从静默到放量：二永债供给逻辑变化与节奏

11格数据评 水平延续回落、物价稳中20267价）作者：中诚信国际研究院作者：中诚信国际研究院qxhong@谭畅chtan@hxyuan@◼ 素及利差构成二永债的资本定位以及内嵌的赎回选择权、次级偿付安排及强制减记或转股等特殊条款，赋予其兼具债务工具与资本工具的双重属性。近年来，在利率中枢持续下移、流动性环境相对充裕以及资产荒推动信用利差收窄的背景下，二永债发行人普遍倾向于在行权日行使赎回权进行债务置换，以降低综合融资成本。这一行权置换行为直接推升再融资需求，成为影响二永债一级市场供给规模和发行节奏的主要因素之一。二永债资本定位存在差异，用于补充不同层级的银行资本。二永债是商业银行外源性资本补充的重要工具。其中，二级资本债用于补充二级资期限结构均内嵌赎回选择权，资本衰减规则下二级资本债存在赎回激励。5+N5“5+55520如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵zhao@如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵zhao@两类债券均具备次级属性与强制性损失吸收条款，构成银行风险处置重要一环。两类债券清偿顺位均落后于存款与普通债权，且内嵌强制减记或转股条款，一旦无法生存触发事件发生时，无需投资人同意即可通过二永债的信用利差可从流动性风险补偿与信用风险补偿两个维度拆解，近年来两个维度溢价均有收窄，影响发行人置换意愿。流动性风险补偿受资金面、资产供给与机构行为共同驱动。近期流动性平稳，该部分溢价有所压缩。信用风险溢价则主要反映对主体资质和基础条款的补偿。在资产荒延续的背景下，机构对票息资产的追逐压低了该部分溢价，造商业银行二级资本债和永续债（合称“银行二永债”，以下简称“二永债”）是银行资本补充的重要工具，在完善银行资本补充体系、缓释资本约束、疏通实体经济融资链条中发挥关键作用。从债券市场视角来看，二永债是固收配置盘核心持仓品种，其一级市场供给变化直接影响债市的供需格局、利差定价与机构配置节奏。2026年二永债供给节奏出现明显变化，一季度受监管批文落地时点延后的影响阶段性零发行，二季度起随着额度落地逐步进入放量通道。本文作为二永债专题系列开篇，立足二永债产品核心要素和定价逻辑，复盘历年发行特点，测算全年发行节奏，并分析其供给节奏对利差等方面可能带来的影响。一、二永债的核心要素及利差构成：低利率环境推动置换需求二永债在条款设计上与商业银行普通债存在显著差异，其自身的资本定位以及内嵌的赎回选择权、次级偿付安排及强制减记或转股等特殊条款，赋予其兼具债务工具与资本工具的双重属性。近年来，在利率中枢持续下移、流动性环境相对充裕以及资产荒推动信用利差收窄的背景下，二永债发行人普遍倾向于在行权日行使赎回权，并通过重新发行进行债务置换，以降低综合融资成本。这一行权置换行为不仅直接推升了再融资需求，也已成为影响二永债一级市场供给规模和发行节奏的主要因素之一。（一）二永债基础条款对比：二级资本债及永续债的资本定位与条款差异二永债是商业银行外源性资本补充的重要工具，受商业银行资本监管的约束，二永债分别用于补充不同层级的银行资本。按照《商业银行资本管理办法》的要求，商业银行核心一5%，6%，8%，足2.5%的储备资本要求，由核心一级资本来满足。在此基础上，系统重要性银行还需计提1%-3.5%的附加资本要求。在此背景下，商业银行一般会发行二级资本债用于补充二级资本，永续债则补充其他一级资本，二者共同构成银行外部资本补充的重要渠道。二级资本债与永续债在期限结构、利息发放、损失吸收等方面设置关键条款，与商业银行普通债存在明显区别期限结构方面5+N5年后可择机赎回；二级资本债多为“5+55520%向于在首个行权期行使二级资本债的赎回权。利息条款方面，二级资本债不得递延或取消派息，而永续债赋予发行人取消付息的权利，且不构成违约。这一条款差异使得永续债在银行面临资本或流动性压力时，能够提供比二级资本债更强的损失吸收缓冲。损失吸收方面，两类债券清偿顺位均落后于存款与普通债权，且内嵌强制减记或转股条款，一旦无法生存触发事件1发生时，无需投资人同意即可通过减记、转股承接银行损失。