电子书 -货币的悖论 资本收益率崩溃式萧条

货币的悖论：资本收益率崩溃式萧条中华工商联合出版社高连奎颠覆性地提出资本收益率崩溃式萧条理论，重新定义经济长期萧条的核心成因，戳破“低利率必然刺激经济”的传统误区，指明金融机构盈利是货币流向实体经济的关键。唯有锚定最优央行货币利率与货币资经济学界需要创新，需要有百家见解描述纷繁复杂的经济和金融运行，需要研究者有深邃的洞察力和仿真能力，高教授近年来关注货币、利率和——著名经济学家中央党校国际战略研究院原副院长周天勇研究，立意鲜明，直击痛点，发人深省，见解独到，挑战现实，鞭辟入里，——著名经济学家中国社会科学院经济研究所原研究员高连奎反思与重构了现代宏观经济学理论，系统揭示了传统货币政策的结构性局限，并在此基础上总结出一系列独具特质的货币理论概念，为理解金融危机与经济长期停滞提供了分析框架。他以大萧条、日本长期通缩等现实经验为证据基础，阐释了货币政策与信用体系之间的内在互动机制，不仅对凯恩斯、弗里德曼等经济学大师的思想进行了新角度的再审视，更尝试在既有范式之外开辟新的分析路径，无论是学术研究者、政策制定者，还是金融从业者，都能从中获得洞察经济运行规律与破解金融困局的——著名经济学家中央党校经济学部原副主任、教授高连奎极具颠覆性地打破了“低利率必然刺激经济”的传统共识，犀利地指出长期廉价货币可能引发更隐蔽的“资本收益率崩溃式萧条”，将研究视角从企业端转向金融端，生动揭示了“银行没钱赚，企业没钱用”的传导困境，强调了商业银行信用创造“第二车间”的核心地位，他提出的“最优央行货币利率”与“动态货币数量论”，为破解流动性陷阱提供了全新的理论框架。特别是将“创新资本”提升至第四代增长理论的高度，深刻阐明了资本在技术转化中的决定性作用。高连奎的学术创新不仅是对宏观经济学的重大修正，更为理解现代金融与实体经济的共生关系提供了极具价值的深刻洞见。——经济学家中国证监会研究中心原正局级研究员货币政策之效，从来不独系于央行之印钞机，而深嵌于金融体系之血气，高连奎以“资本收益率崩溃”重构了经济萧条理论叙事，将货币分析的聚光灯从企业端移向金融端，揭示了一个被遮蔽的悖论：当利率低至极致，银行之利薄如刀刃，信贷之渠便淤塞不通——央行印钞愈多，经济失血愈深，此实为信用货币时代最幽暗的陷阱。另外，他还提出以“货币资本转化比”丈量货币政策之虚实，以“最优央行利率”寻激励之平衡，其批判量化宽松之锐见，更是戳破了“流动性万能”的货币迷思。其提出的重估利率之结构性功能的建议，也实乃破解经济长期停滞之锁、重开实体——经济学家深圳大学原党委副书记兼纪委书记高连奎先生在利率问题上的理论创新瞄准了货币政策的终极目的——能否促进经济增长，这让人耳目一新。他在超越凯恩斯的基础上提出了全新的“资本收益率崩溃式萧条”理论，他的理论可以让人很容易理解，为何美联储几任主席的货币政策可以“救”美国金融市场，却始终没能让美国的制造业复苏，通过他的理论还可以更加清晰地知道为何当今世界股市——著名经济学家国务院发展研究中心世界发展研究所原副所长我在中国人民银行工作长达四十余年，目睹中国货币政策体系从计划经济走来，并在借鉴西方的基础上不断完善，但未来我们必然要打造一套中国自主的货币理论与货币规则。高连奎在批判西方的基础上提出了一套自己的货币理论与货币规则：他提出的动态货币理论是对弗里德曼静态货币数量论的超越，他提出的最优央行货币利率理论优于泰勒规则，他提出的投融资货币方程在计算货币流通速度方面比费雪方程更准确，他提出的宏观资本形成原理比凯恩斯学派的投资储蓄理论更科学，他提出的利率指挥棒理论也为货币政策微观调整提供了参考。这些理论都具有极强的理论创新性，理论新意扑面而来，其探索精神可嘉，勇气亦难能可贵，是中国学界打造中国自主货币理论与货币规则最前沿的探索，值得推荐与重视。——经济学家中国人民银行金融稳定局原副局长安起雷推动中国宏观经济学理论创新，尤其是“资本收益率崩溃式萧条”理论集作者学术观点之大成，为理解我国宏观经济波动提供了独到的理——著名经济学家国务院发展研究中心宏观经在全球宏观经济学范式亟待革新的当下，高连奎教授以极具穿透力的问题意识与原创性理论建构，直击现代货币与信用经济的核心病灶，为破解长期萧条、重构货币政策逻辑提供了极具中国智慧的全新分析框架。高连奎教授的研究是对百年宏观经济思想史的一次严谨复盘与理论突围。它跳出黑板经济学的抽象推演，回归真实金融运行与产业逻辑，兼具理论高度、现实温度与政策指导价值，不仅为学界反思货币理论、校正宏观政策提供重要参考，也为业界创投资本赋能产业创新、金融服务实体经济指明——著名经济学家北京大学金融信息工程与管理系教授窦尔翔高连奎教授不愧是著名经济学大家，我认为他在学术上至少有三大重要创新：第一是精准批判量化宽松，认为推崇量化宽松的人混淆了“发行数量论”，认为货币是在使用中被创造出来的；第三是将股权融资放到了国家经济增长模型的核心位置，认为国家竞争的核心，不只是人才、技术、论文、专利，而是谁能更快募集到更多创新资本，谁就能更快把技术变成——复旦大学金融学教授中国风险投资研究中心主任张陆洋十分欣赏、支持高连奎对金融货币政策理论的研究探索。现在时代变了，不妨暂时忘记凯恩斯、弗里德曼们吧，集中精力研究出我们自己的货币金融理论，培养出我们这个时代的凯恩斯、弗里德曼一样的大师！这才——中国人民大学重阳金融研究院高级研究员刘志勤高连奎以原创性理论突破重构萧条经济学与货币理论核心框架，首创资本收益率崩溃式萧条理论，系统阐释传统货币理论误区，构建动态货币数量论、最优央行货币利率理论与供给侧货币学体系，深刻剖析低利率与量化宽松悖论难题，兼具学术深度和实践价值，属于世界宏观经济治理中——经济学家中国技术经济学会理事长李开孟高连奎教授是非常有情怀的研究型学者和经济金融专家，他紧密结合中国的国情和中国实体经济发展的实情，提出了具有洞察力的、穿透式的、——知名货币金融学家中国人民大学财政金融学院教授庞红高连奎跳出主流货币分析框架，提出了以萧条理论为核心的宏观经济学新范式，直指低利率与量化宽松的深层弊端，还从供给侧重构了货币逻辑，系统辨析了两类萧条差异，构建了动态货币理论，视角独立、论证扎——知名经济学家中华联合保险研究所所长郝联峰货币，资本，金融，利率，每一个都不是单向度概念，都是悖论的产物，都是祸福相倚的双刃剑。许多经济学家都明白这一点，却鲜有人能讲——著名军事战略专家原国防大学教授乔良将军高连奎教授这部呕心沥血之作，颠覆了很多传统经济学和金融学理论，读后让人有醍醐灌顶、茅塞顿开的感觉，既有理论研究价值又有实际指导——经济学家前海开源基金首席经济学家杨德龙知名经济学家高连奎教授从资本收益率崩溃式萧条角度探讨导致流动性陷阱、通货紧缩和经济下行的基本运行逻辑，是十八大以来对中国经济最深入、最理性、最实事求是的探索之一，为研究中国经济的专家、学者与学生提供了一个全新的观察视角，对中国经济运作的实际状态进行了有力探索，是建构中国自主经济学知识体系上取得的重大突破，读他的书可——经济学家中国银行业协会系统服务部副主任仲峻锋Il推荐序一在全球深陷低利率迷思、量化宽松政策屡试失灵、主流宏观经济学范式亟待革新的当下，高连奎教授的经济思想以极具穿透力的问题意识与原创性理论建构，直击现代货币与信用经济的核心病灶，为破解长期萧条、重构货币政策逻辑提供了极具中国智慧的全新凯恩斯的伟大洞见长期被主流学界误读与雪藏，弗里德曼、伯南克主导的货币主义范式，因割裂货币与金融、忽视信用创造的内生逻辑，将全球经济拖入“货币放水越多、实体越缺水”的新型流动性陷阱。