恩华药业首次覆盖报告：夯实主业创新助力中枢神经龙头迈入新篇章

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4估值与目标价 5恩华药业核心指标概览 6一、恩华药业：精麻龙头企业，仿创结合布局新药研发 7专注中枢神经药物细分赛道，研产销一体化全面布局 7多年业绩稳健增长，集采影响落地出清 8产品矩阵持续丰富，仿创结合推进新药研发 9二、麻醉镇痛：夯实基础，创新推动产品迭代升级 12三、精神神经：自研+引进，完善大适应症产品梯队建设 17四、盈利预测与投资建议 24关键假设与盈利预测 24投资建议 25五、风险提示 26图表目录图1：恩华药业核心指标概览图 6图2：恩华药业股价复盘（截至2026年6月10日） 7图3：公司股权结构（截至2026年一季报） 8图4：2021-2026Q1公司收入及变化情况 8图5：2021-2026Q1公司归母净利润及变化情况 8图6：2021-2026Q1公司利润率情况 9图7：2021-2026Q1公司期间费用率情况 9图8：2021-2025公司分板块收入情况（百万元） 9图9：2021-2025公司收入结构变化情况（按行业分类） 9图10：2013-2023中国医疗卫生机构住院病人手术人次 12图11：2019-2023国内全身麻醉药物市场规模（单位：亿元） 13图12：2023国内全身麻醉药物竞争格局 13图13：2019-2023年国内阿片镇痛药市场规模 13图14：2023年国内阿片类镇痛药竞争格局 13图《关于印发医疗机构药品集中采购工作规范的通知》 图16：2020-2025年公司麻醉产品收入情况 15图17：2019-2023国内芬太尼药物销售额（亿元） 15图18：2019-2023年国内主要静脉全麻药销售情况（亿元） 16图19：2020-2024年CNS临床试验启动数量（按适应症划分） 18图20：2022-2026Q1强生Spravato销售情况 19图21：2021-2025年安泰坦全球销售情况 23图22：2020-2024国内院内市场利培酮销售情况 23图23：2020-2024国内院内市场棕榈酸帕利哌酮销售情况 23表1：公司主要已上市产品概览（截至公司2025年报） 10表2：公司重点在研1类新药情况（截至公司2025年报） 表3：公司主要在研2类新药情况（截至公司2025年报） 12表4：精麻药品受政策管制 14表5：近年公司麻醉镇痛领域获批重点产品（部分） 15表6：CNS领域并购交易TOP10 17表7：2024年全球CNS药物销售额TOP10 17表8：国内氯胺酮类药物在研情况（截至2026年7月7日） 19表9：国内部分在研单胺神经递质靶点抗抑郁药（截至2026年7月7日） 20表10：国内部分在研精神分裂症新药情况（截至2026年7月7日） 21表公司盈利预测拆分 24表12：可比公司估值情况（截至2026年7月13日） 25投资要点关键假设根据各业务市场空间及竞争格局对公司营收进行预测：1、麻醉类：目前依托咪酯集采影响已基本出清，同时伴随着羟/瑞/舒/类产品销售将成为公司业绩增长的主要动力，预计2026-2028年麻醉类药品收入35.22/39.93/44.4813.0%/13.4%/11.4%续提升，麻醉板块毛利率有望实现稳步提升，预计2026-2028公司麻醉类产品毛利率87.0%/87.5%/88.0%。22026-202812.40/12.87/13.302026-202881.0%。32026-20285.37/7.13/8.9845.1%/32.6%/26.1%随着新药收入占比提升，板块毛利率也有望稳步提升，预计2026-2028毛利率67.2%/67.6%/68.0%。4将持续发挥销售平台优势，维持商业业务增长态势，预计2026-2028年商业医药收入9.15/9.61/10.095.0%/5.0%/5.0%15.0%区别于市场的观点NH600001R-2NH102NHL35700CNS股价上涨催化剂BD估值与目标价2026-202865.85/73.31/80.7011.98/13.72/15.6813.3%/14.5%/14.3%CNS2026年PE为16.91x，PEG1.21x研新药管线在CNS领域巨大应用潜力，以及精麻领域政策壁垒，给予公司2026年1.5xPEG202621xPE24.76”|恩华药业 2026年07月13日恩华药业核心指标概览图1：恩华药业核心指标概览图，恩华药业公告，恩华药业官网一、恩华药业：精麻龙头企业，仿创结合布局新药研发专注中枢神经药物细分赛道，研产销一体化全面布局197820256410451529CNSCNSctDNACNS（50020152025128图2：恩华药业股价复盘（截至2026年6月10日）Trevena限公司。目前公司股权结构相对集中稳定，实控人孙彭生（董事长、付卿（经理（33.98%，四位2025620264237900200000股。图3：公司股权结构（截至2026年一季报），恩华药业官网，恩华药业2025年报多年业绩稳健增长，集采影响落地出清20214TV1020252026Q1TRV130图4：2021-2026Q1公司收入及变化情况 图5：2021-2026Q1公司归母净利润及变化情况营业收（亿） yoy7057

