2026年可转债中期策略报告：有如荒原寻泉披沙以拣真金

目 录一、2026上半年转债市复盘：指数高位震，行情集中度渐强 8二、2026下半年权益市展望：行情分化或续关注高景气 三、2026下半年转债供展望：供需矛盾短内缓解 13（一供：半上预计速但供仍弱 131、测2026半上转约690亿元 132、2026下年债出不，供依收缩 163、可债案数未来债场构迁 17（二需：基求有空，心向对益型资者 211、基及ETF增持置需仍空间 212、半资流强减弱公及商管维持极绪 24四、2026下半年转债条展望：强赎压制明，修收益不高 26（一强条：赎、中后对债生强压力 26（二下条：修发相较但议极提升 27五、2026下半年转债估展望：供需或逐步复估值或以震荡为主 32（一当转估与益表尚匹配 32（二结拆下分转债值均历高位 33六、2026年下半年转债略展望：高估值环需配，小仓位高弹性 36（一偏型债略配置值缺，交视角待 36（二平型债略风险益偏低 39（三偏型债略高波难免个挖为主 42七、风险提示 43图表目录图表1 债多因驱动，现“M”型（%） 9图表2 2026上年价占回落 10图表3 债场值续高震（%） 10图表4 技业在2026Q2表领（%） 10图表5 2026上年转债合价高震（%） 10图表6 2026年来分化重 图表7 交前10%券占及值现 图表8 收转行中依多个下跌 图表9 年体未显“切” 图表10 2026年入净利预增（%） 12图表正行年露后报测际化 12图表12 经数分速走势 12图表13 主发经长债率（%） 12图表14 转当上券数（） 13图表15 转当上券规（元） 13图表16 转当同册个数（） 13图表17 转当同册个规（元） 13图表18 转当发/上市通个数（） 14图表19 转当发/上市通个规（元） 14图表20 转当受券数（） 14图表21 转当受券规（元） 14图表22 转当股会通个数（） 14图表23 转当股会通个规（元） 14图表24 转当董预案布券量只） 15图表25 转当董预案布券模亿） 15图表26 董会案债上平用（） 15图表27 同注至上市均时日） 15图表28 发委过意注平用（） 15图表29 受至审过平用（） 16图表30 董会案东大通平用（） 16图表31 待预各分布亿） 16图表32 待预年市概及止率 16图表33 在转到间分（元） 17图表34 年统当到期债模亿） 17图表35 每年退市场模较亿） 17图表36 转市规预测亿） 17图表37 可债案与可债股数业成热对图 18图表38 可债案与可债股数业离度迁 19图表39 可债案与可债股数值科创成力比图 20图表40 可债案与可债股数值离度势图 20图表41 可债案与可债股数值比动比较 21图表42 二债及债ETF贡献主增（元） 22图表43 26Q1级小幅持亿，%） 22图表44 博中可及可换券ETF份额 22图表45 海通证级可债ETF份额 22图表46 26Q1募转债值环均加 23图表47 26Q1募债市占券资值及占值抬（%） 23图表48 保机持规模续降亿） 23图表49 企年继持转（元） 23图表50 绝收型规模步减亿） 24图表51 相收型规模比升亿） 24图表52 权市上段，对益占抬快 24图表53 绝收型继续低 24图表54 业空期募及商管维积情绪 25图表55 强触及频次概（，%） 26图表56 不赎诺束的序布 26图表57 转强前1与20日价均（%） 26图表58 转强前20交易价压幅（%） 26图表59 各强转债T日后值现总较 27图表60 不年转市后间额益值 27图表61 不年转市后间额益位数 27图表62 预下频同比次，%） 28图表63 下占发概率不默，%） 28图表64 下设承的占整提（，%） 28图表65 设不修期的均度短天） 28图表66 不修诺放余（元） 29图表67 不修诺放个（） 29图表68 2026H1下发数不多 29图表69 2026H1下底占进步升 29图表70 下提前额收率 30图表71 2026年修东大后额益短为负 30图表72 2026年修弈价起更（） 30图表73 2026年估环境，修本价同样低年） 30图表74 历下转平均余限短年） 31图表75 2026年修券多并热板块 31图表76 转百溢（%） 32图表77 转价中（元） 32图表78 转百溢与赚效（%） 32图表79 转平中与最回（） 32图表80 转分块溢价（%） 33图表81 转分级溢价（%） 33图表82 YTM纯价率值（%） 33图表83 纯价均剩余限元年） 33图表84 纯溢率数量只） 34图表85 YTM组数量只） 34图表86 转分价溢价（%） 34图表87 高价债溢价均（%） 34图表88 转分余百元价（%） 35图表89 新老百价率（%） 35图表90 低价债与中转债 36图表91 股宽指数5月初“M顶” 36图表92 低价债期限组值 37图表93 不剩期组净与同标较 37图表94 不分行比分布 37图表95 TMT交占比 37图表96 转定评告披进度 38图表97 历评下布 38图表98 不剩期债估（%） 38图表99 评下前债价表现 38图表100 YTM及债价率值（%） 39图表101 平型债手率 39图表102 分配策规则 39图表103 分配策及中转净值 