表1：二永债条款对比二级资本债永续债资本属性二级资本其他一级资本股债认定债权发行端多认定为股权，投资端多认定为债权受偿顺序一般债权人>二级资本债>永续债>优先股>普通股债券期限结构以“5+55有条件的发行人赎回权无固定期限，普遍采用“5+N”结构，第5年后可择机赎回资本衰减规则在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计无衰减利息发放本金及利息不可递延或取消发行人有权取消全部或部分债券派息，且不构成违约事件减记条款当无法生存触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，将债券的本金进行减记或转股，减记顺序上永续债先于二级资本债。数据来源：中诚信国际研究院整理（二）二永债利差构成：利差中枢下移，流动性溢价与条款溢价双双收窄基于二永债的特殊条款设计，其信用利差可从流动性风险补偿与信用风险补偿两个维度拆解。流动性风险补偿受资金面、资产供给与机构行为共同驱动。在利率下行、资产供给偏紧的环境中，二永债作为高评级品种往往获得较强的配置需求，流动性溢价趋于压缩；反之，市场调整阶段，流动性溢价或迅速走阔。信用风险补偿则主要受到主体资质和基础条款的影响。主体资质层面，一方面资质较弱的部分银行可能因资本压力或再融资受阻而放弃赎回，构成不赎回风险；另一方面，部分面临经营压力的主体可能还会选择递延永续债利息发放，虽不构成违约，但也会减少投资人的预期收益，从而在票面上抬升信用预期损失的补偿。基础条款层面，二永债内嵌的减记/转股条款意味着极端情景下本金损失的可能，同时次级条款则意味着在发行人破产清算时，二永债持有人清偿顺序位列存款人、一般债权人之后，赔付风险更高，相应的也需要更高的风险补偿。图1：二永债利差构成图1：二永债利差构成112二债益=流动性风险补偿+信用风险补偿+无风险利率……市场因素主体资质条款补偿交投活跃度……资本充足率盈利能力偿债能力……减记/转股条款次级条款利息递延数据来源：中诚信国际研究院整理从近年定价趋势看，受流动性环境、供给结构和配置力量的影响，二永债发行利差整体数据来源：wind，中诚信国际研究院整理，数据截至2026年6月23日二永债发行利差DR007数据来源：wind，中诚信国际研究院整理，数据截至2026年6月23日二永债发行利差DR007DR00150043210图2：二永债发行利差在流动性平稳阶段趋向于下行2023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/12026/5/1信用风险补偿方面，在资产荒的推动下，信用风险在二永债一级市场中的定价也有所走低，其中条款溢价压缩较为明显。通过二永债发行利率减去同期商业银行债发行利率可以测2024溢价的收窄，是二永债供给结构与机构配置需求叠加的结果。供给端，中小银行发债量较小2023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/12026/5/1导致市场中高收益二永债挖掘空间相对有限；需求端，机构在利差空间收窄的市场环境下被迫寻求替代品种，对票息品种的增配行为进一步压低了其信用溢价。条款溢价在资金充裕而供给有限的格局下被持续压缩，反映了市场对银行资本工具信用风险的定价呈下行趋势。图3：条款溢价在资产荒格局下被大幅压缩 02023/1/1 2023/7/20 2024/2/5 2024/8/23 2025/3/11 2025/9/27 2026/4/15二永债发行利率-商业银行债发行利率数据来源：wind，中诚信国际研究院整理，数据截至2026年6月23日二、二永债融资变化与发行主体特征分析：中小行发行节奏明显放缓，大行净融资需求减弱二永债作为银行重要的资本补充工具，其一级市场供给除了受到宏观利率环境影响外，还与银行业监管条例、行业经营环境以及发行人主体类型等因素息息相关。近年来，政策利率持续走低，商业银行净息差趋于收窄，部分银行资产质量承压，行业整体资本补充压力加大。同时，不同银行因经营与融资环境分化，信用资质进一步分化。上述变化直接影响了二永债的供给，使其发行呈现明显的主体特征分化，后文将对此展开具体分析。（一）二永债融资变化：发行规模近年来明显扩容，净融资收缩后进入平稳区间自2019年永续债发行以来，二永债发行规模经历了先平稳发行、后明显放量的过程。2019-20231.11.3202449%至1.67；20251.765%，其中增长支撑主要来源于永续债的发行放量，2025825017这主要得益于两方面因素：一方面，201920245回期，叠加利率中枢下移的影响，发行人进行赎回置换的意愿增强。