宏观深度报告-美国宏观环境再梳理：经济资产篇

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、美国经济：AI和之外 5AI科技：经济韧性的核心支撑 6传统经济：有支撑，但面临地缘逆风 二、美国资产：回归怎样的宏观交易？ 13美股：科技股景气叙事的变与不变 美债：短有通胀压力，长有再融资风险 美元：短期仍有韧性，但强势“有限” 三、风险提示： 18图表目录图表1 美国2026年一季度GDP环比修正值1.6% 5图表2 亚特兰大Nowcast二季度经济预期走高 5图表3 美国红皮书零售指标同比上行 6图表4 近月美国工业产出同比回暖 6图表5 知识产权和设备投资对美国经济的贡献提升 6图表6 一季度AI投资相关分项对GDP的贡献率高企 6图表7 美股信息技术板块资本开支占比超过1/3 7图表8 美股七巨头资本开支普遍较上年抬升 7图表9 Openrouter平台统计的生成式AI模型Token使用量快速提升 7图表10 云平台和硬件/基建端企业资本开支预期悬殊，指向算力缺口持续性偏强 8图表美国新增非农就业连续超出市场预期 9图表12 美国失业金申领人数水平偏低 9图表13 美联储测算盈亏平衡就业接近于零 9图表14 2026年1~5月AI相关裁员达到8.77万人 9图表15 《大美丽法案》2026年生效条款（部分） 图表16 2020年以来美股拉动居民部门财富效应 图表17 2026年以来美股整体上涨 图表18 美国对波斯湾原油进口依赖度低 图表19 亚洲是经霍尔木兹海峡运送原油的主要目的地 图表20 美伊冲突后，EIA预计美国原油产量上升 图表21 EIA预计2026年全球原油日均需求量下降 图表22 美伊冲突后美国消费者信心走低 图表23 汽油价格上行或侵蚀退税带来的支撑 图表24 美国居民可支配收入增速下行 图表25 美国居民储蓄率降至低位 图表26 年初以来美股各行业板块表现 图表27 美股集中度风险走高 图表28 五大云厂商资本开支占比增加 图表29 资本开支扩大使得部分云厂商现金流下滑 图表30 美国国债收益率显著上行 图表31 美债实际利率持续高企 图表32 外国官方美债持有量长期持平 图表33 外国投资者持有美债增幅趋于下行 图表34 美国国内投资者的美债持有量大幅增加 图表35 美国国债国内持有人结构及增速 图表36 美伊冲突后美元指数整体走强 图表37 美伊冲突后起初油价推升美元，随后分化 图表38 避险需求回落曾带动美元下行 图表39 加息预期重燃对美元形成支撑 AI年末到年初的AI下阶算力缺口是AI债市：AI元形成支撑。但长期看，随着美伊协议推进、避险需求降温，美元可能重新回归信用受损、美债供需偏紧的长期逻辑。一、美国经济：AI和AI之外回顾2.1%AI（78二季度较一季度预测的和55，前值AI7图表美国年一季度环比终值图表亚特兰大二季度分项预测 美国季度GDP环比折年率：分项贡献率2026-03 2025-12

% 亚特兰大联储GDPNowcast GDP环比折年率 个人消费支出(2) (1) 0 1 2 私人固定投资 政府支出库存变化（右） 进口（右）环比私人存货变化净出口出口进口-1.49

-0.37

0.370.030.23

1.351.111.12

2.10

51(3)(7)

出口（右）

110805020(10)政府 0.74

(15)22/03 23/03 24/03 25/03

(40)图表美国红皮书售指标比走强 图表近月美国工产出同回暖 红皮书（月平均）零售额同比% 美国零售额及领先红皮书（月平均）零售额20151050(5)(10)09/211/213/215/217/219/221/223/225/2

季调% 美国工业产出总指数月环比(月环比(右)月同比21024/06 24/10 25/02 25/06 25/10 26/02

季调1.51.00.50.0科技：经济韧性的核心支撑2026年美国经济的核心支撑依然是AI。AI0.52合计占比超过60%25月，标普0AI图表知识产权和备投资美国济的贡提升 图表一季度投资关分项对的贡率高企知识产权（贡献占比，右）设备（贡献占比，右）GDP同比% 知识产权（贡献占比，右）设备（贡献占比，右）GDP同比8.0

% 美国实际环比贡献率信息处理设备软件知识产权投资信息处理设备软件知识产权投资6.04.0

0.3

0.52.00.0

0.0

0.0

10/01 13/01 16/01 19/01 22/01

(0.3)

