铜行业深度报告：预期走向现实铜价蓄势待发

图表目录图1：2025年以来铜板块行复盘：2025年铜板块股价幅更大 5图2：2025年下半年以来球铜库存远高于往年同期 6图3：2025年-2026Q1国电解铜社库与铜价呈现同向波动 6图4：2026年4月以来国铜社会库存去化速度非常快 6图5：统计2026-2027年矿新增供给仍然偏少 7图6：CG预计206/207年铜矿产量增速为16/23% 7图7：2025H2以来全球铜矿产量增速连续转负 8图8：2026年1-4月智利矿产量累计同比下滑8% 8图9：2024-2025年全球要铜矿企业资本开支增长缓慢 8图10：全球主要铜矿现金成本快速攀升 8图11：截至2026年7月10日国内现货TC跌至-134.2美元/吨 9图12：2026年5-6月国内炼铜产量增速明显放缓 10图13：2026年1-5月国产精矿产量同比-3% 10图14：2026年1-5月铜精进口量增速收窄 10图15：目前国内铜精矿港口存处于低位 11图16：2026年以来国内废票点大幅抬升 11图17：2026年1-6月国内铜产量累计同比-18% 11图18：2026年4-5月国产铜产量出现明显下滑 12图19：粗铜进口难以出现大规模放量 12图20：2023-2025年海外解铜产量增速连续下滑 13图21：2024H2以来海外电铜产量增速持续转负 13图22：中国电解铜进口量持续收缩 13图23：2026Q1国内电解表观需求不佳，但近月增速已经大幅回正 14图24：2025年中国铜消费全球比例约59% 15图25：2025年电力用铜占内铜需求的44% 15图26：2026年1-5月国家网投资完成额同比增长13% 15图27：2026年1-4月国网标折算铜39万吨，同比+36% 16图28：1-4月国网累计实际货折算铜22万吨，同比+205% 16图29：SMM调研预测2026年国网铜交货对铜需求测算量70.7万吨，同比+58% 16图30：铜不仅用于AI数据中心外部输变电环节，在内部各种传输环节需求同样广泛 17图29：2025年数据中心用需求占比仅2% 1832908-9图33：2025年2月以来COMEX-LME价差持续存在，近期回升至386美元/吨 20图34：截至7月10日COMEX铜库存累积至68万吨 20图35：LME铜库存走高后近期明显下降 20图36：2025年美国精炼铜需缺口约68万吨 21图37：2025年美国精炼铜净进口量大幅走高 21图38：伊以冲突以来油价大幅上涨，铜金价格均受压制 22图39：截至7月10日市场预期美联储有2次加息 22图40：美国通胀分项只有能源分项大幅走高 22图41：美国CPI走高，但心CPI仍保持稳定 22图2：美国五年期通胀预期回落至+3，保持相对稳定 23图43：美国就业数据近月有走弱迹象 23图44：美国就业数据近月有走弱迹象 23图5：美国当前基准利率5.5，仍处于上世纪90年代以来的极高位置 24图46：预期交易逐步向现实交易切换，铜价韧性已经逐步体现 24图47：当前铜板块估值来到低位，且与铜价出现明显劈叉 25表1：铜在数据中心四大核心模块中均有重要用途 17表2：AI数据中心用铜单耗远高于传统数据中心 18表3：测算到2030年全球AI数据中心用铜量有望增长至140万吨 19一、行情复盘：2025年铜价本质是强预期，弱现实2025年铜价、铜板块股价均有明显表现，股价涨幅更大。202535%，SW124%：（1）1-3月，市场交易美铜关税预期，沪铜7.3万/8.2万/SW20%；（2）48.0万/7.2万/吨，SW13%；（3）4-8月，对等关税政策逐步缓和，叠加铜淡季需求韧性较强，铜价7.2万/7.9万/52%；（4）9月-12期，叠加印尼Grasberg7.9万/10.0万/吨，SW48%。从全年维度看，铜板块股票涨幅明显大于铜价涨幅，且在第三、四阶段中，SW铜指数均较铜价率先启动上涨。图1：2025年以来铜板块行情复盘：2025年铜板块股价涨幅更大，东方证券研究2025年电解铜供需矛盾并不突出，铜价波动主要来自预期变化。2025年国内铜社会库存与铜价基本呈同向波动，即铜价上涨时下游买货意愿减弱导致库存累积，而铜价下跌时下游补货导致库存去化。供需现实并非铜价波动的原因，而成为铜价波动的结果，表明现实的供需矛盾并非突出。从2026Q1同样也印证，2025（铜矿石紧缺的，只是没有传导至电解铜），铜价的波动主要来自预期的变化。图2：2025年下半年以来全铜库存远高于往年同期 图3：2025年-2026Q1国内解铜社库与铜价呈现同向波动0

