江南布衣解码江南布衣的经营韧性

内容目录引言：女装赛道竞争激烈，江南布衣业绩逆势靓丽 5同行对比：江南布衣兼具成长、盈利、运营优势 6江南布衣营收增长最稳健 7江南布衣净利润率水平最稳定，2024-2025年在同行中最高 江南布衣存货周转天数明显少于同行 13归因分析：定位、品牌基因、存货兜底下的重经销商模式 14江南布衣主力价格带在同行中相对较低 14设计风格统一+强会员运营，粉丝经济较强 15四年销售生命周期+存货共享+可退货模式：给经销商提供风险兜底 17江南布衣：多品牌矩阵完善，业绩长期稳健增长 19公司简介：设计师服装品牌领导者 19发展历程：从单品牌起家到多品牌矩阵，探索时尚文化生态 20股权结构：创始人高度持股，治理结构稳定 21高管团队：核心管理层深耕行业，经营经验丰富 22财务数据：业绩长期稳健增长，收入结构多元健康 22盈利预测和投资建议 24盈利预测 24投资建议 25风险提示 26图表目录图1：2025年女装/男装/运动服/童装/家纺业规模 5图2：2025年女装/男装/运动服/童装/家纺业CR5 5图3：2011-2025年国内服装细分市场行业规模 54：2023、2024、2025归母净利润均正增长的品牌服饰公司较为稀缺，其中包含江南布衣6图5：2020-2025年江南布衣（FY2020-2025）营收复合增速超过同行 8图6：2025年五家女装公司渠道结构对比：江南布衣（FY2025）经销占比高于同行 8图7：江南布衣及同行品牌分渠道收入及增速（江南布衣为FY2020–2025） 9图8：江南布衣门店规模居同行首位（江南布衣为FY2020–2025，下同） 10图9：江南布衣自营门店小幅收缩（单位：家） 10图10：江南布衣经销门店数逆势扩（单位：家） 10图江南布衣自营单店收入快速提升 图12：江南布衣经销单店收入稳健增长 图13：江南布衣销售净利润率水平最稳定，2024-2025年在同行中最高 图14：江南布衣毛利率水平在同行中偏低 12图15：分渠道毛利率水平对比 12图16：江南布衣销售费用率低于同行 13图17：江南布衣管理费用率在同行中较高 13图18：江南布衣存货周转天数近年来显著缩短，FY2025在同行中周转最快 13图19：江南布衣存货跌价损失/营收比重在同行中处于中等水平，呈下降趋势 14图20：FY2025江南布衣不同城市层级门店数量占比 15图21：FY2025江南布衣各城市层级门店零售总额占比 15图22：江南布衣数智零售渠道GMV及YOY 17图23：公司存货共享及分配系统零售增量及YOY 19图24：江南布衣发展历程 21图25：江南布衣股权结构 21图26：FY2014-2025江南布衣营收及YOY 23图27：FY2014-2025江南布衣归母净利润及YOY 23图28：FY2019-2025江南布衣品牌营收结构 23图29：FY2019-2025江南布衣渠道营收结构 23图30：FY2020-2025江南布衣净现比高于100% 24图31：FY2017-2025江南布衣分红比例高于70% 24表1：五家女装上市公司核心经营指标对比（江南布衣FY2025、其余公司2025年） 7表2：可比品牌渠道定位与典型点位对比 15表3：各大女装品牌拥有不同的设计理念 16表4：江南布衣面料偏好 16表5：江南布衣高价值会员体系量质齐升 17表6：同行产品销售周期及管理对比 18表7：江南布衣多品牌矩阵一览 20表8：江南布衣高管团队履历 22表9：江南布衣FY2026-2028年营收预测 25表10：可比公司估值表 26引言：女装赛道竞争激烈，江南布衣业绩逆势靓丽025464789（605（464）（3676762.（.0（1293.4图1：2025年女装男装/运动服/童装/家纺行业规模 图2：2025年女装男装/运动服/童装/家纺行业CR52025年CR5（公司口径）62.8%2025年CR5（公司口径）62.8%16.0%12.9%6.7%3.4%运动服男装童装女装家纺0

