利率衍生品系列之二：港交所国债期货再启新航

图表索引图1：2017港交所5年债期货月度成交情（手） 4图2：港交所中国债期货发时间轴 5图3：境外机构持券种结构（2026年5月） 6图4：境外机构持中国国债额变化（2017年末-2025年末单位：万亿元人民） 6图5：债券通、互通、港交国债期货“三一体”工链 6图6：债券通北向度成交额（2018年-2026年5；单位：元人民币） 7图7：债券通北向交券种结（截至2026年5月） 7图8：境内外人民债券与衍品市场互联互通体系 8图9：港交所国债货结算篮确定流程 10图10：港所2606参考券观期日成交量变化（元） 13表1：2026交所国债期货中金所TF对比 9表2：2026交所国债期与2017港所国债期货比 10表3：模拟2606合约下交参考券与中金所TF2606可交券范围对比 12表4：港交所2606模拟篮与中金所TF2606CTD对比（察期成交量前五） 122026620268357流动性安排等方面提出配套支持。政策层面对香港完善离岸人民币金融产品和风险管理工具体系的支持进一港交所曾于2017年推出类似产品，但彼时境外持债规模和交易生态仍处早期，本轮重启则建立在债券通、互QFI本轮港交所5的重要制度补充。一、重启背景：境外投资者持债扩容与风险管理需求提升（一）2017年试点背景：离岸人民币利率期货的早期尝试港交所曾于2017年推出5年期中国财政部国债期货，是离岸人民币利率期货的早期探索。根据港交所公告，该产品于2017年4月10日上市，为离岸市场首只以内地中国政府债券为标的的期货品种，合约标的为票息3%、年付息的在岸5年期财政部国债，合约规模为50万元人民币，采用现金差额结算。2017从战略定562,0001110020178,53951手。由于合约未能形成持续流动性，2017年港交所国债期货于12月8日暂停交易。图1：2017年港交所5年期国债期货月度成交情况（手）250020001500100050002017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12港交所《HKEXFactBook2017》、广发证券发展研究中心2026年港交所国债期货再启新航。港交所2026年通告明确，原暂停的5年期财政部国债期货将在新合约推出时退市，本轮重启是在债券市场开放程度、境外持债规模及风险管理需求均已变化后的再启航。图2：港交所中国国债期货发展时间轴港交所公告、债券通、广发证券发展研究中心整理（二）2026年重启：境外持债扩容显著提升交易与套保需求202668,425202653.212.764,513开通初期已实现数倍扩张，对应利率风险管理需求也显著提升。从券种结构看，境外机构持仓以利率债为核心。以2026年5月末债券通持债结构来看，外资主要持有国债（20170.6220252.0120212017图3：境外构持有券种构（2026年5末） 图4：境外机构持有中国国债余额变化（2017年末-2025年末；单位：万亿元人民币）5%9%5%9%24%62%国债同业存单

2.521.510.50201720182019202020212022202320242025债券通、广发证券发展研究中心 中央结算公司、人民银行上海总部、公开资料整理，广发券发展研究中心（三）债券通——互换通——“可交易、可对冲、可管理”民币固收市场开放由“可投资向“延伸。图5：债券通、互换通、港交所国债期货“三位一体”工具链广发证券发展研究中心整理15202658,931亿元人47030互换通：进一步拓展境外投资者管理人民币利率风险手段。互换通是内地与香港利率互换市场互联互通机制，境外投资者可通过香港基础设施参与境内银行间人民币利率互换交易，对冲人民币利率波动风险。相较债券通202658995,098.665月末已有97家境外机构接入。5债期货提供离岸场内利率期货工具，兼具合约标准化、集中交易、现金结算及清算透明度高等特征。债券通2026552%24%图（2018年-20265）