2026 2025 2024 2023 2022

11.50 7011.00 6010.5010.00 509.50 409.00 308.50 208.007.50 107.00 01月3日 3月3日 5月3日 7月3日 9月3日11月3日

沪铜（万元/吨） 社会库存（右轴，万吨），东方证券研究，单位：万吨 ，SMM，东方证券研究我们认为，当前铜板块的交易逻辑已经逐步从预期向现实交易转变。具体表现为，2025-2026Q120263。从最直观的库存数据202632022-20253月铜价下跌后，71057.7216.5万吨，降幅达71%图4：2026年4月以来国内铜社会库存去化速度非常快2026 2025 2024 2023 20227060504030201001月3日 3月3日 5月3日 7月3日 9月3日 11月3日SMM，东方证券研究，单位：万吨二、供给端：铜矿紧缺白热化，并有望向精炼铜传导2026可统计的2026年全球铜矿新增供给仍然偏少。2026年全球铜矿新投+爬产项目贡献的60362026年下半年投产的紫金矿业朱诺铜矿（8万吨产能），15（采矿合同仍在谈判中，重启时间暂不确定）2027-202833万吨、55万吨。另外，据ICSG预测，2026/2027年全球铜矿产量分别为2355.9/2410.3万吨，分别同比增长1.6%/2.3%图5：统计2026-2027年铜矿新增供给仍然偏少 图6：ICSG预计2026/2027年铜矿产量增速为1.6%/2.3%

245002400023500230002250022000

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%02022 2023 2024 2025 2026E2027E2028E

21500

2023 2024 2025 2026E

0.0%新增投产产能 爬产增量产能 全球铜矿产量（千吨） 同比各公司公告，东方证券研究，单位：万吨 ICSG，东方证券研究2025H2以来，全球铜矿产量持续下滑。ICSG数据，20258月-12月，全球铜矿产量同比增速分别为-1%/-1%/-2%/-4%/-2%20261-4745万吨，累计同比-1%3/4月产量降幅扩大，分别为-2%/-3%作为全球最大的铜矿产出国，智利铜矿产量已经出现连续多月下滑。据USGS统计，2025年智利铜矿产量530万吨，占全球总产量的23%2025利铜矿产量同比增速均转负，20261-41618%，主要由于部分矿山老化/品味下降/开采重心向深部及低品位矿体转移，部分新增产能释放不及预期，以及部分矿山的生产事故扰动等。图7：2025H2以来全球铜矿量增速连续转负 图8：2026年1-4月智利铜产量累计同比下滑8%0

10%2020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04

100.0

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2021-01-012021-05-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012025-01-012025-05-012025-09-012026-01-01全球:产量:矿山铜:当月值 同比

智利铜矿产量（万吨） 同比ICSG，东方证券研究，单位：千吨 SMM，东方证券研究铜矿产量下滑的背后是长期资本开支不足、矿山成本长周期抬升带来的硬约束。2024资本开支增长缓慢，意味着铜矿长期短缺逻辑并未扭转。即使2020Bloomberg70据来看，2024/2025+0%/+3%2026/2027也仅有+8%/-1%。另外，我们观察到铜企现金成本正在快速攀升，2025年前述70家铜企现金成本中位数来到1.93美元/磅，较2020年抬升幅度达到69%。我们认为这代表着，由于成本的抬升，当前的铜价仍然不足以刺激铜企进行大规模资本开支的意愿，考虑到绿地项目投产周期普遍在5年以上，这意味着铜矿长期短缺逻辑并未扭转。图9：2024-2025年全球主铜矿企业资本开支增长缓慢 图10：全球主要铜矿现金成快速攀升0