1,464

789

605

464

367

70%60%50%40%30%20%10%0%女装 男装 运动服 家纺 童装Euromonitor Euromonitor女装行业发展较为成熟，2019-2025年市场规模复合增速约-0.7%。2025年国内女装市场规模约1464亿美元，仍低于2019年的1530亿美元。2022-2025年行业规模在1450-1474亿美元区间波动，市场发展较为成熟。图3：2011-2025年国内服装细分市场行业规模亿美元 女装 男装 运动服 家纺 童装2019-2025年CAGR：-0.7% -1.0% 4.6% -1.6% 1.0%02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025然而，在近几年国内消费氛围平淡的环境下，设计师女装品牌江南布衣却逆势靓丽。A+H2023、2024、2025361图4：2023、2024、2025归母净利润均正增长的品牌服饰公司较为稀缺，其中包含江南布衣.......14.2%-2.0%1976%28.106.7%-318.3%90.9%都市丽人2298.HK9%-6.6%-46.1%49.-40.5%-22.4%32.7%爱慕股份603511.SH内衣.7%-11.3%-1311%75.-1185.9%21.9%24.2%奥康国际603001.SH皮鞋.2%348.8%158-.9%210-26.8%60.0%-120.1%三夫户外002780.SZ0.8%-6%-21..1%-2478.9%71.0%12.7%牧高笛603908.SH.9%-255%48.7%2.28.4%119.8%-343.1%探路者300005.SZ户外及户外运动零售%1679%-7..1%305-148.0%-47.3%-0.3%九牧王601566.SH.0%-311%-29.1%52.-1.2%26.7%74.4%报喜鸟002154.SZ.5%-293%-14.2%25.16.5%25.2%22.7%比音勒芬002832.SZ3%0.9%-26.0%37.-13.5%39.6%-44.4%海澜之家600398.SH男装0%113%-3.2%36.-27.9%40.6%-13.0%水星家纺603365.SH.0%-382%-5.0%7.-2.2%5.7%1.9%富安娜002327.SZ1%204%-24.4%-1.-19.6%21.9%7.1%罗莱生活002293.SZ家纺3%5.7%36.2%11.-13.6%86.7%-28.5%江南布衣3306.HK.3%-151%-44.%.2119-32.2%24.6%11.6%赢家时尚3709.HK%.6126.3%167-.5%-22-55.2%61.1%-26.4%欣贺股份003016.SZ%.3153.0%-393.6%416-93.3%-31.7%24.8%歌力思603808.SH.2%-145%-38.3%28.-44.2%9.5%0.9%地素时尚603587.SH中高端女装.1%-26%2.9.8%316-68.1%135.9%-672.9%锦泓集团603518.SH3%147%43.7%3.20.6%42.1%22.6%波司登3998.HK.6%-327%-38.%.1127-72.7%-5.0%29.2%太平鸟603877.SH.5%-21%1.41%76.-57.1%84.5%-48.0%森马服饰002563.SZ休闲服饰0%145%19.7%28.24.2%45.0%-4.0%361度1361.HK8%102%20.8%11.1.5%77.1%-29.5%特步国际1368.HK6%-2.5%-5..6%-211.3%136.1%13.3%李宁2331.HK.9%-124%52.9%34.-1.7%49.6%-3.4%安踏体育2020.HK体育服饰202520242023202220212020公司名称证券代码细分领域（20252025/6/302025年对应2025/3/31财报，以此类推，下同）同行对比：江南布衣兼具成长、盈利、运营优势4630表1：五家女装上市公司核心经营指标对比（江南布衣FY2025、其余公司2025年）毛利率 净利率 毛利率 净利率 门店数量净利（亿元）主力品牌 营收价格带 （元目标客群旗下品牌首个品牌成立年份公司名称江南布衣

