锂电行业深度报告：负极行业有望迎拐点向上成本是决胜因子-国联民生

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1负极行业有望迎拐点向上，成本是决胜因子负极是锂电池关键主材之一，向快充普及并追求高性价比。负极材料是锂电池四大关键主材之一，在锂电池总成本中占比10%-15%。当前人造石墨占据绝对主导地位，2025年人造石墨占据负极材料总出货量的92.7%。在人造石墨负极材料生产工序中，石墨化是关键环节。负极发展呈现以下趋势：1）快充趋势全面普及，成为动力端人造石墨的常态产品；2）追求高性价比，负极行业格局分化；3）硅基负极加速破局，有望迎来规模化应用。负极材料价格周期触底，盈利有望企稳回升。1）2020-2022H1：行业上行周期，供不应求下价格盈利高涨。2020-2022年动力和储能双轮驱动，锂电池需求高增下对负极材料需求提升，产能供需紧张导致负极价格持续上涨，头部企业收入和利润高速增长；行业对市场前景预期乐观，加速扩产。2）2022H2-2024：行业下行周期，产能结构性过剩导致价格大幅下降。前期资本无序涌入导致负极产能结构性过剩，头部企业开工率仍保持高位，小企业则长期停工或者代工，开工率较低；负极材料价格大幅下降，行业盈利下滑至亏损。3）2025-2026H1：行业开工率提升，价格企稳。储能需求高增叠加动力需求稳定增长，锂电池出货增速回升，拉动对负极材料需求；负极产能增速放缓，产能利用率回升；石墨化加工费企稳回升，负极材料价格触底。4）2026H2-2027展望：行业有望呈供需紧平衡。需求端，动力需求稳定增长叠加储能需求高增；供给端，产能增速放缓，实际增量有限；2026H2-2027年负极行业有望呈供需紧平衡，负极材料有望涨价传导成本压力，行业盈利有望企稳回升。成本是决胜因子，提升石墨化自供率、持续降本是企业关键竞争力。石墨化占高端人造石墨成本比重高达47.9%，企业通常采用自供或者委外加工方式生产，而委外加工石墨化会大幅增加企业成本、拉低毛利率；并且石墨化是高耗能工艺，电价上涨会抬升石墨化费用，调控政策影响下有效产能不足同样会抬升石墨化加工价格。因此提升石墨化自供率，推进一体化产能建设，平抑加工费波动影响，成为负极企业降本的主要趋势，石墨化自供率高的企业具有显著成本优势。投资建议：负极行业有望迎拐点向上，建议关注1）尚太科技：一体化程度领先，成本优势显著；2）中科电气：箱式炉鼻祖，连续石墨化能力强；3）璞泰来：四川一体化基地具有成本优势。风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧、原材料价格波动风险、新技术不及预期、海外经营风险、测算误差风险等。001301尚太科技48.894.486.538.3676推荐300035中科电气32.8675推荐603659璞泰来24.601.461.892.48推荐执业证书：S0590525120002执业证书：S0590525110040邮箱：lixiaopeng@g执业证书：S0590525110043邮箱：xiziyi@g执业证书：S0590525110045邮箱：zhubiye@电力设备及新能源电力设备及新能源沪深3002025/7制性新国标发布-2026/07/05力“续航，电新行业破局-2026/06/行业深度研究/新能源和电力设备行业深度研究/新能源和电力设备本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2投资聚焦本报告旨在通过复盘2020年-2026年上半年负极材料行业的需求、供给、价格和盈利等情况，并结合对2026年下半年-2027年负极材料行业的需求和供给判断，对当下负极行业投资机会进行推演，并给市场以参考。本报告对负极材料行业周期进行梳理，立足行业周期推演当下负极行业投资机会；并认为成本是当前负极行业决胜因子，提升石墨化自供率、持续降本成为负极企业关键竞争力。随着2026Q3旺季来临，下游动力需求和储能需求持续增长，负极行业供需有望延续紧平衡，负极材料有望涨价传导成本压力，行业盈利有望企稳回升。负极材料价格周期触底，盈利有望企稳回升。1）2020-2022H1：行业上行周期，供不应求下价格盈利高涨。2）2022H2-2024：行业下行周期，产能结构性过剩导致价格大幅下降。3）2025-2026H1：行业开工率提升，价格企稳。4）展望2026H2-2027：需求端，动力需求稳定增长叠加储能需求高增；供给端，产能增速放缓，实际增量有限；2026H2-2027年负极行业有望呈供需紧平衡，负极材料有望涨价传导成本压力，行业盈利有望企稳回升。成本是当前负极行业决胜因子，提升石墨化自供率、持续降本是企业关键竞争力。石墨化占高端人造石墨成本比重高达47.9%，企业通常采用自供或者委外加工方式生产，而委外加工石墨化会大幅增加企业成本、拉低毛利率；并且石墨化是高耗能工艺，电价上涨会抬升石墨化费用，调控政策影响下有效产能不足同样会抬升石墨化加工价格。因此提升石墨化自供率，推进一体化产能建设，平抑加工费波动影响，成为负极企业降本的主要趋势，石墨化自供率高的企业具有显著成本优势。投资建议：负极行业有望迎拐点向上，建议关注1）尚太科技：一体化程度领先，成本优势显著；2）中科电气：箱式炉鼻祖，连续石墨化能力强；3）璞泰来：四川一体化基地具有成本优势。