20% 1218%

归母净润（元） 1110 11

20%60 17%5039 43504030 20100

17%50

13%

167%6%4% 2%0%

10 88 10%6420

13%

15%

10%

-8%

6%5%3 -5%-10%2021 2022 2023 2024 20252026Q1 2021 2022 2023 2024 20252026Q1图6：2021-2026Q1公司利润率情况 图7：2021-2026Q1公司期间费用率情况100%

20.3% 20.5% 20.5% 20.0%20.3% 20.5% 20.5% 20.0%17.8%19.7%

50%

销售费率 管理费率研发费率 财务费率

2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1

30%9%4%9%4%202111%5%11%4%202311%5%12%5%10%5%20222024 2025 2026Q110%0%-10%图8：2021-2025公司分板块收入情况（百万元） 图9：2021-2025公司收入结构变化情况（按行业分类）其他业务 其他贸及劳务 原料药700060005000

商业医药 其他制剂 神经类精神类 麻醉类780 709

100%95%

其他贸易及劳务 其他业务 商业 工业

4181,096

5161,0921,052

1,202 1,189

90%85%10000

1,959 2,174

2,702 3,060 3,116

2021 2022 2023 2024 20252021 2022 2023 2024 2025产品矩阵持续丰富，仿创结合推进新药研发产品矩阵持续丰富，涵盖麻醉镇痛、精神神经类药物2025（®（（®）表1：公司主要已上市产品概览（截至公司2025年报）药目录药目录竞争格局是否纳入医保目录主要适应症通用名商品名产品分类是否纳入基原料药

30余个原料药麻醉前给药、全麻醉诱导和维持、ICU力月西 咪达唑注射

病人镇静

是 是，医甲类 处于领地位福尔利 依托咪乳状射液 全麻诱，也用于时手麻醉 否 是，医乙类 处于领地位芬特枸橼酸舒芬太尼注射液的麻醉诱导和维持否是，医保乙类二麻醉类制剂阿纷尼盐酸阿芬太尼注射液作为麻醉性镇痛剂用于全身麻醉诱导和维持否否2022年第二家上市强效镇痛药，用于治疗中度至重度急性恩利泽盐酸羟考酮注射液否是，医保乙类同类产品市场份额第一度疼痛欧立罗富马酸奥赛利定注射液代疗法效果不佳时的选择是是，医保乙类在中国获化合物专利独占许可思贝格盐酸齐拉西酮胶囊精神分裂症否是，医保乙类处于领先地位思贝格注射用甲磺酸齐拉西酮适用于治疗精神分裂症患者急性激越症状否是，医保乙类处于领先地位一舒盐酸丁螺环酮片各种焦虑症是是，医保甲类处于领先地位主要用于治疗躁狂症，对躁狂和抑郁交替发作的双相情感性精神障碍有很好-碳酸锂缓释片的治疗和预防复发作用，对反复发作的否是，医保乙类独家，唯一缓释剂型抑郁症也有预防发作作用；也用于治疗分裂-情感性精神病精神类制剂维必朗氯氮平口崩片适用于急性与慢性精神分裂症的各个亚型否是，医保乙类处于领先地位主要用于抗焦虑、紧张，激动，也可用-阿普唑仑片于催眠或焦虑的辅助用药，也可作为抗是是，医保甲类处于领先地位惊恐药，并能缓解急性酒精戒断症状瑞百莱棕榈酸帕利哌酮注射液（II）精神分裂症长效针剂治疗否是，医保乙类公司获得在国内的独家商业化权益瑞可妥注射用利培酮微球（II）精神分裂症长效针剂治疗否是，医保乙类公司获得在国内的独家商业化权益美比瑞棕榈酸帕利哌酮注射液精神分裂症长效针剂治疗是是，医保乙类公司获得在国内的独家商业化权益药目录药目录竞争格局是否纳入医保目录主要适应症通用名商品名产品分类是否纳入基