JNBY、速写、jnbybyJNBY、LESS、蓬马、JNBYHOME群。地素时尚群。地素时尚2002DAZZLE、diamonddazzle、dzzit、25–40岁都市女性，追求时尚、独立、个性的中高RAZZLE端消费人群。ELLASSAY、30–45岁都市精英女性、歌力思1996Laurèl、IRO、self-职场高管、注重优雅与品portrait、nobis质的成熟女性。JORYA、JORYA

25–40岁，有一定审美水平、关心生活品质、对社会议题有独立见解、拥有自宅且多数组建家庭的人

2,000 55.488.932,000 55.488.9365.59%16.09%211700-00 21.36 2.60 74.87% 12.19% 7931,01,04,01,000- 28.57 1.65 67.07% 5.77% 5583,000欣贺股份 1992 weekend欣贺股份 1992 weekend、AIVEI、35-50岁高知女性，追求3,000- 14.80 0.18 66.56% 1.21% 424、CAROLINE极致美感的高净值客群8,000Koradior、LaKoradior、30-45岁具有经济实力的

ELSEWHERE、NAERSI、NAERSILINGNEXY.CO等

女性（私营企业主、公务员、高净值人群等）

2,000-5,000

62.86 4.05 76.56% 6.44% 1739（注：江南布衣采用截至6月30日的财年口径，地素时尚、歌力思、欣贺股份、赢家时尚为自然年截至12月31日口径，同一年度列存在约半年错位，横向对比仅供参考，后文均同理）进一步对比几家女装公司历年财务指标，我们发现江南布衣具有以下特点：1）（2020–2025水平长期保持稳定，近两年（2024-2025年，后同）在同行中处于最高水平；3）存货周转天数持续优化，2025年明显少于同行。后文我们针对这三个维度基于客观数据分别展开详细分析，得到的结论为：1）更江南布衣营收增长最稳健从近55FY202555.85（2.86FY2020-202531.0355.48亿元，512.3%FY20225-3.6%-4.2%（CAGR+图5：2020-2025年江南布衣（FY2020-2025）营收复合增速超过同行05

营收（亿元） 营收YOY（右轴）CAGR：3.3%CAGR：-3.6%CAGR：3.3%CAGR：-3.6%。备注：图中CAGR为2020-2025年营收复合增速。从营收结构来看，各公司均采取多品牌矩阵运营的思路（表江南布衣是5FY2025江南40.9%37.4%5（202533.3%/44.7%，3%–10%68%–77%，图6：2025年五家女装公司渠道结构对比：江南布衣（FY2025）经销占比高于同行37%45%71%68%22%22%41%37%45%71%68%22%22%41%33%19%24%3%10%6%20%

77%77%江南布衣 地素时尚 赢家时

歌力思

欣贺股份分渠道看，FY2020-2025江南布衣自营、经销、电商收入复合增速分别为+8.9%、+12.2%、+21.0%，是同行5家公司中唯一三大渠道全部正增长的公司。FY2020-2025FY20259.6%5约7.、9、8.7自营方面，FY2020-2025江南布衣收入复合增速+8.9%同样稳健（仅次于歌力思的+.8%，但20256.2FY2020-20255（16.2%15.6%4.9%、2.20518.。图7：江南布衣及同行品牌分渠道收入及增速（江南布衣为FY2020–2025）2020-2025年营收CAGR： 江南布衣 地素时尚 赢家时尚 歌力思 欣贺股份21.0%16.2%21.0%16.2%11.8%12.2%8.9%-9.8%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%自营 经销 电商5FY2025（19家793家（58）（424家FY20201855家稳步增至FY202521176262（FY2023–20251990、2025、217家图8：江南布衣门店规模居同行首位（江南布衣为FY2020–2025，下同）。备注：CAGR为FY2020-2025年门店数复合增速FY2020-2025经销门13131625312542家降至492家，反映其主动收缩低效自营、向更轻的经销倾斜。图9：江南布衣自营门店小幅收缩（单位：家） 图10：江南布衣经销门店数逆势扩（单位：家）自营门店数： 2020202120222023202420252000