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31负极：锂电池关键主材 41.1负极是锂电池关键主材之一 41.2负极生产工序：石墨化是关键环节 51.3负极发展趋势：快充普及与追求高性价比 62负极材料价格周期触底，盈利有望企稳回升 92.12020-2022H1：行业上行周期，供不应求下价格盈利高涨 92.22022H2-2024：行业下行周期，产能结构性过剩导致价格大幅下降 112.32025-2026H1：行业开工率提升，价格企稳 122.42026H2-2027展望：行业有望呈供需紧平衡 153成本是负极行业决胜因子 203.1石墨化是高耗能工艺 203.2石墨化装炉工艺持续发展 213.3提升石墨化自供率是降本的重要途径 224投资建议 244.1尚太科技：一体化程度领先，成本优势显著 244.2中科电气：箱式炉鼻祖，连续石墨化能力强 264.3璞泰来：四川一体化基地具有成本优势 275风险提示 29插图目录 表格目录 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1负极：锂电池关键主材负极材料是锂电池四大关键主材之一。锂离子电池主要由正极、负极、电解液和隔膜四大关键材料组成。锂离子电池在充放电过程中主要依靠锂离子在正极和负极之间快速嵌入和脱嵌来工作：充电时正极锂被氧化为锂离子，通过隔膜到达负极，锂离子嵌入负极中，放电时锂离子脱出负极，在正极被还原为锂。负极材料在锂电池中承担着能量储存与释放的作用，对于锂离子电池的首次效率、循环性能、能量密度、充放电倍率以及低温放电性能等具有较大影响，在锂电池总成本中占比10%-15%。图1：负极材料在产业链中所处位置资料来源：尚太科技年报，国联民生证券研究所人造石墨占据绝对主导地位。负极材料主要分为碳材料（如人造石墨、天然石墨）和非碳材料两大类，理想的负极材料应具备以下特质：1）具备较低的氧化还原电位，以确保能量得以高效转换；2）拥有较高的储锂容量，从而提供更大的能量密度；3）展现良好的电子和离子传导性能，保证电池快速充放电；4）具有优异的结构稳定性，以维持电池长期使用的循环稳定性。其中人造石墨具有技术及配套供应成熟、导电性能优异、安全性高、循环寿命长、性价比高等优势，占据绝对主导地位。2025年人造石墨占据负极材料总出货量的92.7%，天然石墨出货量占比下滑至不足8%。非碳系材料中，硅基负极材料具有高比容量和优异快充性能等优势，是提升锂离子电池能量密度和首次充电效率的核心材料之一，成为下一代高性能负极材料的重点发展方向。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5图2：负极材料分类资料来源：圣泉集团公告，国联民生证券研究所图3：2025年中国各类型负极材料出货占比人造石墨天然石墨人造石墨天然石墨其他资料来源：GGII，国联民生证券研究所石墨化是关键环节。以主流的人造石墨负极材料为例，其生产涉及多个独立且复杂的工艺环节，生产周期较长。人造石墨负极材料的生产过程以石油焦、针状焦等为原材料，经过原材料预处理、造粒、预碳化、石墨化、炭化及成品加工六大主要环节及十余道细分工序制成。其中石墨化指通过高温热处理使杂乱无章的碳原子整齐排列的过程，是人造石墨负极材料最核心且耗费生产成本最高的工序。高温石墨化工艺能耗极大，降低该环节的能耗和成本是行业发展的重要要求。图4：人造石墨负极材料六大主要生产工序资料来源：尚太科技年报，国联民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6负极是决定快充性能的关键因素之一。续航里程+充电焦虑为影响消费者购买新能源车的主要因素，快充技术可减少充电时间，解决补能焦虑。负极石墨层之间锂离子的脱嵌速度决定了电池的快充性能，快充需要加强锂离子在电极材料中的迁移和扩散速率，解决锂离子在电解质和相界面处的传输问题，因此负极是决定快充性能的关键因素之一。从理论角度上来看，增强石墨的快充能力有强化单一相扩散和增强界面动力学两种策略。一般来说，常用的有效策略包括调节锂离子的溶剂化结构、在石墨边界进行结构调控、对石墨块体材料进行改性、优化电解液成分、优化充电策略等。图5：石墨嵌锂的过程快充成为动力端人造石墨的常态产品。动力电池领域迎来快充化普及浪潮，根据GGII，2025Q4动力锂电池用人造石墨中，≥2C快充产品占比超80%，其中≥4C快充产品占比突破40%。根据GGII预测，2026年动力锂电池领域，≥4C倍率人造石墨在动力锂电池渗透率将超50%，高倍率产品成为市场主流。图6：中国动力锂电池用人造石墨中≥4C快充产品占比变化趋势60%60%50%40%30%20%10%0%2025Q42026E本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7追求高性价比，负极行业格局分化。在价格竞争和上游原料涨价的压力下，锂电池企业高度关注成本控制，追求高性价比负极材料。不同的产品和定价策略导致负极行业格局出现分化，2020-2025年，璞泰来（江西紫宸）的市占率有所下降，尚太科技和中科电气的市占率呈提升趋势。璞泰来坚持中高端人造石墨路线，主要服务于头部动力电池客户以及高端3C消费电子领域，因主动调整产品结构及坚守盈利底线，导致市占率相对承压；而中科电气与尚太科技则凭借一体化降本能力，抓住了动力电池向4C快充迭代以及储能需求增长的风口，实现了市场份额的逆势图7：中国部分负极材料企业市占率变化202020202021202220232024202530%25%20%15%10%5%0%硅基负极加速破局。由于传统石墨负极的能量密度已逼近372mAh/g的理论极限，追求更高能量密度的需求推动了硅基负极的产业化。硅碳、硅氧等硅基负极材料具有高比容量和优异快充性能等优势，已成为突破当前锂电池能量密度瓶颈的关键方向之一。但受限于核心技术尚未完全成熟、制备工艺有待完善、制造成本高等因素影响，国内硅基负极材料仍处于产业化初期阶段，整体出货规模较小，2025年出货突破1.5万吨，在负极材料市场中的占比不足1%。未来随着技术瓶颈突破、生产成本下行、产业链完善叠加大圆柱电池等新型电池产品规模化落地等多重因素推动下，硅基负极材料有望迎来规模化应用。