行动教育深度报告：逆风不失速顺风更成长

目录实效理育台企培训业头 4从企家训步向国化理育台进 4课程层化链不客群 5轻资交构复闭，百计打全化间 7短课流长转、询延、购介绍 7交付式核校区+务网点+议地活付 7扩张辑百计放区域客径核是织复制 8催化联钉发AI程体，AI时代强吸引力 8企业户数大渗率仍，理训场间广阔 10中国业量速长支撑业速展 10目标户广，业管理训透间足 企业训场金塔局，司居部 业绩续放股激绑定心干 14财务据视 14股权励定心干中长增目清晰 16弱周属，求韧，企信决兑现 17股价盘盈预与值 20估值于史枢近 20盈利测估值 20风险示 22实效管理教育平台，企业培训行业龙头从企业家培训起步，向全国化管理教育平台迈进2006EMBAEM2021年公司正式登陆A股，成为国内管理教育领域代表性上市企业；上市后，公司进一步推进区域校区布局与产品升级。2024年以来，公司全面升级校区与校区体系，2025年“百校计划”启动，公司从单一培训品牌向全国化、规模化企业家教育平台持续演进。图1：行动教育发展历程资料来源：行动教育官网，图2：行动教育覆盖的企业客户（部分）资料来源：行动教育官网，课程层层深化，链接不同客群EMBAEMBAEMBAEMBA1.5图3：行动教育产品资料来源：行动教育官网，浓缩EMBA36080图4：行动教育浓缩EMBA主题集中在经营系统和利润增长资料来源：行动教育官网，校长EMBA：从单次学习升级为1.5年的咨询式教育。课程学制为1.5年；持续模块化学习；交付方式上，每堂课强调培训、讨论、共创、方案落地，图5：行动教育校长EMBA八类模块方向资料来源：行动教育官网，值。图6：行动教育咨询业务覆盖维度资料来源：行动教育官网，

短课引流、长课转化、咨询延展、复购转介绍EMBA3《校长EMBA》等长周期、高客单课程实现深度转化，并进一步延展至方案落地班、定制咨询等服务，提升客户生命周期价值。图7：行动教育业务模式飞轮资料来源：公司财报，交付模式：核心校区+服务网点+会议场地灵活交付客户服务、企业家圈层维护和课程转化功能。图公司上海总部校区 图公司上海总部校区资料来源：行动教育官网， 资料来源：行动教育官网，/图10：公司授课图片（深圳盐田凯悦酒店）资料来源：行动教育官方公众号，扩张逻辑：百校计划放大区域获客半径，核心是组织复制EMBA202591781989%2.041.65图11：公司依赖轻资产模运营 图12：公司销售人员数量占比10%8%6%

9% 9%8%7%

6% 6%

900800700600500

53466%70%72%534

78%

72%

80%

100%84%87%91%8990%80%70%60%50%4%2%0%2021 2022 2023 2024 20252026Q1

4003002001000

512444518

689

711

812819607720607

40%30%20%10%0%固定资产占比

2016201720182019202020212022202320242025销售人员（人） 销售人员占比资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，AI时代增强产品吸引力2026330AIAI时代。718AIAIAI决策》两门课程，课程放在校长EMBA新增收费产品。短期不会直接带来明显增收，但有助于增强校长EMBA产品力。同时，其课程内配置了AI助手，致力于让客户体验AI化。图13：公司课程中的AI内容 图14：公司课程中的AI智能体资料来源：行动教育官方公众号， 资料来源：行动教育官方公众号，广阔中国企业数量快速增长，支撑行业快速发展2015—202421856122.61.8CAGR12.1%图15：我国登记在册企业数量（万户）及增速7,00018.81%