40图表104 分配月持仓债量 40图表105 分配策风险益比 40图表106 分配策收益及动率 40图表107 分配策月度盈次占比 41图表108 分配策超额益转估值 41图表109 80元价债delta 41图表130平债delta 41图表同价转债股动（%） 42图表同价转债动（%） 42图表同价转债度益率 42图表同价转前10%个收贡献 42一、2026上半年转债市场复盘：指数高位震荡，但行情集中度渐强2026630202650A以及3003.82pct（1）年初至1月28日，权益市场受益于春季躁动叠加科技主题催化，整体延续元旦节前热度，监管提高融资保证金比例，小幅缓解股市过热情绪，转债ETF份额持续增长，在流动性支撑下转债随权益市场上涨；（2）1月29日至2月27日，1+旬转债资金抢配置催生春节前后的估值历史高位，在月底回调过程中“平价回落+化”值压缩最为突出；（3）3月2日至3月31日，3+30（4）4月6日至5月13日4AI链条轮（5）5月14日至6月30日616.0044.0014.0042.006.1伊朗计划彻底封锁霍尔木兹海峡12.001.28伊朗启动紧急状态116.0044.0014.0042.006.1伊朗计划彻底封锁霍尔木兹海峡12.001.28伊朗启动紧急状态112月通胀温和回升，PPI环比涨幅扩大8.003.16经济数据开门红3.9国际油价飙升，通胀超预期40.004.16一季度经济和企业盈利好于预期3.17中美经贸谈判3.30亿纬转债超预期强赎3.26特朗普称将于5月访华5.144月信贷负增长5.184月经济数据回落6.1宇树科技IPO过会 38.006.006.12信贷数据不及预期36.004.001.14融资保证金提高2.25上海地产优化政策落地2.002.2鼓励各地推出消费补贴等购物优惠3.12伊朗袭击阿曼储油设施3.5政府工作报告符合预期5.13特朗普访华及中美元首会晤4.8美伊宣布达成为期两周的临时停火协议34.00-6.15特朗普称美国与伊朗协议已达成32.00-2.00-4.003.23特朗普称与伊朗实现对话30.00春季躁动+主题催化，权益市场开门红（0105-0128）转债市场先抑后扬，高估值转向消化（0129-0227）地缘冲突持续演绎，超预期强赎拖累（0302-0403）外部风险解除，科技景气强化（0406-0513）海外利率预期转鹰，科技兑现，热点发散（0514-0630）2026-01-052026-01-072026-01-092026-01-132026-01-152026-01-192026-01-212026-01-232026-01-272026-01-292026-01-052026-01-072026-01-092026-01-132026-01-152026-01-192026-01-212026-01-232026-01-272026-01-292026-02-022026-02-042026-02-062026-02-102026-02-122026-02-242026-02-262026-03-022026-03-042026-03-062026-03-102026-03-122026-03-162026-03-182026-03-202026-03-242026-03-262026-03-302026-04-012026-04-032026-04-082026-04-102026-04-142026-04-162026-04-202026-04-222026-04-242026-04-282026-04-302026-05-072026-05-112026-05-132026-05-152026-05-192026-05-212026-05-252026-05-272026-05-292026-06-022026-06-042026-06-082026-06-102026-06-122026-06-162026-06-182026-06-232026-06-252026-06-29in 注：橘色为政策影响因素，红色为经济数据影响，蓝色为外围因素价格中枢小幅下降，高平价占比回落。截至6月30日，可转债余额加权平均收盘价135.0205年底抬升068501.1pct至2.2；127.8020253.95%109.38594.7320256.66%630202553.02%17.42pct35.60%。1ETF40%3+3304556团，转债方面高价券及新券表现偏强。截至6月302025年底抬升2025年初以来83.20%的分位数。图表2 2026上半年中价占比回落 图表3 转债市场估值续高位震荡（%）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0080以下（包含80）80-90（包含90） 90-100（包含100）100-110（包含45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.00110-120（包含120）120-130（包含130）130-150（包含150）150以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/012026/05