高连奎教授正本清源，精准区分资本边际效率崩溃式萧条与资本收益率崩溃式萧条，利率必刺激经济”的惯性认知，揭示超低利率挤压金融机构利差、抑制信尤为可贵的是，本书跳出西方经典理论的路径依赖，提出第四代经济增长理论，将创新资本、股权融资、产业资本置于国家经济增长的核心位置，打通宏观货币理论与产业创新、实体经济的内在关联；同时深刻辨析凯恩斯传统货币流动性陷阱与弗里德曼—伯南克新型流动性陷阱的本质差1推荐序一百年宏观经济思想异，精准诊断日本、欧美经济下行的政策诱因，给出重建金融信用激励、深刻认同：现代经济的核心是信用而非单纯货币，经济增长的关键不在于央行投放多少基础货币，而在于货币能否高效转化为驱动实体的有效资本。与我的“结构货币理论”相互印证。高连奎教授的研究是对百年宏观经济思想史的一次严谨复盘与理论突围。它跳出黑板经济学的抽象推演，回归真实金融运行与产业逻辑，兼具理论高度、现实温度与政策指导价值，不仅为学界反思货币理论、校正宏观政策提供重要参考，也为创投资本赋能产业创新、金融服务实体经济指明了方向，值得政策制定者、学界同仁与非常欣喜地阅读了高连奎教授的新书，高连奎教授是非常有情怀的研究型学者和经济金融专家，他能紧密结合中国的国情和中国实体经济发展的实情，提出具有洞察力的、穿透式的、创新的金融思想和观点。比如：“资本收益率崩溃式萧条”理论就为传统经济萧条理论增加了新的学说。他的“货币的两个车间”理论非常形象生动，他指出“有效运行货币”才是经济发展中最重要的货币资金，还提出了“什么是好的利率水平”的 “最优央行货币利率理论”。作者还在书中提出了极为关键的金融效率指标——“货币资本转化比”高连奎的动态货币数量论认为，现代货币不是静态的死的货币，是有生命的货币，是在成长中的动态货币，特别是货币在使用中成长，宏观经济治理不能以静态的发行货币为管理对象，而应该以动态的有效运行货币为管理对象。他的第四代增长理论强调了“创新资本”的重要性，也是美国在近10年间经济保持增长的重要原因。一些拉美国家之所以掉入中等收观点，也被在疫情中的加息周期里，得益于募集了大量的创新资本美国AI3推荐序二一部有洞察力的、穿透式的、创建议大家静心地阅读这本书，无论在金融理论还是在金融实践中都非——写给高连奎教授大约在十几年前，和高连奎教授在港澳中心瑞士酒店的行政厅有一次第一个印象是他展现出来的“初生牛犊不怕虎”的勇气和志向，对国际上久负盛名的大经济家们的金融货币理论敢于质疑，持有一种批判的态度。在当时全国金融改革刚刚起步，国内不少主流专家对西方金融货币理第二个印象是高连奎当时虽然年轻，但是经济学学术功底极其扎实，经过十几年，现在看，高连奎教授的研究方向是对的，如今，他的“中国自主宏观经济理论体系”也已经成型，他的研究对中国的金融货币市场发展也具有重要的理论参考和政策支撑价值。中国的改革开放进行了近50年，其中最复杂和困难的领域就是金融货币市场。中国的金融改革起步维艰，中国经济的成功，离不开金融货币政策的演变和发展，中国应当给世界贡献出一份中国本土成长起来的货币金融理论，以解释货币、资本、资产、资金各自的属性和相互关系，并找到5推荐序三暂时忘掉凯恩斯、弗里德曼们吧！中国自主中央提出“金融强国”的发展方向，具有深刻的历史意义。这也成为高连奎教授提出的“资本收益率崩溃式萧条”理论，目的是纠正与补充凯恩斯提出的“资本边际效率崩溃式萧条”的论述。这两种“崩溃式萧高连奎教授据此提出了第四代经济增长理论和国家竞争力理论，即“创新资本推动技术进步向生产力转化”“创新资本可以加快技术扩散速度”“适度高利率才有利于创新资本的募集”“国家之间的竞争就是创新资本总量的竞争”等，此论被重视，可以确保持中国经济的发展动力后劲十足，实现可持续增长的目标。在中国经济学界有一个奇怪的现象，就是不少人习惯于依赖西方金融货币学的论述：言必称凯恩斯，文必提弗里德曼……把这些学者的理论当成指导我们今天改革的理论基础。其实，这些大师只是完成了他们那个时代赋予他们的使命，他们当初的思想是否符合我们今天的实情，需要我们认真过滤筛选。难能可贵的是，有高连奎教授这样的学者一直保持独立思考能力，不时对包括凯恩斯、弗里德曼等人在内西方学者的理论进行解剖习近平总书记提出，加快构建中国哲学社会科学自主知识体系，具有特别重要的意义。在货币金融这个重要的领域，我们也必须尽快构建起符欣喜地看到，高连奎教授正在为我们“自主的货币金融知识体系”添现在时代变了，不妨暂时忘记凯恩斯、弗里德曼们吧，集中精力研究7推荐序三暂时忘掉凯恩斯、弗里德曼们吧！中国自主宏观出我们自己的货币金融理论，培养出我们这个时代的凯恩斯、弗里德曼一样的大师！这才是我们这个时代最需要的，在这方面，高连奎无疑走在最Il目录第一章论“资本收益率崩溃式萧条”第一节两种萧条的区分0第二节四句话概括“资本收益率崩溃式萧条”下的——兼论外生性通缩问题005第三节“资本收益率崩溃式萧条”的深层危害第五节经济萧条治理要分清“资本边际效率崩溃式萧条”——瑞典学派“累积过程理论”第一节被误解的货币市场结构0第二节凯恩斯、弗里德曼与瑞典学派的关系0第四节“货币资本转化比”是检验中央银行第一节金融机构的“利率激励效应”0第二节论货币政策的“推力”0第三节过高或过低的利率都会损害中小企——兼谈“金融安全”039第四节费雪方程的错误与“投融资货币方程”0第五节货币供给模型与货币供给函数0第四章如何避免“资本收益率崩溃式萧条”——实行“最优央行货币利率理论”第一节瑞典学派的缺陷和奥地利学派的失败0第二节“最优中央银行货币利率”理论——寻找黄金利率水平第三节“功能性货币政策”为何不可行？第五节货币政策作用曲线0第七节对麦金农和爱德华•肖的金融抑制和金融深化理论的评价0第八节收入决定理论——论收入是货币流通速度的函数0第一节人类前三代“经济增长理论”研究综述0第二节第四代经济增长理论——“创新资本”如何推动“第三节新型“国家竞争力”理论0第四节“创新资本募集能力”背后的货币政策因素第五节货币利率背后的影响因素0第六节创新动力学原理——创新资本经济学与熊彼特、鲍第一节货币市场不同于商品市场的特征0第二节“干预性货币市场”的价格形成机制第三节利率的能动性：利率为何影响经济增长？0第四节货币流动理论——前人对货币政策传导机制的探索0第五节利率政策的“指挥棒效应”与货币金融视角下的——对“静态货币数量论”的批判与“动态货币数量第一节“动态货币数量论”与“货币周期”理论的提出第二节有效货币通胀理论对“量化宽松悖论”的解释102第三节发行货币与“有效运行货币”增长的“趋势背离”与货第四节货币研究中“两种路线”的比较107第五节用“动态货币数量论”解释量化宽松为何效果不佳？109第六节治理经济危机是一个货币补偿、投资补偿双补偿的过程第七节中国自主货币规则：中央银行的“有效运行货币总量管理”第八节从“动态货币数量论”看“储蓄率”——一个第十节“动态货币数量论”与凯恩斯学派、第八章不彻底的“凯恩斯革命”第一节大师们的遗憾与凯恩斯革命的不彻底125第二节“凯恩斯学派”之前的宏观经济学与第三节凯恩斯大战哈耶克的真相128第四节古典经济学与新古典经济学的辩证统一理论134第六节熊彼特的“企业家精神”是奥地利学派吗？139第七节凯恩斯本人的核心经济学贡献140第八节对“资本边际效率崩溃”的解释142第九节凯恩斯经济学的“问题”与“不足”以及笔者的补救143第十一节萨缪尔森、希克斯等为凯恩斯学派埋下的“新雷”151第十二节凯恩斯的《就业、利息和货币通论》是一部逻辑非第十三节萨缪尔森本人的问题——并非通才的萨缪尔森如何第十四节对后凯恩斯“现代货币理论（MMT）”与货币学派量化宽松的第十五节凯恩斯经济学的道德意义——凯恩斯可能性三角168第三节“内生性通胀”原理与“自然通胀率”概念1第四节“经济过热”引起通胀的原理与标准1第六节“内生性通缩”与“外生性通缩”的问“资本收益率崩溃式萧条”导致的通缩182第七节通过“内生与外生性通胀理论”拯救“菲利普斯曲线”183第十章批判货币学派：从根本上避免“资本收益率崩溃式萧条”第二节弗里德曼的两大学术遗憾188第三节弗里德曼批判——弗里德曼货币理论的四大缺陷191第四节弗里德曼最值得肯定的一个学术进步——从“货币利率调控”第五节弗里德曼对“时滞”的错误分析与“拧紧螺丝松半圈”第六节“货币扩散效应”与“货币扩散阻滞”——兼议“直升机撒钱”第八节弗里德曼的“自然失业率”本质是凯恩斯主义的“第九节“惩罚式调控”的弊端与“宏观逆淘汰”现象第十节“低利率货币政策”失灵的原因“精准调控”应该怎么办？