5,8276,123

20%18%

16.86%14.52%

4,331

4,842

5,283

16%14%4,000

3,8583,474

12%

2,185

2,596

3,034

11.06%

9.09%

10.30%

10%8%6%1,0000

5.08%4%2%0%2015201620172018201920202021202220232024年末登记在册企业数量（万户） yoy资料来源：市场监督管理总局，企培市场扩张迅速，当前市场规模有望超万亿元。2020—20212016—2024图16：中国企业培训行业市场规模9850910098509100754076197833815263916706706110,0008,0006,0004,0002,00002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国企培市场规模（亿元）资料来源：华师经纪，EMBA51%18%训。EMBAEMBA19.0%18.0%15.0%14.0%12.0%19.0%18.0%15.0%14.0%12.0%6.3%5.6%5.4%4.7%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%预算占比资料来源：华师经纪，目标客户池广阔，企业家管理培训渗透空间充足我们将公司的目标客户界定为具备一定经营实力、支付能力及管理培训需求的企业>3>100A326018.54A口径样本数量总收入图口径样本数量总收入A营>3+民+工100人上 3260家 18.54万元A营>3+企/外+员工100以上 3548家 21.96万元A营>3+场业+员工100人上 3634家 24.62万元资料来源：Wind，企业培训市场呈金字塔格局，公司位居头部企业培训供给多元，市场呈现分层竞争格局。我国企业培训机构可分为线上平台型机构、社会培训机构、专业院校及外向型大学等类型。线上平台型机构门槛高，线下服务型机构领域及行业细分众多。线上平台SaaSMBAEMBA分类主要产品/服务方向主要需求方分类主要产品/服务方向主要需求方特点代表机构平台服务机构/线上平台型机构综合型机构

线上技术平台、数字化内容、SaaS解决方案企业内训、企业咨育、高校商学院等

业务部门、培训部门企业主、高管及培训部门

研发投入数量较多重师资与研发，

时代光华、平安知鸟、云学堂、酷学院、魔学院、知学云、UMU三节课行动教育、摩天之星、博商管理、凯洛格、高维学堂结构思考力研究中心、彼得·德社会培训机构/线下服务型机构

学、营销和语言；专业技术及业务领域培训，如战略定位、商业模式、股权等聚焦生产制造、银行、泛房地产、通等特定行业

及培训部门业务部门、培训部门

专业门槛较高，腰部及尾部机构较多头部机构多融入特定行业，行业壁垒相对较高

正道学社专业院校 高等院校/职业校

MBA、EMBA、等课程

资和品牌优势互联网属性突

清华大学经济管理学院、北京大学光华管理学院等青藤TencentX、外向型大学 专业技能培训、领力培训、数字化学资料来源：中国企业培训行业发展白皮书，

及上下游生态伙伴

出，强调战略性人力资源开发及生态赋能

湖畔创业研学中心、美团大学”图20：中国企业培训行业发展格局资料来源：中国企业培训行业发展白皮书，业绩持续释放，股权激励绑定核心骨干财务数据透视20222023-20256.78.12026Q1202584%图21：公司2021-2026Q1营业入及增速 图22：公司2021-2026Q1营业入组成（亿元）87 5.665.6543210

49%6.76.7

7.88.117%7.88.14%

60% 6.715.5506.715.550.590.027.820.031.468.110.041.280.744.490.656.794.925.956.333.8340% 33%30% 720% 510% 40% 31.7-10% 21.7-20% 1-30% 04.52021 2022 2023 2024 2025 2026Q14.5营业收入(亿元) YoY(%)

2021 2022 2023 2024 2025管理培训 管理咨询 销售图书资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，20222023-20252.23.22026Q11.730.3932.7%、38.3%。归母净利润率走高体现高毛利课程恢复增长后的经营杠杆释放。24.6%202539.5%。图23：公司2021-2026Q1归母利润及增速 图24：公司2021-2026Q1归母利润率398%32 398%32 60%222%19%110-35%10038%40%0%-20%0.4-40%1.11.72.22.73.239.5%34.4%32.6%30.8%24.6%2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1

40%35%30%25%归母净利润(亿元)

20%

2021 2022 2023 2024 2025资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，公司人效整体提升，组织效率持续优化。公司人均营收整体呈上行趋势，2016-202533.85万元88.44万元/34.90万元/图25：公司人均营收及增速 图26：公司人均净利润及速100908070605040

33.85

54.65

61%60.75

49.8351.1511%

62.4362.7322%

80.87

87.3988.4429%

70%60%50%40%30%20%10%

4035 84%302520 15.75

13.3914.44

19.24

33%15.44

30.0226.3571%

34.90

100%80%60%40%10%30 3% 2010 -18%0

8%1%0%-10%-20%-30%

1510 8.5650

8%0%-15%

14%

0%-20%-40%2016201720182019202020212022202320242025人均营收（万元/人） YoY

2016201720182019202020212022202320242025人均净利润（万元/人） YoY资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，2021-2025别为93227521618141412，202539.5%，较2024年+5.1pct。图27：公司2021-2026Q1归母利润率 图28：公司期间费用率控得当45%40%35%30%25%20%

39.5%39.5%34.4%32.6%30.8%24.6%2021 2022 2023 2024 2025

5%0%

32%32%29%27%25%25%18%16%14%14%12%6%6%4%3%4%2021 2022 2023 2024 2025销售费用率(%) 管理费用率(%) 研发费用率(%)资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，预收模式强化现金流，合同负债持续抬升。公司经营性现金流整体表现稳420217.762026Q112.23图29：公司2021-2026Q1经营现金流量净额 图30：公司合同负债5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2021 2022 2023 2024 2025