/的时间

否 是，医乙类 处于领地位氯硝西片 主要用控制型癫痫 是 是，医甲类 处于领地位主要用于控制各型癫痫，尤适用于失神神经类制剂

静康 氯硝西注射

Lennox-Gastaut综合征

否 是，医乙类 处于领地位恩诺欣 扎来普胶囊 适用于睡困的失症的期疗 否 是，医乙类 领导地，增最快奥沙西片 焦虑症失眠酒精断 否 是，医乙

家商业化权益恩华药业2025年报仿创结合，自研+引进，加快推进新药管线布局）202570201（NH60000123（190Z2NL3700102片，II2（YH1910-Z01NH130片余项，20253项（）4mg5项布瑞哌唑片、羟考酮纳洛酮缓释片、盐酸羟考酮缓释片（防滥用（1g)液3125术壁垒13个，部分品种兼具高政策壁垒和高技术壁垒特征。表2：公司重点在研1类新药情况（截至公司2025年报）治疗领域项目名称适应症项目进展自研/引进预期进展麻醉镇痛NH600001乳状注射液麻醉诱导和短时手术麻醉提交上市申请自研2026年底获批上市精神神经NH102片抑郁症完成II期临床自研2026年开展III期临床精神神经NHL35700片精神分裂症完成II期临床引进2026年开展III期临床精神神经NH130片帕金森病伴随精神症状II期临床自研2026年完成II期临床部分患者的入组精神神经NH104片失眠及抑郁伴失眠I期临床自研2026年完成III期临床麻醉镇痛NH160030片癌痛I期临床自研2026年完成Ib期临床精神神经NH140068片精神分裂症I期临床自研2026年完成Ib期临床精神神经NH300231片精神分裂症I期临床自研2026年完成I期临床精神神经Protollin鼻喷剂阿尔茨海默症完成Ia期临床引进2026年将开展Ib/II期临床精神神经NH280105胶囊痴呆I期临床自研2026年完成I期临床恩华药业2025年报表3：公司主要在研2类新药情况（截至公司2025年报）项目名称适应症项目进展药品类型是否精麻管制YH1910-Z02注射液抑郁症完成II期临床2类新药，自主创新精麻管制YH1910-Z01鼻喷剂抑郁症II期临床2类新药，自主创新精麻管制YH1907-Z01鼻喷剂抑郁症临床前研究2类新药，自主创新精麻管制枸橼酸舒芬太尼注射液(ICU镇痛)麻醉镇痛I期临床2类新药，自主创新精麻管制NH701溶液剂麻醉镇痛临床前研究2类新药，自主创新否YHJ2207-Z01失眠临床前研究2类新药，自主创新精麻管制NH601缓释胶囊焦虑临床前研究2类新药，自主创新否YH1501-Z03精神分裂症临床前研究2类新药，自主创新否二、麻醉镇痛：夯实基础，创新推动产品迭代升级麻醉镇痛市场持续扩容2013398320239639104.28亿30711（9420191942023年24230181）132图10：2013-2023中国医疗卫生机构住院病人手术人次住院病人手术人次（万）963981039639810382726930617266645082559639834383455610000800060004000200002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023，中国卫生健康统计年鉴图11：2019-2023国内全身麻醉药物市场规模（单位：亿元） 图12：2023国内全身麻醉药物竞争格局0

吸入给药吸入给药静脉给药28.7431.4335.134.3130.6765.2362.6167.2461.3469.972019 2020 2021 2022 2023

