裕同科技包装领军企业转型科技多点开花成为“隐形黑马”

图36：全球液冷数据中渗率（%） 21图37：冷板式液冷成本成（%） 21图38：全球AI眼销量及预测 23图39：全球AR头显销量测 23图40：仁禾智能一站式品供应链服务 24图41：华宝利电子产品 25图42：裕同科技创研中心 26表1：裕同科技包业务主要品 6表2：裕同科技高情况 7表3：2025年纸质包装市场企业表现 11表4：白酒企业产量及增速况（万吨，%） 13表5：包装相关法政策 13表6：2023财年果链印包企业与生产设施分布 16表7：裕同科技国交付网络 17表8：裕同科技收公司情况 20表9：华研科技液相关主要品 21表10：AR眼镜产品重量 23表11：华研科技AI眼镜相关品参数 25表12：裕同科技收入拆情（百万元） 27表13：裕同科技可比公估情况（截止2026年7月20日） 28一、全球精品纸包装龙头,多元化布局稳步推进（一）深耕包装主业,布局六大核心领域,全球化"智造"网络持续完善裕同科技是行业领先、国际知名的品质包装方案商,已发展成为全球最大的精品纸包装生产商之一。根据官网，1996年成立于深圳市松岗镇,;2001–2005年间公司成功向大客户定制化解决方案转型,与消费电子知名品牌建立合作并成为其官方认可供应商,首家子公司苏州裕同成立,;2006–2010年公司确立"",塑造差异化竞争优势;2010年率先在越南设立海外工厂,;2016年于深交所主板挂牌上市(002831.SZ),并多年稳居中国印刷包装企业百强榜首,同期确立"1+N"多元化发展战略;2021年以来,公司进一步将战略升级为"1+N+T",首家智能工厂投产运营,,加速从图1：裕同科技发展历程数据来源：公司官网、公司招股书、公司2022年半年度报告、《裕同科技：关于收购深圳市仁禾智能实业有限公司60%股权暨投资进展的公告》、《裕同科技：关于收购东莞市华研新材料科技股份有限公司51%股权暨关联交易的公告》、《裕同科技：关于收购深圳华宝利电子有限公司60%股权暨关联交易的公告》、广发证券发展研究中心,,下游方面,,,,,装制造商向综合型科技企业的战略跃迁。表1：裕同科技包装业务主要产品礼盒 彩盒 内托瓦楞纸盒 说明书 植物纤维包装数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心全球化"智造"整背景下,,2010年率先在越南设立首个海外工厂,"智造"网络。根据公司官网,裕同科技目前已在全球10个国家、405,使,（二）股权结构集中稳定,管理团队深耕行业近三十年公司股权结构集中,实际控制人控制权稳固。截至2026年一季度,王华君先生与吴兰兰女士为公司共同实际控制人:其中吴兰兰女士直接持股48.52%,为公司第一大股东;王华君先生直接持股10.60%;二人通过深圳市裕同电子有限公司(王华君、吴兰兰分别持股51%、49%)间接持有公司1.99%股份。合计来看,实际控制人直接及间接控制公司约61.11%的股份,控制权高度集中且稳定,有利于战略的连续制定与长期执行。图2：裕同科技股权结构（截至2026年一季度）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,年公司创立阶段起即执掌裕同,带领公司由单一印刷包装厂成长为全球精品纸包装龙头,行业经验深厚、战略前瞻性突出;副董事长兼副总裁吴兰兰女士同为创始团队核心成员,2002年起历任执行董事、总经理等关,(),,,,:2025年起,,CFA/FRM,YinHowardMa,"+专业人才补强"的管理梯队,表2：裕同科技高管情况姓名 姓名 职位 简介王华君 董事长,董事吴兰兰 副董事长,董刘中庆 董事