另一方面，在资本要求趋严的背景下，外源资本补血的必要性有所上升。202411办法》正式实施，该办法提高了逆周期资本监管要求，设置了更为严格的风险分类及计提标准，银行面临更高的资本达标压力。同时在净息差持续下滑的背景下，商业银行通过利润留存补充资本的能力受限，部分银行更多依赖发债等外源性渠道扩充资本。尽管二永债发行量维持高位，但近年来净融资规模明显收缩。20255436.620242024231064.30%；202534502019—2023前述分析，新发债券中相当部分用于续作，借新还旧之下对净融资的增量贡献有限。第二，202417.5%以上，远高于监管要求，同时当前信贷需求尚未显著回暖，因此大行现阶段通过二永债进行资本补充的必要性或相应减弱。第三，为满足总损失吸收能力（TLAC）TLAC上挤占了二永债的发行空间。综合来看，二永债发行量与净融资之间的背离，一方面源于大规模续发操作拉低了净增量；另一方面，大型银行的融资需求有所减弱，而中小银行虽有补血需求，但其体量相对有限，难以对净融资总额形成有效支撑。图4：历年二永债融资情况20000 120001800016000 1000014000 80001200010000 600080006000 40004000 200020000 02019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年发行总量(亿) 偿还总量(亿) 净融资额（亿元）数据来源：wind，中诚信国际研究院整理，数据截至2026年6月23日（二）二永债融资节奏：季节性特征明显，今年一季度罕见零发行数据来源：wind，中诚信国际研究院整理，数据截至2026年6月23日数据来源：wind，中诚信国际研究院整理，数据截至2026年6月23日2022年 2023年 2024年 2025年2026年发行额(亿) 偿还量(亿元)02022年 2023年 2024年 2025年2026年发行额(亿) 偿还量(亿元)500040003000200010000图6：永续债发行节奏图5：二级资本债发行节奏一季度三季度一季度三季度一季度三季度一季度三季度一季度一季度三季度一季度三季度一季度三季度一季度三季度一季度二永债发行的季节性特征根源在于二永债特有的“双审批”机制，银行需同时取得金融监管总局与人民银行批文方可发行，且两批文均须在有效期内。其中，人民银行主要负责余额管理，其所批复《准予行政许可决定书》中明确了各机构批复有效期内新增额度上限和期末债券余额上限。金监总局则负责额度有效期管理，审批各家银行发行额度请示，并允许各24年初监管事务繁重，批文下达往往滞后，二季度起审批节奏加快，由此形成二、四季度供给放量的季节性规律。一季度三季度一季度三季度一季度三季度一季度三季度一季度一季度三季度一季度三季度一季度三季度一季度三季度一季度值得注意的是，2026327。同时人民银行所公示的批文与往年也有较大不同，主要在于两方面，一是债券品种分拆批复，往年人民银行统一批复商TLAC二是额度管控规则优化，今年的批文中删去了“余额不得超过核心一级资本净额50%”的表述，改为对不同债券设置差异化的额度上限。人民银行此次改革或是出于防范金融风险的考虑，此前人民银行将资本补充工具与商业银行债一同批复，部分银行在平衡日常资金使用需求和资本补充上可能有一定压力，此次将资本工具单独批复有利于提升银行在资本工具额度申请的灵活性，改善资金使用和平衡问题。（三）二永债发行主体特征：大行发行规模大，小行发行数量多二永债发行主体格局较为清晰，国有大行与股份行主导发行体量，中小银行贡献发行只数。2025451.4180%六大国有行发行960011904540720993351.713.3%，行，反映出中小银行的资本补充需求依然存在。图7：二级资本债（左）和永续债（右）发行规模各类型主体占比国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行 农村商业银直销银行 其他商业银国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行 农村商业银民营银行 直销银行图8：二级资本债（左）和永续债（右）发行只数各类型主体占比国有大型商业银行股份制商业银城市商业银行 农村商业银行直销银行 其他商业银行国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行 农村商业银民营银行 直销银行数据来源：wind，中诚信国际研究院整理，数据截至2026年6月23日20266233家头部城商行发行了二永债，中小银行发行节奏整体慢于大型银行。