全球主要铜矿企业资本开支（亿美元） 同

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

20182019202020212022202320242025全球主要铜矿现金成本中位数（美元/磅）Bloomberg，东方证券研究 Bloomberg，东方证券研究缺矿逻辑最直观的体现是铜精矿现货TC持续、大幅的下行。2026710美元/TC矿山的议价能力，TC现货价的大幅转负表明铜精矿短缺逻辑正逐步白热化。图11：截至2026年7月10日国内现货TC跌至-134.2美元/吨1501500-50-100-150-134.20中国:现货粗炼费:铜冶炼厂SMM，东方证券研究，单位：美元/吨2025-2026Q1国内精炼铜产量大幅增长，但近月增速已经明显放缓。据SMM数据，2025年全年134311%，2026年Q135310%的高增速。但近月产量增速已经开始明显放缓，20265-6117/115万吨，增速分别降至+3%/+1%Q1产量增速明显收窄。我们认为随着原料端紧缺持续（铜精矿、再生料），紧缺有望传导至精炼铜环节。图12：2026年5-6月国内精炼铜产量增速明显放缓中国精炼铜产量（万吨）13012011010090807060501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2025 2024 2023 2022 2026SMM，东方证券研究铜精矿原料方面，中国自给率低，进口量完全受制于海外铜矿产量。SMM统计，2025年中国21%80%2025年国166万吨，同比-3%，20261-569万吨，同比-3%3033+8%2026年1-51290+4%20264-16%，表明海2026710库存53.5万吨，较2025年年初的98万吨降幅约45%。图13：2026年1-5月国产精矿产量同比-3% 图14：2026年1-5月铜精进口量增速收窄20 30%1816 20%14 10%1210 0%86 -10%4 -20%22022/062022/092022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/122026/03

0

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2022/062022/092022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/122026/03中国铜精矿产量（万吨） 产量同比 中国铜精矿进口量（万吨） 进口量同比SMM，东方证券研究 SMM，海关总署，东方证券研究图15：目前国内铜精矿港口库存处于低位1201008060402002020/01/17 2022/01/17 2024/01/17 2026/01/17铜精矿：港口库存：中国（周）Mysteel，东方证券研究，单位：万吨再生铜原料方面，受税务政策影响，国内废铜供给明显收缩。Mysteel调研，20265002025126.8%2026710.5%SMM数据，20261-6月中国114（9519万吨），累计同比-18%，而6月废铜产量同比-34%我们认为，废铜原料供给收缩的影响正在逐步显现，大概率将对下半年精炼铜的产量产生影响。图16：2026年以来国内废票点大幅抬升 图17：2026年1-6月国内铜产量累计同比-18%10.51210.510864202017-012018-092020-052022-012023-092025-05废铜：票点（月，%）

30 20%25 10%20 0%15 -10%10 -20%5 -30%0 -40%Mysteel，东方证券研究 SMM，东方证券研究，单位：万金属吨近月国产粗铜产量已经出现明显下滑，进口货源得不到补充的情况下，2026H2国内精炼铜产量的下滑或成为大概率事件。&2025年精炼2026：（1）铜精矿进口近月出现下滑，且港口库存已降至低位，难再支撑超额消耗。（2）开票和税务政策收紧，废铜产出已经大幅下滑。20264-597/96-14%/-3%5月份15-15%2025122336%，表明随着铜精矿、再生原料受限，精炼铜产量约束逐步体现。图18：2026年4-5月国产粗铜产量出现明显下滑0

0%2021-01-012021-04-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-012025-07-012025-10-012026-01-012026-04-01SMM:粗铜产量:矿产:月度 SMM:粗铜产量:废铜产:月度 合计同比SMM，东方证券研究，单位：万吨图19：粗铜进口难以出现大规模放量