表1：天然石墨、人造石墨和硅基负极材料对比项目天然石墨负极材料项目天然石墨负极材料人造石墨负极材料硅基负极材料原材料天然鳞片晶质石墨等石油焦、针状焦、沥青焦等硅材料、碳源等实际容量340–370mAh/g310–360mAh/g实际容量340–370mAh/g310–360mAh/g本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8循环寿命倍率性成本循环性能好、安全性高、成本较低等技术及配套供应成熟、导电性好、性能稳定、安全性高、循环寿命长、性价比高等理论比容量高、能量密度高、快充性能好、低温性能好等理论比容量偏低、倍率性能一般等理论比容量偏低等技术及配套工艺不成熟，成本高、首次效资料来源：贝瑞特年报等，观研天下，国联民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告92负极材料价格周期触底，盈利有望企稳回升动力和储能双轮驱动，锂电池需求高增下对负极材料需求提升。2020-2022年，中国新能源车销量和渗透率快速增长，根据中汽协数据，中国新能源汽车销量从2020年的132.3万台增长至2022年的687.2万台，CAGR达128%，中国新能源汽车渗透率从2020年的5.2%提升至2022年的25.6%。新能源汽车销量高增带动动力电池出货增长，2020-2022年中国动力电池出货从80GWh增长至480GWh，CAGR达145%；新能源装机增长下储能需求提升，2020-2022年中国储能电池出货从16.2GWh增长至130GWh，CAGR达183%。动力和储能双轮驱动下，中国锂电池总出货量从2020年的143GWh增长至2022年的655GWh，CAGR达114%。锂电池需求高增拉动负极材料出货高增，中国负极材料出货量从2020年的36.5万吨增长至2022年的137万吨，CAGR达94%。图8：2018-2022年中国新能源车销量（万辆）及渗透率0图10：2018-2022年中国锂电池出货量（GWh）储能储能其他总出货YOY0资料来源：GGII，国联民生证券研究所图9：2018-2022中国动力和储能电池出货（GWh）储能YOY储能YOY动力YOY储能0资料来源：GGII，国联民生证券研究所图11：2018-2022年中国负极材料出货量（万吨）资料来源：GGII，国联民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告102021-2022年需求高增下行业加速扩产。2021年下游需求高增导致石墨化产能紧缺，行业对市场前景预期乐观，为抢占市场份额，负极材料企业加速投资扩产，同时电池企业为保障供应链也纷纷布局负极，跨界玩家不断涌入。根据GGII不完全统计，2020-2022年中国负极材料项目拟投资金额超2200亿元，其中2021年拟投资金额超550亿元，2022年拟投资金额超1600亿元，同比增长超200%；扩产项目中石墨材料占主导地位，2022年石墨材料及其一体化项目拟新建产能超400万吨，同比增长超150%。图12：2020-2022年负极材料拟投资金额（亿元）2,0001,5002,0001,5001,0005000202020212022E资料来源：GGII，国联民生证券研究所图13：2020-2022年负极材料拟新建产能石墨材料及一体化硅基材料及一体化其他石墨材料及一体化硅基材料及一体化其他0资料来源：GGII，国联民生证券研究所2022Q2末负极价格达到高点，年内从产能紧张转向宽松。2021-2022H1，下游需求高增，石墨化产能紧张，叠加石油焦、针状焦等原材料价格上涨，促使2021Q2-2022Q2负极材料价格大幅上涨。2022Q1以来，由于环保督察及限电政策，部分北方地区石墨化产能开工受限，石墨化产量有所下降，而后续产能释放供应增速小于需求增速，导致5-6月石墨化价格逐步攀升2.8万元/吨，中端人造石墨负极价格攀升至超5.5万元/吨的高点；2022Q3，虽然原料焦价格小幅下行，但石墨化因四川地区限电产能吃紧，并且新增产能大多处于前期爬坡阶段，石墨化供应未大幅增加，价格仍高位运行；2022Q4，供应端前期新增项目逐渐达产叠加部分新增产能释放，产能从紧张转向宽松，石墨化加工费大幅回落，负极价格传导需要一定时间，价格调整滞后于加工费价格调整。图14：中国负极材料价格走势（万元/吨）天然负极（中端）人造负极（中端）天然负极（中端）人造负极（中端）石墨化2020-062021-062022-062023-0664202019-06资料来源：SMM，百川盈孚，国联民生证券研究所图15：中国石油焦价格走势（元/吨）现货价：石油焦（元/吨）现货价：石油焦（元/吨）0本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11头部负极企业收入和利润高速增长。2020-2022年，璞泰来、中科电气、尚63%、140%、138%，归母净利润CAGR分别达116%、49%、191%、342%、116%、88%。图16：2020-2022年部分负极企业收入（亿元）20202020202120223002502000资料来源：iFind，国联民生证券研究所图17：2020-2022年部分负极企业归母净利（亿元）2020202020212022400前期资本无序涌入导致产能结构性过剩，产能利用率下降。2021-2022H1，下游需求高增导致石墨化产能紧缺，对市场前景的乐观预期使得新老企业纷纷扩产，大量产能在2022H2-2024年释放，负极行业从供需偏紧转向供过于求。根据隆众资讯统计，2024年负极材料公布产能达560万吨，有效产能近340万吨。产能结构性过剩下开工率大幅下降，负极材料产能利用率从2021年的89%下降至2024年的61%。2024年负极材料企业间分化加剧，头部企业开工率仍保持高位，接近满产；小企业则有长期停工或者代工，开工率较低。