(0.5)10/03 13/03 16/03 19/03 22/03 25/03RED,图表美股信息技板块资开支比超过图表美股七巨头本开支遍较年抬升 2025年资本开支2026年指引（高位）占SPX500资本开支比例（右轴）2025年资本开支2026年指引（高位）占SPX500资本开支比例（右轴）0

亚马逊微软谷歌脸书苹果英伟达特斯拉

12.010.08.06.04.02.00.0pollo Reuters,Forbes,年末，市场涌现对AIAI0.FtStM”.%3月末.%0中其他3家.%AIAmazonAWS%e入0%ze7%一季度美国科技企业AI商业化路径的可见度明显提升，也支撑了后续资本开支抬升的必要性。图表Openrouter平台计的生式模型使用快速提升penrouter算力紧张将在按模型通过客户直接AmazonAI平台的kn（kmxitr年AItoken176156.427646.7175414.6AI8.0890%Vertiv26.5等。AI4月司计划6~0icstAmz、Alphabet（。撑。环节需求端公司2025资本开支（亿美元）2026E资本开支（亿美元）备注云平台供给端芯片存储注：*区间上限；**区间下限（超过~）；***未来多年计划平均值图表环节需求端公司2025资本开支（亿美元）2026E资本开支（亿美元）备注云平台供给端芯片存储注：*区间上限；**区间下限（超过~）；***未来多年计划平均值Amazon12832000Microsoft6461900Alphabet91418501750-1850亿美元*Meta69714501250–1450亿美元*Oracle212500TSMC407560520–560亿美元*Samsung361732超过110万亿韩元，约732亿美元**Intel146146预计2026年资本开支基本持平**Nvidia32-SKHynix198198预计2026年的资本支出将比2025年显著增加**Micron159250超过250亿美元**Coreweave103350310-350亿美元*Equinix534236.55-41.55亿美元*DukeEnergy1402062026–2030年五年计划1030亿美元***ConstellationEnergy2939GEVernova13162025–2028年四年计划60亿美元***Reuters,TSMC,AlphaSense,Equinix,GEVernova。5年15AI.。但AI8年生成式AI产率提升，更多在AIAIAI1St.LouisFED,https:///on-the-economy/2025/nov/state-generative-ai-adoption-2025行业（AI,no636月，AI月AI的记录达到.6~5月AI.75.8但年前5替代岗生产率提升可能扩散，而劳动力市场替代效应可能逐步显化，但这一情景暂非2026年的基准假设。图表美国新增非就业人修复 图表美国失业金领人数平偏低 季调，千

美国新增非农就业人数

万人 美国申请失业金人数周) 万人人 最新修订 初次公布0(100)(200)25/01 25/04 25/07 25/10 26/01 26/04

292725232119171523/0123/0724/0124/0725/0125/0726/01

当周初请 当周初请持续领取(右)图表美联储测算亏平衡业接于零 图表年1~5月相关裁员到8.77万人 hallenger,传统经济：有支撑，但面临地缘逆风AI之外，财政政策正在如期托底传统经济，但能源冲击逆风同样难以忽略。58。年将达到人均图表15《大美丽法案》2026年生效条款（部分）2026生效税收政： 生效时间1 抚养费税收抵免比例提至槛为3000元 2026年及以后2 《平价医疗法案》覆盖围收，保增加 及263 允许雇主帮忙缴纳学生款，多5250美元 及264 奖学金捐款抵免，最多1700元 2027年及以后5 房贷利息抵免，最多75万美元 2026年及以后6 1099-NEC2000美元2026（副业收入达到2000美元才纳税）7 慈善捐赠扣除范围扩大上限1000元 2026年及以后8 意外灾害损失扣除 2026年及以后Bloc 220420日启动56629望在2026年对进口商、零售商和制造企业提供部分现金流缓冲。年后，科技股和AI77消费预测5月的2FED，https:///econres/notes/feds-notes/wealth-heterogeneity-and-consumer-spending-20250805.html图表年以来美股拉居民部财富应 图表年以来美股指整体上涨 25-12-

2026年美股表现存款 债券其他非金融资产 房地产其他金融资产股票十亿美元 家庭存款 债券其他非金融资产 房地产其他金融资产股票905030102020 2021 2022 2023 2024 2025