百元拟合溢价率 25%分位数 50%分位数 75%分位数in inPPITMT46图表4 科技行业指数在2026Q2表现领先（%）

图表5 2026上半年科转债拟合溢价率高震荡（%）0002026/1/50002026/1/52026/2/5 2026/3/52026/4/52026/5/52026/6/5050.0040.0030.0020.0010.00

15.010.05.02026-01-052026-01-092026-01-052026-01-092026-01-152026-01-212026-01-272026-02-022026-02-062026-02-122026-02-262026-03-042026-03-102026-03-162026-03-202026-03-262026-04-012026-04-082026-04-142026-04-202026-04-242026-04-302026-05-112026-05-152026-05-212026-05-272026-06-022026-06-082026-06-122026-06-182026-06-25--10.00-20.00

-5.0-30.00

周期 先进制造 消费医药医疗 科技(TMT) 金融地产

-10.00

科技 金融 制造 消费 周期in 注：基期为2025年12月31日 in 注：基期为2025年12月31日二、2026下半年权益市场展望：行情分化或延续，关注高景气202610pcts10%50-60%10%2026510%10%图表6 2026年以来行分化严重 图表7 成交额前10%券占比及净值表现in inAI50%的估值当前几乎都处在10年历史内的极高位，高估值成为后市择券的顾虑。图表8 正收益转债行中依然多数个券下跌 图表9 今年整体尚未显“高切低” in in从20622612AIAI全链2026年报披露后的边际变化看：依然是AI及涨价链条持续改善。如果认可今年高景气板块已经在股价/转债估值中被定价，则年报披露以来对今年收入/利润预测的边际修正可反AI图表10 2026年收入净利润预测增速（%） 图表正股行业年报露后财报预测边际化in in进一步考虑国内经济K6Kpricein了AI2026下半年AAI但流动性收缩使得科技内进一步缩圈，后市表现或更为分化。图表12 经济数据分项速走势 图表13 主要发达经济长债利率（%）in in三、2026下半年转债供需展望：供需矛盾短期内难缓解（一）供给：下半年上市预计加速，但净供给仍偏弱1、预测2026下半年上市转债约690亿元2026年上半年转债上市规模/数量较2025年同期接近但较历史均值仍偏低。2026年22186.4202515192.5图表14 转债当月上市券数量（只） 图表15 转债当月上市券规模（亿元）in in520262017-202580.47%127.15%105.41%80.50%73.01%；59.91%、94.27%、83.58%78.50%图表16 转债当月同意册个券数量（只） 图表17 转债当月同意册个券规模（亿元）in in图表18 转债当月发审/上市委通过个券数量（） 图表19转债当月发审委上市委通过个券规（元）in in图表20 转债当月受理券数量（只） 图表21 转债当月受理券规模（亿元）in in图表22 转债当月股东会通过个券数量（） 图表23 转债当月股东会通过个券规模（元）in in图表24 转债当月董事预案发布个券数量只） 图表25 转债当月董事预案发布个券规模亿）in in各环节审批效率基本恢复至历史正常水平。