康诺亚-B公司深度报告：自免商业化先行Biotech向Pharma的跃迁之路

内容目录一、自免行业：2型炎症蓝海，IL-4Rα验证广谱潜力 5二、康悦达：自免大单品步入商业化初期 8特应性皮炎（AD）患者基数庞大且持续增长，创新疗法需求迫切 8康悦达竞争格局：如何利用先发窗口期建立长期优势？ 9康悦达在已获批的三个适应症中均展现优于同类产品的疗效和安全性 三、CM336：具备预期差的BCMA/CD3双抗 13BCMA/CD3成熟靶点开发差异化适应症 13CM336早期数据验证免疫重置潜力，安全性亮眼 15CM336有望成为自免「PipelineinaProduct」，海外合作方开发决心强16四、CMG901/AZD0901：全球FIC的CLDN18.2ADC 18晚期胃癌生存期短，临床未满足需求大 18CMG901是阿斯利康胃癌版图中的基石资产，CMG901在速度卡位上占优19一线GC现有疗法副作用大，CMG901一线III期入组中 22五、CM512：潜在BIC的TSLP/IL-13长效自免双抗 23TSLP和是Th2炎症的关键干预靶点 23潜在最优的TSLP/IL-13双抗，即将披露关键数据 24六、公司概览和介绍 26七、盈利预测与估值 29风险提示 32图表目录Th1、Th2、Th17和分化机制图 5靶向2型炎症通路的介导疾病的中国患者群体 52型炎症中不同生物制剂的效果对比 6不同生物制剂下第12/16周实现EASI响应的概率 6图表5：靶向2型炎症生物制剂的疗效与安全性网络荟萃分析（中重度哮喘、慢性CSU、COPD） 7患者对注射频率的接受意愿（Q4W/Q2W） 7度普利尤单抗成人AD≥1%不良反应 7患者看重的治疗属性及待改进项（给药相关负担突出） 72019-2032年中国特应性皮炎市场规模（亿元） 8中国特应性皮炎治疗规范 8经的信号转导通路 9Dupixent全球销售额及同比增速（2017–2025） 9康悦达已获批及在研适应症 9Dupi和康悦达中国销售额和里程碑情况 9单抗各适应症竞争格局时间轴 10康悦（司普奇拜单抗鼻科适应症关键临床研究及高影响力期刊发表一览 康悦达（司普奇拜单抗）与度普利尤单抗的有效性和安全性对比 CRSwNP临床未满足需求与康悦达（司普奇拜单抗）24周关键疗效 12康悦达第2周快速起效（应答比率） 12康悦达第4周嗅觉恢复（应答比率） 12康悦达季节性过敏性鼻炎二次给药（4周）结果 13中国过敏性鼻炎药物市场规模（十亿人民币） 13B细胞谱系分化及各阶段表面抗原表达 13BCMA×CD3双抗（T细胞衔接器）的作用机制 14全球主要BCMA×CD3双抗（TCE）研发与销售概览 14CM336与全球主要BCMA×CD3双抗（TCE）的疗效数据横向对比 14CM336与全球主要BCMA×CD3双抗（TCE）的安全性数据横向对比15CM336（OM336/Gamgertamig）ITP、AIHA给药方案及早期疗效数据15CM336分子设计和细胞因子释放 CM336与美国已获批上市BCMA/CD3双抗G≥2CRS率 16OM336全球潜在开发版图（橙色为首批聚焦） 16Gamgertamig已成为Gilead在自免炎症板块的重要战略资产 16寻常型天疱疮（PV）、AIHA、ITP均由自身抗体驱动 17图表34：CM336在PV、ITP、AIHA的患者人群、未满足需求与可及人群测算.17CM336/OM336海内外正在进行的临床试验 18胃癌全球新发与死亡病例数(2022年,居恶性肿瘤第5位)及五年患病人数的洲别分布 日本胃癌学会《胃癌治疗指南》 19AZD0901（Claudin18.2ADC）全球关键III期临床试验布局 20AZ胃癌战略布局——按分（HER2+/Claudin18.2+/其他治疗阶段的资产全景 图表40：胃/GEJ2L+—AZD0901已公布数据vsSOCvs同靶点（非头对头）21CLDN18.2ADC竞争格局 22VYLOY全球销售额（亿美元） 22佐妥昔单抗关键临床数据汇总 22CLDN18.2阳性1L/2L+可及人群及峰值测算假设（分区域） 23TSLP单抗部分临床实验 24单抗部分临床实验 24CM512与同适应症（AD）关键抗体药物EASI应答跨试验对比 24辉瑞/赛诺菲/康诺亚TSLP×IL-13多靶点在研管线对比 25康诺亚发展历程 26康诺亚发展历程 26公司成立以来已披露研发投入和BD回款对比（亿元人民币） 27康诺亚目前已构建六大平台，在研项目超50个 27图表53：Rochetrontinemab—Aβ-PET清除（91%≤24CL、72%≤11CL）27Kymera—降解与Th2标志物/EASI疗效 28收入预测 29DCF估值指标（百万人民币） 30FCF现值计算（百万人民币） 31敏感性分析（单位：元人民币） 31一、自免行业：2型炎症蓝海，IL-4Rα验证广谱潜力CD4⁺TTh1、Th2、Th17、Treg四条通路。各亚群由特征性转录因子驱动、分泌不同驱动过敏与2型炎症（AD、哮喘、鼻炎等）；Th17维持免疫耐受，缺陷可致IPEX等严重自免病。2IL-4IL-13IL-5IgETSLPIL-33等多条上上皮细胞TSLP、、等“警报素”，2TTh2、、等效应因子，经等通路驱动IgE类别瘙痒与嗅觉障碍。针对该通路的上下游节点已开发出多类生物制剂，覆盖、、TSLP、IgE等靶点，具跨适应症普适性。图表1：Th1、Th2、Th17和Treg分化机制图Frontiers22.51.12亿、COPD约1亿、特应性皮炎超7000万、哮喘超6000万、CRSwNP约38003640等中小适应症，共病叠加进一步放大用药人群。图表2：靶向2型炎症通路的介导疾病的中国患者群体康诺亚官网从机制看，2型炎症靶向药可分为“精准靶向”生物制剂与“广谱免疫抑制”两类。生物制剂按靶点分为、、、抗IgE、TSLP等，分别作用于2型炎症级联的不同节点，覆盖适应症各有侧重—图表3：2型炎症中不同生物制剂的效果对比疗效维度 安全性维度类别靶点/机制特应性 CRSwNEoE（嗜酸 抗肿瘤免抗病哮喘 儿科皮炎） P 性食管炎） 疫应答 体防御靶向治疗IL-4&IL-13✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓IL-13✓ ✗ ✗ ✓ ✗ ✓ ✓IL-5✗ ✓ ✓ ✗ ✗ ✓ ✓抗IgE✗ ✓ ✓ ✗ ✗ ✓ ✓TSLP✗ ✓ ✓ ✓ ✗ ✗ ✗广谱免疫抑制JAK抑制剂✗ ✗ ✗ ✗ ✗ ✗赛诺菲官网从疗效看，AD的EASI-75/90网络荟萃分析呈现“小分子JAK强于30mg200mg，JAK类受黑框警告（MACE、血栓、严重感染、恶性肿瘤）与用药监测图表4：不同生物制剂下第12/16周实现EASI响应的概率PMC11909319COPD（非头对头比较性发作率（AER）、preBDFEV1、ACQ、AQLQ多终点比较Tezepelumab（TSLP）、Dupilumab（IL-4Rα）、Omalizumab（IgE）、美泊利珠/本瑞利珠（IL-5/IL-5Rα）等；CSUCOPD给出系统治疗的疗效与安全性排GRADEIgETSLPα、、BTK抑制剂等。整体来看，各靶点在不同适应症上各有侧重，作用于上游或共用通路的生物制剂呈现较宽的跨适应症覆盖。图表5：靶向2型炎症生物制剂的疗效与安全性网络荟萃分析（中重度哮喘、慢性CSU、COPD）PMC11293571，PMC12232952，PMC12053928AD为例，临床未满足需求集中于给药频次、安全性、给药方式/4周一次注射的接受意愿（74%）2周（57%）；给药频率、给药方式、16：患者对注射频率的接受意愿