1970师。1993年至1995年在深圳市宝安区松岗镇龙成纸品厂历任业务员、业务主管；1996年至2009年担任深圳市裕同实业有限公司执行董事兼总经理；2006年4月至2010年3月历任本公司执行董事、董事长；2010年3月至今担任本公司董事长兼总裁。1974年出生，中国国籍，无永久境外居留权，同济大学MBA。1993年至1995年在深圳市宝安区松岗镇龙成纸品厂从事业务工作；1996年至2009年担任深圳市裕同实业有限公司监事；2002年1月至2006年3月担任本公司执行董事；2002年1月至2010年3月担任本公司总经理；2010年3月至今担任本公司副董事长兼副总裁。1970年出生，中国国籍，无永久境外居留权，清华大学经济管理学院EMBA。2010年至今任本公司事业四处总经理；2011年至今任许昌裕同印刷包装有限公司总经理，2018年3月至今历任武汉艾特纸塑包装有限公司董事、宜宾市裕同环保科技有限公司执行董事及总经理、东莞市裕同印刷包装有限公司总经理、海口市裕同环保科技有限公司董事及总经理等，2019年12月至2024年2月担任湖南裕同印刷包装有限公司执行董事及总经理、2016年5月至今先后担任本公司副总裁、高级副总裁，2020年6月至今担任本公司董事。1974年出生，中国香港籍，拥有加拿大永久居留权，曾就读于加拿大LangaraHoYinHoward

College。2007年8月至2021年3月在本公司担任国际营销总监与高级总监；2021年4月至今在本公司担任营销副总裁、裕同环保事业部运营副总裁，2025年4级副总裁。1973年生，中国国籍，无永久境外居留权，清华大学经济管理学院EMBA。2006年4月王云华 副总裁祝勇利 副总裁文成 副总裁,财务总监李宇轩 副总裁,董事会秘书数据来源：iFinD

至2015年8月在深圳市裕同包装科技股份有限公司历任采购中心总监、IT事业处总经总经理；2015年8月至今先后担任本公司副总裁、高级副总裁。1975年出生，中国国籍，无永久境外居留权，同济大学MBA。2007年6月至2009年10月担任本公司财务经理；2009年11月至今担任本公司财务负责人；自2010年3任深圳市裕同包装科技股份有限公司财务总监，自2016年5月至今先后担任本公司副总裁、高级副总裁。1981计师非执业会员，高级会计师。2008年12月在本公司任资深财务管理专员；2008年至2025年4月历任本公司财务副经理、财务管理部副总监、财务管理部总监；2025年4月起任本公司副总裁、财务总监。1989与工程硕士、乔治亚理工学院金融工程专业理学硕士；获CFA资格证书、FRM资格证书。2017年9月，任本公司投资总监、董事会秘书、总裁特助；2021年4月26日起担任本公司副总裁、董事会秘书。深圳市美深瑞科技有限公司董事；宜宾纸业独立董事。现任长沙驰芯半导体科技有限公司董事、深圳市裕同包装科技股份有限公司副总裁、董事会秘书。（三）公司营收稳健增长,利润增速整体快于收入,盈利质量持续提升2025年,148.50172.38亿元,CAGR3.8%;归母净利润10.1715.92亿元,CAGR11.9%,,2021年25.97%后增速回落,20229.49%2022年年报,重因素叠加影响,,制造及大客户服务等优势,实现整体业绩稳健增长。2023年公司营收同比下滑6.96%、归母净利润同比下滑3.35%,主要系上年同期基数较高,叠加下游消费电子客户订单需求下降、白酒等消费行业景气度不佳,公司3C202412.71%,2025,0.47%。据iFinD,利润端,202245.46%,202513.05%,增速整体领先收入。2026年一季度,37.932.46亿元,2.55%、1.95%,延续平稳态势。图3：裕同技营收入同比亿元，%） 图4：裕同技归净利及同（亿元，%）1501000