0%-20%-40%2021-01-012021-04-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-012025-07-012025-10-012026-01-012026-04-01粗铜月度进口量（万吨） 同比SMM，海关总署，东方证券研究另外，海外精炼铜的减产已经出现，使得国内精炼铜进口来源的补充亦出现约束。2023-2025年海外电解铜产量已经下滑。综合ICSG和中国国家统计局对精炼铜产量的统计口径，计算2025945.1、938.1833.0-10%、-1%、-11%；从月度产量来看，2024TC的大幅下行，海外电解铜大部分月份的产量增速已经转负。这意味着，由于TC的大幅下滑导致的亏损压力，海外铜冶炼厂已经开始减产。从中国精炼铜进口数据来看，2025337-10%，20261-5月进口114万吨，累计同比降幅扩大至-16%图20：2023-2025年海外电铜产量增速连续下滑 图21：2024H2以来海外电解铜产量增速持续转负800.0600.0400.0200.0

6%120.030%100.0120.030%100.020%80.010%60.00%40.0-10%20.0-20%0.0-30%2%0%-2%-4%-6%-8%2011-012012-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025全球除中国外精炼铜产量（万吨） 同比

全球除中国外精炼铜产量（万吨） 同比ICSG，国家统计局，东方证券研究 ICSG，国家统计局，东方证券研究图22：中国电解铜进口量持续收缩45 50%40 40%35 30%30 20%25 10%0%20 -10%15 -20%10 -30%5 -40%2021-01-012021-04-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-012025-07-012025-10-012026-01-012026-04-01中国海关:电解铜进口量:月度 同比SMM，海关总署，东方证券研究，单位：万吨三、需求端：电网&AI双重驱动，“囤铜”需求挺价2026Q1国内电解铜表观需求不佳，但近月增速已经大幅回正。表观需求一般指综合考虑产量、净进口量、显性库存变动（交易所、保税库、冶炼厂、加工厂库存等）所得到的需求测算指标，能够较为直观地反映下游需求强度。据Mysteel测算统计，2026年Q1国内电解铜表观需求约383万吨，同比-3%，Q13而影响下游的采购意愿。但进入Q2，4-5月电解铜表需增速分别达到+9%/+4%需求强度已经明显回升。图23：2026Q1国内电解铜表观需求不佳，但近月增速已经大幅回正0

0%-10%2017-012017-062017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-03中国电解铜月度表观需求量（万吨） 同比SMM，东方证券研究中国电力用铜对中国乃至全球铜需求举足轻重。中国铜直接消费量占全球比例持续走高，据ICSG数据，2013-202545%59%，已经占到全球铜消费量的六成左右。从中国国内的铜消费结构来看，SMM202544%、15%、13%26%图24：2025年中国铜消费全球比例约59% 图25：2025年电力用铜占内铜需求的44%0

70%电子机械4%电子机械4%7%其他7%建筑10%电力44%15%家电13%50%40%30%20%10%201320142013201420152016201720182019202020212022202320242025全球:消费量:精炼铜 中国:消费量:精炼铜 中国占比ICSG，东方证券研究，单位：千吨 SMM，东方证券研究2026年以来国网投资完成额大幅增长，支撑电力用铜高增。2026年1-5月国家电网投资完成额230913%20255%4万亿元投资计划，较“十四五”增长40%5图26：2026年1-5月国家电网投资完成额同比增长13%7000 20%6000

15%

10%02020 2021 2022 2023 2024 2025 2026年1-5

-10%中国电网年度投资完成额（亿元） 同比SMM，海关总署，东方证券研究，单位：万吨从国家电网月度招标和实际交货情况来看，1-4月电网需求高增明确得到验证。据SMM统计，20261-43936%，1-4月国22+205%SMM调研预测，202670.7+58%图27：2026年1-4月国网标折算铜39万吨，同比+36% 图28：1-4月国网累计实际货折算铜22万吨，同比+205%国网铜月度招标测算量（万吨） 国网铜月度交货测算量（万吨）1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5.0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2026 2025 2024 2023 2022 2026 2025 2024 2023 2022SMM，东方证券研究，单位：千吨 SMM，东方证券研究图29：SMM调研预测2026年国网铜交货对铜需求测算量70.7万吨，同比+58%90.080.070.060.050.040.030.020.010.0