D%SKIN（dermsquared3156） DUPIXENTHCP官网（Safety/Clinical）SKIN（dermsquared3156），康诺亚官网二、康悦达：自免大单品步入商业化初期特应性皮炎（AD）患者基数庞大且持续增长，创新疗法需求迫切特应性皮炎是一种慢性炎症皮肤病，是全球及中国最常见的皮肤病之一。常、先天免疫反应缺陷、Th2优势型适应性免疫反应以及皮肤常驻微生物菌群改变。AD2023716030%属于中重度患者。全球特应性皮炎患病人数从2019年的6.49亿人增长至2023年6.9020322019年的6570万人增长至2023年的71602032年将794030%的特应性皮炎患者属于中重度患者。亿）

图表10：中国特应性皮炎治疗规范弗若斯特沙利文 中华医学会皮肤性病学分会，麦济生物招股书IL-4RαIL-4/IL-13通路，拥有广谱治疗特应性皮炎、哮喘和2（Th2）炎症的关αα双通路、上游中断Th2炎症级联，从而2型炎症疾病。IL-4Rα2025178亿美金，康悦达（司普奇拜单抗）为国内首个同靶点创新药。赛诺菲/再生元的度普利尤单抗（达必妥FDA批准。2017年约2.5亿美元增至2025E178靶点的大单品潜力与国产替代空间。经路 速MDPI 赛诺菲官网康悦达竞争格局：如何利用先发窗口期建立长期优势？（司普奇拜单抗IL-4Rα快速铺开、医保准入打开放量空间。2024年9月康悦达首个适应症成人20240.3620253.15亿元，20261（乙类）。）IL-4Rα靶点广阔的市场天花板与国产替20200.84亿元202425.45叠加202679（单抗）症 况适应症研发阶段获批时间适应症研发阶段获批时间医保情况特应性皮炎（成人中重度）批准上市2024-09-10已纳入国家医保目录（乙类，2026年1月起）慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP批准上市2024-12-17已纳入国家医保目录（乙类，2026年1月起）季节性过敏性鼻炎（SAR）批准上市2025-01-24已纳入国家医保目录（乙类，2026年1月起）结节性痒疹申请上市——特应性皮炎（青少年）申请上市——医药魔方 米内网，康诺亚财报，国家卫健委图表15：IL-4Rα单抗各适应症竞争格局时间轴医药魔方，ClinicalT+代。抗体类生物制剂正超越糖皮质激素、PDE-4抑制剂等成为治疗主流；耳鼻喉科：以循证医学与学术合作为抓手，依托头部专家建立学术影响力（相较于皮肤科（KOL）深度开展研究政策支持：康悦达获纳入《国家基本药物目录（2026版）》，形成“医+（449）新纳入2026版国家基本药物目录；按“应配尽配”导向优先向各级、尤其基层医疗机构配备，进一步打开可及性与放量空间。图表16：康悦达（司普奇拜单抗）鼻科适应症关键临床研究及高影响力期刊发表一览疾病领域 标题 期刊 疾病领域 标题 期刊 IF 发表日期 PMID DOI

StapokibartforSevereUncontrolledChronicRhinosinusitisWithNasalPolyps:TheCROWNS-2RandomizedClinicalTrial.

JAMA 65.42025Aug18 40824573 10.1001/jama.2025.12515Stapokibartformoderate-to-severeseasonalallergicrhinitis:a SAR NatMed 52.5 2025Jul 40186079randomizedphase3trial. 5ised,double-blind,placebo-controlledphase2clinicaltrial.ised,double-blind,placebo-controlledphase2clinicaltrial.7612.8 2023Jul 37483544EClinicalMedicineCRSwNPosinusitiswithnasalpolyps(CROWNS-1):amulticentre,random10.1016/j.eclinm.2023.1020EfficacyandsafetyofCM310insevereeosinophilicchronicrhinSAR

Efficacyandsafetyofstapokibart(CM310)inuncontrolledseasonalallergicrhinitis(MERAK):aninvestigator-initiated,placebo-controlled,randomised,double-blind,phase2trial.

EClinicalMedicine 12.8 2024Mar 38356731

10.1016/j.eclinm.2024.102467CRSwNPComparativeEfficacyofBiologicAgentsforSevereChronicRhinosinusitiswithNasalPolyps:ASystematicReviewandNetworkMeta-analysis.JAllergyClinImmunol11.72026Jul034239886310.1016/j.jaci.2026.06.016SARChinesePositionPaperonBiologicTherapyforAllergicRhinitis.Allergy11.32026May4187270110.1111/all.70312CRSwNPComparativeEfficacyofSevenBiologicsforChronicRhinosinusitisWithNasalPolyps:ANetworkMeta-Analysis.Allergy11.32026May4199955410.1111/all.70352Pubmed

康悦达在已获批的三个适应症中均展现优于同类产品的疗效和安全性康悦达在中重度特应性皮炎中，EASI-75/90应答率在非头对头比较下高于达必妥。司普奇拜单抗III期52周EASI-75/90应答率达92.5%/77.1%IGA0/1ADA52司普奇拜单抗2周复发率仅（度普利尤约%（AA%）1039元/针（低于度普利尤约1508元/针），形成疗效与价格双优。图表17：康悦达（司普奇拜单抗）与度普利尤单抗的有效性和安全性对比康诺亚路演材料