216“新乘数理论”与精准财政政策——政府投资带动乘数与“量化财政调控”220第十二章走出“资本收益率崩溃式萧条”的“组合策略”与未来财税“债务-利率”螺旋理论与“央行独立不可能性”原理226“金融投资”与“经济创新”之间的传导关系230综述“政府债务-中央银行利率-金融投资-经济创新”“瓦格纳缺口”与“政府债务危机”爆发的必然性232“罗斯福经济学”与“凯恩斯经济学”的区别234第二节弗里德曼-伯南克陷阱248在很多经济教材中，经济周期被轻描淡写地说成“经济波动”。其实，严重的萧条是很常见的，我们应该将“经济萧条”作为一个单独的命题进白经济萧条是怎么产生的，但并不一定能因此找到治理萧条的方法，而经在笔者看来，经济萧条有两种，一种是凯恩斯提出的“资本边际效率俗地讲，凯恩斯所谓“资本边际效率崩溃式萧条”，其实是“企业家不赚不赚钱导致的萧条。这是两种不同的萧条，其原因、出现时间与解决方法“资本边际效率崩溃”是凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提出的崩溃式萧条”就是企业家不赚钱引发的萧条。这是凯恩斯对20世纪大萧条的定性。一般人可能看不出这种定性的重要性，但是如果与当时的货币政20世纪大萧条时，经济学家普遍认为应该通过“降息”解决经济萧条，而且当时最当红的瑞典学派的维克塞尔的“累积过程理论”也是支持这样做的，但是凯恩斯却振聋发聩地指出“在企业家不赚钱的情况下，降息对003第一章论“资本收益率崩溃式萧条”20世纪大萧条时，凯恩斯依靠“资本边际效率崩溃”这个概念打败了当时风头正劲的哈耶克。而哈耶克宣传的是“企业家会因为低利率而过度克斯、卡尔多等学者大都是哈耶克在伦敦政经学院的同事或学生。他们认可凯恩斯“资本边际效率崩溃”作为大萧条的解释，从而归入凯恩斯阵营，这些人后来成为第一代凯恩斯经济学派的核心人物。凯恩斯一生最重要的学术创新之一就是提出了“资本边际效率崩溃”的概念。它成功地解释了大萧条时“为何廉价货币政策”无效。这是20世纪早期宏观经济学最伟大凯恩斯在《就业、利息和货币通论》第十三章利率通论中写道“如果写道“降低利率会有帮助，但在目前，资本的边际效率可能崩溃到一定程度，以至于在实际可行范围内，利率无论怎么降低都不能使经济复苏。如果仅仅降低利率就已经是有效的补救方法，那么复苏的方法已经在金融当局的直接控制之下，然而实际上并非如此。使资本的边际效率复苏并不是一件容易的工作，而且决定资本边际效率的，是不受控制、无法管理的市以上两段是凯恩斯《就业、利息和货币通论》一书中的核心内容。凯恩斯并不反对正常经济时期的低利率，只是他认为大萧条期间，企业家的“资本边际效率崩溃”会导致低利率货币政策失灵，因此凯恩斯反对经济危笔者提出“资本收益率崩溃式萧条”与凯恩斯提出的“资本边际效率是由企业导致的。当中央银行长时间实行“低利率”后，社会就会出现普005第一章论“资本收益率崩溃式萧条”“资本收益率崩溃式萧条”是指中央银行实行“极低利率”时期，“金融机构收益率极度下降”导致资本无法支持实体经济的经济萧条。企业无利可图往往会引起社会重视，但资本无利可图却少有人关注与研究。实际上，资本无利可图的危害更大。资本不是慈善家，当资本无利可图时，他“融资难”与“融资贵”是企业经常面临的两种情况，往往相提并论，业往往主动追求为企业服务，也会适度放松信贷标准，各种融资工具也会现真正的融资难。因为这时金融机构没有利润空间，各种融资机构大量倒笔者习惯用四句话形容“资本收益率崩溃式萧条”下的经济局面，那就是“银行没钱赚，企业没钱用，民众没钱花，政府没税收”。这符合日本这四者是环环相扣的。首先是银行没钱赚，这通常是低利率货币政策导致银行“利差”大幅收窄所致。银行“利差”是利息收入与利息支出的差额，贷款利率决定了利息收入，贷款利率越低，银行利差自然也就越低，“银行没钱赚”导致银行“躺平”，贷款规模萎缩，有钱也不愿意放贷或放不出去。同时，低利差下的“严风控”也是导致信贷萎缩的重要原因。银行信贷供给总量受到“风控”因素影响，这是货币市场的独特之处。银行遵循“风险-利润”原则，利差越低，信贷类金融机构的风控越严，企业越难贷到款，因此低利率环境反而会导致社会融资总规模的下降。“银行没钱赚”导致的结果就是“企业没钱用”。企业投资扩张主要依靠信贷类金融机构的支持，如果信贷类金融机构不支持企业，企业就没钱用。企业没钱用就不会进行生产扩张，企业不扩张导致第三个结果“民众萎缩，企业家肯定不会雇佣更多的工人，工人的收入也不会增长；民众没如果企业无法扩张，民众收入无法增长，政府的税收也就成为无源之“银行没钱赚，企业没钱用，民众没钱花，政府没税收”是“资本收益社会生活的方方面面，会导致创富热情的下降，这在日本被称为“无欲望“资本收益率崩溃式萧条”不仅影响债权市场，也会影响股权市场。因为股权市场的资本很多来源于债权市场的外溢，而银行贷款是企业资本的当债权市场因为低利率失去活力的时候，股权市场就成为无源之水，“资本收益率崩溃式萧条”是一种新型萧条，是一种从资本市场蔓延到实体经济，再蔓延到社会、民生的严重萧条。与以往的产业周期或资本市场泡沫导致的萧条完全不同，它不是由内生因素导致的，而是由货币政 策导致的。确切地说，它是由长期低利率货币政策导致的。因此，这种萧 条往往出现在长期实行低利率政策的经济体，以日本为典型，但这种萧条 并不像其他萧条来得那么剧烈，因此也不容易被发现，具有“温水煮青蛙”007第一章论“资本收益率崩溃式萧条”正是因为不容易被发现，所以“资本收益率崩溃式萧条”出现后会持续很久。而且人们已经习惯了将降低利率作为经济刺激的手段，如果“低利率”不管用，就继续降低，直到降到“零利率”。如果零利率还不管用，崩溃式萧条”的真正源头，因此也只有提高利率才可以走出“资本收益率更加严重。只有提高利率，提高信贷类金融机构的积极性，才会让资本市“资本收益率崩溃式萧条”往往还与非常明显的“通缩”相伴，例如日本经济“失去的三十年”就与通缩相伴。但笔者必须指出的是，这种通按传统货币理论，通缩是发行货币过少导致，但“资本收益率崩溃式萧条”则正好相反，其原因不是“发行货币”过少，这时的“发行货币”是增加的。“资本收益率崩溃式萧条”时期的通缩是因为“有效运行货币” “资本收益率崩溃式萧条”最根本性的危害在于其破坏了社会正常的“报酬支付结构”。一个经济体的正常运行需要依靠合理的“报酬支付结构”，而“廉价货币政策”压低了货币的市场利率，降低了信贷资本的收量，是“生产三要素”中的重要一环。资本收益没有了，就不再去支持实像自然界害怕真空一样。一旦有适当的利润，资本就胆大起来。有20%的利润，它就蠢蠢欲动；有50%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞如果将经济比喻为一辆汽车的话，资本就像“发动机”，企业家就像“车轮”。当经济减速时，我们应该启动发动机，而不是去推车轮。如果一个国家不解决金融机构“资本收益率崩溃”的问题，即便大力弘扬企业家精神，对解决经济萧条也是收效甚微的。这就像汽车熄火后“只推车轮，而不启动发动机”。