“AI泡沫指南”系列：韩国冲击AI繁荣下的宏观脆弱性

世界经济图表目录世界经济图表1：韩国股市大幅上涨后快速回撤 7图表2：三星与SK海力士市值占KOSPI超过一半 7图表3：净出口和设备投资主导韩国GDP加速 8图表4：韩国半导体出口增速显著高于非半导体出口 8图表5：韩国对外证券投资规模上升 8图表6：经常项顺差被证券投资流出对冲 8图表7：韩国通胀由能源向商品和服务价格扩散 9图表8：通胀和增长预测上调推动韩国加息预期升温 9图表9：韩国长期AI投资计划接近一年GDP的两倍 9图表10：韩国主导全球存储资本开支周期 9图表11：半导体周期已出现见顶的担忧 10图表12：韩国企业占全球HBM市场约八成 10图表13：韩国贸易开放度显著高于主要经济体 10图表14：半导体贡献韩国出口增长的大部分增量 10图表15：韩国企业杠杆率仍处于历史偏高水平 11图表16：主要财阀负债率已较1997年显著下降 11图表17：韩国头部企业盈利状况较好 11图表18：高资本开支可能压低半导体价格增速 11图表19：韩国居民杠杆率高于多数主要经济体 12图表20：韩国居民资产约七成集中于房地产 12图表21：居民股票信用融资余额年内一度增长约42% 12图表22：韩国个人投资者成交占比明显高于美日市场 12图表23：韩国政府杠杆率低于多数主要发达经济体 13图表24：半导体周期对韩国财政收入具有较强影响 13图表25：宏观系统性危机的形成机制 14图表26：韩国央行系统性风险分析框架 14图表27：90年代科技革命提振韩国半导体需求 14图表28：韩国已由1997年的净债务国转为净债权国 14图表：短期外债占外汇储备比重远低于年............................................世界经济图表30：1997年亚洲金融危机与韩国危机 15世界经济图表31：韩国外汇储备规模充足 15图表32：韩国外债期限结构改善 15图表33：韩国银行资本缓冲显著提升 16图表34：韩国银行不良贷款率处于低位 16图表35：1997年与当前韩国系统性风险对比 16图表36：韩国地产价格同比增速上升 16图表37：韩国投资者资金流向美国股市 17图表38：今年，外资净卖出韩国股票，散户买入 17图表39：当周，发达市场股指多数下跌 17图表40：当周，新兴市场股指多数下跌 17图表41：当周，美国标普500行业多数下跌 18图表42：当周，欧元区行业多数上涨 18图表43：当周，恒生指数多数上涨 18图表44：当周，行业方面多数上涨 18图表45：当周，发达国家10Y国债收益率多数上涨 19图表46：当周，美、英、德10Y国债收益率走势 19图表47：当周，新兴市场10Y国债收益率悉数上涨 19图表48：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势 19图表49：美元指数下跌，其他货币兑美元多数上涨 19图表50：当周，欧元兑美元走势 19图表51：当周，主要新兴市场兑美元多数下跌 20图表52：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 20图表53：当周，美元兑人民币下跌至6.7782 20图表54：当周，美元兑在岸人民币下跌至6.7773 20图表55：当周，大宗商品价格多数上涨 21图表56：当周，WTI原油、布伦特原油价格上涨 21图表57：当周，焦煤价格、螺纹钢价格上涨 21图表58：当周，LME铜、LME铝价格上涨 22图表59：当周，通胀预期保持至2.24% 22图表：当周，COMEX金、COMEX银价格下跌...........................................世界经济图表61：当周，10Y美债实际收益率下行至2.31% 22世界经济图表62：美国规模上升 23图表63：美债净发行规模本周上升 23图表64：美国2026财政赤字高于去年同期水平 23图表65：今年财政支出高于去年同期水平 23图表66：美国2026年财政收入高于去年同期 23图表67：美国2026年关税收入大幅高于去年同期 23图表68：特朗普总统职位支持率 24图表69：国会支持率 24图表70：特朗普总统的净支持率 24图表71：polymarket参议院概率 24图表72：民主党、共和党众议院预测席位走势 25图表73：民主党、共和党参议院预测席位走势 25图表74：伊朗日度导弹与无人机发射量 25图表75：霍尔木兹海峡航运船只数量 25图表76：本周，美联储年底加息概率有所上升 26图表77：市场预期欧央行在9月加息(7月17日) 26图表78：市场预期美联储2026年9月加息（BP，截止7月17日） 26图表79：联储官员倾向（截止7月17日） 26图表80：本周美联储官员发言 27图表81：本周欧央行官员发言 28图表82：美联储点阵图及市场预期（截止7月17日） 28图表83：美国6月整体、核心CPI均弱于市场预期 29图表84：美国6月PPI同比5.5% 30图表85：美国6月PPI环比-0.3% 30图表86：美国最终需求PPI或仍有上行空间 30图表87：美国6月零售销售环比0.2%，符合市场预期 30图表88：当周初申领失业金人数（非季调） 31图表89：当周持续申领失业金人数（非季调） 31图表90：周度职位空缺数持续回落 31图表：美国州层面的失业压力不大................................................................世界经济图表92：美国红皮书零售指数回落 32世界经济图表93：美国经济增速高频指标下降 32图表94：全球主要宏观经济数据日历 32世界经济AI背后，韩国是否可能产生危机？世界经济一、热点思考：韩国冲击，AI繁荣背后的宏观脆弱性（一）为何此时关注韩国宏观风险？AI繁荣背后的脆弱性显现AI202576%，2026100%，6911525%，7147000SK海力士市值已超KOSPI总市值的一半，二630%、37%，足以影响韩国全国股票指数。在此期202528.856图表1：国市幅涨后速撤 图表2：星与SK海市占过半彭博AI及出口链条，非AI经济仍然偏弱。韩国经济经历三年低速增长后，202620232025GDP0.5%，2026季度韩国实际GDP环比增长1.8%，同比增长3.8%。2026年全年增速预计达到2.6%。出口是韩国GDP5.9%，净GDP1.161%2026620266.6%、4.4AI0.6%世界经济世界经济图表3：出和备资主国GDP速 图表4：国导出增速著于半体口彭博 彭博AI国出口繁荣形成明显背离。2026727.7%。