11.78%9.94%11.71%

30.76%

35.81%

丙泊酚七氟烷依托咪酯环泊酚其他图13：2019-2023年国内阿片镇痛药市场规模 图14：2023年国内阿片类镇痛药竞争格局0

阿片镇痛药销售额（亿元）2019 2020 2021 2022 2023

3.312.00%6.65%2.59%3.36%4.08%4.09%5.17%5.31%9.00%13.22%

23.05%18.17%

地佐辛瑞芬太尼舒芬太尼布托啡诺纳布啡羟考酮喷他佐辛曲马多氢吗啡酮洛芬待因吗啡其他摩熵医药 摩熵医药3家，52024年122010年7月原卫生部发布《关于印发医疗机构药品集中采购工作规范的通知》中指明，麻醉和第一类精神药品不纳入药品集中采购目录，法规明确麻药与一精药品集采免疫属性。表4：精麻药品受政策管制分类麻醉药品一类精神药品二类精神药品处方颜色红处方红处方白处方原料药定点生产企业数量3510单方制剂同品种（含不同规3510格）定点生产企业数量复方制剂同品种（含不同规7无限制无限制格）定点生产企业数量国家药监局、卫健委国家卫健委（202312.21100%。自20252025图16：2020-2025年公司麻醉产品收入情况0

麻醉产收入百万）

3,0603,1163,0603,11648%2,7022,1741,9591,32024%11%13%2%-7%50%40%30%20%10%0%-10%， 研发中心表5：近年公司麻醉镇痛领域获批重点产品（部分）药品名称首次获批日期适应症获批企业数注射用盐酸瑞芬太尼2014-09-30全身麻醉,疼痛3枸橼酸舒芬太尼注射液2020-12-08全身麻醉4盐酸羟考酮注射液2021-02-24癌痛,疼痛4盐酸阿芬太尼注射液2021-11-09麻醉,疼痛2富马酸奥赛利定注射液2023-04-28急性疼痛1盐酸他喷他多片2025-09-16疼痛,术后疼痛2盐酸羟考酮缓释片2025-11-25疼痛6右酮洛芬氨丁三醇注射液2026-01-14疼痛,下背痛,术后疼痛2丁香园Insight数据库图17：2019-2023国内芬太尼药物销售额（亿元）枸橼酸太尼射液 芬太尼皮贴剂枸橼酸芬太注射液 注射用酸瑞太4540353025201510502019 2020 2021

盐酸阿芬太尼注射液2022 2023摩熵医药NH600001获批在即，创新推动产品升级迭代。NH600001是公司自主研发的麻醉镇静1类新药，2025年8月20日上市申请获药监局受理，公司预计将于2026年底获批上市，NH600001镇静/麻醉疗效确切，有效剂量NH600001图18：2019-2023年国内主要静脉全麻药销售情况（亿元）丙泊酚 环泊酚 依托咪酯9.9310.549.9310.54..15.556.140 0 0.504.311502019