谈到企业家精神，现代经济学对企业家精神的研究，早就超出当年熊彼特的粗浅理解。经济学家鲍莫尔认为“企业家精神并非稀缺产物，不会忽然增加，忽然减少，最重要的是理顺一个国家的报酬支付结构”。关于“如何理顺报酬支付结构”，鲍莫尔并没有过多展开。笔者认为，一个国家最重要的“报酬支付结构”就是“资本收益结构”。一个有效的市场必须让资本有合理收益才行。资本是经济发展最基本的要素，也是最根本的驱动力。资本收益率越高，经济就越活跃；资本收益率越低，经济就越萎靡不振。当资本收益率崩溃时，经济就会陷入停滞不前的状态。009第一章论“资本收益率崩溃式萧条”济一起繁荣，要么金融和实体经济一起萧条，很难出现金融萧条的同时实体经济却非常繁荣的情况。当然，笔者在这里指的金融主要是信贷类活动，企业融资分为“股权融资”和“债权融资”两部分，当一个国家面临“资本收益率崩溃式萧条”的时候，如果我们不从“股权融资”和“债权融资”两个方面帮助企业家解决困难，仅靠“企业家精神”是难有作为的。而要解决企业家的融资问题，就必须纠正“被扭曲的资本收益率”，让金融机构积极地支持实体经济，这才是重塑经济活性的根本之道。具体做法就是提高利率，提高资本收益率，避免“资本收益率式萧条”的进一步深化。“廉价货币政策”是基于弗里德曼的错误货币理论设计出的错误政策，价货币政策”在经济萧条时期是无效的；笔者在本书中又指出“廉价货币“廉价货币政策”不仅无效，而且会扭曲一个国家正常的“报酬支付结凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中认为低利率有利于消灭“食利缺时，投资者就不能坐收渔翁之利了。这时候食利阶层就会慢慢消亡，资凯恩斯说的有一定道理，但凡事有一利就有一弊。其实，从经济增长能力的投资群体的存在，也是资本市场正常运行的保障。当然，社会投资群体的正常投资行为也是以一定的收益空间为依托的，在社会经济增长还没有到达极限，社会还需要资本投资的情况下，政府不宜过度缩小金融投在相当长的时间内对经济增长是有价值的。当然，利率也不是越高越好，第四节高连奎v.s.辜朝明：日本失去的三十年是因为资产负债表衰退理论一统天下。在主流认知里，日本经济泡沫破裂后，企业深陷债务修复周期，被动偿债、收缩投资与消费，最终造成长达数十年在笔者看来，这套理论看似能够自圆其说，实则漏洞百出、本末倒置，属于典型的表层归因，根本没有触及日本长期萧条的底层本质。笔者所创立的“资本收益率崩溃式萧条”理论，则可以从根源上彻底纠正辜朝明理第一，辜朝明的资产负债表衰退理论，算不上完全原创。其整逻辑，早已完整蕴含在费雪的债务通缩理论体系当中。辜朝明所做的工作，仅仅是把经典的债务通缩逻辑，用企业资产负债表的会计话术重新第二，从经济运行的基本规律来看，企业资产负债表修复只能是短期行为。在一切正常的市场经济体中，企业遭遇债务冲击后，通过资产处置、011第一章论“资本收益率崩溃式萧条”利润还债、业务收缩完成负债修复，周期通常仅两至三年。这是全球经济运行的通识规律。用一个两三年即可完成的短期企业修复行为，去解释日本长达二三十年的长期经济大萧条，本身就严重违背经济学常识，逻辑无第三，辜朝明的理论存在严重的行业局限性，适用范围极其狭窄，资产负债表衰退的说法只适用于传统行业，而不适用于新兴行业。我们必须清楚，一个国家经济复苏、长期增长的核心动力，从来不是传统存量企业，而是新兴产业、创新型企业与科技创新迭代。新兴产业大多为轻资产运营，基本不存在所谓的资产负债表衰退问题。我们看美国经济便可一目了然：美国大量传统制造业外迁、淘汰、衰退，但依托持续崛起的新经济与科技创新，始终维持经济繁荣。这足以证明，传统企业的债务与衰退问题，根本不会锁死一个国家的经济增长。日本真正的致命问题，不是传统企业偿债，而是长期低利率彻底摧毁了创新资本生态，新兴企业无法诞生、无法壮大，科技创新全面停滞，这正是笔者在资本收益率崩溃式萧条理论中所第三，学界以资产负债表、负债率作为评判企业经营的通用标准，本身就是僵化的会计思维，而非市场化的经济思维。企业负债从来没有绝对的好坏标准：核心竞争力强、盈利能力稳定的企业，即便高负债也能实现良性循环、持续发展；核心竞争力匮乏、盈利模式孱弱的企业，哪怕零负债、低负债，也依然会陷入经营危机。单纯依靠资产负债表评判经济冷暖，第四，最能直接证伪辜朝明理论的，是日本实体经济的真实数据。丰田等一大批日本传统龙头汽车企业，还有很多核心电子零部件企业，在萧条的三十年里，始终保持全球顶尖的盈利水平，利润体量稳居世界前列。也就是说，日本绝大多数优质企业拥有极其充足的利润空间，完全有能力、有实力快速修复资产负债表，根本不存在所谓的持续偿债压力、经营崩溃的前提。这一现实，直接推翻了辜朝明资产负债表衰退理论成立的核心第五，更深层次的逻辑谬误，在于辜朝明彻底倒果为因。笔者多次强调：企业修复资产负债表、被动偿债收缩，是经济萧条带来的结果，绝非经济萧条的成因。真实的经济逻辑是：经济长期停滞、市场需求萎缩、企业营收持续下滑，企业才会被迫收缩规模、偿还债务、降低负债。反之，只要经济保持复苏增长、市场活力充足，企业一定会主动扩张产能、加大投资、扩表经营，根本不会出现集体偿债的现象。2008年国际金融危机就是最好的对比案例，彼时中国经济韧性充足、政策适配合理，经济保持复苏态势，国内企业全程主动扩表、持续投资扩张，并未出现日本式的债务第六，也是笔者和辜朝明最核心、最本质的分歧：日本经济萧条，不辜朝明认为，日本萧条的根源是私人部门借款人消失，企业不愿借钱、政透支托底经济。而笔者的研究结论完全相反：日本经济的绝境，从来不是没人借钱，而是没人愿意放款。长期零利率、超低利率政策，持续压缩资本收益空间，导致金融机构放贷无利可图，最终造成全社会资本收益率彻底崩溃。金融机构、创投机构等所有市场放款主体，失去了信贷投放、资本投资的盈利动力，金融体系彻底丧失信用创造能力，最终出现系统性所谓“放款人消失”就是指在资本收益率崩溃式萧条下，从事金融信贷和股权投资的就业人数都大幅下降的情况，当放款人集体消失的时候，金融服务实体经济的能力也就大幅下降，实体经济得不到金融服务，经济自然会出现萧条。金融信贷从业人数下降是因为资本收益率崩溃下的信贷013第一章论“资本收益率崩溃式萧条”类金融机构盈利水平大幅下降，股权投资就业人数的下降是因为债权资本的减少也会影响到股权资本的募集，导致股权资本规模的下降，因为股权基于此，笔者的解决方案也和辜朝明的截然不同：治理日本式长期萧条，绝非依靠政府盲目举债，而是要退出扭曲市场的超低利率政策，修复全社会资本收益率，恢复金融机构、市场放款主体的信贷积极性，重建整总之，日本失去的三十年，本质不是传统学界所说的企业债务萧条、资产负债表萧条，而是典型的信用萧条。长期固化的超低利率政策，摧毁了市场资本收益机制，引发资本收益率系统性崩溃，进而导致金融信用创造崩塌、市场放款人集体退场、创新资本彻底枯竭，最终全社会陷入金融只要日本不彻底退出超低利率政策，市场资本收益率就无法修复，放款人群体就不会回归，创新资本生态就无法重建，日本经济永远无法走出长期萧条。这就是传统费雪债务萧条理论永远无法洞察，也是资本收益率第五节经济萧条治理要分清“资本边际效率崩溃式萧条”与“资本收益率崩溃式萧条”政策的创新需要理论的创新。如果没有理论的创新，就不会有政策的创新。通常，一个国家的经济政策水平就代表着这个国家的经济学水平。对于全世界来说，什么是主流经济学？各国央行的做法就代表主流经济学。当代世界的各种经济问题归根结底是“西方主流经济学”出错的问题，这现在，许多国家的中央银行掉入一个共同的政策误区：经济不好就降息；如果经济还不好，就会认为是降息的力度不够，随之零利率、负利率货币政策轮番上阵；如果经济还不好，就启动量化宽松，结果是“货币政不够吗？