99%慢性鼻窦炎伴鼻息肉是一23800在针对中国患者的399%，患者深受疾病复发困扰。唯一医保获批IL-4Rα，12针过半患者鼻息肉缩小近50%。已获批CRwP（抗g（抗I5；2481%的患者实现鼻息肉缩50%（NPS评分较基线改善≥2分），42%的患者可达到“药物性息肉切除”（NPS评分=01）；鼻塞有效缓解，70%的患者治疗后实现（NCS评分较基线改善≥1分的患者生活质量得到显著改善评分较基线改善≥8.9分）。P4中华耳鼻咽喉头颈外科杂志，IntForumAllergyRhinol，康诺亚官网目前已获批三种生物制剂，其中美泊利珠单抗和司普奇拜单抗纳入医保。目前国内已获批的生物制剂包括抗IgE的奥马珠单抗、抗的美泊利珠单抗与抗的司普奇拜单抗，作用机制各异；其中，司普奇拜单准入优势之外，CRSwNP根据司普奇CRSwNPIII期临床试验结果，鼻息肉评分（NPS）随访曲线显示，272%患者鼻息肉显著缩小、40%通气改善、37%恢复嗅觉，起效迅速；4周，63%患者息肉体积减半、46%恢复嗅觉，对应指标均高于奥马珠单抗（第2456%/31%）（5250%/36%）司普奇拜单+疗效”双重差异化优势。第2） 第4）康诺亚官网 康诺亚官网过敏性鼻炎是鼻黏膜的一种非感（如哮喘和结膜炎相关联。根据弗若斯特沙利文测算，中国过敏性鼻炎药物的市场规模从2018年的人民币222024年的人民币46亿元，预计到2030年将继136亿元。季节性过敏性鼻炎症状高度集中于花粉季（138–945%患者集中于此）。IIISAR唯一纳入医保的生物制剂。天（PHECDA）rTNSS1.34周

多降1.7分（p=0.0002）；4周达“轻微/无症状”比例84%，安全性与安慰剂相当、无严重不良事件。2025年2月，司普奇拜单抗成国内首个获批治疗SAR的IL-4Rα单抗。2026年正式纳入国家医保目录，成为该适应症下唯一纳入医保报销目录的生物制剂。）康诺亚官网 弗若斯特沙利文预测三、CM336BCMA/CD3双抗BCMA/CD3成熟靶点开发差异化适应症BCMACM336（CD3×BCMA）TBCMA的浆母/长寿命浆细胞；CD19/CD20不覆盖长寿命浆细胞，而BCMA/CD38在此阶段高表达，可以触及抗CD20/CD19疗法遗漏的致病浆细胞。B细胞/浆细胞驱动广谱自免病。MS、NMOSD、SLE、重症肌无力、类风关等多种自免病均由B细胞/BCM336的若实现持久的浆细胞/有望在多个自免病中差异化定位，构成尚未充分定价的预期差。Bgalapagos路演材料CM336是BCMA×CD3双特异性T细胞衔接器（TCE）。一端结合浆细胞BCMA、一端结合T细胞CD3，形成免疫突触激活T细胞，释放穿孔素/颗粒酶诱导BCMA+浆细胞凋亡，深度清除致病浆细胞。BCMA×CD3（强生、再生元（辉瑞等已获批，BCMA×CD3机制的成药性获验证。CM336差异化卡位自身免疫，构成预期差。除了同样布局多CRS安全性，有望建立差异化优势。3T

图表25：全球主要BCMA×CD3双抗（TCE）研发与销售概览 药品名称研发机构药品名称研发机构适应症美国最高研发阶段美国最高研发阶段开始日期年销售额（亿美元）2024202526Q1多发性骨髓瘤批准上市2022-10-255.496.702.02特立妥单抗JNJ&GenmAL淀粉样变性II期临床2025-08-08ab细胞因子释放综合征II期临床2026-06-18多发性骨髓瘤批准上市2025-07-020.11Regeneron冒烟型多发性骨髓瘤III期临床2026-02-06林沃妥单抗&Sanofi免疫球蛋白血症II期临床2024-05-20AL淀粉样变性I/II期临床2024-03-05肾移植I/II期临床2021-10-25Pfizer多发性骨髓瘤批准上市2023-08-143.040.8AL淀粉样变性II期临床2026-04-13Medicina2025 医药魔方横向对比CM336与全球主要BCMA×CD3双抗（特立妥、林沃妥、埃纳妥单抗等（ORR/≥VGPR/≥CR）CRS、ICANS及感染等不良事件总体可控，呈现良好的疗效与安全的平衡。图表26：CM336与全球主要BCMA×CD3双抗（TCE）的疗效数据横向对比≥产品 公司 开发状态 临床/试验 N 中位既往线（围） 截止/随访 ORR ≥CRVGPR）Teclistamab J&J 已批 MajesTEC-1 110 5（2–14） 中随访7.4月61.80%57.27%28.20%）ntb Pzr 批 MsM3 97 4tA位222访11月57%55%28%LinvoseltamabRegeneron 已批 LINKER-MM1 80 5（4–13） 中随访11.3月70.00%63.75%45.00%NCT03933735/Etentamig AbbVie III期 146 4（3–23） 中随访13月66.00%54.00%NCT05650632CM336（2024ASH）

/Gilead

I/II期 NCT0529942424/25 PartA/B整均中

24/10/30；2.8/3.2

67%/76%

45.8%/33.3%/40.0%16.0%CM336（随访更新）/Gilead25年更新（目标剂量）NCT05299424214（2–15/2–13）2025-0795.20%80.95%76.20%FDA监管标签，EHA2025，ASH2024，康诺亚路演材料图表27：CM336与全球主要BCMA×CD3双抗（TCE）的安全性数据横向对比产品NCRS任意级CRSG≥2CRSG≥3ICANSICANSG≥3严重感染G3–4致死感染肺炎任意级肺炎G3–4因AE永久停药Teclistamab16572.00%21.21%0.60%6.00%24.00%15.00%1.20%Elranatamab18358.00%13.66%0.50%3.30%42.00%31.00%7.00%32.00%19.00%17.00%Linvoseltamab11746.00%10.26%0.90%8.00%2.60%42.00%38.00%4.00%28.00%21.00%16.00%Etentamig14630.00%4.35%0.00%22.00%12.00%9.00%CM336（2024ASH）6868.00%7.35%1.00%0.00%0.00%38.00%25.00%3.00%CM336（2025随访更新）4.70%FDA监管标签，EHA2025，ASH2024，康诺亚路演材料CM336早期数据验证免疫重置潜力，安全性亮眼CM336ITP、AIHA早期数据初步验证免疫重置机理。给药后快速、深度且持久清除外周B细胞，骨髓CD138⁺浆细胞由0.86%降至0.00881%，并推动ITPCR、AIHA网织红细胞（溶血）显著改善；两例AIHACD19CM336CD19疗法遗漏的长寿命浆细胞、炎症“免疫重置”。AOuro路演材料BCMA×CD3CRS现BCMA×CD3双抗（Teclistamab、Elranatamab）多聚焦于多发性骨（CRS）CM336CD3（detunedanti-CD3）CM336通过分子优化在维持疗效的基础上显著提升安全性。CM336结构detunedCD3×anti-BCMA双抗，半衰期20–30天、支持全程皮下给药；体外杀伤（TDCC）最大裂解约75–80%、不弱于TeclistamabanalogTeclistamabanalog（近乎未检出60CRS在维持疗效的前提下显著改善安全性，构成其向自免拓展的核心竞争力。放 市3S率Ouro路演材料 DA,ASH2024,康诺亚路演材料中泰证券研究所CM336有望成为自免「PipelineinaProduct」，海外合作方开发决心强海外合作方（Gilead和lakefront）将CM336（OM336）定位为「PipelineinaProduct」资产。BCMA×CD3分子对致病性B/20个以上自身免疫适应症，从而以相对有限的投入在多个适应症依次验证概念性疗效（PoC）。首批注册性临床聚焦未满足需求高的血液与皮肤适应症——AIHA、ITP、PV2027AIHAITP已纳入罕见FDA快速通道，拥有快速审批、7年独占期保护和价格保护等优惠条件。BCMA临床数据支撑，紫框Phase1b篮式研究，提示后续仍有较大适应症拓展空间。）