在亚洲155420092026151413386510301220图表5：国外券资规上升 图表6：常顺被券投流对冲 彭博 CEIC韩元走弱放大输入性通胀压力，AI繁荣推动经济增速上修，二者共同推动韩国6CPI1.721.4445%月会议上，七名货币政策委员中，已有两名主张加息个基点至2.75%。此次会议上，韩国央行将2026年GDP增速由2.0%大幅上调至2.22.7%716世界经济世界经济图表7：国胀能向商和务格散 图表8：胀增预上调动国息期温彭博 彭博629AIAIAI10-154755152655SK10年将投资21001.8倍的韩国GDP；GDP15%SK6294.86%，SK1.68%。图表韩期AI计划近年GDP的倍 图表10：国导球储资开周期 彭博 彭博AI实体经济层面，韩国占据全球AI硬件供给的瓶颈位置，三星与SK海力士合计占全球高带宽内存的八成份额。韩国的半导体出口、资本开支，是全球AI链条的先行指标。市场层面，韩股因其产业核心地位，已成为全球AI交易的上游价格信号。今年以来，20252026765%AIAI产业底层风险的关键。下文将主要剖析，在当前的结构性特征下，韩国的脆弱性可能集中在哪些经济领域，以及发生系统性危机的概率究竟几何。世界经济世界经济图表11：导周已现见的忧 图表12：国业球HBM市约成 彭博 彭博（二）风险可能体现在哪些领域？企业高投资，居民加杠杆韩国经济的核心特征是：贸易开放度高、产业集中度突出。2025GDP的86%43%。半导体等关键产业又集中在三星、SK2024SK、LG1025GDP40%；大型企业向中小企业提供订单，中小企业向居民部门提供就业，韩国超过83%的劳动者受雇于中小企业。财阀集团也是政府财税收入的主要来源，2024年，韩国前1%的企业81.8图表13：国易放显著于要济体 图表14：导周与国出高同步 彭博 彭博GDP世界经济GDP110.4%，98.4%的长期均值，也高于发达（89.9%）（99.2%）199730LG690%138%491997396.32024年降至75.8%；19961.120244.0，202620101.620.29%，中小企业2.87%。银行贷款不良率也呈现类似分化，中小企业0.670.31%。世界经济图表15：韩国企业杠杆率仍处于历史偏高水平图表16：主要财阀负债率已较1997年显著下降彭博 彭博2026SK海力士经营活动现金流分别为40.3万亿和26.3万亿韩元，23.118.7图表17：国部业利状较好 图表18：资开可压低导价增速 彭博 彭博世界经济截至2025年四季度，韩国居民部门杠杆率为88.6%，高于美国及多数欧元区经济体。英国同期为73.6%、美国68.1%、日本61.1%。韩国居民资产集中于地产。截2025，5.6761%，27%34%50年二季度明显提速。2026年一7.8万亿韩元，二季度扩大至21.1万亿韩元，其中住房相世界经济14万亿韩元。韩国居民浮动利率贷款占比更高。20265货币政策传导速度更快。随着7担。图表19：国民杆高于数要济体图表20：国民产七成中房产 彭博 彭博韩国居民股票6202527.2961938.511.237万亿韩元以上，6月下旬股市已经出现剧烈波动，信用余61938.529.4万亿韩元投向KOP76%KODAQ约为9.1万亿韩元。6月11日，三星与海力士两家公司信用融资余额合计升至约8.446KOSPI15%的占比接近翻20265图表21：居民股票信用融资余额年内一度增长约 图表国人资成交比显于日场42% 世界经济世界经济彭博 彭博202559%、111%179%68.02026675.2727.952.7107.83.9%，在国际上处于中等偏高水平。政府部门的长期脆弱性来图表23：韩国政府杠杆率低于多数主要发达经济体图表24：半导体周期对韩国财政收入具有较强影响彭博（三）系统性风险的可能性？危机概率降低，资产调整仍需关注参考IMF门损失→金融机构放大→融资中断→政策缓冲失效。其中，前三个环节已在第二部机正是上述链条的典型案例。世界经济世界经济图表25：观统危的形机制 图表26：国行统风险析架 彭博 韩国央行1997年代，韩国企业投资决策受到政府产业政策的影响，韩国大型财阀集团依到396.3%，前30大财阀超过500%。为满足企业的长期资金需求，韩国银行和综内部则为长期贷款。韩国短期外债由1994年底的362亿美元升至1997年9月的744亿美元，占外部负债的45%，为危机埋下隐患。图表27：90代技命提韩半体求 图表国由1997年的债国为债国彭博 彭博1997年月，韩国前大财阀中已有家申请破产。年月东南亚金融爆 1997584世界经济1973199711面对迫在眉睫的违约风险，1997111721IMF1997世界经济图表29：期债外储备重于1997年图表30：1997亚融危与国机 彭博 彭博相较于1997年的外汇储备枯竭，当前韩国对外缓冲已明显改善。外汇储备方面，20266427438032235.2%1997929612197199720261.1399万亿美元，对外债务为7744亿美元，形成3655亿美元净对外债权。1997年韩国63819972026183646%。199648%，24%。图表31：国汇备模充足 图表32：国债限构改善 彭博 彭博世界经济个百分点；202615.50.4419976.1%。家庭贷款、大企业和中小企业不0.300.310.672026143%。199764117.1%，外币流168.920221.7520254.92%，高于银行体系。世界经济图表33：国行本冲显提升 图表34：国行良款率于位 彭博 彭博1997年末的短期外债为可用储备的3倍，2026年一季度，短期外债仅图表35：1997与韩国统风对比图表36：国产格比增上升 彭博 彭博19971997IMF地产等资产价格调整。202640图表37：国资资流向国市 图表38：年外净出韩股，户入 彭博 彭博二、大类资产&海外事件&数据：（一）大类资产：中东地缘反复叠加AI泡沫担忧，全球风险资产集体回调当周，发达市场股指多数下跌，新兴市场股指多数下跌。发达市场股指方面，日经225、纳斯达克指数、标普500分别下跌6.4%、2.9%、1.6%；新兴市场股指方面，韩国综合指数、巴西IBOVESPA指数、胡志明指数分别下跌8.8%、2.3%、2.2%。道琼斯工业平均德国DAX开罗CASE30泰国SET指数印度SENSEX30南非富时综指图表39：周发市股指数跌 图表40：周新市道琼斯工业平均德国DAX开罗CASE30泰国SET指数印度SENSEX30南非富时综指3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%恒生指数英国富时100法国CAC40恒生指数英国富时100法国CAC40澳大利亚普通股指数