202510300-40020262025——20172023H1这图表26 董事会预案至债上市平均用时（）in图表27 同意注册至转上市平均用时（日） 图表28 发审委通过至意注册平均用时（）in in图表29 受理至发审委过平均用时（日） 图表30 董事会预案至东大会通过平均用（）in in基于历史数据对待发预案各环节年内预期上市规模预测，2026年下半年或还有约691.42023102018-2023年1020251020265（180）1.3%、19.0%、23.186.9%95.8%；2026的规模约为516.921.9%21.1%17.5%2.5%6220.8691.4亿元。图表31 待发预案各环分布（亿元） 图表32 待发预案年内市概率及中止概率in in2、2026年下半年转债退出不少，净供给依然收缩转债退出简单分成两部分预测：到期退出及非到期退出。6305412026图表33 在市转债到期间分布（亿元） 图表34 年初统计当年到期转债规模（亿）in in以每年年初的数据分析：10-30%20172025117853754120261078-38720264153图表35 每年年初退出市场规模比较（亿） 图表36 转债市场规模预测（亿元）in in3、从可转债预案指数观测未来转债市场结构变迁1202521.06%；2026644.3%（62050。2025最+17.206年67.23是另一个超配行业，在2026年初出现显著的红色加深趋势，最高偏离度达到+10.00%（202602-6到-8.5%-3%至-5%图表37 可转债预案指与可转债正股指数业成热力对比图in图表38 可转债预案指与可转债正股指数业离度变迁in注：偏离度为预案指数行业占比减去对应正股指数行业占比，红色代表正数市值差异：（50–200）（占比多在45%–58%之间（≤50（34.43%18.745左右随时间有所下降，但整体比预案指数更偏向小微盘。微盘：占比显著低于正股等权基准；小盘：2025202520264图表39 可转债预案指与可转债正股指数值科创构成热力对比图in图表40 可转债预案指与可转债正股指数值离度趋势图in图表41 可转债预案指与可转债正股指数值比动态比较in总结而言，2026年下半年转债供给预计将有较大幅度修复，预期上市规模约700亿元，但不低的到期及非临期退出压制净供给仍为负值，只是下降斜率有所放缓，净供给并不会成为下半年供结构变化的主要变量。而从转债预案指数与转债正股指数比较看，预期转债市场的结构将会随着预案转化为上市而逐渐改善——科技及先进制造含量更高以及更健康的市值结构。（二）需求：债基需求仍有空间，重心转向相对收益型投资者1、债基及ETF增持，配置需求仍有空间2026年1-6月权益震荡偏强，二级债基及ETF20261-6增强配置弹性的重要品种，需求增量主要发生在二级债基以及转债ETF，二级债基在26Q14.81%1158.84亿元，转债ETF26Q116.42%700.19风险扰动暂无虞，需求侧或仍有增量空间。2024+2024往后看，在权益市场相对稳健且转债无显著违约风险的前提下，转债主要持有者仍有需求扩张空间，追求更高的价格弹性或依然是主观多头资金的需求。图表42 二级债基及债ETF贡献主要增量（元） 图表43 26Q1二级债基小幅增持（亿元，%）1800.002,500.0025.0020.002,500.0025.0020.002,000.0015.0010.001,500.005.00-1,000.00-5.00500.00-10.00-15.00- -20.001400.001200.001000.00800.00600.00

混合债券型二级混合债券型一级可转换债券型被动指数型债券灵活配置型 偏债混合型2021Q12021H12021Q32021Q42022Q12022H12022Q32022Q42023Q12023H12023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1