图7：债券通北向成交券种结构（截至2026年5月）1%23%1%23%52%24%12000

中国国债2018-052018-102018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04债券通、广发证券发展研究中心 债券通、广发证券发展研究中心（四）参与路径：境外资金北向配置与境内机构离岸参与并行对于境外投资者而言，参与人民币债券市场并进行风险管理路径进一步清晰。债券通提供北向现券配置通道，互换通提供在岸人民币利率互换风险管理工具，港交所5年期中国国债期货则补充离岸场内期货工具，QFI则及海外客户债券通持仓的利率风险。QDII、QDLP、QDIE图8：境内外人民币债券与衍生品市场互联互通体系广发证券发展研究中心整理（五）市场意义：离岸人民币利率风险管理工具的补位第一，从境外投资者角度看，该合约提供了标准化利率风险管理工具。境外机构通过债券通配置人民币利率债5NDIRS第二，从香港市场角度看，该产品能够补齐离岸人民币FICC产品生态中场内利率衍生品环节。香港已形成债券通、互换通、CNH外汇产品及离岸人民币资金市场，但此前缺少以中国国债收益率为核心标的的交易所场内国债期货。港交所5年期国债期货的推出，有助于巩固香港离岸人民币交易中心地位。第三，从人民币国际化角度看，该产品有助于沉淀离岸人民币利率价格信号。人民币国际化不仅体现为境外投TFCNYIRSCNHIRS二、合约特点：现金结算与定价机制55年55（TF）流动性。（一）新合约条款特点：规模小、现金交割、一篮子成分券更少202683TF合约条款：港交所合约采用50万元人民币小合约、现金结算和活跃券篮子机制，主要面向离岸市场投资者，降低境外机构参与人民币国债期货时在交割券准备和在岸交割流程上的操作复杂度。中金所TF合约则采用100CTDIRR展开，更贴交易规则：港交所合约更强调参与便利性和离岸风险管理功能。其交易时间延长至香港时间16:30，晚于中金TF表1：2026港交所国债期货与中金所TF对比2026年港交所5年期国债期货 中金所5年期国债期货合约月份最近两个季月合约国债最近三个季月合约报价方式以合约面额百分比报价，精确至小数点后三位百元净价报价最小变动价位0.005%，对应人民币25合约月份最近两个季月合约国债最近三个季月合约报价方式以合约面额百分比报价，精确至小数点后三位百元净价报价最小变动价位0.005%，对应人民币25元0.005%，对应人民币50元交易时间 9:30–16:30，最后交易日同样至16:30，香港时间 通常为9:30–11:30、13:00–15:15；最后交易日上结算方式 现金结算 实物交割可交割/参考债券范围

原始期限不超过7年、合约最后交易日于4年且小于5.25年的银行间固定利率记账式国债

发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4–5.25年的记账式附息国债观察期内成交最活跃的两只国债构成篮子，并由中债估值收益率映射为标准券价格

可交割券池中的CTD券篮子/交割券确定机制

篮子确认日为最后交易日前20个港交所交易日；确认后至到期不变

可交割券池按规则确定，实际CTD随现券价格、期货价格、资金成本和IRR动态变化中债估值提供的5年期国债篮子参考价格，经收益率加权映射为标准券价格

到期通过实物交割和发票价格实现收敛手；交割月份前一个交易日起 持仓限额 持仓限额为所有合约月份合计净持仓22,000手 手；交割月份前一个交易日起 2,000 600交易费用 每手5元 每手3元每日价格波动最大

无每日价格波动限制 上一交易日结算价的1.2%制 港交所公告、广发证券发展研究中心相较20172026550520174-720264-5.25年、两只高流动性债券，入篮券更少、定价锚更聚焦。表2：2026港交所国债期货与2017港交所国债期货对比2026年港交所5年期国债期货 2017年港交所5年期国债期货合约标的 面额为50万人民币、票面利率3%的名义国债 面额为50万人民币、票面利率3%的名义国债债券篮子确认机制合约最后一个交易日的剩余期限为4-5.25年的每年付息一次且观察期内流动性最好的两支国债篮子确认日为最后交易日前20确认后至到期不变债券篮子确认机制