1.6%1.0%1.6%1.0%0.0%-0.3%-0.9%-0.9%-1.6%-2.9%-6.4%标普500纳斯达克指数日经标普500纳斯达克指数日经225

1.2%1.1%0.8%0.0%-1.8%-2.2%-2.3%1.2%1.1%0.8%0.0%-1.8%-2.2%-2.3%伊斯坦布尔证交所…胡志明指数巴西IBOVESPA指数韩国综合指数世界经济世界经济5003.8%%、1.5%。5.0%2.3%1.4%1.0%0.1%-0.5%-1.3%-1.4%-1.4%-2.4%-3.8%图表41：周美普500业数跌 图表42：5.0%2.3%1.4%1.0%0.1%-0.5%-1.3%-1.4%-1.4%-2.4%-3.8%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%能源-5.0%能源

4.3%1.9%1.5%1.4%1.2%0.9%0.0%-0.1%4.3%1.9%1.5%1.4%1.2%0.9%0.0%-0.1%-1.7%能源房地产日常消费通讯服务信息技术金融医疗保健工业科技必需消费通信服务非必需消费公用事业材料1.6%1.2%，2.1%4.5%、4.3%、4.2%，工业、资讯科技、医疗保健分别下跌3.8%、3.1%、1.8%。必需消费通信服务非必需消费公用事业材料5%4.5%4.3%4.2%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-1.1%-1.8%-3.1%-3.8%图表43：5%4.5%4.3%4.2%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-1.1%-1.8%-3.1%-3.8%1.6%1.2%1.6%1.2%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%恒生指数恒生中国企业指数恒生科技必需性消费地产建筑恒生指数恒生中国企业指数恒生科技必需性消费地产建筑能源综合医疗保健工业

-2.1%世界经济世界经济10101.0bp106.0bp109.8bp3.93107.2bp4.941014.6bp3.95104.2bp2.72%。图表周发国家10Y国收率数涨 图表46：周美英德10Y国收率势 (bp) (%) (%)1510151067-1-450