万得全A指数涨跌幅（右）inin注：Wind分类兴全可转债位于偏债混合基金口径下转债ETFETF则表现的2025ETF16.25%ETF+ETFβETF扩张并非重新流入，并继续成为转债需求侧的重要边际力量。图表44 博时中证可转及可交换债券ETF份额 图表45 海富通上证投级可转债ETF份额600,000.0020,000500,000.00600,000.0020,000500,000.0015,00010,000400,000.005,000300,000.000200,000.00-5,000100,000.00-10,000--15,000120,000.0010,0008,000100,000.006,00080,000.004,0002,00060,000.00040,000.00-2,000-4,00020,000.00-6,000--8,000净申赎（万份）-右 博时中证可转债及可交换债券ETF份额（万份） 净申赎（万份）-右 海富通上证投资级可转债ETF份额（万份）in in3108.070.83%10.19%1.47%25Q40.01pct0.84%25Q4升0.01pct。在权益热度催化及转债估值抬升下转债资产收益可观，以二级债基及被动指数债基为主要代表的公募基金积极配置转债资产，延续2025Q3以来偏好特征。图表46 26Q1公募持可转债市值同环比均加

图表47 26Q1公募持转债市值占债券投资值比及净值比抬升（%）3500.002500.002000.001500.001000.00500.000.00

0.002017Q12017Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1

2.502.001.501.000.502017Q12017Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1

3500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00公募基金持有可转债市值（亿元，右） 市值环比增长率(%)-右轴 市值同比增长率(%)-右轴

公募基金持有可转债市值（亿元，右） 占净值比(%) 占债券投资市值比(%)in （已到期，对51254按照最新板块分类统计进行了追溯

in （已到期，对51254按照最新板块分类统计进行了追溯20266185.58202595.9434.08%1.23pct3.86%671.952025207.2623.57%1.93pct，232026年6月底银行转债剩余6总规模883.91图表48 保险机构持转规模延续压降（亿） 图表49 企业年金继续持转债（亿元）700 500400 1002019年2019年5月2019年8月2019年11月月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月2025年2月2025年5月2025年8月2025年11月2026年2月2026年5月

30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

1,800.001,600.001,400.001,000.00800.00600.00400.00-

35.00% 20.00% 10.00%5.00%年年5月年8月年11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月年8月年11月年2月年5月上交所保险机构 深交所保险机构 上交所占比 深交所占比 上交所企业年金 深交所企业年金 上交所占比 深交所占比证债券信息网，深交所固定收益平 证债券信息网，深交所固定收益平持有重心进一步向相对收益型投资者转移。（（2026。202382025620261-623.57%34.08%在2026对收益型投资者或仍需等待类底仓品种尤其是银行转债重回发行。图表50 绝对收益型资规模逐步缩减（亿） 图表51 相对收益型资规模占比提升（亿）3000.002500.002000.001500.001000.00500.002019年2019年5月月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月2025年2月2025年5月2025年8月2025年11月2026年2月2026年5月

40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

3500.003000.002000.001500.00500.002019年2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月2025年2月2025年5月2025年8月2025年11月2026年2月5月

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%保险机构 社保基金 券商自营 企业年金 绝对收益型占比（右） 公募基金 私募基金 券商资管 相对收益型占比（右）证债券信息网，深交所固定收益平 证债券信息网，深交所固定收益平图表52 权益市场上行段，相对收益型占抬快 图表53 绝对收益型占继续降低60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

25.00%20.00% -5.00%-10.00%2019年2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月2月2025年5月2025年8月2025年11月2026年2月2026年5月

60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%2019年2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月月2025年2月2025年5月2025年8月2025年11月2026年2月