从原因上来看，2026年中小银行二永债发行节奏放缓，或是市场认可度、银行自身经营状况、资本补充结构及监管审批节奏等多重因素共同作用的结果。首先，资本补充结构层面，中小银行面临的核心资本缺口与二永债补充功能之间存在结构性的错配。近年来，在净息差持续收窄的背景下，中小银行内源性资本积累能力显著削弱，核心一级资本充足率承压。而二永债所能补充的是二级资本和其他一级资本，无法直接缓解最为紧迫的核心资本缺口，这使其在中小银行的资本管理框架中的优先级明显下降。与之相对，国有大行则依托特别国债注资支持，核心资本得到补充，因此资本补充重心或偏向提升二级资本，二永债发行的参与度或也因此高于中小银行。其次，部分中小银行资质较弱，所发行资本工具的市场认可度偏低，发行成本较高，客观制约了发债意愿和发行能力。2025AA1473.7AAA10416977AA3.2%，AAA90bp最后，中小银行发行进度偏慢或也有监管防范金融风险的考量。中小银行盈利能力普遍偏弱，偿债能力相对有限。2018年以来，公告不赎回二永债的主体中，中小银行占比超过76%。叠加考虑到中小银行生存状态与当地经济高度关联，在经济调整周期中普遍面临资产质量下滑问题，若继续大规模推动其发行次级资本工具，可能进一步积累偿付风险，并引发局部信用预期波动。基于此，监管层在审批节奏与窗口指导上或有意识地审慎把控，引导尾部机构降低对二永债这类次级工具的过度依赖。相对地，政策更倾向于推动中小银行通过更稳妥的渠道夯实资本根基，例如增资扩股引入战略投资者、省联社改制组建农商联合银行或统一法人农商行等方式为中小银行提供支持。近年来，多地农信体系已陆续完成省联社改革，通过组建农村商业联合银行等方式整合资源、提升治理水平，并同步推进对辖内中小银行的注资与资本重组。这一导向在客观上降低了部分中小银行对二永债的发行需求和紧迫性，从而在外生层面延后了其供给节奏。（四）二永债净融资主体特征：国有大行主导二级资本债净融资，城商行则是永续债净融资主力军在净融资层面，各券种及不同机构之间的分化更为突出。就二级资本债而言，国有大行与股份制银行的净融资规模明显高于城商行和农商行，尤其是国有大行，基本居于绝对主导地位。2022—2025422043703760规模占主导但呈逐步下移态势核心一级资本相对充裕，内源资本积累能力较强，对外部资本补充的依赖度有限；其二，TLAC对二级资本债净增量有一定替代与挤出效应；其三，特别国债注资弱化了其通过二永债进行净额补充的必要性与紧迫性。19294379401元，规模显著低于国股行且波动幅度较大。其背后同样存在三重约束：其一，防风险仍是中小银行监管的主基调，2026年中小金融机构改革化险工作持续推进，金融监管部门对城农商行资本工具发行的审批标准延续审慎取向，弱资质主体的批文获取难度依然较高；其二，出于防止新增风险敞口的考量，监管层更倾向于引导中小银行通过定增、合并重组等方式实现风险内部化解，而非依赖债务融资工具对外部投资者形成潜在风险转移，这在客观上收窄了城农商行二级资本债的供给空间；其三，投资者对中小银行二永债的风险定价趋于分化，弱资质城农商行发行成本较高，市场化发行意愿与能力均受制约。从数据看，2025年主体评级AAA570bp，较同期限、同评级的国股行23AA+5103bp，成本显著偏高。2019“5+5”或“5+N”的含权条款安排，202420242024年之前，国有大行凭借发行规模优势，净融资规模显著高于其他类型银行；2024前期大规模发行积累的到期赎回压力集中释放影响，国有大行永续债净融资由正转负，202420251002024846360，2025907920100从原因上看，这一格局转变的背后存在两方面驱动因素：其一，国有大行永续债存续规模庞大，2024年起进入集中赎回期，续发以借新还旧为主，净增量被到期偿还大幅对冲，甚至出现净融出。同时受益于注资特别国债，国有大行核心一级资本得到了补充，净融资需求有所降低，这也是为什么大行和股份行在净融资层面会出现背离的原因。