会不会是“降息”本身就导致了经济不好？笔者提出的“资本收世界各国中央银行的利率有时高，有时低，但各国中央银行实行“高利率货币政策”大多是“被动”的。即使在实行“高利率货币政策”的时代，它们也很少认识到高利率的好处，而是认为低利率才是最有利于经济增长的货币政策。然而，很多情况下，高利率不但没有摧毁经济，反而为经济繁荣打下良好基础。里根时代的高利率为克林顿时代的新经济繁荣和美国股权投资的崛起奠定了基础；中国实行高利率时期也创造出了世界最大私募股权投资和风险投资（PE/VC）总规模以及全球最多的独角兽企业数量，而随着美国进入加息通道，中国进入降息通道，在PE/VC总规模和独笔者将经济萧条分为两种：一种是企业侧的资本边际效率崩溃导致的萧条；一种是金融侧的资本收益率崩溃造成的萧条。当前，许多国家的中央银行之所以陷入“只懂降息”的被动局面，从根本上说，就是因为它们认为世界上只有一种萧条，那就是资本边际效率崩溃导致的萧条，而不知“资本收益率崩溃式萧条”是一种新式萧条，当“资本收益率崩溃式萧条”出现时，降息只是“反向用力”。因为这种萧条本身就是降息导致的。因此，世界各国的中央银行在治理经济萧条时，一定要辨证施治，一015第一章论“资本收益率崩溃式萧条”间内变得臭名昭著，一度退出历史舞台。这个时期，凯恩斯主张的“财政弗里德曼在1968年发表的《货币政策的作用》论文中写道：“大约20年来，大家都相信货币政策已经被新的知识淘汰了，货币政策无关紧要先复活“廉价货币政策”的并不是弗里德曼，而是凯恩斯学派的经济学家萨缪尔森。这还得从“菲利普斯曲线”说起。菲利普斯曲线由新西兰经济率之间的关系》一文中最先提出。菲利普斯曲线本来论述的是失业与工资变动之间的关系。后来，萨缪尔森和索洛两人将菲利普斯曲线改造为通胀被改造后的菲利普斯曲线证明了通胀和失业具备负相关关系，因此有人提出“容忍一定程度的通胀有利于减轻失业”的观点。被改造后的“菲洛的新突破。被改造后的菲利普斯曲线本质上是反凯恩斯主义的，更重要真正让“廉价货币政策”起死回生的第二个经济学家是弗里德曼。弗里德曼在《美国货币史》中用统计方法证明了大萧条时期虽然降低了利率，但是货币数量并不充足，货币数量甚至减少了三分之一。弗里德曼的统计结论对美联储的货币政策影响极大，并且弗里德曼对“廉价货币政策”进“扩大货币数量”，即后来的“直升机撒钱”主张的出炉。此后，美国频繁实施的“量化宽松”货币政策即来源于弗里德曼的研究。在这一点上，伯南克与弗里德曼高度一致。伯南克是弗里德曼货币主张的忠实执行者。其实，无论是萨缪尔森，还是弗里德曼，他们恢复“廉价货币政策”是基于经验或统计，没有为恢复“廉价货币政策有效性”建立新的理论依据，也没有从理论上否定凯恩斯对“廉价货币政策”做出的批判。其中，萨缪尔森是凯恩斯学派的领军人物，当然不会反对凯恩斯；弗里德曼虽然 从其他方面反对了凯恩斯，但从没有对凯恩斯的“资本边际效率崩溃”和“流动性陷阱”等核心概念进行过任何批评，毕竟这两个概念是有现实基础 的，是对现实情形的真实总结。一个经济理论可以被推翻，但一个经济概念则很难被推翻。那些建立在坚实概念上的理论也是非常难被推翻的。弗里德曼最重要的论文《货币政策的作用》批判的也不是凯恩斯，而是新古典综合派的菲利普斯曲线，确切地说，是“被异化”之后的菲利普斯曲线。菲利普斯曲线被当作经济“廉价货币政策”能够回归，最直接的原因在于凯恩斯只是否定了“廉价货币政策”回归最根本的原因还在于其“理论基础”——瑞典学派“累017第一章论“资本收益率崩溃式萧条”地利学派，还是早年的凯恩斯，都曾经是“廉价货币政策”的支持者，而且他们都有共同的理论基础，那就是瑞典学派维克塞尔提出的“累积过程“累积过程理论”是凯恩斯经济学诞生之前经济学界最火的宏观理论，实质上是超越马歇尔的——20世纪二三十年代，马歇尔已经变得无人问津，“累积过程理论”构建的是“市场利率”与“自然利率”的模型，我们可以将其通俗地解释为当市场利率高于企业家利润率时，企业家就缩减投资，经济走向萧条；当企业家利润率高于市场利率时，企业就增加投资，经济就走向繁荣。瑞典学派的“累积过程理论”后来也被称为“货币均衡论”。这个理论研究的是利率影响下的投资均衡问题，是微观经济学中“均衡研究”在宏观经济学中的滥觞，是瑞典学派领军人物维克塞尔在欧洲游学期间受到当时流行的瓦拉斯“一般均衡”的启发而提出的一种凯恩斯并没有对瑞典学派“累积过程理论”进行批判，甚至凯恩斯一直认为在正常经济情况下，“廉价货币政策”还是有效的。因此，“累积过程理论”在经济学界一直被默认为是正确的，即使到了现在，“累积过程理论”也是许多国家中央银行制定货币政策的理论基础。瑞典学派的“累积过程理论”一天得不到清算，“廉价货币政策”就永远不会彻底笔者指出“累积过程理论”有巨大的缺陷，它存在一个“隐含假设”——货币市场只存在“中央银行—实体经济”二元主体，但现实货币市场是由“中央银行—信贷类金融机构—实体经济”三元市场主体组成。如果中央银行的货币政策与信贷类金融机构不能实现激励相容，中央银行释放的货币根本就不可能到达实体经济。这也是实行“低利率货币政策”信贷类金融机构是给企业放贷的直接主体，是提高社会融资规模的主“供给决定需求”。融资成本过低看似补贴了企业，实际上伤害了信贷类金融机构的利益，最终的结果是社会“有效货币供给”的降低。导致“资本收益率崩溃式萧条”——瑞典学派“累积过程理论”弗里德曼之所以盲目相信货币的神奇力量，是因为他将货币市场想象息”几乎成为各国中央银行的习惯性动作。这样的政策在“中央银行—实体经济”二元简化模型中确实是有效的。但现实却并非如此。在现实中，货币市场是三元结构，横亘在中央银行和实体经济之间的是“信贷类金融中央银行释放的货币并不能直接进入实体经济，必须经由“信贷类金 融机构”作为中介才可以输送到实体经济中。而在“中央银行—实体经济”二元简化模型中，金融机构是不被考虑在模型之内的。“信贷类金融机构” 诸如明斯基等学者注意到了“货币理论模型缺乏金融机构”的缺陷，但他们并没有构建出相应的模型，而是转向了对金融机构的研究，比如明明斯基构建的是企业与金融机构之间的二元金融模型，研究的是企业“投机性贷款”和“庞氏贷款”对金融危机“成因”的影响。笔者在本书中将“信贷类金融机构”纳入货币理论模型，构建了“中央银行—金融机构—实体经济”三元货币市场结构模型，并以此模型为基础，对现代货币理论进行完善。而我们一旦将“信贷类金融机构”引入货币市场研究，以前的很多固有认识都会被推翻。021第二章导致“资本收益率崩溃式萧条”传统货币理论默认“中央银行—实体经济”二元货币市场结构，始于学界最火的理论之一，在凯恩斯之后仍然影响很大，至今仍然占据重要地瑞典学派的经济理论认为，当“市场利率”低于“自然利率”时，企业就会趁着低利率进行扩张，经济向上累积成繁荣；当“市场利率”高于我们需要追问的是，中央银行的钱可以直接放贷给企业吗？“发行货币”就一定会转化为“有效运行货币”吗？其实“发行货币”与“有效运瑞典学派的错误就是没有考虑“信贷类金融机构”的作用，他们的理论仅仅是基于企业侧的单边分析、片面分析，如果换成整体分析，就会暴“发行货币”只有转为“有效运行货币”才会形成“有效货币供给”，而“有效货币供给”才是对经济增长有意义的。如果货币发行出来，只停效货币供给”更多表现为“低效货币供给”与“高效货币供给”两种情况。“低效货币供给”是指中央银行发行的货币较少地转化为政府和企业的投资023第二章导致“资本收益率崩溃式萧条”传统思维简单地认为“中央银行只要把货币发出来，就可以直接进入融供给时会有自己的利益考虑。