600%4.544.154.544.153.7740.720.54400%300%200%100%0%-100%-200%

1411.812.2311.812.2310.89.587.76 7.6710864202021 2022 2023 2024 2025

30%25%20%15%10%5%0%-5%经营活动产生的现金流量净额(亿元) YoY(%)

合同负债（亿元） YoY(%)资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，高分红属性突出，现金流支撑股东回报。公司具备高分红特征，合同负债与经营现金流维持高位，公司分红稳定性和投资回报属性较为突出。20252024202520252.682025年10102.98202593.05%。图31：公司现金分红总额（万元）及股利支付率（%）图32：公司每股股利（元）及股息率（%）35,00030,00025,00020,000

18,555.21

213%23,615.7221,254.15

26,714.25

29,767.39

250%200%150%

3.0 8%2.52.27%2.52.27%22.256%1.86%5%4%6%2.0 5%15,00010,0005,0000

2021

109%

2022

2023

97%

2024

99%

2025

93%100%50%0%

1.51.00.50.0

2021

2022

2023

2024

4%3%2%1%0%2025现金分红总额(万元) 股利支付率 年度每股股利(税前) 股息率(%)资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，股权激励绑定核心骨干，中长期增长目标清晰公司上市后已推出两轮股票期权激励计划，激励对象覆盖高管及核心骨干，体现公司对核心团队稳定性和业务扩张执行力的重视。20266308.20157计划 时间 授予规模 激励对象行权价格 行权安排计划 时间 授予规模 激励对象行权价格 行权安排/考核目标2022期权激励计划2026期权激励计划

2022/7/20董事会审议2022/8/12股东大会通过2022/9/7授予2026/6/3董事会审议2026/6/5披露草案2026/7/3临时股东会审议通过

最终授予257.60万2.18%308.20万份，占总股本2.58%

148括董事、高管、核心骨干157括董事、高管、核心骨干

36个月，分两期行50%202227.25元7.001.72亿元，2023年合同负债增加额达8.20亿元或净利润达2.00亿元。60个月，分三期行33%、33%、58.51元2026-2028年销售业绩分别达11.40/13.68/16.42亿元，或净利润分别达3.88/4.65/5.58亿元。资料来源：公司公告，弱周期属性，需求有韧性，企业信心决定兑现““”“公司韧性主要来自四个方面：.EMBAEMBAEMBA历史数据回顾：Q2及年924及2025256表2：行动教育收入现金（亿元）及增速（%）季度销售收现收入收现/收入收现YoY收入YoY2022Q10.930.9894.6%2022Q21.101.03106.1%2022Q31.231.3988.6%2022Q41.381.10125.5%2023Q11.211.10110.5%30.8%12.0%2023Q22.841.78159.3%159.0%72.5%2023Q31.891.73109.2%53.2%24.3%2023Q43.052.11144.3%120.2%91.4%2024Q11.601.41113.6%31.7%28.1%2024Q22.922.49117.3%2.7%39.5%2024Q31.431.7382.5%-24.3%0.2%2024Q43.382.21153.4%11.1%4.5%2025Q11.051.3180.6%-34.1%-7.2%2025Q22.332.13109.2%-20.2%-14.2%2025Q32.192.2298.8%53.3%28.0%2025Q43.862.45157.2%14.0%11.2%2026Q1A2.231.73128.6%111.8%32.7%2026Q2E2.8422%资料来源：Choice，行动教育的周期属性：公司收现与客户景气指标拟合。总消费景气改善时（0.7（）0.9图33：各社零/行业代理与行动教育收现同比的最佳相关系数1.000.800.60

0.900.710.700.710.700.670.640.200.00

汽车销量 社会消费品零售总额 水泥产量 房地产开发投资 新能源汽车产量 工 量 商 积-0.40-0.60-0.80

-0.63

-0.59资料来源：公司财报，FFD产业经济指标，ZZ身历史均值的偏离程度，可消除不同指标原始波动幅度和量纲差异，使不同口径数据能够在同一框架下比较同步性。（以数为0.9图34：公司收现与汽车销同拟合情况 图35：公司收现与总社零比合情况2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50

收现同比Z 汽车销量Z

2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50

收现同比Z 总社零Z资料来源：公司财报，FFD产业经济指标， 资料来源：公司财报，FFD产业经济指标，注：剔除了贸易战影响异常值的2025Q1&Q2以及低基数影响的2026Q1增速股价复盘、盈利预测与估值估值位于历史中枢附近公司当前PE（TTM）2050%19.475