2020

2021

2022

2023摩熵医药53TrevenaGμTRV130TRV130FDA2023年5（TRV130）效果不佳时的选择。μδμμ-G蛋白和β-arrestinGβ-arrestinµ-GG通路而不影响β-arrestin三、精神神经：自研+引进，完善大适应症产品梯队建设全球近12202319905.996%9%202316.6%2.395002024605CNSCNS排名中跃升至第三，仅次于肿瘤和免疫。众多大型药企（C，如强生、SCNS管线，2021-2025700亿美元资本注入CNS3CNSCNS2020-2024CNS200表6：CNS领域并购交易TOP10首次披露时间收购方被收购方金额（亿美元）2025/1/13强生Intra-Cellular1462023/12/22BMSKaruna1402022/5/10辉瑞Biohaven1162023/12/6艾伯维Cerevel872023/7/28渤健Reata732021/2/3JazzGW722014/12/2大冢Avanir352015/3/30TevaAuspex352021/4/27BioVieNeurmedix302024/10/14灵北Longboard26医药魔方表7：2024年全球CNS药物销售额TOP10药品公司首次上市时间主要适应症靶点销售额（亿美元）增幅Ocrevus(奥瑞利珠单抗)罗氏2017/3/28多发性硬化症CD2076.89%InvegaSustenna/Trinza(帕利哌酮)强生2009/7/31精神分裂症D2R/5-HT2AR42.223%药品公司首次上市时间主要适应症靶点销售额（亿美元）增幅Vraylar(卡利拉嗪)艾伯维2015/9/17精神分裂症、重度抑郁症等D2R/D3R/5-HT1AR32.6718%Kesimpta(奥法妥木单抗)诺华2009/10/26多发性硬化症CD2032.2449%Ingrezza(缬苯那嗪)Neurocrine2017/4/11迟发性运动障碍VMAT223.1426%Rexulti/Rxulti(布瑞哌唑)大冢/灵北2015/7/10精神分裂症、重度抑郁症等D2R/5-HT1AR/5-HT2AR25.2823%Tysabri(那他珠单抗)渤健2004/11/23多发性硬化症CD49d17.15-9%Austedo(氘代丁苯那嗪)梯瓦2017/4/3亨廷顿病、迟发性运动障碍VMAT217.8838%AbilifyMaintena(阿立哌唑)大冢/灵北2013/2/28精神分裂症、I型双相情感障碍D2R/5-HT1AR/5-HT2AR15.61/Xywav(羟丁酸钠钙镁钾)Jazz2020/7/21发作性睡病GABAB-R14.7316%医药魔方IQVIA20212.83.8%6.8%90001990201922.01%14.70%21%9.5%0.5%75%-90%30%-40%（eaensisantdeprssoDTRD24.6%58%20%TRD5-5-（约30（12周以及长期副作用负担较高（约38“+”谷氨酸能系统2-4GABA/FDA和在首次用药后4小时内改善效果较安慰剂显著提升，同时鼻腔喷雾给药具备起效快、肝肾损伤小的优势。自209praao225年实现销售16657.4%CEO2024JPMSpravatoR氯胺酮（SR-公司研发进度领先，鼻喷剂已进入II期临床、注射液已进入I/II期临床。图20：2022-2026Q1强生Spravato销售情况销售额亿美） yoy16.9684.2%16.9684.2%10.7756.3%57.4%6.8946.4%3.744.6816141210864202022 2023 2024 2025