Lakefront官网 Gilead26Q1财报CM336首批优先布局PV、ITP、AIHA三大罕见自身免疫病。三者共同B细胞/为抗PVITP为抗血小板抗体致血小板破坏；激素与抗CD20（利妥昔单抗）对不表达CD20的浆细胞清除不足、停药后普遍复发，与CM336靶向BCMA、经BCMA×CD3AIHAPVITP4.41.7（多为二线及以上活动性/中重度/慢性患者2.0万、1.0、3.4万人。选择罕见病作为海外首批适应症，兼顾临床价值与开发效率：未满足需求突出、人群明确、竞争较少、开发更快并可享孤儿药激励，便于POuro路演材料；在A；AIHA PV ITP美国患者人群20354.4万人2035年美国确诊成人约1.7万85%接受治疗20357.25.1万人需要治九成接受治疗。 已治疗患者中约70%为中重度。 疗，其中约4.9万人进入持续或慢性阶段。临床未满足需求激素或利妥昔单抗治疗后，患者常在利妥昔单抗通常需要3–6个月起效，停药后疗效多现有方案往往需要长期维持，疲劳等症状仍控制不足数月至一年内复发，三线及以上难治仅维持5–6个月，50%–80%的患者在一年内复紧急出血时的救援治疗也不够迅速。患者又缺少获批且疗效可靠的选择。发。表现典型表现为疼痛性黏膜损害，并可伴广泛皮肤水疱轻症患者可以没有明显症状；病情加重后可出现疲乏自身抗体破坏红细胞，引发贫血、乏重症会妨碍说话、进食和饮水，同时增加感染、脱瘀点或瘀斑，以及鼻腔、牙龈、消化道或泌尿道出血力和黄疸。水及败血症风险，未经治疗可危及生命。 极难治患者存在危及生命的出血风险。CM336可及人群3.4万人理论可及约2.0万人：进入二线及以理论可及约1.0万人，主要是一线及以上的中重度ITP上治疗的活动性AIHA患者。 PV患者。偏向希望摆脱长期TPO-RA的患者。；Ouro路演材料；

康诺亚将收取CM336的两重里程碑，并保留royalty分成。康诺亚自202411CM336（gamgertamig/OM336）大中华区以外的全球权益独家授出（16006.1亿美元里程碑OuroMedicines于2026年6月被Gilead联合Lakefront完LakefrontOuroI/II权利。Gilead以16.75亿美元首付+最高5亿美元里程碑收购15%7-14%的Gilead（13个在研管线+PBC疗法）与跨国注册/商业化能力，而Gilead与Galapagos/Lakefront自2015、2019年起即在filgotinib等自免领域长期合作、积累逾4500患者年RA/IBDCM336海外的早期执行与后期商业化两端。图表35：CM336/OM336海内外正在进行的临床试验临床登记号 适应症 申办方 试验分期 试验状态 国家临床登记号 适应症 申办方 试验分期 试验状态 国家/地区 首次公示日期计划完成日期受试者人CTR20261980 干燥综合征 康诺亚 PhaseI Notyetrecruiting 中国内地 2026-05-22 0NCT07642843 CTR20261980 干燥综合征 康诺亚 PhaseI Notyetrecruiting 中国内地 2026-05-22 0干燥综合征;特发性炎症干燥综合征;特发性炎症NCT07229144 OuroMedicines PhaseI Recruiting 新西兰 2025-11-14 2028-03-01 39性肌病

特发性炎症性肌病;综合征

OuroMedicines PhaseI Notyetrecruiting

捷克;澳大利亚;英国;新西兰

2026-04-21 2028-03-31 39NCT07181239 多发性骨髓瘤 康诺亚 PhaseNCT07181239 多发性骨髓瘤 康诺亚 PhaseIII Notyetrecruiting 中国内地 2025-09-18 2030-04-01 280

特发性炎症性肌病;综合征

OuroMedicines PhaseI Recruiting

澳大利亚;兰

2025-10-22 2028-03-01 0NCT07175493

免疫性血小板减少症;自身免疫溶血性贫血

康诺亚 PhaseI/II Recruiting 中国内地 2025-09-16 2028-11-18 158NCT07083960自身免疫性血细胞减少症OuroMedicines PhaseI Recruiting 澳大利亚 NCT07083960自身免疫性血细胞减少症OuroMedicines PhaseI Recruiting 澳大利亚 2025-07-24 2027-09-01 32NCT05299424 多发性骨髓瘤 康诺亚 PhaseI/II Recruiting 中国内地 2022-03-29 2026-12-01 48CTR20220308 多发性骨髓瘤 康诺亚 Phase医药魔方

Active,notrecruiting

中国内地 2022-02-21 108四、CMG901/AZD0901FICCLDN18.2ADC晚期胃癌生存期短，临床未满足需求大胃癌位居全球恶性肿瘤发病与死亡第五，致死性突出。据IARC/WHOGLOBOCAN96.966.0晚期胃癌以化疗为骨架、分子分型指导用药，但整体生存仍差、后线未满足需求突出。一线以氟尿嘧啶联合铂类为基础，HER2阳性加曲妥珠单抗、PD-L1阳性加PD-1抑制剂、CLDN18.2阳性可加佐妥昔单抗，中位总生存约12–15个月；二线多为紫杉醇联合雷莫西尤单抗或单药化疗，中位OS8–10TAS-10210%OS5–62L+生CLDN18.2ADC等新疗法留出显著空间。图表36：胃癌全球新发与死亡病例数(2022年,居恶性肿瘤第5位)及五年患病人数的洲别分布IARC/WHOGLOBOCAN2022