0%0.0

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2025

2026E

-60%国网铜交货测算量（万吨） 同比SMM，海关总署，东方证券研究，单位：万吨AIAI数据中心需求崛起，有望成为铜需求新的爆发点。网络传输的专业化物理设施与IT热冷却模块是数据中心的四大核心模块。数据中心对铜材的需求贯穿算力、供电、信号传输及散热四大核心模块，铜的高导电性、导热性和耐腐蚀性使其成为不可或缺的关键材料。从数据中心75%20%冷却占比5%左右。电力配电模块，铜的应用主要集中于数据中心服务器内部的变压器、母线槽、配电柜、断路器、铜芯电力电缆等。接地与互联模块仅次于电力配电模块；其应用主要集中于铜芯电缆、高速铜缆、接地网、设备接口触点等。散热冷却模块用铜部分主要为铜管、铜制冷板、热交换器、铜壳热管等。表1：铜在数据中心四大核心模块中均有重要用途功能模块核心组件核心作用技术要求与铜需求的关联算力计算模块（核心层）（CPU/GPU/设备SSD）数据运算、模型训练/推理、数据持久化存储高算力密度、低延迟、大容量服务器内部芯片铜互连层、存储接口铜触点、CPU/GPU散热铜底电力保障模块（支撑层）高压配电系统、UPS电源、铜芯电缆、母线排、接地网提供稳定不间断电力，保障设备安全运行低损耗、抗过载、防浪涌占数据中心用铜量70%以上，核心为无氧铜电缆、镀锡铜母排、接地铜母排、接地铜排等网络传输模块（互联层）TOP交换机、汇聚交换机、核心交换机、高速线缆实现服务器间、机柜间、数据中心间的数据交互高带宽、低丢包率、可扩展（A/散热冷却模块（保障层）（/路控制机房温度，避免设备因高温宕机高导热效率、低能耗传统风冷用铜占3%，AI数据中心液冷普及后升至8%-10%，核心为紫铜管、铜制冷板Mysteel，东方证券研究图30：铜不仅用于AI数据中心外部输变电环节，在内部各种传输环节需求同样广泛S&PGlobal，东方证券研究相较于传统IDC，AI数据中心单位耗铜量飙升。IDCAI数据中心因需支持大规模算力训练、模型推理及实时数据处理，需配置更高密度的GPU/TPU芯AI数据中心对铜的需求增量不可忽视，成为全球铜消费结构中快速崛起的细分领域。据钢联综合IEA和CDAIDC单机柜5-8kW，AI30-130kWGB200AI，较传统机柜提升1630%以上），统IDC以风冷为主，用铜量低；AI数据中心因高功率密度必须采用液冷（冷板液冷/浸没式液冷），3-4倍。表2：AI数据中心用铜单耗远高于传统数据中心数据中心类型单耗区间（吨/MW）核心依据传统数据中心27-33常规供电+风冷系统，功率密度低AI数据中心50-65高功率密度+液冷系统+冗余设计超大型智算中心60-65万台级AI服务器集群+全域液冷IEA，CDA，Mysteel，东方证券研究AI数据中心装机量有望迎来爆发增长，或明显拉动铜需求增量。Mckinsey统计数据，2025年82GW，Mysteel2025年数据中心用铜占全球铜需求的比例2%AIAI专用数据中心的进程有2030220GWAI负载的全球数据中心预计达156GW70%64GWIDC27吨/MW、AI37吨2030达到140万吨，有望贡献爆发式需求增量。图31：2025年数据中心用铜需求占比仅2%风电,3% 数据中心,2%新能源汽车,7% 光伏,7%工业,10%家电,22%