3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00-万得全A涨跌幅（右） 绝对收益型占比 相对收益型占比 绝对收益型占比 相对收益型占比 银行转债余额（右）ind，上证债券信息网，深交所固定收益平台，华创证券 证券

ind，上证债券信息网，深交所固定收益平台，华创2、下半年资金流入强度或减弱，公募及券商资管或维持积极情绪转债需求侧支撑或继续来自于相对收益型资金。ETF期收益已有一定累积，年初式的高强度净流入较难在下半年再现。往后看，供给端持续收缩对存量估值仍有支撑，需求端有空间但难言系统性扩张+图表54 业绩空窗期，募及券商资管或维积情绪公募企业年金自然人投资者保险一般机构券商自营私募基金券商资管社保基金QFII、RQFII信托机构1月5.6%0.7%0.1%-1.4%2.4%0.7%-0.1%10.2%10.1%2.2%-1.9%2.6%1.7%2月-0.7%-1.0%1.3%-0.7%-0.2%-2.8%3.2%-1.4%-0.6%-3.9%3月-2.3%9.4%-1.3%-5.4%0.9%1.3%3.8%1.1%1.0%1.6%-0.4%0.7%9.2%4月2.1%2.3%2.4%1.8%2.4%0.3%1.0%5.4%4.0%1.9%5月0.3%1.3%1.3%0.3%0.3%-5.0%-0.7%-0.9%2.4%-1.4%6月1.6%-1.1%-1.0%0.3%-2.8%1.6%3.7%-4.3%-2.4%-1.1%-5.2%7月4.9%2.3%-0.4%0.3%0.7%-2.0%-1.8%1.3%-1.2%-3.9%1.3%8月2.4%-0.4%1.3%0.9%-3.7%1.1%0.0%-0.8%-0.5%-4.4%0.3%-1.0%9月0.9%0.7%-0.4%-4.2%-3.5%-2.4%-2.6%1.3%-0.7%5.0%10月0.6%0.9%-0.3%3.5%-2.0%-5.7%2.8%-1.5%4.1%2.4%0.3%11月0.7%0.3%-2.6%0.7%1.2%-1.2%0.8%1.0%0.5%1.2%2.5%12月2.4%-0.6%-2.1%0.5%1.2%-0.5%-0.4%0.1%-2.6%-2.1%公募企业年金自然人投资者保险一般机构券商自营私募基金券商资管社保基金QFII、RQFII信托机构第一季1.3%1.4%-0.5%3.1%0.1%-1.6%3.6%3.7%2.2%-1.2%0.9%2.4%第二季1.6%0.5%0.8%-1.8%0.8%1.7%-0.6%0.7%1.8%-1.6%第三季2.7%0.9%0.0%0.1%-1.2%-1.1%-0.9%-2.7%-0.2%0.0%-1.4%-1.4%1.8%第四季1.3%0.2%-1.4%-0.9%1.0%-0.3%1.6%0.4%0.2%证债券信息网，深交所固定收益平注：数据为月度环比平均值，统计区间为2015-2026年6月四、2026下半年转债条款展望：强赎压制明显，下修收益不高（一）强赎条款：强赎前、中、后均对转债产生较强压力20261537244321.4图表55 强赎触发及执频次与概率（次，%） 图表56 不强赎承诺期束的时序分布in in过高的转债估值使得强赎对转股溢价率的压缩显著0-5%110pcts，6月19pcts图表57 转债强赎前1日与20日溢价率均值（%） 图表58 转债强赎前20交易溢价率压缩幅（%）in in多数月份在强赎公告后转债价格持续下跌，但部分权益强势月份强赎后有所回弹202420257-9月图表59 各月强赎转债T日后净值表现汇总比较in月初中证转债收盘价为起点计算，具体数值无实际意义，主要汇总各月净值曲线走势变化强赎后整体负超额明显，交易难度颇大。（）T图表60 不同年份转债市后区间超额收益值 图表61 不同年份转债市后区间超额收益位数in in总结而言，受转债估值处于历史高位等因素影响，转债在强赎前估值压缩明显，而且公告强赎后、转债退市后都对股价产生较明显的负压，也即强赎的前、中、后都存在明显的压力。（二）下修条款：下修触发相对较少但提议积极性提升20261-62025206年168050.68下修数量或仍维持较低水平，年内仅38次提议下修，占全部触发下修的比例为21.11%20259.33pct图表62 预计下修频次同比（次，%） 图表63 下修占触发下概率（不含默拒，%）11月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月2022 2023 2024 2025 2026