其二，城商行成为净融资主力的逻辑在于，相较于大行，其资本补充渠道更为有限，而永续债在发行端多认定为权益工具，可直接计入其他权益工具项下，在不稀释股权的前提下实现对其他一级资本的有效补充，这一特性对股东结构复杂、股权融资渠道偏窄的城商行而言具有较强的适配性。2024至于为什么城商行和农商行在永续债净融资层面会出现明显背离，核心原因在于二者定位不同。虽然同属区域性银行，但城商行主要服务于地方经济、中小企业及城市居民，通常位于地级市及以上城市，部分头部城商行已实现跨区域经营，资产规模和业务复杂度接近股份行，内部分化程度极高；而农商行则根植于县域和“三农”领域，以服务本地农户、农村小微企业和集体经济为主，区域属性强、业务范围受限。因此城商行内部分化度较高，头部城商行（如北京银行、江苏银行、宁波银行等）资产规模大、信用评级高、市场认可度强，融资规模也相对较大，贡献了板块内绝大部分永续债净融资；而多数农商行单体规模小、区域经济依赖度高，信用资质相对较弱，加之部分农商行已出现不行使赎回权的负面案例，导致市场对其接受度不足，从而难以形成有效的净融资增量。图9：国股行是二级资本债主要净融资主体图10：城商行和股份行是永续债主要净融资主体0国有大型商业银行股份制商业银城市商业银行 农村商业银行直销银行0国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行 农村商业银行民营银行 直销银行数据来源：wind，中诚信国际研究院整理，数据截至2026年6月23日三、二永债融资趋势展望及影响分析（一）融资展望：2026年二永债融资总量或稳中略降，结构分化或加剧二永债的发行总量由置换与净融资两部分构成。受低利率环境及资本压力影响，置换需求相对刚性，因而发行总量的变动主要受净融资需求影响。如前文所述，不同券种、不同主体间的净融资需求存在差异，因此后文将围绕各主体面临的经营与资本压力，结合其发行偏好，对净融资及发行总量进行预测。1、二级资本债：国股行净融资或有望回升，城商行持续受限国股行层面，展望2026年，前述融资约束虽仍然存在，但已明显弱化，净融资进一步大3500-45002025年净融资规模有望回升。支撑这一判断的原因，一方面在于特别国债注资影响趋于消化，国有大行常规资本补充需求回归常态。2026522发行，与去年首轮不同，第二轮注资特别国债或主要支持此前未参与首轮注资的工商银行、农业银行两大全球系统重要性银行。这也意味着此前已获得支持的大型银行资本补充或回归常态，不再依赖政策性注资“输血”。另一方面则在于资本消耗较为刚性，净息差维持低位的情况下，大行对于外源性资本补充或仍有一定需求。具体来看，2026年国股行净息差仍处1.29%1.54%，2025下滑，利润增速放缓制约内源资本生成。同时，风险加权资产因支持科创、绿色等高权重领域而维持刚性增速，叠加全球系统重要性银行附加资本要求及巴塞尔Ⅲ影响下，监管对银行业风险计量呈现趋严态势，国股行资本消耗或呈现一定刚性。因此，国股行二级资本债整体融资规模或有所反弹。就城农商行而言，展望2026年，防范化解中小银行风险的审慎监管导向预计将延续，对其二级资本债的供给放量构成持续约束。623仍未有二级资本债上市，监管态度趋紧的迹象较为明显。综合来看，20262002、永续债：国有大行融资净增受限，股份行融资稳中趋升，城农商行分化加剧就国有大行而言，20262026债规模显著超过其他类型银行，低利率环境下置换需求预计维持高位，新增融资空间有限，净融资或承压。同时，特别国债注资后，其一级资本补充压力有所缓解，发行额度预计优先100股份行层面，2026年永续债净融资需求预计稳中有升。由于一级资本补充渠道相对有限，加之较高的利润分红及股票回购对资本留存构成持续性消耗，在净息差低位运行的背景下，其对永续债等外源性一级资本补充工具的依赖度更为刚性。预计2026年股份行永续债净融资需求较2025年保持稳定或略有上升，整体规模或处于1000—1500亿元区间。城农商行层面，2026部分强资质城商行已于近日完成永续债发行，部分个券发行规模逾百亿元，而农商行则仍无永续债落地。这一分化格局或反映出监管态度的结构性差异，对于资质较强、资产规模居前，同时信息披露机制更加完善的头部银行而言，监管态度或予以适当放宽，而对于多数中小城农商行，监管则延续了相对审慎的审批节奏。展望后续，永续债净融资分化态势或将延续。头部银行在满足监管要求的前提下，有望维持适度发行节奏，而中小城农商行短期内仍难以突破发行瓶颈，更多需依赖股东增资等替代路径补充资本。整体而言，在监管态度