图18：中国负极材料产能变化（万吨）0图19：中国负极材料产能利用率产能（万吨）产量（万吨）产能利用率500产能（万吨）产量（万吨）产能利用率50040079%80%20040%10020212022202320242025本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12负极材料价格大幅下降，行业盈利下滑至亏损。2022H2-2024年，随着负极行业从供需偏紧转向供过于求，负极材料价格大幅下滑，中端人造石墨负极价格从超5.5万元/吨一路下滑至2024年1月下旬的3万元/吨左右，至2024年底负极价格均处于磨底阶段。2024年10月至2025Q1，石油焦、针状焦等原材料成本上涨但负极价格难以有效得到传导成本涨幅，根据隆众资讯，2024年10月开始中端人造石墨负极生产利润下降至亏损，行业盈利承压。图20：中国负极材料价格走势（万元/吨）60000500004000030000200001000002023/012024/012025/01资料来源：鑫椤锂电，国联民生证券研究所图21：中端人造石墨负极利润变化（元/吨）储能需求高增叠加动力需求稳定增长，锂电池出货增速回升，拉动对负极材料需求。2025年，中国储能电池出货630GWh，同比增长85%，较2024年增速提升20pct；中国动力电池出货1103GWh，同比增长41%，较2024年增速提升18pct。2026Q1，中国储能电池和动力电池分别出货215、270GWh，分别同比增长139%、35%，储能电池出货占比从2025年的34%提升至2026Q1的41%。储能需求高增叠加动力需求稳定增长，带动锂电池出货增速回升，2025年中国锂电池总出货1875GWh，同比增长53%，较2024年增速提升15pct，2026Q1中国锂电池总出货525GWh，同比增长67%。锂电池出货增速回升拉动对负极材料需求，2025年中国负极材料出货290万吨，同比增长39%，较2024年增速提升13pct，2026Q1中国负极材料出货82万吨，同比增长33%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13图22：2018-2026Q1中国锂电池出货量（GWh）总出货总出货YOY总出货总出货YOY0储能储能YOY动力YOY资料来源：GGII，国联民生证券研究所图23：2018-2026Q1中国负极材料出货量（万吨）负极材料出货（万吨）YOY负极材料出货（万吨）YOY0资料来源：GGII，国联民生证券研究所产能增速放缓，产能利用率回升。根据隆众资讯，2025年负极材料有效产能新增101万吨至441万吨，同比增长29.7%，年增速下降23.5pct，且低于近五年复合增长率7.9pct。新增产能多数于2024年建成、于2025年陆续释放，且主要是负极头部企业为了完善一体化配套、扩大份额而增产，盈利承压下中小企业扩产有限。产能增速放缓叠加下游需求增速提升，2025年负极产能利用率回升至66%，同比提升5pct；2026年5月人造石墨负极产能利用率提升至76%。行业分化更为加剧，头部企业开工率较高，二线以下企业开工率长期低于行业均值，部分厂商被迫减产或转型，行业洗牌加速。负极石墨化产能增长慢于负极产能增长速度，随着下游电芯及负极材料需求持续释放，根据隆众资讯，2026年5月石墨化产能利用率回升至80%以上。图24：中国负极材料产能利用率产能（万吨）产量（万吨）产能利用率500产能（万吨）产量（万吨）产能利用率50040079%820040%10020212022202320242025图25：中国石墨化产能利用率石墨化加工费企稳回升，负极材料价格触底。石墨化加工费价格于2024H2-2025年内反复磨底；2025Q4以来，随着下游电芯需求回升，部分高规格产品的石墨化产线紧俏，头部负极企业一体化基本满产，委外订单需求旺盛，能稳定开工、控制成本并承接头部负极企业订单的石墨化有效产能紧张，同时盈利承压下企业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14涨价意愿较强，推动石墨化加工费自2025Q4以来持续上涨，2026年6月上涨至9800元/吨左右，超过了近三年以来的高位。人造负极材料价格同样于2025年内磨底，中端人造负极于2025年11月小幅上涨至3万元/吨左右后保持平稳。考虑到当前需求旺盛下供需趋紧，叠加原料、石墨化等成本项存在支撑，我们认为2026Q3负极材料价格有望进一步修复。图26：中国石墨化加工费走势（元/吨）图27：中国人造石墨负极材料价格走势（元/吨）生产利润扭亏为盈，盈利有望触底回升。根据隆众资讯，中端人造石墨负极材料行业生产利润于2025H1触底回升，在2025Q2末实现扭亏为盈，2025H2-2026年5月生产利润有所波动但始终为正。2026年1-5月，负极行业需求旺盛，由于石油焦等原料价格上涨，叠加石墨化委外加工量和加工费提升，人造负极行业综合成本提升，且负极价格对成本传导存在滞后性，导致负极行业盈利阶段性承压。展望2026Q3，若负极材料价格能进一步修复传导成本压力，行业盈利有望企稳回图28：中端人造石墨负极材料生产利润（元/吨）图29：24Q1-26Q1负极企业单季度归母净利（亿元）24Q124Q125Q28642024Q225Q324Q325Q424Q426Q125Q1本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15中国新能源车月度销量稳定增长，新能源商用车销量增速明显。根据中汽协数据，2026年1-5月，中国新能源汽车销量分别为94.5、76.5、125.2、134.4、149.6万辆，分别同比+1%、-14%、+1%、+10%、+14%，4、5月销量同比增长明显；2026年1-5月新能源汽车总销量已达580.2万辆，同比增长3.5%。其中，2026年1-5月，新能源乘用车总销量约538万辆，同比+2%；新能源商用车销量约为42万辆，同比+31%。