合约最后一个交易日的剩余期限为4-7年的每年付息一次且流动性最好的三支国债按规则在到期前确认结算篮子合约月份 最近的两个季月（3月、6月、9月、12月） 最近的两个季月（3月、6月、9月、12月报价方式 按照合约金额的百分比报价 按照合约金额的百分比报价最小变动价位 合约规模的0.005% 合约金额的0.002%交割方式 现金交割 现金交割结算货币 人民币 人民币港交所公告、广发证券发展研究中心整理（二）结算机制：入篮券筛选与标准券价格映射TF7限大于4年、小于5.25年。债券篮子由观察期内平均日成交名义金额最高的两只券构成；观察期为篮子确认日前紧接的10个中国银行间1020最终结算价计算并非直接采用两只入篮券价格加权，而是先取两只篮子券估值收益率，其中最活跃券权重为2/3，第二活跃券权重为1/3，形成篮子收益率：2 1𝑟=3𝑟1+3𝑟2随后，将该加权收益率代入面值100、票息3%、期限5年、年付息的标准券定价公式，得到最终结算价。图9：港交所国债期货结算篮子确定流程港交所公告、广发证券发展研究中心整理具体来看，该规则设计具有三方面意义：55年期附近主流交易券的收益率水平。的扰动。20三、定价联动：跨市场价差与策略机会5TF合约、5CNYIRS、CNHIRSNDIRS（一）跨市场定价联动及价差来源港交所国债期货与中金所TF合约均反映剩余期限5年左右国债的价格波动，但两者定价锚并不完全一致。港5TF合约IRR、从参考券范围看，港交所参考券与中金所TF可交割券均集中在发行期限不高于7年、剩余期限4-5.25年附近的记账式附息国债，但二者并非在所有情形下完全等同。10二是剩余期限判断时点不同，也可能导致两者候选范围不完全一致。港交所参考券范围按照合约最后交易日判TF/以2026年6月合约为例进行模拟，港交所参考券范围按照合约最后交易日，即2026年6月12日为剩余期TF2606202661同时考虑债券转托管要求。从2606合约样本看，港交所参考券范围包括9只符合期限条件的国债，其中只有7TF2606132314TF2606625表3：模拟2606合约下港交所参考券与中金所TF2606可交割券范围对比债券代码发行期限（年）到期日期是否港交所参考券是否TF2606可交割券25002052030-10-25是是24000672031-03-25是是26000852031-04-15是是23001972030-09-15是是23002872030-12-25是是25001452030-07-25是是24001372031-06-25是否23001472030-06-25是否26000352031-01-25是是、广发证券发展研究中心TFCTD2606202662026612202651410202642820265132/31/3251426附息03关键时间节点代码到期日期观察期日均成交 是否港交所入篮量（亿元）券样本观察期内是关键时间节点代码到期日期观察期日均成交 是否港交所入篮量（亿元）券样本观察期内是CTD最后交易日：2026-06-12 2500142030/7/2575.24是是篮子确认日：2026-05-14 2600032031/1/2535.27是否观察期：2026-04-28—— 2500202030/10/2522.34否否2026-05-13 2031/4/1522.22否否2400062031/3/2514.74否否、广发证券发展研究中心25附息国债146附息国债3、26082520图10：港交所2606参考券观察期日成交量变化（亿元）300

25附息国债14 26附息国债03 25附息国债20 26附息国债08 24附息国债062502001501005002026/4/282026/4/292026/4/30 2026/5/6 2026/5/7 2026/5/8 2026/5/9 2026/5/112026/5/122026/5/13、广发证券发展研究中心而中金所合约定价锚主要落在CTD券上。中金所TF为实物交割合约，空头拥有交割券选择权，通常会选择（CTD）TFTF2606CTD2514。2606TF26062514TF2606CTD26附息国031/3TF2606CTDTF港交所与中金所合约的跨市场价差可来源于两者定价和交易机制差异。若港交所篮子券与中金所TF的CTDCNH/CNY二者价差来源可拆分为以下五类：标的券差异。TFCTD者锚定现券存在差距。TF通过实物交割及交割发票价格约束