经销门店数： 2020 2021 2022 2023 2024 20251,3564924591,3564924593852291,62556438399391500 1500

10005000江南布衣地素时尚赢家时尚 歌力思 欣贺股

0江南布衣地素时尚赢家时尚

欣贺股份F202002520万元422家，CR达11Y225436万元2025FY2020-202597万元/140/家，CAGR7.5%；FY2025图11：江南布衣自营单店收入快速提升 图12：江南布衣经销单店收入稳健增长自营单店收入： 2020 2021 2022 2023 2024 54.224.174.3654.224.174.364 3.553 2.62210江南布衣地素时尚赢家时尚 歌力思 欣贺股份

经销单店收入： 2020 2021 2022 2023 2024 2025百万元/家3.012.383.012.381.401.260.533.02.52.01.51.00.50.0江南布衣地素时尚赢家时尚 歌力思 欣贺股份江南布衣净利润率水平最稳定，2024-2025年在同行中最高2024-2025（2020-2025年10.6%8.9%7.7%2024-2025图13：江南布衣销售净利润率水平最稳定，2024-2025年在同行中最高销售净利率： 江南布衣 欣贺股份 歌力思 地素时尚 赢家时尚30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2020 2021 2022 2023 2024 20252020-2025年呈现持续抬5FY2020-202575.5%75.2%69.3%、66.5%图14：江南布衣毛利率水平在同行中偏低80%

毛利率： 江南布衣 欣贺股份 歌力思 地素时尚 赢家时尚75%70%65%60%55%2020 2021 2022 2023 2024 202558.8%渠道结构亦是江南布衣毛利率低于同行的原因之一：江南布衣经销占比为同行最高（Y205约40.9图15：分渠道毛利率水平对比江南布衣赢家时尚欣贺股份地素时尚歌力思江南布衣赢家时尚欣贺股份地素时尚歌力思85%80%75%70%65%60%202020212022202320242025

江南布衣 地素时经销毛利率： 赢家时尚 歌力思欣贺股份 70%60%50%40%30%20%10%202020212022202320242025

电商毛利率：江南布衣赢家时尚欣贺股份地素时尚歌力思80%：江南布衣赢家时尚欣贺股份地素时尚歌力思75%70%65%60%55%50%45%40%202020212022202320242025FY2020-202536.2%家时尚、欣贺股份、歌力思、地素时尚分别为56.3%、48.0%、45.2%、42.6%。从管理费用率看，江南布衣略高于同行。FY2020-2025公司管理费用率均值为9.2%，9.7%8.7%7.0%、5.6%图16：江南布衣销售费用率低于同行 图17：江南布衣管理费用率在同行中较高销售费用率： 江南布衣 欣贺股份 歌力

管理费用率： 江南布衣 欣贺股份 歌力思

地素时尚 赢家时尚

地素时尚 赢家时尚江南布衣存货周转天数明显少于同行SKUFY2025在同行中周转最快。江南布衣存货周转天数由254天缩短至15698FY2024、FY20251605FY2025（269天（297天（380天（424天。图18：江南布衣存货周转天数近年来显著缩短，FY2025在同行中周转最快存货周转天数： 2020 2021 2022 2023 2024 20255024245024243803063062972542691871882131561692524685004003002001000江南布衣

地素时尚

赢家时尚

歌力思

欣贺股份处于中等偏低水平，对业绩的扰动相对较小。FY2025江南布衣存货跌价损失/营收为1.44%FY20203.8%2025（3.95%）（5.430950.9。图19：江南布衣存货跌价损失/营收比重在同行中处于中等水平，呈下降趋势归因分析：定位、品牌基因、存货兜底下的重经销商模式驻；2）12026+江南布衣主力价格带在同行中相对较低500—2000FY202565%表2：可比品牌渠道定位与典型点位对比品牌 核心商圈与典型物业 点位档次与特征品牌 核心商圈与典型物业 点位档次与特征欣贺股份（JORYA） 顶奢百货与高端商场（如北京/西安SKP、南京德基、武汉沈阳万象城等），一线为主、兼及部分强三线一二线高端商场与百货（SKP、银泰、华润万象、恒隆、太