HER2CLDN18.2PD-L1、MSI等检测直接决定方案；JGCA《胃癌治疗指南》按分子分型清晰界定各HER2阴性且CLDN18.2阳性一线加佐妥昔单抗。佐妥昔单抗（zolbetuximab，SPOTLIGHT/GLOW阳性）已入指南一线推荐，成为继HER2、PD-L1后又一获批胃癌靶点。CLDN18.2阳性人群构成明确且可观的靶向市场。据安斯泰来测算，全球40IVmGC/GEJ79%78%HER238CLDN18.212万例/叠加中国庞大且集中的患者基数，国产CLDN18.2资产空间广阔。治疗自单抗联合化疗向ADC、双抗及后线延伸，国产资产具备差异化竞争与商业化潜力。图表37：日本胃癌学会《胃癌治疗指南》Cape+CDDPCape+CDDP+T-mab ·CapeOX/FOLFOX+ZolbetuximabCapeOX+Nivolumab/PembrolizumabCapeOX/SOX+T-mab ·CapeOX+Nivolumab/Pembrolizumab ·FOLFOX/SOX+NivolumabS-1+CDDP+T-mab ·FOLFOX/SOX+Nivolumab FP+PembrolizumabPTX+RAMPembrolizumabT-DXdIRI FTD/TPI NivolumabHER2(−)HER2(+)3L2L1LCLDN18(−)CLDN18(+)HER2(+)HER2(−)日本胃癌学会（JGCA）《胃癌治疗指南》CMG901是阿斯利康胃癌版图中的基石资产，CMG901在速度卡位上占优CMG901/AZD0901是AZ胃癌战略版图中的基石资产阿斯利（AZ）在胃癌已「分型×治疗线构建全景布局：HER2+以Enhertu全线覆盖Cladi1.+则由围手术期Imizi衔接至晚期其中AD9（1）作为 Claudin18.2ADC，是该分型晚期一/二/三线的核心资产（CLARITY-Gastric01/02），构成AZ胃癌版图中覆盖最大未满足需求的战略基石。CMG901/AZD09011L2L+III2L+即将BLA。其中两项Phase3注册研究合计入组超过2,700例，分别在NivolumabZolbetuximab现有标准治疗。INCTNCTID Phase 肿瘤标签 线数计划N 状态 主要完成 定位NCT06346392Phase3

CLDN18.2表达阳性胃癌/GEJ癌CLDN18.2表达阳性

2L+ 594 即将BLA2026-10-14 后线注册：AZD0901单药vs研究者选择治疗一线注册/H2H：ArmAAZD0901+PD-1/TIGIT双抗+化疗ArmBAZD0901+Opdivo+化疗NCT07431281Phase3

/GEJ/管腺癌

1L 2,130 招募中2029-08-16

ArmDAZD0901+化疗ArmCNivo+（HER2-SOC）ZolbetuximabSoC（CLDN18.2高表达且HER2-SOC）CZ×分型/阶段Early（StageII/III）Advanced1LAdvanced2LAdvanced3LEst.epi(G7,2025)50k90k60k30kHER2-positive（20%）—Enhertu+rilvegostomig+FP（ARTEMIDE-Gastric01）；Enhertu+pembrolizumab+FP（DESTINY-Gastric05）Enhertu（DESTINY-Gastric02,04）Enhertu（DESTINY-Gastric01）Claudin18.2-positive（45–50%）Imfinzi+perioperativeFLOT（可切除，MATTERHORN）—sonesitatugvedotin+CTx±rilvegostomig（CLARITY-Gastric02）现1L标准：化疗+佐妥昔单抗（CLDN18.2+）/化sonesitatugvedotin（CLARITY-Gastric01）〔2L–3L〕对照（研究者选择）：雷莫芦单抗+紫杉醇/紫杉疗±PD-1醇/多西他赛/伊立替康Other（20–25%）———阿斯利康路演材料

CMG901已披露的I期数据支持其全球III期的临床开发。在CLDN18.22L+胃/GEJORR35.0%、mPFS4.80个月、mOS11.80个月；疗效呈显著表达依赖性——高表达ORR（35%）远高于低表达（<20%）的5%，支持以biomarker富集人群为核心的开发策略。CMG901的ORR高于同类ADCIBI343（高/中表达29%/22%）与CLDN18.2satri-cel（≥3L，22%），omectatug（34.2%）显著优于zlbetimab0–%mOSbeilasTRAE99%、≥357%，以血液学与胃肠道毒性为主，属MMAE类ADC的可预期谱、且低于CAR-T（≥3级98.9%），整体可控。+—1s）实验组公司亚组靶点阶段发布会议/杂志治疗线2L3L 4L阳性细胞占比NORRmPFS（月）mOS（月）TRAEG≥3TRAE2.2–ASCO2024/Lan99%57%CMG901康诺亚/乐CLDN18.2AD33.6028.303.0mg/kgQ3WCLDN18.2-higI期cetOncology2022L+38.1%≥20%9335.0%4.8011.80（106/1（61/107（AZD0901）普生物/AZC（MMAE） % %h507））CMG901康诺亚/乐CLDN18.2AD LancetOncology2.2–3.0mg/kg表达＜20%I期扩展2L+NR NR＜20%195.0%3.307.80（AZD0901）普生物/AZC（MMAE） 2025supplementIBI343/6mg/kgQ3W中等表达CLDN18.2ADCI期NatureMedicine20252L+22.60%40.0%38.3%40–74%6222.2%NRNR98.4%41.9%IBI343/6mg/kgQ3W高表达CLDN18.2ADCI期NatureMedicine20252L+≥75%6229.0%5.5010.8098.4%41.9%satri-cel/CT041科济药业250×10^6cellsCLDN18.2CAR-TII期TheLancet2025/ASCO2025≥3L-73.1%26.9%≥40%10422.0%3.25(HR07.92(HR.366) 100.0%98.9%omectatug/ASKB589奥赛康6mg/kgQ3W+化疗CLDN18.2mAb（ADCC）I/II期Cohort5ASCO2025/JCOabstract40442L100%NR NR≥40%4734.2%5.2611.14100.0%55.3%zolbetuximab单药安斯泰来300-600mg/m²Q2WCLDN18.2mAIIa期AnnalsofOncology2019≥2LNRNR NR≥50%549.0%NRNR81.5%NRzolbetuximab安斯泰来800→600mg/m²Q3W单药CLDN18.2mAb（ADCC/CDCII期CohortAClinicalCancerResearch2023≥3L-NR NR≥75%300.0%1.545.62NR23.3%zolbetuximab+PD-1安斯泰来800→600mg/m²Q3W+pembrolizumab200mgQ3WCLDN18.2+PD-1II期CohortAClinicalCancerResearch2023≥3L-NR NR≥50%30.0%2.96NRNR33.3%））LancetOncology，JClinOncol2013，NatureMedicine2025（PMC12443601），ASCO2024等））CLDN18.2ADC已成为胃/GEJMNC——CMG901授权阿斯利康、IBI343授权武田、LM-302授权BMS、SHR-A1904携手默沙东、XNW27011授权安斯泰来。进度上，CMG901是唯一在1L与2L+均进III/日/LM-3023L+递（2026年IGC适应症已获得美7CLDN18.2ADC的靶点独占期。在载荷路线效果仍存分歧的当下，临床开发速度与覆盖广度构成更确定的CMG9011L2L+/日/IIICLDN18.2ADC——2L+20241L2025III期，身位领先于仅在国内3L+递交上市、海外尚处I期的IBI343与LM-302，以及多数停留在单一后线III期的后续管线。考虑到1L是胃癌最大的治疗人群、首个上市者往往锁定先发与医保/指南卡位，CMG901有AZ全球商业化背书图表41：CLDN18.2ADC竞争格局药品名称公司海外合作方适应症疗法类型中国最高研发阶段时间日本最高研发阶段时间美国最高研发阶段时间CMG901/AZD0901康诺亚/乐普生物阿斯利康GC/GEJ2L+III期临床2024/3/7III期临床2024/3/7III期临床2024/3/71LIII期临床2025/12/17III期临床2025/12/17III期临床2025/12/17IBI343信达生物武田制药GC/GEJ3L+申请上市2026/6/4申请上市预计2027年I期临床2022/7/141LI期临床2022/10/26--I期临床2022/10/26LM-302中国生物制药BMSGC/GEJ3L+申请上市2026/6/23--I期临床2021/8/121LIII期临床2026/1/19----SHR-A1904恒瑞医药MERCKGC/GEJ2L+III期临床2024/10/18--I/II期临床2022/3/14BL-M15D1百利天恒-GC/GEJ2L+III期临床2026/4/3--I期临床2025/6/13XNW27011信诺维安斯泰来GC/GEJ3L+III期临床2025/7/1I/II期临床2026/3/23I/II期临床2026/3/23JS107君实生物-GC/GEJ2L+III期临床2025/11/26----1LIII期临床2026/5/8----医药魔方