电网,22%传统汽车,8%建筑,19%Mysteel，东方证券研究表3：测算到2030年全球AI数据中心用铜量有望增长至140万吨2026E2027E2028E2029E2030EAI数据中心装机量（GW）6283102124156增量（GW）1821192232单位耗铜量（吨/MW）3031363737AI数据中心用铜量（万吨）54656881118传统数据中心装机量（GW）4045505664增量（GW）25568单位耗铜量（吨/MW）2727272727传统数据中心用铜量（万吨）514141622数据中心用铜合计（万吨）59798298140同比32%4%19%43%IEA，CDA，Mckinsey，Mysteel，东方证券研究美国对进口铜关税动作不断，232关税决议已经临近。2025225232COMEX“虹吸”铜库存。202573081日起对进口半成品铜产品(如铜管、铜线、铜棒等）及铜密集型衍生产品(如电缆、连接器等）普遍征收50%的关税。但精炼铜、铜矿石及废铜等原材料暂未被纳入此次征税范围。同时依据白宫报告，美国商务部建议从202715%202830%20266目前特朗普仍有90天的窗口期来签署铜关税执行令，精炼铜关税决议或于8-9月落地。图32：目前特朗普仍有90天的窗口期来签署铜关税执行令，精炼铜关税决议或于8-9月落地Mysteel，美国白宫，东方证券研究COMEX市场铜溢价持续，美国铜库存虹吸效应明显。2025年2月特朗普提出铜关税以来，COMEX铜价和其他市场溢价持续存在，20257CL3000美元/20265232CL715日CL386美元/如LME市场）COMEX做空期货锁定未来高价，将实物铜运往美国COMEX仓单，COMEX仓库库存急剧膨胀，20259.52025年底50146%；2026年以来COMEX2026710日，COMEX6835%。图33：2025年2月以来COMEX-LME价差持续存在，近期回升至386美元/吨COMEX-LME价差(美元/吨）4月特朗普宣布全面对等关税4月特朗普宣布全面对等关税2月特朗普要求审查进口铜关税7月特朗普宣布铜半成品关税，未涉及精炼铜6月30日为232商务部长审查报告提交时点3000.002000.001000.002024-07-022024-08-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-022026-02-022026-03-022026-04-022026-05-022026-06-022026-07-02-1000.00-2000.00，东方证券研究图34：截至7月10日COMEX铜库存累积至68万吨 图35：LME铜库存走高后近期明显下降2026 2025 2024 2023 202280706050403020100

2026 2025 2024 2023 20224540353025201510501月3日 3月3日 5月3日 7月3日 9月3日 11月3日

1月3日 3月3日 5月3日 7月3日 9月3日 11月3日，东方证券研究，单位：万吨 ，东方证券研究，单位：万吨我们认为，考虑美国自身精炼铜供需缺口，叠加关税预期，2026H2“囤铜”需求或持续。据ICSG数据，20259316168万吨，因此对于精炼铜净进口的需求是刚性的。据美国海关数据，2023年-2024年美国电解铜净进口量分别为62/76万吨，2025150万吨以上。2026680万吨，继续大幅增长。2025年11月，美国正式将铜纳入《关键矿产清单》，核心由于铜对实现新能源汽车、电网现代化、AI据中心及国防工业等关键领域转型的不可替代性。与美国强劲的战略需求形成尖锐矛盾的是其本土供应链的结构性短板：精炼铜冶炼产能严重不足且短期内难以扩大。因此，当前美国“囤铜”行为远超出应对短期关税的套利范畴，实质上是为应对美国国内长期供需缺口的矛盾而采取的“以时间换空间”的战略预备。我们认为，2026H2囤铜导致的美国库存虹吸效应或持续存在。图36：2025年美国精炼铜需缺口约68万吨 图37：2025年美国精炼铜进口量大幅走高0-1,000