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%强生官网表8：国内氯胺酮类药物在研情况（截至2026年7月7日）药品名称生产企业剂型类型研发进度当前进度进展时间艾司氯胺酮强生气雾剂/喷雾剂/粉化药改良型新药批准上市2023-04-17雾剂R-氯胺酮恩华药业气雾剂/喷雾剂/粉化药改良型新药临床II期2025-01-14雾剂R-氯胺酮-PRT042方向药业气雾剂/喷雾剂/粉化药改良型新药临床II期2025-04-17雾剂艾司氯胺酮人福医药注射剂化药改良型新药临床II期2026-06-12盐酸（R）氯胺酮注射液恩华药业注射剂化药改良型新药临床I/II期2024-03-21R-氯胺酮-HS10519翰森制药注射剂化药改良型新药临床I/II期2025-03-12R-氯胺酮恒瑞医药气雾剂/喷雾剂/粉化药改良型新药临床I期2019-09-19雾剂SP-101上海斯莱普注射剂化药新药临床I期2025-09-04泰药品名称生产企业剂型类型研发进度当前进度进展时间R-氯胺酮人福医药注射剂化药改良型新药批准临床2026-05-12艾司氯胺酮口颊粘膜溶液人福医药口颊粘膜溶液化药改良型新药批准临床2026-06-23艾司氯胺酮人福医药气雾剂/喷雾剂/粉化药仿制药申请临床2026-06-24雾剂丁香园靶向单胺神经递质5-HTT、NET51SNRIs5-HTSSRIsNH102SNRIs5-HT2ANH102NH102220263表9：国内部分在研单胺神经递质靶点抗抑郁药（截至2026年7月7日）药品名称所属集团靶点剂型研发进度当前进度进展时间托鲁地文拉法辛绿叶制药5-HTT,NET,DAT缓释/控释片批准上市2022-11-01嘧替佐酮东阳光药业5-HTR,5-HT1A,5-HT1B普通片剂临床II/III期2021-07-12JS1-1-01天士力医药5-HTT,NET,DAT普通片剂临床II/III期2026-03-12JJH201501吉贝尔药业5-HTT普通片剂临床III期2024-04-09阿姆西汀石药集团5-HTT,NET肠溶片临床III期2025-01-14羟哌吡酮华海药业5-HTT,5-HT1A,SIGMAR1普通片剂临床II期2018-11-14GW117广为医药5-HT2C,MTNR1A,MTNR1B普通片剂临床II期2022-05-27NH102恩华药业5-HT2A,DAT，5-HTT，NET普通片剂临床II期2024-11-01LV232旺山旺水生物5-HT3R,5-HTT普通胶囊剂临床II期2025-01-16氘代右美沙芬+安香港信立泰5-HTT,CHRNA3,GRIN,5-HT3A,SIGMAR1,NET,DAT缓释/控释片临床II期2025-03-12非他酮-SAL0114ZZ6398中泽医药5-HT2A,DRD2,DRD3,5-HT1A普通片剂临床II期2025-03-28FZ016方正医药5-HT1A普通胶囊剂临床I期2019-08-02GW117广为医药5-HT2C,MTNR1A,MTNR1B普通胶囊剂临床I期2020-08-13GW117口崩片广为医药5-HT2C,MTNR1A,MTNR1B口腔崩解片临床I期2022-07-19LPM682000012绿叶制药GABR,NET,DAT普通片剂临床I期2025-07-22LG-0317临港实验室5-HTT普通片剂临床I期2026-03-31SYH2056石药集团5-HT2A普通片剂临床I期2026-05-26NH103恩华药业5-HT2A,5-HTT,5-HT2C普通片剂批准临床2024-04-02丁园 ：5-HTT：5-羟胺运去肾腺转体多巴转体；5-HT：5-羟胺多胺受体褪黑素体组体H3；SIGMAR1：sigma非阿类胞受体1；CHRNA3：烟型酰碱体位编码碱酰胆碱受体；GABR：GABA（γ-氨基丁）体精神分裂症：致残性精神疾病，现有治疗手段存在诸多局限性。(包)以及认知症状()80%60%2400800120.6%。药物如；））10：1）改进和优化抑制剂iclepertinAKS331μ-受体调节剂沙米多芬减少对食物的渴求，减轻药物治疗对体重的影响，有效降低代谢综合征的发生风险。表10：国内部分在研精神分裂症新药情况（截至2026年7月7日）药品名称所属集团当前项目进度当前进度进展时间靶点国产/进口阿立哌唑大冢制药批准上市2023-05-195-HT2A,DRD2,HTR1A进口布瑞哌唑大冢制药批准上市2024-06-255-HT2A,DRD2,HTR1A进口曲司氯铵+占诺美林百时美施贵宝批准上市2025-12-22CHRM,CHRM1,CHRM4进口Iclepertin勃林格殷格翰临床III期2021-02-02GlyT1进口Brenipatide礼来临床III期2025-10-22GIPR,GLP1R进口LuAF35700恩华药业临床III期2026-06-02ADRA,DRD,HTR国产Ulotaront住友制药临床II/III期2021-04-01HTR1A,TAAR1进口JX11502MA京新药业临床II期2023-10-08DRD,HTR国产HS-10380翰森制药临床II期2024-04-19DRD2,DRD3,HTR1A国产ZZ6398中泽医药临床II期2025-03-285-HT2A,DRD2,DRD3,HTR1A国产NS-136纽欧申医药临床II期2025-09-22CHRM4国产LPM526000133绿叶制药临床II期2025-12-235-HT2A,HTR2C国产LPM787000048绿叶制药临床II期2026-01-15HTR2C,TAAR1国产MK-8189默沙东临床I期2021-10-19PDE10A进口VV119旺山旺水生物临床I期2023-10-185-HT2A,5-HTT,DRD2,DRD3,HTR1A国产NH300231恩华药业临床I期2024-01-025-HT2A,5-HTT,DRD2国产HS-10509翰森制药临床I期2024-02-27-国产SPH9788上海医药集团临床I期2025-02-13-国产NH140068恩华药业临床I期2025-04-07DRD,HTR,TAAR国产KR23248朗润投资临床I期2026-04-30-国产丁园 ；：纳近5进项目围绕多巴胺受体布局多靶点新药，NHL35700开启3期临床。目前公司在精分领域共3款新药进入临床阶段，主要围绕多巴胺受体布局多靶点协同新药。1）HL5700（LA3500。221年1月公司与丹麦灵北制药达成合作协议，获NHL357001300里程碑最高6400万元、商业里程碑最高3750万元以及不超过10%的销售提成。NHL35700对多巴胺D1受体的亲和力高于D22026618NHL35700国内3期临床实现首例患者入组给药。D25-HT市，对D2（2025146亿Intra-CellularCaplyta3项适应症，预计全球销售峰值有望达50亿美元。引进CNSCNS2025128潜力品种商业化权益，快速丰富产品矩阵，为CNS领域患者提供更全面的治疗方案。1（204年2a20172020人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（D，根据协议约定，公司将在2024-202820-25TDD36465253（TDHD202522.6202624.0-25.530图21：2021-2025年安泰坦全球销售情况销售额亿美） 38%22.638%22.634%16.927%12.39.619%8.120151050