GC现有疗法副作用大，CMG901III期入组中1LGCCLDN18.24亿美金。佐妥昔单抗（Vyloy，安斯泰来）为嵌合IgG1单抗，靶向CLDN18.2。获批适应症为一线CLDN18.2+（≥75%中强膜染色）、HER2−晚期胃/GEJ腺癌（联合含氟嘧啶+铂类化疗），202410FDA获批（日本202403月全球首批）。根据安斯泰来财报，佐妥昔单抗2024财年全年销售额0.8亿美元，2025财年约4.3亿美元。佐妥昔单抗亚组严格、胃肠毒性大。III期达终点（SPOTLIGHTmOS18.2GLOW14.4月主因恶心呕吐AE45%/47%、CLDN18.2≥75%（该阈值阳性率约38.4%、HER2−中42.3%）。而AZD0901的CLDN18.2达量限定为25%，理论上可扩增适应症人群。Y） 总研究/方案PFS（月）OS（月）SPOTLIGHT（1L+mFOLFOX6）10.6vs8.718.2vs15.5GLOW（1L+CAPOX）8.2vs6.814.4vs12.2两项III期pooled9.2vs8.216.4vs13.7ILUSTRO单药/+化疗单药ORR0%；+化疗ORR71.4%—ILUSTRO队列4（三联+nivo）14.8（高表达18.0）18.0安斯泰来财报 ILUSTRO我们以“自下而上”患者流模型测算CMG901（CLDN18.2ADC）的全球峰值销售。以各区域晚期胃癌/胃食管结合部癌（mGC/GEJ）的阿斯利康流调可及人群为起点，分一线（1L）与二线及以上（2L+）、分美国/欧洲五国/日本/中国四大区域，依次乘以成功概率（POS）、市占率、月费用及中位无进展生存期（mPFS1.2倍假设），逐格加总得到各线、各区域的峰值贡献。关键假设：1、患者基数：根据流调数据，1LCLDN18.2+人群约20.2万+约4（其中中国占比最大（POS列L取%、2L+85%21L为25%–50%（欧五最高、中国最低）、2L+为20%–70%（美73SoCmPFSCMG901相对现（SoC）4（月费用参照VYLOY，2L+CYRAMZAHLX02定价，故中国单价显著低于欧美日。据此测算，CMG901全球峰值销售约29.41亿美元。分线看，一线贡献III期适应症，未计入胆管癌、胃癌围手术期适应症。）区域 可及人群（人）POS市占率月费用（万美元）mPFS（1.2xSoc）总销售峰值（亿美元）标准疗法/可比参照一线（1L）CLDN18.2+人群Top8合计202,000美国US8,500 55%40%2.6912.736.41VYLOY1LEU517,000 55%50%0.9212.735.49VYLOY1L,UK日本Japan17,500 55%45%0.6612.733.66VYLOY1L中国China159,000 55%25%0.1112.733.16HLX02二线+（2L+）CLDN18.2+人群Top8合计143,500美国US6,500 85%70%1.955.283.98CYRAMZAEU510,500 85%55%0.875.282.25CYRAMZA,UK日本Japan23,500 85%55%0.595.283.40CYRAMZA中国China103,000 85%20%0.115.281.05HLX02CMG901总销售峰值29.41亿美元AstraZeneca2024流调（2024epidemiology） 测算五、CM512：潜在BIC的TSLP/IL-13长效自免双抗TSLPIL-13Th2炎症的关键干预靶点TSLP单抗与单抗同为2型（Th2）炎症的关键干预靶点，但临床成功集中于皮肤（特应性皮炎）。TSLPCRSwNP获批领跑，COPDADCSUOCS（SOURCE）相继失败，表明单靶点TSLP在皮肤与慢性荨麻疹方向疗效有限。在研的AZD8630（吸入给药）与APG333（长效，t½约55天、生物标志物抑制达6个月）亦均聚焦呼吸方向。IL-13端：Lebrikizumab（Lilly/Almirall）AD获批，但其哮喘三期（LAVOLTAII、STRATOS/TROPOS）及IPF、UC等纤P