5.04.54.03.5

3.53.02.52024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07美国德国法国英国意大利日本美国10Y 英国10Y 德国10Y（右轴）美国德国法国英国意大利日本1055.0bp31.87%，15.3bp0.4bp5.3bp2.01%，5.9bp6.789.5bp8.53%。10Y4810Ybp)55bp)5515956060 16 50 15 14 40 25131230 1220 11 102024-012024-032024-052024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07泰国越南印度土耳其巴西南非0泰国越南印度土耳其巴西南非巴西10Y 土耳其10Y（右轴）100.76兑美元升值0.2%，英镑兑美元升值0.4%，日元兑美元贬值0.4%，加元兑美元升值1.00.8%，印尼卢比兑美元升值0.7%，埃及镑兑美元贬值1.90.4%，0.4%。1.0%0.4%0.2%-0.2%-0.4%图表元数其他币美多上涨图表50：周欧1.0%0.4%0.2%-0.2%-0.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%

1102024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

21.101.081.061.041.02世界经济世界经济美元指数欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元美元指数 欧元兑美元（右轴）美元指数欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元图表51：周主新市场美多下跌 图表52：周美兑亚尔韩走势 1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%

0.7%0.8%0.0%-0.4%0.7%0.8%0.0%-0.4%-0.4%-0.4%韩元兑美元埃及镑兑美元

5.14.92024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

157515501525150014751450142514001375135013251300土耳其里拉兑美元印尼卢比兑美元菲律宾比索兑美元雷亚尔兑美元墨西哥比索兑美元美元兑雷亚尔 美元兑韩元（右轴）土耳其里拉兑美元印尼卢比兑美元菲律宾比索兑美元雷亚尔兑美元墨西哥比索兑美元当周，美元兑人民币下跌。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.7773和6.77820.4%0.20.1%。0.2%0.1%0.0%-0.4%图表53：周美兑岸人币至6.7782 图表54：周美兑岸人币0.2%0.1%0.0%-0.4%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%-0.40%-0.50%

6.96.82024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07世界经济世界经济美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币美元兑在岸人民币 美元兑离岸人民币美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币15.9%88.1/15.5%82.5/5.0%17350/6.7%900/5.5%11765/吨。世界经济世界经济图表55：周大商价格数涨 类别品种2026-07-172026-07-102026-07-032026-06-262026-06-19原油WTI原油布伦特原油15.5%3.8%-0.6%-9.6%-9.8%15.9%5.4%0.2%-10.6%-7.7%贵金属COMEX黄金COMEX银-1.8%-0.5%0.8%-3.4%0.4%-8.1%-1.2%2.4%-10.7%-2.4%LME铜1.5%0.8%0.3%-2.1%-0.4%有色铝镍-0.1%2.2%-2.8%-6.6%-3.8%5.0%1.7%-2.4%-5.8%-0.4%LME锌-1.0%1.6%2.5%-4.0%0.8%玻璃-6.7%-0.8%0.5%-1.0%-0.9%焦煤0.2%-1.9%2.7%-1.8%-7.3%黑色沥青8.9%-1.8%2.6%-4.8%-11.5%铁矿石1.4%2.4%-1.9%0.1%-2.2%螺纹钢0.8%0.8%-1.0%-1.2%-1.5%生猪-5.5%1.1%3.2%2.4%-4.0%农产品棉花豆粕-2.3%-1.0%3.7%-1.9%1.6%0.4%2.9%-0.4%1.1%0.0%豆油-0.1%1.6%-0.4%1.1%0.0%图表56：周，WTI原、布特油格涨 图表57：周焦价、螺钢格涨 美元/桶)

(元/吨) (元/吨)2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

2000180016001400120010002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

42004000380036003400320030002800WTI原油 布伦特原油 焦煤 螺纹钢（右轴）当周，有色金属价格涨跌互现、贵金属价格悉数下跌。LME0.13166美元/吨，LME1.513606/2.24%；COMEX8.1%至55.0美元/盎司，COMEX金价格下跌1.8%至4017.2美元/盎司；10Y1bp2.31%。图表58：周，LME铜价上、LME铝格跌 图表59：周通预保至2.24% (美元/吨) (美元/吨)

(美元/吨) (%)15000140001300012000110001000090002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

15000140001300012000110001000090002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

LME铜 LME铝（右轴） LME铜 通胀预期（右轴）图表当周金COMEX银格跌 图表周实际益下至2.31% (美元/盎司) (美元/盎司)