最高端、点位最贵、客群最窄，依赖VIC运营中高端；自营守一二线高端地素时尚

古、德基等）

旗舰，经销（占门店多数）下沉二三线歌力思（ELLASSAY等） 一线及核心城市高端商场/百货；多品牌（含IRO等海外奢）布局核心商圈

高端、聚焦一线核心商圈赢家时尚（赢家时尚（Koradior） 一二线及强三线购物中心/百货，近年转向大店与超级集合店 轻奢、自营为主、大店化江南布衣

主流购物中心与百货（mall等）下沉三四线；集合店落核心商圈

中高端设计师，但点位更主流、价位更亲民、可下沉，租金压力相对小各公司年报、招股说明书及公开门店信息 整理图20：FY2025江南布衣不同城市层级门店数量占比 图21：FY2025江南布衣各城市层级门店零售总额占比四线及其他城市,32.4%三线城市,32.8%

一线城市,11.1%二线城市,23.3%

三线城市,29.5%

四线及其他城市,18.8%

一线城市,13.5%二线城市,38.2%设计风格统一+强会员运营，粉丝经济较强江南布衣全品牌共享自然简约”“”表3：各大女装品牌拥有不同的设计理念品牌设计理念关键词图片示例江南布衣JNBY自然简约自然色、中性化、宽松廓形、低装饰度、材质肌理、解构细节欣贺股份JORYA精致浪漫浪漫、精致、蕾丝、珍珠、蝴蝶结、修身与少女感地素时尚DAZZLE都市潮流图案化、潮流感、年轻化、不对称、装饰与混搭歌力思ELLASSAY率性优雅精确肩线、收腰、通勤、西装结构、优雅而克制赢家时尚Koradior浪漫雅致浪漫雅致、珠钻装饰、强调曲线、精致女人味、明星大片公司公告，公司官网面料与宽松廓形及艺术化设计形成统一语言。相较同行偏重真丝、羊绒及精纺面料所营造的精致奢华感，江南布衣更强调自然、松弛和不规则质感。表4：江南布衣面料偏好面料选择 江南布衣的做法面料选择 江南布衣的做法面料表达 重视褶皱、颗粒、凹凸、毛边、洗旧等不规则肌理材料偏好 较多使用棉、麻、羊毛、莱赛尔等具有天然触感和垂坠感的材料面料表达 重视褶皱、颗粒、凹凸、毛边、洗旧等不规则肌理后整理工艺 通过水洗、压光、染色、做旧及拼接改变面料外观和手感面料开发 建有专门的面料开发能力，使面料与廓形、色彩和印花共同设计面料开发 建有专门的面料开发能力，使面料与廓形、色彩和印花共同设计功能材料 部分品类使用复合防水、防绒及透气材料，例如eVent三层复合料可持续材料 使用可持续棉、麻、莱赛尔、再生农业棉，并利用库存零散面料设计整理FY2020-2023数智零售渠道GMV爆发式增长，凸显江南布衣会员基础及运营能力。2020-2022（，Y220203GV从9501.7CR达125%图22：江南布衣数智零售渠道GMV及YOY数智零售渠道GMV（百万元） YOY（右轴）0