当中央银行的货币政策符合它们的利益时，它们就与中央银行相向而行；当中央银行的货币政策不符合它们的利益时，“发行货币”最终会转化为多少“有效运行货币”，“信贷类金融机构”起到关键作用。在制定货币政策时，如果我们忽略了“信贷类金融机构”其效果并不理想，关键就在于量化宽松导致的“低利率”与“信贷类金融无利可图，它们向实体经济输送货币的积极性就会很低，这会导致实体企业仍然无钱可用。在这种情况下，中央银行增发的货币更多地进入股票、本市场流入利率更高的国家。在开放条件下，国际资本流动是不可避免的，而货币流入国为了抑制通胀或资本市场泡沫，往往会采取“紧缩货币提高因此，我们主张建立“中央银行—信贷金融机构—实体经济”的三元货币市场结构模型。在三元货币模型下，很多经济问题我们会看得更清楚，货币政策与信贷类金融机构之间之所以会出现“激励冲突”的问题，第一，金融机构没有自己的资金，资金都来自社会募集，而利率越低，越不利于金融机构募集资金。尽管中央银行释放了不少货币，但市场上的资金流动性还是很差，会掉入凯恩斯所谓的“流第二，金融机构也会考虑自身利益，利率对信贷类金融机构至关重要。“信贷类金融机构”是根据利差赚取利润的。利率越低，利差越小，利润越低。高利率环境才会造就信贷金融业的发达；第三，金融机构是需要利润去覆盖风险的。低利率环境下，信贷类金融机构没有足够的利率空间，也无法覆盖风险，这会加大风控的严格程度。利率越低，利差越小，风控越严，实体经济得到的信贷越少。总之，信贷类金融机构是资金到达实体经济的“中间商”，想甩开“中间商”做生意，当低利率货币政策与“信贷类金融机构”存在“激励冲突”时，中央银行发行的货币就不会进入金融实体经济，会导致货币宽松政策的失败，其实这一现象也可以用萨缪尔森提出的“合成谬误”理论来解释。当一个企业获得相对较低利率的贷款时，这个企业可以快速扩张，但是如果整个市场的利率都很低，那就没有人愿意做贷款业务，这就是一种“合成罗斯福就是通过“拯救金融机构”开启其新政的，其经验值得借鉴。而实行的“量化宽松”政策先摧毁了华尔街，后摧毁了硅谷，金融与科技这两大“立国之本”被摧毁之后，美国经济创新也会衰落，而拜登时期美国重新进入加息周期，其经济又走出颓势。可惜拜登时期的繁荣只是昙花一现，025第二章导致“资本收益率崩溃式萧条”在经济学历史上，货币学派、瑞典学派以及奥地利学派等都存在共同 的错误：这几个学派没有发现货币政策与信贷类金融机构的“激励冲突”问题，也没有将“信贷类金融机构”纳入货币理论模型。瑞典学派构建的“自然利率-市场利率”模型，本质上就是只站在企业货币需求一侧的单边分析，完全没有考虑到“信贷类金融机构”作为货币供给机构的利益。第二节凯恩斯、弗里德曼与瑞典学派的关系凯恩斯在写作《货币论》时是信奉瑞典学派的，但他在写作《就业、利息和货币通论》时发现：经济萧条时因为企业家的“资本边际效率崩溃”和民众“灵活偏好”两方面的作用，货币政策根本无法发挥作用。凯恩斯但凯恩斯在其著作中并没有完全否定货币政策的有效性，只是否定了其在经济危机时期的有效性，比如凯恩斯在《就业、利息和货币通论》第四篇“投资引诱”中仍然肯定低利率对促进投资的作用，但在第十三章和是一种饮料，可以刺激经济体系，促进其活动。但我们要记得，在这种饮料发生作用之前，在杯子和嘴唇之间还有一段距离。增加货币可以降低利率，但如果公众的灵活偏好比货币数量增加得更快，利率就不会降低；如来分析，凯恩斯一脚踏入了自己的新理论，一脚还留在别人的理论逻辑中，凯恩斯革命并不彻底，我们要进行彻底的宏观革命，人类才能真正摆脱旧帮助，而且是经济复苏的必要条件，但在目前，资本的边际效率可能崩溃到一定程度，以至于在实际可行范围内，利率无论怎么降低都不能使经济复苏。如果仅仅降低利率就已经是有效的补救方法，那么复苏的方法已经在金融当局的直接控制之下，然而实际上并非如此。使资本的边际效率复苏并不是一件容易的事，而且决定资本边际效率的，是不受控制、无法管总之，凯恩斯并没有否定瑞典学派理论的正确性，只是对其在经济危机时期的适用性提出了质疑。与凯恩斯不同的是，笔者从民众理财和金融机构激励两个角度否定了低利率货币政策。笔者认为，低利率货币政策无弗里德曼的货币政策主张虽然不是基于瑞典学派的“自然利率-市场利率”模型，而是利用他自己的“实证统计”研究得出的结论，但他默认的弗里德曼并没有像凯恩斯和哈耶克那样经历过经典货币理论的学习与训练，他只是利用自己的统计学优势在《美国货币史》中指出了大萧条期间美国货币下降三分之一的事实，也因此得出了经济危机时应该宽松货币的主张，但其实弗里德曼指出的货币下降也只是“有效运行货币”的下降，而非“发行货币”的下降。弗里德曼、伯南克都没有研究透“发行货币”与“有效运行货币”的关系，因此他们面对“有效运行货币”下降的情况，都选择了从“发行货币”找原因，并都主张将“增加发行货币”作为解决办法，但这是错误的。笔者指出“发行货币”的增加未必会导致“有效运弗里德曼在构建自己的学派之前，其实是美国制度学派的一员，他在哥伦比亚大学读博士时师从美国制度学派的代表人物米切尔，他写作《美国货币史》其实也是米切尔交给他的研究任务，弗里德曼对货币进行统计027第二章导致“资本收益率崩溃式萧条”很多人因为弗里德曼长期任教于芝加哥大学，经常将弗里德曼归入芝加哥学派。但弗里德曼的博士学位是在哥伦比亚大学取得的，他受到制度学派影响更深，哥伦比亚大学是美国制度学派的大本营，米切尔、小克拉克当时都在哥伦比亚大学任教，弗里德曼从他们那里学会了制度学派的研美国制度学派师承于德国历史学派，他们的最重要缺陷就是缺乏“纯经济学”思维，喜欢一味地从历史材料中寻找规律，但经济规律不是通过简单统计就可以总结出来的，而是通过深度思考和逻辑推演产生的。在这一点上弗里德曼是有缺陷的，他的货币理论功底薄弱，而同时期奥地利学派的哈耶克是有货币理论功底的。凯恩斯的《就业、利息和货币通论》写有理论功底，又实现了理论突破，他的缺陷是理论“革命货币生产的“两个车间”弗里德曼以及各国中央银行常见的错误就是将“发行货币”当作“有货币生产的“两个车间”这个车间生产的是真实货币；“第二车间”是商业银行，这个车间生产的是“信用创造货币”，主要通过企业的“贷款转存款”行为生产货币。“第二车间”才是货币生产的主力，其货币生产能力往往是“第一车间”的几倍。市场上“有效货币供给”的多少，并不仅仅取决于增加了多少“发行），真正决定经济繁荣与萧条的从来不是“第一车间的货币供给”，而是一般变动幅度不会太大，真正发生显著变动的是“第二车间”的货币数量。时期货币内生能力的不同，背后反映的也是货币流通速度的不同。经济繁币流通速度降到零时，就是凯恩斯所谓的“流“弗里德曼-伯南克陷阱”“流动性陷阱”只会出现在极低利率时期，本来并不多见，但自从“量化宽松”被发明出来后，“流动性陷阱”就经常性地成为一个国家的货币常态。由“量化宽松”货币政策导致的“新流动性陷阱”，我们可以称之为是伯南克将其变为了政策，是这两个人的错误导致了这种“新的流动性陷如果我们激励金融机构，增加“第二车间”的货币生产，效果将更好。因029第二章导致“资本收益率崩溃式萧条”此，对“信贷类金融机构”的利益一定要重视，因为他们才是创造“有效我们需要的，才是关系经济繁荣的真正指标。凯恩斯在《就业、利息和货提出从某种程度上来说，经济萧条的原因也是“有效货币供给不足”。如果要走出经济萧条就必须“增加有效货币供给”。中央银行发行货币并不能直接用于投资，直接用于投资的是“资本”，货币只有转化为政府或企业的“投资资本”后才会进行社会投资，才可以推动经济增长。在以前的货币学中，没有“货币-资本转化理论”，也没有“货币资本转化”这个指标，他们默认中央银行发行的货币会自动转化为资本。现实中的情况却不是这样的。