维化/胃肠探索普遍失败；Cendakimab（AD二期见阳性信号，后续资产整体处置）、APG777（AD二期、哮喘Ib阳性）与Dectrekumab（哮喘、EoE、Crohn、IPF均失败）进一步印证IL-13“皮肤强、呼吸弱”的格局。药物（公司）最高进展给药频次成功（已上市/阳性）失败/终止在研适应症Tezepelumab/Tezspire(AZ/Amgen)已上市210mgSCQ4W重度哮喘、CRSwNP（已上市）OCS减量(SOURCE)、AD(终止)、CSUCOPD、儿童哮喘AZD8630(AZ，吸入)Ⅱ期吸入QD——哮喘Ⅱ期完成APG333(Apogee，长效)Ⅰ期支持Q3M/Q6MⅠ期阳性：t½~55天、生物标志物抑制6个月—呼吸方向后续开发ClinicalT及各公司新闻稿/论文图表46：IL-13单抗部分临床实验药物（公司）最高进展给药频次成功（已上市/阳性）失败/终止在研适应症Lebrikizumab/Ebglyss(Lilly/Almirall)已上市250mgQ2W诱导，Q4W/Q8W维持AD（已上市，2026Q8W标签）哮喘（LAVOLTAII未达）CRSwNP、PAR、皮肤扩展Tralokinumab/Adbry(LEOPharma)已上市300mgSCQ2W诱导，Q4W维持AD（已上市）重度哮喘(STRATOS/TROPOS)、IPF、UC—Cendakimab/CC-93538(BMS)Ⅱ期360mgSCQW/Q2WADⅡ期阳性信号资产整体未商业化—Dectrekumab/QAX576(Novartis)Ⅱ期IVQ3W—哮喘、EoE、Crohn瘘管、IPF等均失败—APG777/Zumilokibart(Apogee，长效)Ⅱ期支持Q3M/Q6M维持ADⅡ期阳性，哮喘Ⅰb阳性中期—AD，哮喘，EoEClinicalT及各公司新闻稿/论文TSLP/IL-13双抗，即将披露关键数据CM512为全球第二的TSLP×IL-13双抗，且半衰期大幅领先赛诺菲lunsekimig。CM512TSLP×IL-13双特异性抗体，同TSLP270（赛诺菲同类纳10天个月一次。CM512ADICRSwNPII期数据。I期特应性皮炎（AD）12周300mg组EASI-75/90应答率达EASI-90APG777ADCOPDCRSwNPCSUII，其中CRSwNP预计于2026年下半年读出，海外哮喘I期已启动患者入组。2IEASI-75 EASI-90公司 药品 靶点 分期 随访 给药组（-安慰剂） （-安慰剂）赛诺菲 度普利尤单抗 IL-4R单抗 III 16周 600mgLD→300mgQ2Wvs安慰剂 36.0% 28.0%16周读出赛诺菲 度普利尤单抗 IL-4R单抗 III 600mgLD→300mgQ2W+TCSvs安慰剂+TCS 46.0% 29.0%（52周）康诺亚 司普奇拜单抗（CM310） IL-4R单抗 III 16周 600mgLD→300mgQ2Wvs安慰剂 41.1% 25.8%礼来lebrikizumab（来瑞奇珠单抗）IL-13单抗III16周500mgLD（W0/W2）→250mgQ2Wvs安慰剂43.0% 29.0%赛诺菲amlitelimabOX40L单抗III24周≥40kg：500mgLD→250mgQ12W；<40kg：250mgLD125mgQ12Wvs安慰剂20.0% —/—高德美nemolizumabIL-31RA单抗III16周60mgLD→30mgQ4W+TCS/TCIvs安慰剂+TCS/TCI14.5% 8.5%ApogeeAPG777（zumilokibart）IL-13单抗II16周720mgW0/W2；360mgW4/W12vs安慰剂42.3% 19.2%康诺亚CM512IL-13×TSLP双抗I6周300mgQ2W×3vs安慰剂43.0% —/—康诺亚CM512IL-13×TSLP双抗I12周300mgQ2W×3vs安慰剂36.9% 41.7%赛诺菲lunsekimigIL-13×TSLP双抗IIb24周SC三种剂量方案vs安慰剂VELVET未达EASI主要终点；EASI-75有改善但数值未披露，EASI-90未披露各公司公告

TSLP/IL-13通路的多靶点抗体竞争中，进展居前者主要为三家。辉瑞三抗双抗CM512（TSLP×IL-13双抗）（AD）、哮COPDCRSwNP2CM512诺菲lunsekimig从亲和力设计看，两款双抗的偏向各有不同：赛诺菲lseimig对LP（manLPKD约0–3pMI3KD4.2–6.3TSLPCM512两端更为均衡、略强（humanKD2.95pM、humanTSLPKD3.39pM），两端兼顾的设计或更利于呼吸与皮肤适应症的同步覆盖。ADAD期早期数据优异。赛诺菲lunsekimig呼吸方向布局领先，COPD已进入三期，哮喘（AIRCULES）与CRSwNP（DUET）二期均达主要终点，AD（VELVET）24EASItilrekimigAD（EASI-7516周最高约52%），拟加速推进三期，哮喘与COPD二/三期同步在研。康CM512CSUCRSwNP、COPD5Ib（300mgEASI-75第12周58%vs安慰剂21.4%）、半衰期较长（约58–73天），目前尚无失败或终止的披露。图表48：辉瑞/赛诺菲/康诺亚TSLP×IL-13多靶点在研管线对比公司/药物靶点主要适应症最高阶段给药频率关键试验状态/读出辉瑞tilrekimigIL-4/IL-13/TSLP（三抗）特应性皮炎AD即将Ⅲ期每月（探索中）NCT05995964阳性：EASI-75校正W16最高~52%哮喘Ⅱ期每月（探索中）NCT06977581进行中，尚无结果COPDⅡ/Ⅲ期每月（探索中）NCT07363694进行中，尚无结果辉瑞ompekimigIL-4/IL-13/IL-33（三抗）特应性皮炎ADⅡ期未披露NCT05995964阳性：Stage1高剂量达主要终点赛诺菲lunsekimigTSLP/IL-13（双抗）哮喘(AIRCULES)Ⅱ期Q2W（FIH阶段）NCT06102005阳性：达主要及关键次要终点CRSwNP(DUET)Ⅱ期Q2W（FIH阶段）NCT06454240阳性：W24鼻息肉评分达主要终点特应性皮炎(VELVET)Ⅱ期Q2W（FIH阶段）NCT06790121失败：未达W24EASI主要终点COPDⅢ期Q2W（FIH阶段）NCT07190209/222进行中，尚无结果康诺亚CM512TSLP/IL-13（双抗）特应性皮炎ADⅡ期未披露NCT06947980进行中；Ⅰb阳性EASI-75W1258%vs21.4%哮喘Ⅱ期未披露NCT07011524进行中，尚无结果慢性自发性荨麻疹CSUⅡ期未披露NCT07166211进行中，尚无结果CRSwNP/COPDⅡ期未披露NCT06930612等尚未招募/进行中各公司公告图表49：康诺亚发展历程