FY2020 FY2021 FY2022

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%会员贡献逾八成零售额，粉丝经济较强。FY2021-2025江南布衣会员销售占比从约70%5,00020.933FY202548.6表5：江南布衣高价值会员体系量质齐升项目/财年20212022202320242025会员总数逾490万逾590万逾690万//活跃会员账户数逾43万逾42万近51万逾55万56万年度消费超5,000元会员数逾20.9万逾21万近26万逾31万逾33万高价值会员消费额26.1亿元27.8亿元35.4亿元44.9亿元48.6亿元高价值会员线下渠道贡献占比超四成超四成超六成超六成超六成整体会员零售额占比约七成约七成约八成逾八成逾八成。备注：同行普遍仅披露累计注册会员或VIP会员规模，未披露统一口径的活跃会员数量。江南布衣持续披露活跃会员、高价值会员及消费贡献，会员质量和变现能力的可验证性更强。四年销售生命周期+存货共享+可退货模式：给经销商提供风险兜底17罄率0802（56折3（34095%4同行同样采取跨年度去化，但库存计提普遍更刚性。歌力思历史上对1–2年、2年以上货品分别计提50%、100%；地素时尚分别对1–2年、2–3年、3年以上货品计提30%50%3表6：同行产品销售周期及管理对比公司产品销售周期各周期管理第一年第二年第三年第四年及以后库存计提严格程度江南布衣约4年渠道正价门店、经销商奥莱、电商奥莱、电商等尾货消化渠道保守折扣正价，季末不低于7折5–6折3–4折/存货计提比例0%//通常第四年预计售价低于成本时计提或转回售罄率目标约65%–70%/前三年约90%–95%/赢家时尚5年以上渠道直营、经销及电商天猫奥莱、抖音等唯品会、抖音等/中等、随库龄渐进加严折扣/约5–7折约3–5折/存货计提比例0%20%50%3–5年80%，5年以上100%；残损商品100%售罄率目标////欣贺股份4年以上渠道直营门店、经销商直营店搭配次新品、奥莱、电商及买断经销商电商、奥莱、展销特卖电商、奥莱、代销前两年较保守，第三年起较严格折扣/5–5.5折4–4.5折3–43–3.5折；42–2.5折存货计提比例0%5%50%3年以上100%售罄率目标75%两年累计超过90%//地素时尚3年以上渠道直营、经销及电商///较严格折扣////存货计提比例/30%50%3年以上100%售罄率目标80%///歌力思约3年渠道直营、经销电商两年以上商品/严格折扣////存货计提比例0%50%100%/售罄率目标60%-70%///2014（“”——ERPSKU”效益层面，江南布衣是少数将存货共享系统贡献单独量化披露的公司。FY2020–6.8911.37FY20252.31图23：公司存货共享及分配系统零售增量及YOY