40%35%30%25%20%15%10%5%0%官网， 研发中心2）202512瑞可妥（（瑞百莱）2021202520242026-2035272022-20241020248199.61%。销售额（亿元）yoy图22：2020-2024国内院内市场利培酮销售情况 图23：2020-2024国内院内市场棕榈酸帕利哌酮销售情况销售额（亿元）yoy销售额亿元） yo/p>

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

98765432 10

3.1 2.239% 43%

-9%

8.5

50%0%-50%2020 2021 2022 2023 2024 2020 2021 2022 2023 2024摩熵医药 摩熵医药四、盈利预测与投资建议关键假设与盈利预测根据各业务市场空间及竞争格局对公司营收进行预测：1、麻醉类：目前依托咪酯集采影响已基本出清，同时伴随着羟/瑞/舒/类产品销售将成为公司业绩增长的主要动力，预计2026-2028年麻醉类药品收入35.22/39.93/44.4813.0%/13.4%/11.4%续提升，麻醉板块毛利率有望实现稳步提升，预计2026-2028公司麻醉类产品毛利率87.0%/87.5%/88.0%。2026-202812.40/12.87/13.302026-202881.0%。32026-20285.37/7.13/8.9845.1%/32.6%/26.1%随着新药收入占比提升，板块毛利率也有望稳步提升，预计2026-2028毛利率67.2%/67.6%/68.0%。4将持续发挥销售平台优势，维持商业业务增长态势，预计2026-2028年商业医药收入9.15/9.61/10.095.0%/5.0%/5.0%15.0%2026-202865.85/73.31/80.7011.98/13.72/15.68表11：公司盈利预测拆分单位：百万元202420252026E2027E2028E营业收入56985911658573318070yoy13.0%3.7%11.4%11.3%10.1%营业成本15071648182219692112毛利率73.6%72.1%72.3%73.1%73.8%麻醉类收入30603116352239934448yoy13.2%1.8%13.0%13.4%11.4%毛利率88.5%87.7%87.0%87.5%88.0%精神类收入12021189124012871330单位：百万元202420252026E2027E2028Eyoy10.1%-1.1%4.3%3.8%3.3%毛利率78.7%81.0%81.0%81.0%81.0%神经类收入221370537713898yoy74.6%67.5%45.1%32.6%26.1%毛利率70.7%66.7%67.2%67.6%68.0%商业医药收入7808729159611009其他收入435365371378384yoy5.5%-16.1%1.7%1.7%1.8%毛利率59.3%53.3%52.9%52.9%52.9%，恩华药业各年财报投资建议2026-202865.85/73.31/80.7011.98/13.72/15.6813.3%/14.5%/14.3%CNS2026年PE为16.98x，对应未来三年复合增速的PEG1.21x新药管线在CNS2026年1.5xPEG202621xPE24.76元，首次覆盖给予“买入”评级。）表12：可比公司估值情况（截至2026年7月13日））公司简称总市值（亿元净利润（亿元）PE复合增速PEG2026E2027E2028E2026E2027E2028E25-282026恒瑞医药3688.4794.96112.18134.2338.8432.8827.4820.29%1.91苑东生物96.323.053.473.7931.6127.7425.4010.10%3.13科伦药业712.6720.5625.2329.4234.6628.2524.2320.01%1.73平均值35.0429.6225.7016.80%2.26恩华药业203.3611.9813.7215.6816.9814.8312.9714.03%1.21；注：可比公司归母净利润预测参考同花顺一致预期五、风险提示1售不及预期，影响后续业绩表现。2702期、33财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物1,4161,4502,8393,3614,405营业收入5,6985,9116,5857,3318,070应收款项1,5701,5431,6551,9252,081营业成本1,5071,6481,8221,9692,1