中国新能源车市场保持渗透率稳步提升，2026年1至5月渗透率分别为40.3%、42.4%、51.9%、53.2%、56.9%，中国新能源汽车行业保持高景气。图30：中国新能源车月度销量情况（辆）0图31：中国新能源乘用车厂商渗透率新能源乘用车出口数据强劲。根据乘联会，2021年-2025年，随着我国新能源产品的实力不断增强，新能源乘用车出口量从约24万辆持续攀升至243万辆，CAGR达到78%；2026年初出口数据增速再度冲高，1-4月，我国新能源乘用车累计出口131万辆，同比增长122%，彰显增长动能的延续性。图32：中国新能源乘用车月度出口情况（辆）图33：中国新能源乘用车年度出口情况（辆）及增速0本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16单车带电量显著提升。2025年9月22日，工信部、财政部及国税总局发文，对2026年及以后享受购置税减免的新能源汽车产品技术要求进行了调整，明确规定，自2026年1月1日起，插电式混合动力（含增程式）乘用车的纯电动续驶里程应满足有条件的等效全电里程不低于100公里，此要求取代了此前不低于43公里的标准。2026年1-5月，我国新能源汽车单车平均带电量68.4kwh，同比增长34.3%；2026年1-5月，我国新能源乘用车、货车、客车、专用车单车平均带电量分别为55.7kWh、217.7kWh、211.7kWh和189.0kWh。图34：中国新能源车月度单台车平均装车电量(kwh)60资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，国联民生证券研究所图35：2026年1-5月我国新能源汽车月度单台车平均装车电量及同比变化(kWh)0纯电动货车纯电动客车纯电动专用车燃料电池货车插电式混合动力客车燃料电池专用车燃料电池客车纯电动乘用车插电式混合动力货车插电式混合动力乘用车插电式混合动力专用车纯电动货车纯电动客车纯电动专用车燃料电池货车插电式混合动力客车燃料电池专用车燃料电池客车纯电动乘用车插电式混合动力货车插电式混合动力乘用车插电式混合动力专用车资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，国联民生证券研究所储能需求有望高增。1）国内：储能招标高增，全年装机有望维持高增长。2026年1-4月，国内储能EPC累计招标约125.3GWh，同比增长94.9%，显示出国内储能的旺盛需求。2）美国：储能新开工项目规模大幅增长，数据中心储能需求有望显著提升。据EIA，截至2026年4月，美国当前在建储能项目规模合计约18.6GW，处于新开工状态的项目同比增长42%；据Fluence在2026财年二季度交流会上的披露，数据中心相关的储能潜在项目规模较上一季度环比增长30%，或已达到47GWh的量级，而实际订单或在2026年三季度开始落地。3）全球：储能出货高增，景气度持续。根据Infolink，2026Q1，全球大储系统出货103.70GWh，同比增长60.78%；全球户储系统出货20.67GWh，同比增长392.17%，环比增长138.42%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17图36：国内储能EPC招标规模持续高增（GWh）0资料来源：CNESA，国联民生证券研究所 图38：2026Q1全球大储（含工商业）系统出货排名图37：美国储能2026年4月新开工项目明显增长进度超过50%的在建项目进度不足50%的在建项目2000020000150001000050000Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Apr-26资料来源：EIA，国联民生证券研究所图39：2026Q1全球户储系统出货排名资料来源：InfoLink资料来源：InfoLink，国联民生证券研究所2025年负极产能增速放缓。根据鑫椤资讯，2025年中国负极材料的产销量在全球的占比均达99%，因此中国负极产能供给格局基本反映全球负极产能供给格局。根据隆众资讯，2025年中国负极材料有效产能新增101万吨至441万吨，同比增长29.7%，年增速下降23.5pct，且低于近五年复合增长率7.9pct。新增产能多数于2024年建成、于2025年陆续释放，且主要是负极头部企业为了完善一体化配套、扩大份额而增产，盈利承压下中小企业扩产有限。行业深度研究/新能源和电力设备行业深度研究/新能源和电力设备本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18图40：中国负极材料产能情况产能（万吨）产能（万吨）02026-2027年负极实际增量供给有限。从头部负极公司的扩产规划来看，国内扩产体量较大的主要是尚太科技山西四期20万吨和山西五期20万吨产能，同时尚太科技、中科电气、贝特瑞、杉杉股份、璞泰来等头部公司均向海外扩张产能。从行业整体扩产情况来看，大部分项目仍处于前期规划或动工建设期，项目建设需要时间，同时不排除存在部分项目尤其是中小企业的扩产项目终止的情况，整体而言，预计2026-2027年负极行业实际增量供给有限。表2：负极企业扩产规划（不完全统计）公司扩产规划公司扩产规划山西四期年产20万吨负极材料体化项目、山西五期年产20万吨在建产能8.5万吨；25年规划在阿曼建设年产20万吨负年产6万吨锂电池负极材料一体化项目，项目建设期2年。杉杉股份璞泰来翔丰华埃普诺恒贵信新材料翔福新能源全致新材料德普新材料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19新泰和纳米连都新材料新创新材料资料来源：各公司公告，SMM，各政府网等，新浪财经，中国化工信息，爱企查，国联民生证券研究所2026H2-2027年行业有望呈供需紧平衡。