供需缺口 美国:消费量:精炼铜 美国:产量:精炼铜

0

2020 2021 2022 2023 2024 2025精炼铜进口 精炼铜出口 净进口

180160140120100806040200ICSG，东方证券研究，单位：千吨 ，Codelco，SMM，东方证券研究，单位：万吨四、流动性预期逐步扭转，铜价弹性可期2026年2月底伊以冲突以来，油价飙升带来通胀预期走高，进而引发市场的加息担忧。270美元/110美元/峡通航反复，仍维持在80美元/铜以上。油价的飙升带来对通胀走高的担忧，进而导致市场对美FedWatch20267102026-2027951.2%，2027134.3%）图38：伊以冲突以来油价大上涨，铜金价格均受压制 图39：截至7月10日市场期美联储有2次加息100%80%100%80%60%40%20%0%-20%布伦特原油 伦敦金现 LME铜，东方证券研究 FedWatch，东方证券研究美国近月通胀回升主要由能源通胀贡献，核心CPI仍然维持稳定。涨，20264-5CPI同比分别升至+3.8%、+4.2%，但细拆数据，4-5月能源分项同比增速达到+18%/+24%CPI仍维持在+2.8%/+2.9%，表明通胀上行主要由于短期油价的快速冲击导致，而美联储更为关注的核心CPI仍然维持相对低位。6月油价已经明显回落的情况下，6月美国CPI同比增速回落至+3.5%，核心CPI回落至+2.6%20266+3.3%左右。CPI上行风险较为可控，通胀因素难以推动美联储大幅加息。图40：美国通胀分项只有能分项大幅走高（%） 图41：美国CPI走高，但心CPI仍保持稳定（%）

食品 能源 核心商品 核心服务

10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10 2025/10CPI 核心CPI，东方证券研究 ，东方证券研究图42：美国五年期通胀预期回落至+3.3%，保持相对稳定（%）5.004.504.00

3.302011-042011-112012-062011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042025-112026-06美国:密歇根大学:通胀率预期:5年，东方证券研究美国就业市场有转弱迹象，更制约联储加息，甚至后续可能刺激降息预期。20263-521.4/14.8/12.9万人，6月由于世界杯开幕，市场原本预期新增非农维持强势，但非农数据意外大幅不及预期，65.759.74.97月世界杯结束后，8-9增加，或成为制约联储加息的关键因素，甚至后续可能刺激降息预期。图43：美国就业数据近月有弱迹象 图44：美国就业数据近月有弱迹象1000 1000800 800600 600 2022-102023-012023-042022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06-200 -200新增非农初值 新增非农终值 终值-初值之差 私营部门新增就业 政府部门新增就业，东方证券研究，单位：千人 ，东方证券研究，单位：千人此前市场对流动性紧缩预期已有充分发酵，我们认为随着加息预期回摆，流动性预期有望修复。6FedWatch2026-2027年美联储有2-3近期加息幅度已经得到逐步修正（最多1次），许美联储有大幅加息的空间。即使油价走高传导到美国通胀，可能对降息形成明显阻力，但是考虑目前美联储利率水平仍然处于1990年以来的高位，实际加息空间可能也有限，降息可能是中期维度大方向。图45：美国当前基准利率3.5%-3.75%，仍处于上世纪90年代以来的极高位置6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2002-11-062003-11-062002-11-062003-11-062004-11-062005-11-062006-11-062007-11-062008-11-062009-11-062010-11-062011-11-062012-11-062013-11-062014-11-062015-11-062016-11-062017-11-062018-11-062019-11-062020-11-062021-11-062022-11-062023-11-062024-11-062025-11-06美国:联邦基金目标利率（%），东方证券研究五、投资建议：预期走向现实，铜板块双击可期预期交易逐步向现实交易切换，铜价韧性已经显现。3月以来加息担忧对有色商品价格整体压制2026715日，沪铜YTD涨幅+4%，而其他的沪铝/伦金/YTD涨跌幅分别为-1%/-7%/-22%。图46：预期交易逐步向现实交易切换，铜价韧性已经逐步体现70%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%沪铜 沪铝 伦金 伦银，东方证券研究当前铜板块估值已经来到低位，估值修复可期。我们同时观察申万铜指数的估值（PE，TTM加权）与沪铜价格，2024年-2026年Q120263月两者同步下跌后，沪铜价格快速修复回到下跌之前的水平，但铜指数估值持续震荡下行，我们认为主要受到高油价及美联储偏鹰表态带来的加息担忧压制。往后看，我们认为铜价可能有超预期表现，铜板块有望迎来盈利上修和估值修复的共振。图47：当前铜板块估值来到低位，且与铜价出现明显劈叉35 30 25 20 15 2024-01-022024-02-022024-03-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-022026-02-022026-03-022026-04-022026-05-022