六、公司概览和介绍（KeymedBiosciences）是一家专注于自身免疫与肿瘤两大治疗领域年于中国香港联交所主板（18A）公司官网图表50：康诺亚发展历程

康诺亚拥有由资深抗体科学家与产业、资本专家组成的核心管理层与董事PD-1（特瑞普利单抗PD-1Nivolumab（Opdivo）的发明人之一。姓名职务核心履历陈博博士··CEO201612（CEO）201812月起任董事长，2021420116月创立武汉华鑫康源，专注单克隆抗体生物药研发；2013年1月至2015年3月任君实生物总经理及执行董事，其后任首席科学家至2016年12月、董事至2018年3月。武汉大学细胞生物学学士；美国爱因斯坦医学院分子生物学博士王常玉博士·23年生物药研发经验；曾任辉瑞肿瘤免疫总监，PD-1Nivolumab开发Chiron、Medarex、BMS科学家。武汉大学微生物学学士；北京生物制品研究所病毒学硕士；美国科罗拉多大学医学中心免疫学博士徐刚博士·15中国NatureImmunology、PNAS。武汉大学遗传学学士；北京协和医学院免疫学博士；美国马里兰大学医学院博士后柯杨教授独立非执行董事北京大学肿瘤医院遗传室主任、美国医学科学院外籍院士；专注上消化道肿瘤（胃癌相关基因、食管癌早筛），曾任北京大学常务副校长，现任腾讯控股独立非执行董事。北京医学院（1982）；美国NIH国立癌症研究所博士后罗卓坚先生独立非执行董事TPGGrowth亚洲英国伯明翰大学理学学士；赫尔大学MBA王小凡教授独立非执行董事美国杜克大学医学中心讲席教授（药理学及癌症生物学）；中国科学院外籍院士（2017）；发表论文逾160篇、被引逾16,000次。武汉大学生物化学学士；美国UCLA博士；MIT博士后50+研发费用由19年5亿元增长至22年0723–25年稳定在6–7亿元（2024年峰值7.35亿元），在研项目达到50个以上，同时布局单抗/双抗/多抗、ADC与TCE等前沿模态，构筑差异化技术壁垒。高质量资产持续吸引全球药企，对外授权（BD）成为研发投入的重要变现BD2021年约1.120254.0亿元，AstraZenecaOuroMedicinesBelenosTimberlyne及石药、诺诚健华等；2026年在CM336Ouro的首付款（16.8亿元）和CM91的0026年确认的对外授权收入已达约19.0亿元，实现数量级跃升。“研发—平台—BD变现—反哺研发”的正向循环已初步跑通，印证公司的研发效率与平台的全球竞争力。）

图表52：康诺亚目前已构建六大平台，在研项目超50个，公司公告 康诺亚路演材料CM518D1CDH17ADC)ESMO公布I期临床数据。CDH17在90%CLDN18.2，有望成为下一代实体瘤靶点。目前全球十余个CDH17ADC在研、以中国企业为主。CM383,CM559AβINDAβ×TfR1透脑双trontinemab数据亮眼——3.6mg/kg2891%Aβ-PET转阴、72%深度清除，ARIA-E约1%（<5%），远低于lecanemab（13%）、donanemab（24%），III期TRONTIER1/2已启动、并计划在临床前AD人群开展预防研究，有望把抗Aβ从治疗拓展到早期/预防。≤AAIC2025自免领域PROTAC新疗法数据亮眼，公司亦布局自免相关PROTAC。Kymera降解剂数据亮眼——每日一次口服，I期血液降解>90%、AD患者Ⅰb皮肤/血液中位降解94%/98%，、IgETh2dupilumab相当或更优、安全性同安慰剂；AD/哮喘Ⅱb已启动，有潜力成为「口服版Dupixent」，覆盖AD、哮喘、COPD等2炎症大适应症。图表54：KymeraKT-621—STAT6降解与Th2标志物/EASI疗效Kymera路演材料七、盈利预测与估值DCF估值法，进行以下关键假设：10（2026-2035年随后进入永续增长阶段。收入增长驱动司普奇拜单抗/康悦达，IL-4Rα单抗）为国内自营收入主引擎，多适应症加速放20253.15202828.69亿元；②在研核心管线的成功商业化：其中，CM336（BCMA×CD3双抗）是2028RRMM等适应症逐步贡献自营收入，CM512等管线亦陆续进入商业化；③管线授权首付款、里程CM9授权AtaeaCladi12ACCM36CM512海外（Belenos）royalty利润率改善：随着产品商业化规模扩大，预计毛利率将稳定在较高水平（约2028现可持续盈亏平衡DCF估值结果、公司基本面以及行业前景，我们DCF模型显示康诺亚的合理估值（权益评估价值）355.66亿元人民币，折合每股内在价值118.95元（约合137.30港元），较当前市价仍有上行空间。⑤CMG901海外royalty--82165301437572⑥CM512(授权Belenos)海外royalty-⑤CMG901海外royalty--82165301437572⑥CM512(授权Belenos)海外royalty---56163269596经常性royalty小计--824991,1331,7672,621⑦CM336里程碑·原授权里程碑---367--367⑧CM336里程碑·Ouro股权或有里程碑--236----⑨CMG901里程碑193103--343-360⑩CM512里程碑--101--103-里程碑现金流小计193103337367343103727营业总收入2,8881,9963,3994,9216,0386,7968,627图表55：收入预测单位：百万人民币2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E①国内康悦达9381,8882,8693,7073,9553,9663,772②CM336中国(RRMM+AL淀粉样变性)--50104171242317③CM512中国--391993586191,013CM512-AD中国---121242362483CM512-CRSwNP中国--3978117156194CM512-哮喘中国-----101202CM512-COPD中国------84CM512-CSU中国------50产品销售收入小计9381,8882,9584,0094,4854,8285,102④CM336海外自免royalty---2786701,0611,452中泰证券研究所测算2026~202828.88/19.96/33.99亿元，采WACC=10.85%；无风险利率=4.49%；市场组合预期收益率=10.23%、名义长期增长率=1.0%，相对计算得出的权益评估价值355.662026年Ouro国内放量使公司现金流增厚；从发展空间角度，公司长效自免、双特异性抗体及ACCM12等多项产品的BD预期使公司产品加速进入全球市场。首次覆盖，给予“增持”评级。）估值日期2026/7/222025评估日公司股价（CNY,元/股）83.60发行在外股数299.0下次报告期2026/12/31股票市值(E)24996FirstYearCFAdjustment0.4债务总额(D)767资本结构中权益的比例(E/(D+E))97.0资本结构中负债的比率(D/(D+E))3.0计算加权平均资本成本(WACC)公司长期贷款利率(Kd)6.0Beta观察值1.10所得税率(T)-0.4行业平均资产Beta1.10公司债务成本6.0无风险利率4.5股票Beta1.13风险溢价5.7公司权益成本（Ke）11.0名义长期增长率假设1.0WACC10.85新股模式计算权益价值：显性/半显性预测价值12514直接指定：+终值价值214761、股票Beta1.10=企业核心评估价值AEV339912、目标权益比率95+非核心资本23443、目标负债比率5+其他业务0.0=企业总价值36335-净负债767-少数股东权益1=权益评估价值35566每股权益价值118.95隐含市盈率（动态）33.3）FCF计算2025A2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EEBIT-5741078-4584631737276433335008506165156076所得税税率-0.45.0-2.05.05.05.05.05.05.05.05.0NOPLAT-5761024-4674401650262631674758480861905772折旧与摊销98117139162185210235261289318348坏账准备388142330364152536462营运资本增加-168282-225-331-199-242-163-418-45-38367资本支出-336-360-388-418-451-486-524-565-610-658-710FCF-9451,071-927-1241,2152,1442,7554,0874,4955,5305,541现金