7 120

2022202320222023202420252026160140

61005

100.00%120

4 80

80.00%100

36021 40

60.00%40.00%40 02020 -10 -2 0

20.00%1月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月预计下修 同比（右） 提议下修 不下修 下修占触发下修概率（不含默拒，右）inin注：2022年10月后才规范公告披露要求，故从2023年开始统计下修设置承诺期的占比增加，但长度缩短630126202522.08pct20251331082026图表64 下修设置承诺的占比整体提升（，%） 图表65 设置不下修承期的平均长度缩短天）806040200

100.00%202220232022202320242025202690.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%1月1月月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月月3月5月

200.002022202320222023202420252026160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002月2月4月6月8月10月12月2月4月6月8月10月12月2月4月6月8月10月12月2月4月6月8月10月12月2月4月6月有承诺期 无承诺期 有承诺期占比（右）in in不下修承诺期大部分将于7月份释放。在此前仍有较多不下修积累的背景下，当前1001082027年，20267（475.88。图表66 不下修承诺期放余额（亿元） 图表67 不下修承诺期放个数（只）475.88262.44475.88262.44190.06162.90126.9069.09292129211513119450.0030400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00-7月

8月 9月 10月 11月 12月

25201510507月 8月 9月 10月 11月 12月in in20262026630180图表68 2026H1下修发数量不算多 图表69 2026H1下修底占比进一步提升

100.00%90.91%73.91%90.91%73.91%75.00%75.76%52.50%41.94%33.51%35.29%27.59%80.00%

1月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月月月月月1月3月5月7月

70.00%60.00%50.00%40.00%20.00%10.00%0.00%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

下修到底占比in in202638T+301.09%T+10至T+25T14T日来日内收益率最低达到2022-2025年均值+0.63%5天左右即进入零图表70 下修提议前后额收益率 图表71 2026年下修东大会后超额收益短为负2.00%1.00%0.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%-7.00% 2022 2023 20242025 20265.00%T-30T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+303.00%2.00%1.00%T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30-1.00%-2.00%-3.00%2022 2023 2024 2025 2026inT日

in注：参考基准为中证转债指数，以股东大会为T日202620222025年均价抬升特征也维持在T125图表72 2026年下修弈价格起点更高（）

图表73 2026年高估环境下，下修样本价同不低（年）135.00 20.00130.00

10.00T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30120.00

-10.00115.00110.00105.00T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30

-20.00-30.00-40.00-50.002022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026inT日

in注：以董事会提议为T日1.32图表74 历史下修转债平均剩余期限缩短年） 图表75 2026年下修券多数并非热门板块3.753.573.163.753.573.163.012.872.211.741.651.3287 776543 3 332 2 2 2 221 1 1 1 1 1 1103.503.002.502.001.501.000.50-2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年in in5五、2026下半年转债估值展望：供需或逐步修复，估值或以震荡为主（一）当前转债估值与权益表现尚不匹配5710130.17201888.91%38.42%201897.38%分位数，总量估值指标显示当然估值仍不低。图表76 转债百元溢价（%） 图表77 转债价格中位（元）in in但当前转债估值与权益市场表现并不匹配。20262520249展望2026图表78 转债百元溢价与赚钱效应（%） 图表79 转债平价中位与最大回撤（元）in in（1）2（22025（30%（）若下半年科技表现偏弱，宽基指数202310图表80 转债分版块百溢价率（%） 图表81 转债分评级百溢价率（%）in in（二）结构拆解下各分组转债估值也均在历史高位YTM20262月底的极端高位有所修复，但当前YTM202610%20222YTM910%16只。图表82 YTM及纯债价率均值（%） 图表83 纯债价值均值剩余期限（元、年）6464202017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01-2-4-6-8-10