2026H2-2027年，全球动力需求有望稳定增长，储能需求有望高增；根据2026年EVTank在《中国锂离子电池行业发展白皮书（2026年）》中预计，2026年全球锂离子电池出货量将达到3016.3GWh，同比增长32%；2027年，我们预计全球锂离子电池出货量有望达到3816GWh，同比增长27%。我们预计2026、2027年中国负极需求量有望分别达到377、457万吨，负极有效产能分别约505、610万吨，产能利用率分别约为75%、75%，行业有望呈供需紧平衡。表3：负极供需和产能利用率测算全球锂电池出货量（GWh）yoy——动力电池出货量（GWh）yoy——储能电池出货量（GWh）yoy——小型电池出货量（GWh）yoy——中国负极出货量占比——中国负极出货量（万吨）产能利用率行业深度研究/新能源和电力设备行业深度研究/新能源和电力设备本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告203成本是负极行业决胜因子成本是当前负极行业决胜因子。当前负极材料价格触底，行业整体盈利承压，企业的综合成本是决定企业的盈利能力和存活能力的最关键因素之一。随着行业出清加速，高成本的负极企业或加速被淘汰和出清。石墨化是影响人造石墨负极生产成本的关键因素。人造石墨负极材料生产成本以石墨化工序和针状焦等原材料为主，石墨化占高端人造石墨成本比重高达47.9%，石墨化加工环节与针状焦等原材料作为制备负极材料的关键工艺及原料，在人造石墨负极材料成本占比超85%，而制造费用和人工费用占比较少。图41：人造石墨负极生产流程资料来源：尚太科技公告，国联民生证券研究所图42：高端人造石墨负极成本构成25.2%15.1%25.2%15.1%11.8%47.9%针状焦其他石墨化石油焦资料来源：观研天下，国联民生证券研究所石墨化是高耗能工艺，电费是影响石墨化成本的关键因素。石墨化过程是充分利用电阻热把炭质材料加热到2300-3000℃,使无定形乱层结构的炭转化成有序的石墨晶质结构的过程。从成本构成来看，电费在石墨化成本中占比高达40%左右。石墨化产能主要分布在内蒙古、山西等电价较低的区域或四川、云南、贵州等绿电资源丰富的区域。图43：石墨化成本构成10.1%10.1%38.7%24.1%27.0%直接材料费直接燃料及动力费直接工资及福利费制造费用资料来源：中科电气公告，国联民生证券研究所图44：2022年中国石墨化产能地域分布情况17%23%17%23%29%内蒙古贵州其他15%5%11%四川云南山西资料来源：GGII，国联民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21石墨化工艺的关键环节是装炉。石墨化工艺流程主要包括铺炉底、砌炉芯、负极材料前驱体及保温料体装炉、送电、冷却、负极材料及副产品出炉、包装等步骤。对于装炉环节而言，通过不断优化炉内加工材料的装炉方式，炉内空间的使用效率将不断提高。石墨化加工行业中，企业按照加工物料重量收费，炉内空间使用效率的提高将提升企业盈利能力。石墨化主流炉型包括艾奇逊炉、内串炉、箱式炉以及连续式石墨化炉。1）艾奇逊炉：将炭质负极材料装在单孔坩埚内，再将坩埚装入石墨化炉内并间装电阻料作电阻，两侧和上盖装入保温料后通过送电完成石墨化。优点是工艺成熟、产量大、安全可靠、产品均质性好、操作简单，适用于中高端产品；缺点主要是耗电量大，需要大量的电阻加热料和保温覆盖料，内部运输成本较高，敞开冶炼带来废气难以收集。2）内串炉：将炭质负极材料装在多孔坩埚内，然后将坩埚通过串接方式首尾相连装入石墨炉内，两侧和上盖装入保温料后通过送电完成石墨化。优点是工艺成熟、周期短、安全可靠、产品品质好、适于高品质负极材料生产；缺点主要是产量低，一般17-22t/炉，坩埚成本高。3）箱式炉：将炭质负材料直接装入事先用炭板或石墨板安装好的大箱体内，再加上炭质或石墨质盖板作为电阻，上部和两侧装入保温料后通过送电完成石墨化。该工艺减少了生产辅料，耗电量下降、成本降低，生产效率提升；但容量、首效和石墨化程度略逊于坩埚装炉法。4）连续式炉：将炭质负极材料连续加入石墨化炉腔体内，经过高温石墨化后冷却排出。该工艺耗电最少，无生产辅料，连续生产下的成本大幅降低、能量利用率较高，环保，一致性好，但容量、首效和石墨化程度较低，可应用于中低端产品，若产品品质能得以提高，则有望成为未来的方向。艾奇逊炉目前占主导，箱式炉和连续炉成本更低。一般而言，艾奇逊炉和内串炉由于加热温度高，石墨化率高，适用于高端产品；箱式炉适用于中端产品；连续炉当前适用于低端产品。目前使用最为普遍的是艾奇逊石墨化炉，少量使用内串石墨化炉，箱式石墨化炉和连续石墨化炉是近几年开发的新型炉型，成本相对更低，箱式石墨化炉发展速度较快，连续式石墨化开始得到应用。表4：艾奇逊炉、内串炉、箱式炉及连续式石墨化炉型对比艾奇逊炉箱式炉将炭质负极材料装在单孔坩埚并间装电阻料作电阻，两侧和成石墨化。将炭质负极材料装在多孔坩埚尾相连装入石墨炉内，两侧和上将炭质负材料直接装入事先用炭板或石墨板安装好的大箱体内，再加上炭质或石墨质盖板作为电阻，上部和两侧装入保将炭质负极材料连续加入温石墨化后冷却排出。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22产品品质好、适于高品质负极材产量高、工艺简单、能耗炉型、工艺尚不成熟、产提升石墨化自供率和一体化程度是企业降本的重要途径。石墨化占高端人造石墨成本比重高达47.9%，企业通常采用自供或者委外加工方式生产，而委外加工石墨化会大幅增加企业成本、拉低毛利率。并且石墨化是高耗能工艺，电价上涨会抬升石墨化费用，调控政策影响下有效产能不足同样会抬升石墨化加工价格。根据尚太科技招股书，2021H1公司若将石墨化委外加工占比从30%提升至50%，将会导致毛利率下降4.7pct左右。