标普500 纳斯达克 道琼斯12012095908512/31 01/3102/28 03/31 04/30 05/31 06/30 截至7月9日 美伊战争后，面临全球能源冲击，美国经济具有相对优势。EIA估计，20较年的22%。对比）（）美元//WTI/供应中断的风险相对较低，更多是通过全球油价和通胀预期承受间接冲击。图表美国对波斯原油进依赖低 图表亚洲是经霍木兹海运送油的主目的地% 美国原油进口占比，按来源地（年）

百万桶/天 经霍尔木兹海峡运输原油，按目的地0%

加拿大 波斯湾

57% 969%30

亚洲 欧洲 美国 其他199319972001200520092013201720212025

2020 2021 2022 2023 2024EI1年原油产EIA69日报告，EIA/1万桶/。EIA45年平均增加/。69年减少110万桶/日，较5月预期的增加20万桶/天大幅削减。图表20美伊冲突后，EIA预计美国原油产量上升图表21EIA预计2026年全球原油日均需求量下降百万桶/天 预测美国原油日均产量6月日估计 月日估计1415.001372.421415.001372.421358.501323.501,4201,4001,3801,3601,3401,3201,3001,2801,2602024 2025 2026E 2027E

百万桶/天 预测全球原油日均需求量月日估计 月日估计105103951051039510280102873310,60010,50010,40010,30010,20010,10010,0002024 2025 2026E 2027E支出总额约亿美629/63.25/，消费量约下降若汽油价58497.78/月回落至阶段性低点的44.8，1回落至4削弱美国经济“软着陆”的预期。图表美伊冲突后国消费信心低 图表汽油价格上或侵蚀税对民收入支撑

美国密歇根大学消费者信心指数19521962197219821992200220122022

49.50 ，IR 图表美国居民可配收入速下行 图表美国居民储率降至位 可支配收入个人消费支出同比% 居民可支配收入与个人可支配收入个人消费支出9.07.05.03.01.023/0123/0724/0124/0725/0125/0726/01

%美国居民储蓄占可支配收入比例居民储蓄率35.0居民储蓄率30.025.020.015.010.05.00.000/0103/0506/0910/0113/0516/0920/0123/05二、美国资产：回归怎样的宏观交易？AI1. 美股：科技股景气叙事的变与不变AIAIAI二是，年AI建环节，使得AI72占比基本维持在AI另外，当前美席勒E06.0.。5年M54年的%%0年至310%。AI年Mag5Mag5AI图表年初以来美各行业块表现 图表美股集中度险走高 亿美元总市值SP493 25-12-31 标普500亿美元总市值SP493 =100 标普500 能源 可选消费工业 信息技术 软件交易 地缘冲突 交易 地缘冲突 科技景气130110907012/31 01/3102/28 03/31 04/30 05/31

8070605040302010012/0114/0116/0118/0120/0122/0124/0126/01图表五大云厂商本开支比增加 图表资本开支扩使得部云厂现金流滑 微软 微软 甲骨文谷歌40%

亿美元 经营性现金流减去资本开支微软微软 脸书亚马逊甲骨文谷歌

0%10/1212/1214/1216/1218/1220/1222/1224/12

(150)10/1212/1214/1216/1218/1220/1222/1224/12美债：短有通胀压力，长有再融资风险10227519。从结10227AI年期623227日冲突前的。图表美国国债收率显著行 图表美债实际利持续高企 10 10年期2年期10y-2y（右）5.04.24.03.224/1125/0225/0525/0825/1126/0226/05

%2.01.51.00.50.0

% 美国10年期国债收益率拆分 实际利率隐含通胀预期(右)1.71.524/0124/0624/1125/0425/0926/02

%5月美国CPI、核心CPICME2126创年2（（上9313亿美“石油美元”总量预计减少，意味着中东国家对美债的需求同步承压。图表外国官方美持有量期持平 图表外国投资者有美债幅趋下行 外国持有共同基金外国官方持有美债外国持有股票万亿美元 外国持有美国外国持有共同基金外国官方持有美债外国持有股票20.0

同比% 外国投资者持有美国国债总计欧洲总计欧洲拉美15.0 1010.0 05.0 (10)0.090/12 00/12 10/12 20/12

(20)20/0120/1221/1122/1023/0924/0825/07占比3.23（占比（占比买和GSIB2757513日，3030。图表美国国内投者的美持有大幅增加 图表美国国债国持有人构及速 持有规模（十亿美元）占比2持有规模（十亿美元）占比2年净增长（%）外国投资者9,26933%0%美联储3,83114%-18%货币市场基金3,23212%24%家庭部门（对冲基金)2,96111%1%银行1,9407%5%共同基金1,5766%-2%州和地方政府1,5726%-3%养老金590