(美元/盎司) (%)590054004900440039003400290024001900

9282726252423222

570052004700420037003200270022001700

2.0----------------------------------------

COMEX黄金 10Y美债实际收益率（右）世界经济世界经济世界经济世界经济（二）美债：TGA规模上升，美债净发行上升2026715TGA7960亿美元，较上周上升；本周（202679-202671415日滚动净发行额最新升至121.87亿美元。图表62：国上升 图表63：债发规本周升 CEIC CEIC（三）美国财政：美国赤字规模高于去年同期水平截至2026年7月15日，美国2026日历年累计财政赤字规模9679亿美元，去年同期为8200亿美元；累计支出规模47751亿美元，去年同期44472亿美元；累计财政税收收入29435亿美元，去年同期28483亿美元；关税收入规模1604亿美元，去年同期1008亿美元。图表64：国2026财赤字于年期平 图表65：年政出于去同水平 美国财政部 美国财政部图表66：国2026年政收高去同期 图表67：国2026年税收大高去同 期 世界经济世界经济 美国财政部 美国财政部（四）中期选举：特朗普净支持率-17%202671640%57%，净支持率为-17%；671645%，56%。图表68：朗总职支持率 图表69：会持率 西尔弗观察、申万宏源研究 西尔弗观察、申万宏源研究图表70：朗总的支持率 图表71：polymarket议院率 世界经济世界经济 西尔弗观察、申万宏源研究 彭博、申万宏源研究20267162292072250席位为50位。图表72：主、和众议预席走势 图表73：主、和参议预席走势Kalshi、申万宏源研究 Kalshi、申万宏源研究（五）美伊冲突：霍尔木兹海峡通航下降自冲突开始以来，伊朗每日弹道导弹发射总量由22843871682283457163美伊局势再度升温，霍尔木兹海峡油轮船只通过数量降至7月16日的3艘。图表74：朗度弹无人发量 图表75：尔兹峡运船数量彭博、申万宏源研究 彭博、申万宏源研究（六）海外央行：沃什担忧AI将在未来12个月推高价格CPI、PPI储年内将进行加息，但7月加息预期让位于9月。美联储公布的711上涨，燃料成本为主要不确定性来源。企业投资谨慎，但未停滞。图表76：本周，美联储年底加息概率有所上升图表77：市场预期欧央行在9月加息(7月17日)欧央行会议2.25%2.50%欧央行会议2.25%2.50%2.75%3.00%3.25%23-Jul-2691.00%9.00%10-Sep-2613.70%78.70%7.60%29-Oct-269.30%57.90%30.40%2.40%17-Dec-265.20%36.50%42.50%14.70%1.10%一天前（7月16日）当前（7月17日）一天前（7月16日）当前（7月17日）

利率不变（350-375）

加息25BP（375-400）

加息50BP（400-425）

加息75BP（425-450）

加息100BP（450-475）世界经济世界经济芝商所（CME 欧央行观察(ECBWatch)FOMC会议300-325325-350350-375FOMC会议300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-5002026/7/290.00%0.00%89.80%10.20%0.00%0.00%0.00%0.00%2026/9/160.00%0.00%46.70%48.50%4.90%0.00%0.00%0.00%2026/10/280.00%0.00%37.40%48.10%13.60%1.00%0.00%0.00%2026/12/90.00%0.00%24.50%44.40%25.50%5.30%0.30%0.00%2027/1/270.00%0.00%21.70%42.10%27.70%7.60%0.90%0.00%2027/3/170.00%0.00%17.60%38.30%30.40%11.40%2.20%0.20%2027/4/280.00%0.00%16.70%37.20%30.80%12.40%2.70%0.30%2027/6/90.00%0.60%17.40%37.00%30.20%12.10%2.60%0.30%2027/7/280.00%1.70%18.70%36.50%29.00%11.40%2.40%0.30%2027/9/150.20%3.60%20.60%35.70%27.00%10.40%2.20%0.20%2027/10/270.40%4.70%21.70%35.10%25.90%9.90%2.10%0.20%2027/12/80.40%4.60%21.00%34.50%26.20%10.50%2.40%0.30%芝商所（CME图表：联储官员倾向（截止月日）世界经济世界经济鸽派 中性 鹰派2026主席沃什理事鲍曼（2034） 鲍威尔（2028） 巴尔（2032）杰斐逊（2036） 库克（2038） 沃勒（2030）行长威廉姆斯（纽约，’26） 柯林斯（波士顿，‘28） 穆塞勒姆（圣路易斯保尔森（费城，’26） 维纳布尔（亚特兰大，‘27）戴利（旧金山，’27） 古尔斯比（芝加哥，‘27）洛根（达拉斯，’26）哈马克（卡什卡利（明尼阿波利斯，'26)巴尔金（里士满，’27） 施密德（堪萨斯城，‘28）InTouchCapitalMarkets（ITC市场注：灰色阴影为2026年有投票权的美联储委员，理事人名后年份表示任期，行长人名后为投票权年份图表80：本周美联储官员发言美联储官员职位投票权发言时间观点立场如果我们本周公布的另一份核心通胀数据依然火热，那么联邦公开市场委员会（FOMC）将需要考虑在短期内收紧货币政策。希望能看到核心通胀读数走低，需要看到连续几个月的较低读数，才会觉得通胀正在沃勒（ChristopherWaller）理事√7月13日朝着正确的方向发展，目前预期出现这种结果仍是合理的，如果情况如此，将支持继续维持利率不变。关鹰于仅凭准备金需求能缩减多少资产负债表，存在很多争议。工作组将思考缩减资产负债表。希望市场尽可能掌握更多信息。将处理基于日历的点阵图。将按18个月滚动周期来制定点阵图。希望美国经济增长出现在更加广泛的领域且通胀升幅更加受限。美联储有工具来维持价格稳定性。对2020年版本美联储框架持非常批判的态度。现在众多工作组处于探索模式。工作组的部分职责边界将有所重叠。资产负债表的任何调整都将得到评估，无法重返2006年那样的资产负债表规模。美联储必须强力避开美国联邦政府的财政政策并保持独立性。美国高通胀意味着对外沟通改革具有重要性。价格稳定性沃什（KevinWarsh） 主席 √ 7月14日与长期收益率下滑相一致。不认为稳定物价和就业之间存在残酷的抉择。长期而言，人工智能意味着实质 鹰性的生产力改善。美联储将设法降低发布声明的频率。美联储力求在周六前出台《天才法案》的相关规则。美国CPI通胀数据出炉后不认为任务完成，来这里是为了再次强调美联储2%的通胀目标是货币政策独立性的一部分，希望实施能够避免起起落落的货币政策。再次强调预测FOMC决定与之无关，绝对致力于兑现实现充分就业的承诺。相比失业率，美联储对价格水平的掌控能力更大。愿意在危机时期激进地利用资产负债表这种货币政策工具。认为利率应当成为主导性的政策工具。古尔斯比（AustanGoolsbee）