因此提升石墨化自供率，推进一体化产能建设，平抑加工费波动影响，成为负极企业降本的主要趋势。表5：尚太科技采购外协加工服务对负极材料毛利率影响的测算石墨化加工单价（万元/吨）石墨化加工运费（万元/吨）委外加工占比影响毛利石墨化委外加工占比30%影响负极材料毛利率提升委外加工占比后负石墨化委外加工占比30%极材料毛利率石墨化委外加工占比50%资料来源：尚太科技招股书，国联民生证券研究所头部负极持续提升石墨化自供率，自供率高的企业具有显著成本优势。近年来，头部负极企业持续扩产提升石墨化自供率。中科电气、杉杉股份、贝特瑞的石墨化自供率从2021年不到40%提升至2025年的超70%；璞泰来的石墨化自供率同本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23样有所提升；尚太科技2021-2023年公司石墨化完全自供，2025年公司产能高位运行，但面对高增的下游需求，自建产能存在阶段性缺口，并且公司在新建产能建设期间选取外协加工弥补短期产能不足，石墨化自供率有所下降但仍处于行业领先水平。从负极企业的单吨成本来看，尚太科技凭借领先的石墨化自供率，2021-2025年负极单吨成本居于行业领先水平；随着石墨化自供率的提升，2022-2025年中科电气、贝特瑞和杉杉股份的单吨成本呈下降趋势。图45：2021年、2025年负极企业石墨化自供率2021202520212025尚太科技璞泰来中科电气杉杉股份贝特瑞100%80%60%40%20%0%资料来源：尚太科技等公告，GGII，隆众资讯，国联民生证券研究所图46：负极企业负极业务单吨成本（元/吨）2021202220232024202540,00030,00020,00010,0000资料来源：尚太科技等公告，国联民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告244投资建议负极材料出货高增，持续扩产抢占市场份额。公司主营产品为人造石墨负极材料，受益于下游需求高景气，2021-2025年，公司负极材料出货由6.5万吨增长至34.5万吨，CAGR达52%；2021-2025年，公司营业收入从23.6亿元增长至79.4亿元，CAGR达36%，2025年负极材料营收占比提升至91.82%；2025年公司归母净利润为9.46亿元，同比增长12.82%。2026Q1，公司实现营收21.95亿元，同比增长34.85%，归母净利润为1.81亿元，同比下降24.42%，盈利有所承压主要由于原材料涨价以及新增外协加工采购规模扩大。2025年底，公司持已形成逾30万吨稳定产能，此外山西四期年产20万吨锂电池负极材料一体化项目、山西五期年产20万吨锂离子电池负极材料项目以及马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料项目海外基地建设均在有序推进中，预计未来两年公司总产能有望突破70万吨，公司出货和市占率有望进一步提升。图47：尚太科技营业收入和归母净利润情况0资料来源：尚太科技公告，国联民生证券研究所图48：2025年尚太科技收入构成91.82%4.20%91.82%4.20%0.43%3.55%负极材料石墨化焦金刚石碳源其他业务资料来源：尚太科技公告，国联民生证券研究所一体化程度领先，成本优势显著。公司石墨化自供率和一体化程度在行业内居于领先地位，2022-2023年公司石墨化完全自供；2025-2026Q1，公司产能高位运行，但面对高增的下游需求，自建产能存在阶段性缺口，并且公司在新建产能建设期间选取外协加工弥补短期产能不足，快速响应市场增量需求，石墨化自供率有所下降但仍处于行业领先水平。高石墨化自供率使得公司能享受外协涨价带来的相对成本优势，2021-2025年，公司负极材料单吨成本分别为1.75、2.21、1.93、1.66、1.72万元/吨，显著低于大部分同行企业。盈利能力方面，得益于成本优势，公司的毛利率在行业中同样居于优势地位。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告25图49：公司石墨化炉产量和负极材料产量情况负极材料产量（吨）负极材料产量（吨）负极材料产能利用率石墨化炉产量（吨）石墨化炉产能利用率0资料来源：尚太科技公告，国联民生证券研究所图51：负极企业负极业务单吨成本（元/吨）2021202220232024202540,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：尚太科技等公告，国联民生证券研究所图50：2025年部分负极材料企业石墨化自供比率石墨化自供率100%100%80%60%40%20%0%尚太科技璞泰来中科电气杉杉股份贝特瑞资料来源：尚太科技等公告，国联民生证券研究所图52：负极企业负极业务毛利率对比资料来源：尚太科技等公告，国联民生证券研究所投资建议：考虑到公司负极材料出货量有望持续高增，且在行业盈利低位下，价格与盈利中枢有望迎来修复，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.68亿元、17.04亿元、21.80亿元，同比增速分别为23.5%、45.9%、28.0%，当前股价对应PE为11倍、7倍、6倍。公司作为负极材料龙头，一体化优势构筑了深厚护城河，维持“推荐”评级。风险提示：全球新能源车销量不及预期，原材料价格大幅波动，海外政策环境变化风险。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26表6：尚太科技盈利预测与财务指标项目/年度76负极材料出货高增，盈利因成本上涨有所承压。