存货共享及分配系统零售增量（百万元） YOY（右轴）2020 2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%但允许经销商在约定范围内退货；招股书披露，各品牌经销商基本允许退货率平均为14.9%江南布衣：多品牌矩阵完善，业绩长期稳健增长公司简介：设计师服装品牌领导者1994年在港4.3（OUS（nbybyN童装、LES3.2（占比6.5。225亿元/yoy+4.64%8.93亿元/yoy+5.33%2025630司在全球拥有2117家独立实体零售店。追求简约生活的职业女性。表7：江南布衣多品牌矩阵一览追求简约生活的职业女性。品牌品牌名称LOGO发布年份品牌理念目标客户设计理念FY2025营收（万元）FY2025毛利率FY2025门店数量（家）成熟品牌JNBY1994JustNaturallyBeYourself2540惊喜与诗意的现代女性。趣、坦然3,012.9668.60%961成长品牌LESS2011Lessismore3045致、独立623.3369.00%261CROQUIS(速写)2005Re-ConsiderHumorously2540的男士。代、质感720.0266.20%308jnbybyJNBY2011Freeimagination0至10岁，来自中高产家庭、独立自我的孩子。自由、想象力、快乐、真实830.7757.90%513新兴品牌POMMEDETERRE蓬马)Don’tbeserious5至14岁，随性自在、充满探索精神的儿童。精神、可持续361.3151.50%52JNBYHOMELiveLively2540庭的人群。onmygame2022科技升级运动体感4至15岁，热爱运动的品质家庭孩子。力、自由RE;RE;RE;LAB2024再思考、再利用、再创造“长期主义”的当代消费者。长期主义、时尚、可持续B1OCKCONCEPTSTORE2020BUILDBEYOND2545市精英。发展历程：从单品牌起家到多品牌矩阵，探索时尚文化生态（1994年–2004年1994JNBY（2005年-2016年。2005CROQUIS（jnbybyJNBYLESS2016（2017年至今JNBYHOMEonmygame”80%2026+”图24：江南布衣发展历程公司公告、公司官网股权结构：创始人高度持股，治理结构稳定2026130NnhveentLiedNnhCapital28.97%30.75%59.72%CEO吴华婷拥有1.11%股权，其余股份主要由公众股东持有。家族控股与信托持股安排保障控制权长期稳定，为公司坚持长期主义的设计品牌战略提供治理基础。图25：江南布衣股权结构。注：持股比例截至2026/1/30高管团队：核心管理层深耕行业，经营经验丰富姓名任职日期职务出生简介姓名任职日期职务出生简介吴健--董事会主席年份1990年1968 1994年底起参与公司经营，主要负责集团整体战略制定及运营监督，拥有30余年行业经验。李琳2012-11-26首席创意官共同创始人、首席创意官。1992年毕业于浙江大学。1994年底开始在杭1971 州销售女士服装，1996年与吴健开设首间零售店，1997年成立杭州江南布衣服饰有限公司；主要负责服装设计与创新，拥有30余年服装设计和零售经验。吴华婷2019-03-07行政总裁行政总裁及执行董事。1997年毕业于浙江大学。曾任阿里巴巴资深总监，1975 20112018制定、业务规划与发展，拥有20余年零售、互联网和投资经验。范永奎2022-12-15财务总监财务总监/200620102015年任浙江19842010的财务与审计背景。方磊2021-08-31首席信息官首席信息官。2005年毕业于武汉轻工业大学，2011年获华中科技大学工1982 ERPCRMIT15年以上信息系统研发与管理经验。黄盛2019-09-09首席营销官首席营销官。1997年毕业于沈阳市广播电视大学；2003年获美国纽博大1975 NAFNAF中国区首席执行官，以及GAP市场总监；现负责品牌营销、会员运营、店铺形象、数智零售及渠道拓展，拥有20余年零售运营经验。财务数据：业绩长期稳健增长，收入结构多元健康FY2014-202513.855.5亿元，CAGR13.5%1.58.9CAGR17.6%。图26：FY2014-2025江南布衣营收及YOY 图27：FY2014-2025江南布衣归母净利润及YOY200

营收（百万元） YOY（右轴）FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY2024

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%FY2019-2025主JNBY54%~57%jnbybyJNBY14%~16%19%13%8.5%2.1%6.5%FY2025FY2019图28：FY2019-2025江南布衣品牌营收结构 图29：FY2019-2025江南布衣渠道营收结构

新兴品牌 LESS（成熟女装）jnbybyJNBY（童装） CROQUIS（男装）JNBY(主品牌女装）2.1% 2.4% 2.1% 1.8% 1.9% 2.1% 2.4% 2.1% 1.8% 1.9% 3.3%6.5%14.2%14.3%15.9%14.5%14.9%15.2%15.0%19.2%18.0%16.8%15.8%15.1%14.2%13.0%56.0%56.8%55.7%56.6%56.3%55.5%54.3%FY2019 FY2021A FY2023A