芝加哥联储主席 × 7月15日主席沃什迄今是一个严肃的人。沃什“头脑冷静”，并展现出对这份工作非常认真的态度。 中性中性巴尔（MichaelBarr） 理事 √ 7月15日关于AI在不远和遥远的未来将能做到什么，听到了许多大胆论断。有些可能会成为现实，有些则不会。但中性未来的不平等不仅取决于AI能做什么，也取决于选择用AI做什么。AI供需失衡应随时间推移而消退。中东冲突仍是前景面临的风险。相信通胀已经达到峰值。中长期通胀预期得到稳固锚定。美联储货币政策处于有利位置，有助于降低通胀威廉姆斯（JohnWilliams） 纽约联储主席 √ 7月15沃什（KevinWarsh） 主席 √ 7月15

。关税不应在未来成为价格的脉冲式冲击。住房通胀应继续处于下行轨道。预计到年底整体通胀率将降至中性3.25%左右。预计利率最终会随着通胀而下降。是不合时宜的。FOMC将针对美国经济持续提供“洞察”。这些美国通胀数据是“不完美的”指标。一次性价格变动并不必然导致通胀。AI对需求的影响比对供应的怀疑AI将在未来12个月推高价格。相信AI将长期性地创造就业岗位，但也可能会产生干扰。更愿意看到企业投资，而不是回购股票。生产力将出现结构性的通胀回落。美联储系统内应设立12越中心。将鼓励各家地区联储各自发展专长。利率应该是货币政策的主要驱动因素。控制中期通胀是美联储的工作职责。再次重申美联储与特朗普政府之间的独立性。美联储是一个由共识主导的机构。预计工作 鹰组最快将于9月份通报结果。整体而言，在美联储的双重职责中，就业市场状况好于通胀。能确保整个杂货项的价格不至于上涨。特朗普政府的移民决定影响到美国潜在的GDP。美联储正寻找更大范围的增长，更窄的通胀。对目前美联储理事会、12家地方联储的架构感到满意。对改革银行压力测试持开放态度。库克（LisaCook） 理事 √ 7月16日FOMC货币政策具有轻度的限制性。 中性鉴于未来几个月通胀进一步加速的风险，通胀是最大的担忧。通胀压力不仅限于能源价格，还涵盖包括食施密德（JeffreySchmid） 堪萨斯城联储主席 × 7月16洛根（LorieLogan） 达拉斯联储主席 √ 7月16日杰斐逊（PhilipJefferson） 副主席 √ 7月17日哈马克（BethHammack）克利夫兰联储主席 √ 7月17日