受益于下游需求高景气，叠加公司的快充卡位战略和产能扩张，2021-2025年，公司负极材料出货由5.9万吨增长至36.3万吨，CAGR达58%；2021-2025年，公司营业收入从21.9亿元增长至84.7亿元，CAGR达40%，2025年负极材料营收占比提升至91.84%。2025年公司归母净利润为4.70亿元，同比增长55.09%。2026Q1，公司实现收入22.72公司毛利率分别为16.9%、11.6%，分别同比下滑3.9pct、11.0pct，主要受石油焦等原材料涨价影响，盈利能力有所承压。图53：中科电气营业收入和归母净利润情况营收yoy归母净利yoy6040资料来源：中科电气公告，国联民生证券研究所图54：2025年中科电气收入构成91.84%4.59%91.84%4.59%2.50%石墨类负极材料连铸EMS中间包起重磁力设备其他资料来源：中科电气公告，国联民生证券研究所自研新一代全自动智能型石墨化炉，打通降本路径。公司凭借在磁电装备领域的深厚积淀，充分发挥磁电装备业务与负极材料业务的协同优势，自行设计建造的新一代全自动智能型石墨化炉具备电耗成本低、炉芯耗材费用少、自动化程度高、绿色环保等优势，进一步巩固了公司石墨化技术工艺和智能装备行业领先地位；此外，公司具备负极材料全设备、全产线设计、施工、运行的一体化建设和运营能力，本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告27自行设计建设的负极材料产线自动化水平业内领先。2025年公司负极材料月度有效产能全年合计为34.9万吨，在建产能8.5万吨，2025年底石墨化已建成产能28万吨，随着云南曲靖一体化项目二期陆续建成投产，公司石墨化自供率有望进一步提升，盈利能力有望企稳回升。投资建议：预计公司2026-2028年实现营收120.08、154.84和201.11亿元，同比增速分别为41.8%、28.9%和29.9%；归母净利分别为7.95、12.55和19.59亿元，同比增速分别为69.2%、57.8%和56.1%。以当前股价对应PE分别为11、7、5倍。考虑公司负极材料出货量持续高增长，快充及储能产品结构优化，随着原材料价格顺价落地及一体化产能逐步释放，盈利能力有望修复，维持“推荐”风险提示：原材料价格波动风险；下游需求及新能源车销量不及预期风险；新产能建设及投产进度不及预期风险；海外客户开拓不及预期风险。表7：中科电气盈利预测与财务指标项目/年度75坚持中高端人造石墨路线。公司主营业务涵盖膜材料及涂覆加工、负极材料等主材，PVDF及粘结剂、氧化铝及勃姆石等功能性材料以及新能源电池自动化装备与服务等，2021-2025年，公司营业收入从90.0亿元增长至157.1亿元，CAGR约15%。2025年公司归母净利润为23.6亿元，同比增长98%；2026Q1，公司实现收入43.5亿元，同比增长35%，归母净利润7.0亿元，同比增长44%；2025-2026Q1公司净利润有所修复。负极材料方面，公司坚持中高端人造石墨路线，2021-2025年，公司负极材料出货量从9.7万吨增长至14.3万吨，CAGR约10%；截至2025年末，已经形成年产25万吨负极材料的产能。2025年，公司充分发挥针对中高端客户定制化的负极材料产品优势，聚焦主流客户对快充、长循环、高容量等新产品的需求，以差异化的产品服务客户；并重点通过一体化工序优化、石墨化加工技改与升级、送电曲线优化、原料配方改进、跨基地生产工艺协同提升等，有效降低成本，毛利率同比实现提升。行业深度研究/新能源和电力设备行业深度研究/新能源和电力设备本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告28图55：璞泰来营业收入和归母净利润情况0资料来源：璞泰来公告，国联民生证券研究所图56：2025年璞泰来收入构成新能源电池材料与服务新能源电池材料与服务锂电设备产业投资贸易管理及其他其他业务资料来源：璞泰来公告，国联民生证券研究所四川一体化基地具有成本优势。此前公司负极产能布局较为分散，跨省运输推高了成本，且较高的外协加工比例影响公司成本和盈利水平。四川基地为一体化建设项目，主要产品包括锂电池负极材料、石墨化加工能力及副产品增碳剂，并首次应用了多项连续性生产、自动化粉料传输等工艺，使负极生产在环境友好度、安全性、节能减排、智能化及数字化等方面迎来创新升级，具有成本优势，有望成为负极材料下一代的标杆工厂。投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营收197.99、240.89和319.4亿元，分别同比增长26.0%、21.7%、32.6%；实现归母净利润31.2、40.4、53.1亿元，分别同比增长32.1%、29.7%、31.3%。当前股价对应2026-2028年市盈率分别为17、13、10倍，考虑公司持续强化产品迭代增强竞争力，维持“推荐”风险提示：原材料价格上涨、市场竞争加剧、宏观经济与市场波动等风险。表8：璞泰来盈利预测与财务指标项目/年度行业深度研究/新能源和电力设备行业深度研究/新能源和电力设备本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告295风险提示政策不达预期：各主要国家对新能源行业的支持力度若不及预期，则可能使得新能源行业需求侧增速放缓、供给侧投资意愿下降等。行业竞争加剧：若参与者数量增多，可能导致行业竞争加剧，进而使得行业产值收缩、利润无法正常释放等。原材料价格波动风险：若大宗原材料价格波动较大，可能会对产业链相关公司的成本控制产生不利影响，进而影响利润释放。新技术不及预期：作为新兴行业，动力电池行业的技术更新速度较快，且发展方向具有一定不确定性。行业内公司如果不能始终保持技术水平行业领先并持续进步，市场竞争力和盈利能力可能会受到影响。海外经营风险：随着海外业务的持续拓展，内资企业可能面临由于国际形势、政治局势、文化差异、法律差异以及业务管理、汇率波动等因素带来的海外经营风测算误差