YTM均值 纯债溢价率均值（右）

2520151050-5-10in in注：仅统计平价<70的转债图表84 纯债溢价率分数量（只） 图表85 YTM分组转数量（只）in注：仅统计平价<70的转债

in注：仅统计平价<70的转债20265K图表86 转债分平价百溢价率（%） 图表87 高平价转债转溢价率均值（%）in in202656170%图表88 转债分剩余期百元溢价率（%） 图表89 新、老券百元价率（%） in in总结而言，2026六、2026年下半年转债策略展望：高估值环境需适配，小仓位高弹性20262026（一）偏债型转债策略：配置价值仍缺位，以交易视角对待54“M顶5图表90 低平价转债净与中证转债 图表91 股市宽基指数5月初现“M顶”7,500.007,000.006,500.006,000.005,500.005,000.004,500.004,000.00

万得全A 上证指数（右）

4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.00in in长久期更贴近权益表现，短久期还受转债资金面影响。如果说偏债型转债更依赖权益市场的系统性行情驱动期权价值兑现，那么长久期偏债型转债或更伴随权益市场预期的变化而调整自身转股概率进而影响其定价，也即反映为长久期偏债型转债的表现事实上与可转债正股等权指数高度相关。以可转债ETF2025年9-12202642025图表92 低平价转债剩期限分组净值 图表93 不同剩余期限组净值与不同指标较70.0070.001.3065.00 1.2560.00 1.2055.00 1.1550.00 1.1045.00 1.0540.00 1.0035.00 0.9530.00 0.90可转债ETF份额 可转债正股等权组合净值：平价小于60且剩余期限大于3年（右） 组合净值：平价小于70且剩余期限小于2年（右）in in2024TMTTMT4、5TMT图表94 不同分组行业比分布 图表95 TMT成交额及占比in in620245-620255-66图表96 转债定期评级告披露进度 图表97 历史评级下调布in in总结而言，偏债型转债虽经历了5月以来的调整性价比有所修复，但当前YTM为正或纯债溢价率小于10%的个券仍近乎缺失，也即偏债型转债作为取得稳定债性收益及降低权益市场带来波动率的属性尚缺失，配置价值还需进一步市场调整或可见。而交易属性由上述分析可拆解为权益市场预期、转债市场资金面、转债信用担忧三个主要影响因素，也即可以进一步将转债拆解为3类分类讨论：6++2420-25太低的临期转债还需审慎看待，择券延续低转股溢价率+低纯债溢价率+不弱的正股波动率思路，填仓需求可以考虑纯债溢价率贴近0的部分个券。6图表98 不同剩余期限债估值（%） 图表99 评级下调前后债价格表现in注：横轴以剩余期限分组（周）

in注：评级下调当日为T日（二）平衡型转债策略：风险收益比偏低1图表100 YTM及纯债价率均值（%） 图表101 平衡型转债手率in in20262020图表102 分散配置策规则规则项规则值建仓条件全市场存续可交易转债收盘价<110的数量>=15建仓买入空仓时买入全部收盘价<110的存续可交易转债止盈卖出持仓券收盘价>130止损卖出持仓券收盘价<100补买规则持仓后买入非持仓且收盘价<110的存续可交易转债强制平仓调仓后持仓数量<15则全部卖出仓位规则持仓期始终按现有持仓等权创证券图表103 分散配置策及中证转债净值 图表104 分散配置月持仓转债数量in 注：基期2018年1月1日 incalmar20252026calmar2026。图表105 分散配置策风险收益比 图表106 分散配置策收益率及波动率in in分散配置策略上半年偏弱的原因主要为“止盈率”大幅降低以及估值贡献走弱。受2026年权益市场行情趋于集中等因素影响，平衡型转债被轮动到炒作的概率有所下降，202520262图表107 分散配置策月度止盈频次及占比 图表108 分散配置策超额收益与转债估值in in 201811日展望026（2）（）40平衡型转债delta偏低的问题在市场高估值时被放大。一方面，当市场估值偏高时，大量平衡型转债价格都在130-150附近，近乎透支了到转债强赎的价格上涨空间；另一方面，当市场估值偏高且处在相对脆弱的状态时，平衡型转债承担了较大的转债估值回delta图表109 80元平价转债delta 图表130元平价转债delta in