品价格在内的广泛商品和服务篮子。食品价格的上涨速度快于疫情前的平均水平。将好于预期的6月份通 鹰胀数据视为趋势的开端为时尚早，并表示在通胀问题上，仍未达到预期目标。存的释放，而非新增产量。和通胀压力的来源。对人工智能带来的长期生产力提升持非常乐观的态度。目前对人工智能的投资需求是 鹰巨大且真实的，并已在短期内产生了通胀效应。当前薪资并没有造成通胀压力。但是担忧这方面的风险。当前政策立场应支持就业市场，并允许通胀随着关税效应和能源价格传导的消退，恢复向2%目标回落的态势。预计中东冲突对需求的影响将较为温和。目前正密切关注中东冲突与人工智能（AI）的普及。当前局势凸显了双重使命目标之间存在张力的政策困境。能源冲击与贸易政策冲击相互叠加，后者至少已在短期内对产出和物价产生了影响。接连不断的冲击，带来了通胀变得根深蒂固、通胀预期变得脱锚的风险。 鹰来自AI的经济冲击可能会对供需产生持久的影响。更长期通胀预期依旧锚定，这给了美联储更多灵活性。劳动力市场并非通货膨胀的主要来源。美联储双重职责维持价格稳定与实现充分就业之间不存在冲突。相比劳动力市场，通胀顽固地偏高是更大的顾虑。通胀太高，且广泛地存在。美国经济增长良好，消费者开支稳定。企业称美联储需要针对通胀问 鹰题采取行动。美联储欧央行官员 职位 投票权 发言时间 观点 立场图表81：周央官发言 欧央行官员 职位 投票权 发言时间 观点 立场施纳贝尔（IsabelSchnabel）执行委员会委员 √ 7月14日地缘政治格局的转变、人口老龄化以及气候变化是欧元区面临的关键挑战。需要更多的融合与创新来提升中性潜在增长。中性鹰科赫尔（MartinKocher） 管理委员会委员 × 7月15日如有需要，随时准备采取货币政策行动。欧洲央行将采取一切必要措施，使通胀在中期内回归。目前尚未看到第二轮效应。鹰鉴于中东冲突再度升级，地缘政治不确定性加剧，欧洲央行正密切关注能源成本。过去几周希望与失望交织，美国和伊朗的冲突重启凸显了局势依然动荡不安。能源价格走势是决定未来通胀前景的一个关键因素内格尔（JoachimNagel） 管理委员会委员 × 7月15

。货币政策将继续保持警惕。在6月做出决定后，借贷成本目前处于“适当”水平，管委会将在下次会议 中上继续考虑所有相关数据。从货币政策的角度来看，谨慎应对仍然是明智之举，但如有必要，则应采取果断行动。世界经济世界经济欧央行图表82：美联储点阵图及市场预期（截止7月17日）%4.5

FOMC利率预期与市场定价对比FOMC点阵（2026年6月） 市场定价（2026年7月17） 纽约联储调查（2026年4月）世界经济世界经济43.532.522026 2027 2028 LR美联储、芝商所（CME（七）CPI：美国6月CPI大幅弱于预期6CPI6CPI3.86CPI2.86CPI0%。结构上，能源环比-5.7%，带动整体CPI降温，油价-0.1%，而核心0%，0.3%。CPI分级支出项目权重(%)预期值季调_同比(%)预期值季调_环比(%)-1.69 0.14-0.042.69 2.82 0.50 0.08-0.370.88-0.09 26-0626-0526-0426-0326-0226-0126-0626-0526-04CPI分级支出项目权重(%)预期值季调_同比(%)预期值季调_环比(%)-1.69 0.14-0.042.69 2.82 0.50 0.08-0.370.88-0.09 26-0626-0526-0426-0326-0226-0126-0626-0526-0426-0326-0226-01整体CPI100.03.8↓3.464.173.783.292.432.39-0.1↓-0.420.470.640.870.270.17核心核心CPI79.02.8↓2.572.822.742.602.472.510.2↓-0.020.210.30II新车3.80.500.24 0.23 0.47 0.450.37-0.02-0.26-40.15II二手车和卡车2.7-1.77-1.99-2.69-3.18-3.20-1.96-0-0.42-0.38-1.84III机动车保险2.6-4.11-2.010.20 0.76 0.16-2.01III机票1.126.5426.7020.7114.897.052.230.21II娱乐服务3.1 2.70 2.611.93 1.62 2.09 3.09 0.27II教育与通信服务4.9 1.001.941.13 1.05 1.07 1.16 -0.78-0.331.366.52-0.190.390.260.40超级核心核心CPI（不含二手车、房租） 41.12.262.682.632.622.422.36-00I食品13.52.993.083.222.753.142.93 0.210.16 0.50-0.010.39 0.19I能源7.415.4522.9717.5412.590.40-0.30 -5.713.88 3.8110.870.63-1.47II能源商品4.127.0440.5729.2319.42-5.21-7.28 -9.486.70 5.6221.351.10-3.26II能源服务3.33.835.265.375.046.267.20 -0.690.36 1.620.410.17 0.19I核心商品18.80.791.021.14-0.09-0.110.030.110.080.04II家具3.42.362.843.603.863.833.42-0.24-0.50-90.51II 服装 2.4 3.89 4.81 4.17 3.36 2.541.75-0.550.290.641.031.280.31II 医疗商品 1.4 -2.06-1.80-0.55-0.16-0.71-0.35-0.98-0.04-0.06II 娱乐商品 1.9 2.56 3.01 3.312.541.511.23-0.060.070.530.360.630.10II教育与通信商品0.8-6.07-6.05-6.41-6.35-3.50-3.72-0.020.54 0.34-3.030.27-1.69II 酒精饮料0.82.012.121.921.651.612.000.030.060.280.260.110.18II 烟草和香烟产品0.07.068.687.908.088.668.94-0.681.010.480.060.152.05I 核心服务83.253.052.932.950.030.290.500.230.270.39II 住所(Shelter)35.33.263.353.293.022.963.020.120.320.610.270.230.22III 主要住所租金7.72.842.922.792.562.682.840.150.360.55III 业主等值房租23.3060.240.300.530.280.220.22II 医疗服务6.82.923.563.213.674.103.86-0.120.530.000.010.610.33III 医师服务1.72.392.862.632.402.052.15-0.25-0.030.570.670.280.34II 交通11.39-0.35-0.580.330.610.241.35III 机动车维护与修理1.07.055.624.951.090.79-90.10CEIC（八）PPI：美国6月PPI弱于预期6PPI5.56.2PPI4.7%PPIPPI图表84：国6月PPI同比5.5% 图表85：国6月PPI环比-0.3% 7%6%5%4%3%2%1%0%-1%