线上 经销 自营111.7%15.0%16.0%16.7%19.1%19.2%21.7%43.8%41.2%41.4%42.3%39.4%39.1%40.9%44.4%43.7%42.6%40.9%41.5%41.8%37.4%FY2019 FY2021A FY2023A FY2025AFY2020-2025FY2017-2025年度现金分红比例长期高于70%，FY2025仍达约73%，股东回报属性较强。图30：FY2020-2025江南布衣净现比高于100% 图31：FY2017-2025江南布衣分红比例高于70%盈利预测和投资建议盈利预测收入端，我们预计线上与线下经销渠道仍是主要增量。其中：线上渠道在多元平台共同发力下延续前期较快增长趋势，收入占比进一步提升，预计FY2026-2028年线上收入分别同比+20%/+18%/+16%；FY2026-20283%+6.1%/+6.1%/+6.1%；FY2026-2028+2%/+2%/+2%。FY2026-202859.68/64.17/68.88FY2026-2028表9：江南布衣FY2026-2028年营收预测FY2024AFY2025AFY2026EFY2027EFY2028E营业总收入(百万元)5,302.525,548.395,968.446,416.976,887.97YOY18.8%4.6%7.6%7.5%7.3%毛利率66.3%65.6%65.5%65.5%65.6%按销售渠道划分的收入(百万元)线下渠道4,286.684,346.794,526.534,715.524,914.28YOY18.6%1.4%4.1%4.2%4.2%毛利率66.48%66.02%66.0%65.9%65.8%总收入占比80.84%78.34%75.84%73.49%71.35%门店数（家）2,0252,1172,1662,2162,268YOY1.8%4.5%2.3%2.3%2.3%单店收入(万元/家）211.69205.33209.01212.80216.71YOY16.6%-3.0%1.8%1.8%1.8%其中：自营2,215.602,077.762,119.312,161.702,204.93YOY19.5%-6.2%2.0%2.0%2.0%毛利率73.20%73.90%74.0%74.1%74.2%总收入占比41.80%37.45%35.51%33.69%32.01%门店数（家）516492492492492YOY-8.7%-4.7%0%0%0%单店收入(万元/家）429.38422.31430.75439.37448.16YOY30.9%-1.6%2%2%2%经销2,071.082,269.042,407.222,553.822,709.35YOY17.7%9.6%6.1%6.1%6.1%毛利率59.30%58.80%59.0%59.0%59.0%总收入占比39.00%40.90%40.33%39.80%39.33%门店数（家）1,5091,6251,6741,7241,776YOY5.9%7.7%3%3%3%单店收入(万元/家）137.25139.63143.82148.14152.58YOY11.2%1.7%3%3%3%线上渠道1,015.851,201.591,441.911,701.461,973.69YOY19.3%18.3%20%18%16%毛利率63.60%64.00%64.0%64.5%65.0%总收入占比19.20%21.66%24.16%26.51%28.65%预测投资建议我们预计公司FY2026-2028年营业总收入分别为59.68/64.17/68.88亿元、同比+7.6%/+7.5%/+7.3%；归母净利润分别为9.69/10.46/11.25+8.5%/+7.9%/+7.6%PE9/8/8X（，206E1X，买入”评级。表10：可比公司估值表证券代码 公司名称证券代码 公司名称市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润YOY2526E27E28E2526E27EPE28E 25 26E 27E28E股息率603587.SH地素时尚 54.93 2.60 2.90 3.20 3.54 -14.2%11.2% 10.6% 10.6% 21.1 19.0 17.2 15.5 3.44%3709.HK 赢家时尚 36.85 3.97 4.56 4.96 5.35 -15.3%14.9% 8.8% 7.9% 9.3 8.1 7.4 6.9 6.73%平均值39.88 2.74 3.19 3.55 3.90/16.3%11.4% 9.9% 15.8 13.4 平均值39.88 2.74 3.19 3.55 3.90/16.3%11.4% 9.9% 15.8 13.4 10.83306.HK 江南布衣 87.29 8.93 9.69 10.46 11.25 5.3% 8.5% 7.9% 7.6% 9.8 9.0 8.3 7.8 7.31%（江南布衣为 预测，年份口径为财年，其他公司为2026/7/14 一预测，年份口径为自然年。市值、PE及股息率为2026/7/14交易数据，股息率计算使用2025年分红比例，港股使用2026/7/14港元兑人民币汇率0.87换算为人民币风险提示江南布衣三大财务预测表资产负债表（百万元）FY2025A利润表（百万元）FY2025AFY2026EFY2027E流动资产2,762.953,201.043,606.934,026.77营业总收入5,548.395,968.446,416.976,887.97现金及现金等价物262.73596.96788.22987.94营业成本1,909.442,057.072,210.962,370.50应收账款