“货币向资本的转化”并不是自动的，也不是必然的，其转化比例也不是一成不变的，有时会高，有时会低。凯恩斯学派所谓的“流动性陷阱”其实就是货币停止向资本转化的极端情况，而“流动性泛滥”则是货币向资本转化过于活跃的表现。“货币资本转化理论”是研究中央银行的发行货币如何向资本转化的理“货币资本转化比”作为衡量货币向资本转化程度的一个重要指标，具货币资本转化比=社会融资总规模/基础货币数量“货币资本转化比”其实也是衡量货币流通速度的指标，是真正意义上的“货币乘数”。而现代货币学中对“货币乘数”的定义是不严谨的。“货币资本转化比”越高，说明中央银行发行的货币向资本转化的程度越高；“货币资本转化比”越低，说明中央银行发行的货币向资本转化的程度越低。“货币资本转化比”是检验中央银行货币政策成功与否的重要指标。中转化比”既受到企业需求的影响又受到金融机构货币供给积极性的影响，经济增长的“金融弹性”其实经济增长是有“弹性”时，这背后是因为“金融供给”存在弹性。金融供给多，经济增长就快；金融供给少，经济增长就慢。经济有百分之三到百分之五的增长就非常明显，有百分之十的增长就异常繁荣，但金融供给增加百分之十到百分之三十是非常容易的，也就是金融供给的弹性要031第二章导致“资本收益率崩溃式萧条”中央银行促进金融供给的政策空间很大。中央银行货币政策越成功，“货币资本转化比”就越高，经济发展得也就越好。相反，如果中央银行的货币政策制定得不科学，甚至是失败，就会导致“货币资本转化比”降低。这时中央银行的货币政策也就成了抑制经济发展的因素。现代经济学尚不存在“衡量货币政策是否成功”的学术标准指标，而“货币资本转化比”就可以成为这样的指标。“货币资本转化比”指标比币资本转化比”指标的意义更在于其可以充分揭示出“货币”“资本”与“经济增长”三者之间的“内在关系”。有了“货币资本转化比”这一指标，我们只需看其短期的高低变化，就可以看出货币政策对经济增长是否起作用，是对经济增长起正面作用，还是对经济增长起负面作用。如果“货币资本转化比”指标提高了，说明货币政策对经济增长起正面作用了；如果“货币资本转化比”指标降低了，货币资本转化比最高的点是“最优中央银行货币利率”所处的点。关于这一点，我们在之后的“最优中央银行货币利率”相关内容中再具体许多国家用“社会融资规模”指标来衡量社会资本的投资情况，“货资本转化比”指标可以非常清晰地揭示货币、资本与经济增长三者之间的关系，而“社会融资规模”指标显然不具备这样的直观表现力。在现实中，社会融资规模的扩张也可能是通胀的结果，但“货币资本转化比”指标则现代经济学中虽然没有“货币资本转化比”的概念，但有一个类似的 概念——“货币乘数”。这两个概念相似却有着本质的区别。“货币乘数”强调的是基础货币与广义货币（一种长期存款统计）的关联关系。广义货 币数量虽然与资本相关，但又完全不同。因为两者的测度对象不同。广义 货币的测度对象是长期存款，而“货币资本转化比”关联的是贷款，本质 不同。虽然现代银行的存款很多是贷款向存款的转化，但是两者从本质上 “货币资本转化比”与“货币乘数”的不可替代性就犹如“广义货币M2”与“社会融资规模”指标的区别。广义货币衡量的是存款，而社会融资规模更多衡量的是贷款。存款并不一定转化为贷款，贷款也不是必然转化为存款，两者虽然大多数情况下走势一致，但也存在走势背离的情况，供给侧货币学：为何资本收益第一节金融机构的“利率激励效应”货币市场是分为“供给侧”和“需求侧”的，其中供给侧是金融机构，需求侧是企业，我们现在制定货币政策大部分是基于“需求侧”的分析，般一个经济体中的“有效运行货币”是“基础货币”的很多倍，如果将“货币流通速度”增加一倍就相当于创造了一倍的“基础货币”，这是一个非常大的量。比如中国的基础货币大约是40万亿元，货币流通速度增加一倍就相当于创造了40万亿元的“可用货币”。“货币流通速度”增加多出来的货币是银行“信用创造”出来的，如果想增加货币，银行通过“信用创造”就可以增加货币，而不需要去直接“印刷货币”，这是货币的运行特征，这就是货币的“无中生有”现象。我们只有看透了货币的“无中生有”的本质，才真正具备了管理货币的能力。货币“无中生有”的能力在经济学上称为货币的“内生”，这些通过银行“信用创造”出来的货币也称为“内生货币”。无论是银行体系创造银行的“资本收益率”是由央行制定的货币利率决定的，银行“资本收益率高”的时候，银行可以“信用创造”出很多货币，这些货币可以促进经济增长；当银行“资本收益率”低的时候，银行的“信用创造能力”就会被摧毁，很多以前存在的“有效运行货币”也会消失，所以银行的 货币金融市场更多是“供给创造需求”，而非企业需求决定金融供给。企业需要资金，如果没有金融机构愿意放贷，也解决不了企业的融资问题。利率越高，银行的信用创造能力越强，其他“信贷类金融机构”也会创新出各种金融工具帮助企业融资，我们将之称为信贷类金融机构的“利率激单从供给一侧看，货币流通速度是“利率”的函数，高利率可以提高“货币政策失灵”的一个重要原因是“信贷类金融机构的激励失灵”从单纯供给侧看，金融机构的“利率激励效应”与利率成正比：市场利率越高，金融机构获得的激励也就越大，货币流通速度也就越高；市场利率越低，金融机构受到的激励就越低，货币流通速度也就越低。如果制定货币政策时不考虑“信贷类金融机构的激励”问题，就容易导致“货币单从供给侧看，高利率可以提高“货币流通速度”主要基于以下三点：第一，利率越高，民众储蓄与投资理财的热情越高，金融机构越容易募集高利率环境下，货币流通速度的加快是通过对民众和金融机构的“双重激励”来实现的。凯恩斯通过对货币“投机性需求”的研究发现了民众的利率激励问题，笔者又增加了金融机构的利率激励分析，这样的“供给凯恩斯没有发现“金融机构的利率激励问题”，可能是因为这个问题在以前表现得不明显。当然，弗里德曼也没有发现。如果弗里德曼发现了金融机构的利率激励问题，可能就不会主张经济危机时实行低利率。如今，降息几乎成了治理经济危机的“标配”，但这种做法是错误的。如果降息就可以治理经济危机，那拯救经济危机就太简单了。从供给侧货币学来看，“降息”会导致信贷类金融机构激励不足，会降低“货币流通速度”，所以降息对治理经济危机效果不大，甚至是起反作用。当然，货币流通速度也受到企业需求的影响。但是，中央银行制定货币政策时，应该首先考虑供给侧，而非需求侧。即使是经济萧条时，需求侧的企业也存在大量的潜在信贷需求和有效信贷需求，关键在于如何激励第二节论货币政策的“推力”你可以拉住它来阻止通货膨胀，但是你不能推动它来终止经济衰退。你可然而，我们通过分析得知：货币政策不仅具有“拉力”，同样也有“推力”。货币政策的“推力”是通过提高利率，进而提高货币流通速度，提高“信贷类金融机构”的投融资效率实现的。货币政策可以对“信贷类金融机构”产生推力，从而对经济增长产生推力，这种推力的作用机制主要体现在以下几个方面：首先，当利率处于合理较高水平时，金融机构的“利率激励效应”被显著激活。银行等信贷类金融机构看到更高的潜在收益，其放贷的积极性和主动性会大大增强，不再仅仅是被动等待企业上门申请贷款，而是会更主动地去发掘和筛选有潜力的投融资项目。它们会投入更多的资源去进行市场调研，分析行业前景，评估企业信用，从而将资金导向那些效率更高、回报更稳定的领域。这种主动的“推力”使得原本可能因信息不对称或金其次，高利率环境会促使金融机构进行金融创新，开发出更多适应不同企业需求的金融产品和服务。为了在高利率带来的竞争和机遇中占据优势，金融机构会不断优化信贷流程，降低服务成本，提高审批效率，甚至会针对特定行业或中小企业设计个性化的融资方案。这些创新行为本身就是货币政策“推力”的具体表现，它们能够有效拓宽企业的融资渠道，让再次，货币政策的“推力”还体现在对整个金融市场活力的提振上。