美国PPI同比商品：能源 商品：食其他商品 服务建筑 最终需求：同比

1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%

美国PPI环比商品：能源其他商品建筑商品：食品服务商品：能源其他商品建筑商品：食品服务PPI：最终需求：环比CEIC、申万宏源研究 CEIC、申万宏源研究图表86：国终求PPI或有行间 3月变化，年化，%454035302520151050-5-10-15

美国PPI内部传导美国PPI：中间需求：核心材料（6个月时滞）

3月变化，年化，%美国PPI美国PPI：最终需求：核心消费品（右）86420世界经济2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027世界经济CEIC（九）消费：美国6月零售销售符合预期6-5.3%，1.9%、0.8%。综合来看，美国居民消费仍然维持韧性。图表：美国月零售销售环比.%，符合市场预期77↓↓↓↓↓↓0.0 -0.4 0.61.6-1.2 2.4.-0.21.6 1.5-0.3 0.1 1.31.0 -0.7-0.4 1.11.2 1.10.5 0.7--1.72.-0.8↑↓↓-1.20.6-0.40.5↓0.7 -0.30.01.01.20.1↓-1.9↑9.2 10.112.2 11.4 10.614.21↑18.6-1.8-1.0 3.3-0.3-3.612.4 10.16.0-0.01.30.1↑↓↓6.612.35.912.6 13.415.2-0.4- -0.5-0.3↓.4↓-2.21.7-5.3↓-7.8-2.7-0.127.222.617.119.8-7-3.02.01.30.4 -0.2-0.8↓↓.4↓-20.0-0.2-0.2↓-0.4--↓11.13.37非耐用品食品和饮料商店健康与个人护理商店加油站服装及其配饰商店体育用品、文娱爱好、书影音店百货商店杂项商店零售无店面零售（线上）餐饮服务和酒馆4.54.03.5.7↓-15.4建材、园艺设备和用品商店5.05.76.03↑-3.4-4.7-1.1-3.20.0 -0.1.1↑↑↓↑↑0.33.9-1.7-0↑10126.7耐用品机动车及零件经销商家具和家居用品4.086.3.47192.1.380.00.01.01.01.00.90.2-0.20.6-0.8-1.2-0.2-0.4-0.8-5.7.6↓.0↓.1↓.4↓.6↓.1↓100.0零售销售额和餐饮服务核心(除机动车及零件)除加油站除机动车、零件和加油站零售销售额（除餐饮）控制组(除机动车、加油站、餐饮、建材）季调_环比(%)26-0626-0526-0426-0326-0226-01月度变化季调_同比(%)26-0626-0526-0426-0326-0226-01月度变化占比(%)细分项目CEIC（十）高频：失业金申领人数低于市场预期截止7月11日当周，美国失业金初申领人数20.8万人，低于市场21.7万人的预期。74180.5181.8（均为季调口径当周初申领失业金人数（非季调）201920242022202520232026图表88：周申失金人（季） 图表89：周续领业金当周初申领失业金人数（非季调）201920242022202520232026

01020304040506070809101112CEIC、申万宏源研究 注：单位为千人

2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100

当周持续申领失业金人数（非季调）当周持续申领失业金人数（非季调）20192024202220252023202601020304040506070809101112CEIC、申万宏源研究 注：单位为千人世界经济世界经济图表90：度位缺持续落 图表91：国层的业压不大美国JOLT职位空缺 美国JOLT职位空缺 RevelioLabs周度职位空缺（右）11001000900800700600

美国职位空缺高频跟踪

万780680 50580 4048030380280 20180 1080

周度美国劳动力市场压力指数2023/01 2023/11 2024/09 2025/07 2026/05

02000 2005 2010 2015 2020 2025CEIC、申万宏源研究 美联储、申万宏源研究注：数据为美国各州中失业加速的州数统计图表92：国皮零指数落 图表93：国济速频指下降 % 美国零售红皮书指数（右）美国零售红皮书指数（右）151050

830 72662251841410 36 22 1-2 0

美联储周度经济指数和经济增速美联储周度经济指数 美国实际GDP同比（%2022 2023 2024 2025 2026

2022/05 2023/05 2024/05 2025/05 2026/05世界经济世界经济CEIC、申万宏源研究 CEIC、申万宏源研究三、全球宏观日历：关注欧央行议息会议图表94：全球主要宏观经济数据日历世界经济世界经济月份星期一星期二星期三星期四星期五星期六星期日209:00CN2114:00UK222320:15EU247:30JP2526中国LPR利率6月CPIECB