高利率吸引更多社会资本进入信贷市场，不仅包括传统的银行资金，还可能吸引各类影子银行、信托公司、资产管理公司等非银行金融机构的参与。这些机构的加入，使得金融市场的资金供给更加多元化，竞争也更为充分。这种良性竞争会进一步提升整个金融体系的运行效率，促使资金更快地从储蓄转化为投资，加速货币在经济体中的流转，从而对经济增长产生持续因此，货币政策的“推力”并非虚无缥缈，而是通过作用于金融机构的行为模式、创新动力以及市场参与度，实实在在地推动着货币资源的优化配置和经济活动的活跃开展。忽视了货币“推力”的存在，就无法全面、我们虽然不能强迫马喝水，但我们可以为马提供更可口的水，比如在马的饮水槽里撒一些马爱吃的精饲料，这是常见的引导马喝水的方法，这第三节过高或过低的利率都会损害中小企业利益——兼谈“金融安全”在前面的分析中，我们强调的只是货币的供给侧分析，“企业需求侧”传统货币理论认为“低利率”可以促进货币向资本的转化，但笔者认“过低利率”会导致银行因缺乏利润而“严风控”会导致更加严格的“信贷风控”，严格的“信贷风控”会导致更多的中小企业被排除在融资条件之外。也就是说，这时虽然信贷利率很低，但中小企业仍然难以融资，金融机构需要一定的“利差”才可以为更多的信贷失败行为容错。另外，在“低利率时期”，银行基本没有利润，甚至是亏损的，“低利率货币政策”是与银行存在“激励冲突”的。银行会考虑到“自身风险”而放弃对中小企业贷款。“过高利率”会导致银行因担心企业风险而对中小企业“严风控”当中央银行实行“过高利率”时，信用不佳的中小企业同样也会成为导致中小企业自身还贷的风险大幅增加。这时，信贷类金融机构同样会更过高利率或过低利率都会影响“金融安全”在过去，每当人们提及“金融安全”这个话题时，往往会将关注点聚焦在企业侧风险，认为企业的不稳定因素是威胁金融安全的主要源头。然而，这样的看法并不全面，经过我们深入细致地分析研究发现，金融不安全的情况实际上可能由两方面的重要原因导致。一方面，企业无法按时偿还债务，这种情况通常在高利率的时代背景下较为常见。因为在高利率时期，企业需要承担更高的融资成本，一旦经营不善或者资金周转出现问题，就难以按照约定履行还款义务，这时的金融不安全主要是通过企业大量破另一方面，金融机构缺乏足够的利润空间也会影响金融安全。这种状况主要出现在“低利率时期”，在低利率环境下，金融机构的存贷利差缩小，传统的盈利模式受到挑战，如果没有找到新的盈利增长点，金融机构就很容易陷入困境，从而给整个金融体系的安全带来隐患。这时的金融不因此，我们必须从两个方面确保金融安全，既要通过合理的利率水平保障企业的盈利能力，使其能够承担融资成本并按时履约，避免因企业债务违约引发系统性风险；又要通过维持适当的利差空间激发金融机构的信贷积极性，确保金融机构具备充足的利润来覆盖风险和维持自身稳健运营，从而为包括中小企业在内的各类市场主体提供持续稳定的金融支持，最终因此，最有利于保障“金融安全”的利率也是一个中间利率，一个既能让金融机构有合理利润空间以保持信贷供给能力，又能让企业（尤其是这个中间利率区间，需要综合考量宏观经济运行态势、金融机构的盈利可持续性以及企业的投融资需求与成本承受能力，通过动态调整来实现货币资源的最优配置，在保障“金融安全”的同时，最大限度地促进货币向资本的转化，服务于实体经济的健康发展。中间利率并非我们通常认为的最低利率，当前低利率货币政策大行其道，其实是只考虑企业需求的单第四节费雪方程的错误与“投融资货币方程”“费雪方程”。剑桥方程是基于“现金余额”的研究，又衍生出了凯恩斯和弗里德曼的货币需求函数，但是剑桥方程从根本上说是对“外生货币”的研究，缺陷非常明显，未来发展空间不大。现代经济学中“货币流通速度计算公式”主要依据费雪方程，认为货币流通速度是“GDP与货币数量之比”。曼昆在其《曼昆经济学原理》第三十章和米什金在其《货币金融学》第十九章中都是这样明确表述的，但币流通速度”是由哪些因素决定的。人们目前对货币流通速度的研究是不现代经济学教材中的费雪方程与费雪在《货币的购买力》一书中提出的货币方程并不相同。在《货币的购买力》一书中，费雪方程是MV+M，V，=PT，这与我们熟知的费雪方程MV=PT具有极大的、本质的区别。现代教材中的费雪方程源于马歇尔的表述，凯恩斯在《货币论》中引用的也是错误的费雪方程，而费雪本人一直是用复杂版本。因为复杂版本的费雪方程包含了银行货币，更符合现实，况且银行货币的交易速度与人们手中MV=PQ的费雪方程在穆勒的代表作《政治经济学原理及其在社会哲学上的若干应用》第八章中有所表述，只是穆勒用的是文字表述，而不是字母公式。确切地说，这个方程应该称为穆勒方程，而非费雪方程。在这里，但实际上这种计算方式已经完全落伍，严重不符合实际，而且自从有了银数量一直是大于“国内生产总值”的。在费雪时代，GDP的概念还没有被提出，这种计算方法未必符合费雪的本意。但可以肯定的一点是，这样计算出来的货币流通速度是错误的，与现实不符。现实货币流通速度变化很币”已经在货币流通中扮演主要角色。绝大部分货币只是在“交易的一刹那”承担着交易角色，在交易之前或交易之后都是存入银行转化为“投融资货币”。一旦完成交易，交易货币就从商品买家手中转向商品卖家手中，商品卖家马上会将货币转变为银行存款，成为储蓄，而储蓄就是“投融资货币”的表现形式。除非卖家得到货币后将货币存入“保险柜”而不进入银行。这在以前是普遍存在的，但到了互联网时代、电子货币时代，无论是个人还是企业，将钱存在保险柜，而不存入银行的情况都比较少见了。“纯自用货币”还包括停留在证券交易商那里的货币，但证券交易商那里的货币也是存于银行的。我们将现代货币分为“交易货币”和“投融资货币”两种主要表现形货币绝大部分时刻都是以“投融资货币”的形式存在。货币只要进入银行，“纯自用货币”对应现代货币分层统计中的“M0”，是指银或企业拥有的现金货币，其数量是有限的。货币一旦进入银行，就成为理论意义上的“他用货币”。费雪方程的危害不仅在于方程本身的局限，更在于它的广泛应用。费雪方程是常用的计算货币流通速度的公式，但是根据费雪方程计算出来的货币流通速度却是错误的，因此流毒很广。因为国内生产总值与基础货币数量基本是同比例增加的，所以运用费雪方程计算的货币流通速度会常年没有什么变化。而且我们用费雪方程计算货币流通速度的做法与费雪建立方程时假设货币流通速度不变的做法也是矛盾的。既然方程成立的前提是货币流通速度不变，那么再用费雪方程去计算货币流通速度是没有任何意基础货币数量×货币流通速度=运行货币数量=纯自用货币数量+投融货币流通速度=（纯自用货币数量+投融资货币数量）/基础货币数量“纯自用货币”数量不大，因为居民货币或企业货币大都进入了银行体货币流通速度=投融资货币数量/基础货币基于现代货币主要以“投融资货币”的形式存在的现实，我们认为可以用“社会融资总规模”这一统计数据代替“投融资货币”的数量，货币货币流通速度=社会融资总规模/基础货币这个数据其实也是我们其他章节提到的货币资本转化比，其实用货币中国一直存在社会融资规模统计，这个数据变动比较大，因此用这个真实的费雪方程MV+M,V,=PT是对的，费雪正确区分了交易货币和银行货币，两者具有不同的流通速度，两者的流通速度不一致，但这个费雪方程无法用于计算，而货币流通速度的“可计算”是非常有必要的，因此第五节货币供给模型与货币供给函数在当代货币学中，研究“货币需求函数”是比较主流的做法。凯恩斯然而“货币乘数模型”与“货币供给模型”在本质上并不是一回事。货币乘数模型反映的是一个时点上的银行渠道的货币供给量，但银行并非金融市场上的主要融资渠道，因此“货币乘数