营业收入（亿元） 业收入YoY(右轴20%10%0%2021 2022 2023 2024 20252026Q1

20 归母净利润（亿元） 归母净利o(右)0%40%15 30%20%1010%5 0%-10%0 -20%2021 2022 2023 2024 20252026Q1数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心从产品结构看,纸制精品包装是公司的核心业务，环保纸塑与新兴品类驱动结构升级。据公司历年年报，公司,即,,20222025110124亿元,年收入同比回落,2024124.1828.38亿元24.95亿元,17.3%14.5%:,,202211.17202512.93亿元,6.8%提升至7.5%。整体来看,,"包装+"的延伸培育新的增长点。图5：裕同技分业收及同（亿元，%） 图6：裕同技分品收情况（%）纸制品包装（亿元）其他（亿元）200 纸制品包装YoY（右轴）其他YoY(右轴）1501005002021 2022 2023 2024

500%400%300%200%100%0%-100%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%

纸制精品包装包装配套产品其他产品其他业务收入2021 2022 2023 2024 2025数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心从地区结构看,海外业务量、利双升,已成为公司核心增长引擎。据公司年报，2021至2025年,公司国外收入由23.4561.31亿元,期间CAGR27.2%,15%以上,202436.81%,占15.7%35.6%;125.98111.07亿元,2023202512.45%、7.90%,84%64%。海外业务的快速增长,,,厂,以贴近并快速响应国际化客户需求。据公司年报,2021年公司境内外毛利率接近,境内为21.46%、境外为21.98%,此后海外毛利率抬升,202332.64%,202531.54%;22%,2025年22.19%,9,图7：裕同技分区收及同（亿元，%） 图8：裕同技分区毛率情（%）150100500

国内收入（亿元） 国外收入亿元）国内收入YoY（右轴） 收入YoY（右轴）60%40%20%0%-20%2021 2022 2023 2024 2025

35%30%25%20%15%10%

国内毛利率 国外毛利率2021 2022 2023 2024 2025数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心,,据ii1年的.%202525.51%,8%10%区间,20259.17%。公司上游原材料主要为各类,,23,20252.97%、6.49%;研发费用率持续保持在4%以上,20254.28%;财务费用率有所波动,2526Q1出现明显汇图9：裕同技毛率及利率 图10：同科费用率30%25%20%15%10%

净利率 毛利

销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率8%6%4%2%5%0%2021 2022 2023 2024 2025

2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心二、纸包装行业格局分散,需求多元打开成长空间（一）行业格局高度分散,龙头盈利能力领先,,20202023年,我国包装1.01.2万亿元区间运行,202119.64%,此后增速回落、202311539亿元;20242万亿元以上,2024、2025年分别为20687亿元、20546亿元。整体来看,,202323.25%32.77%14.07%13.05%要地位，是包装市场不可或缺的组成。图11：国包行业场规模 图12：2023年包装分行累营收占（%）规模以上企业营业收入（百亿元）规模以上企业营业收入YoY（右轴）规模以上企业营业收入（百亿元）规模以上企业营业收入YoY（右轴）200150100500

80%60%40%20%0%-20%

塑料薄膜制造玻璃容器制造塑料加工专用设备制造塑料包装及容器制造数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心；注：24年的大幅增长可能来源于统计口径变动

数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心纸质包装企业位处行业中游，话语权较弱，一体化交付及成本管控能力成为核心壁垒。纸质包装产业链上游为iFind显示，202560%以上，图13：2025年企业包装务本结构分（%） 图14：制品装行产业链80%60%40%20%0%

直接材料 直接人工 制造费用 运费裕同科技 美盈森 大胜达 山鹰国际数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心表3：2025年纸质包装市场企业表现数据来源：广发证券发展研究中心公司 核心业务收入体量（亿元）净利率水平劲嘉股份 高端包装印刷品和包装材料的研究生产29.88-12.19%裕同科技 纸质印刷包装产品的研发、生产与销售172.389.17%柏星龙 专业化创意设计服务以及内外包装制品、文创产品生产产、销售及服务销售以及国内外回收纤维贸易业务

5.15 4.56%101.94 0.99%287.78 -4.14%大胜达 纸包装产品的研发、生产、印刷和销售 22.04 5.71%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心（二）下游需求多元,消费电子、环保替代驱动结构性机会,,,20189617.3202410742.7亿美元,,行业逐步进入成熟稳定阶段,,20222024年分别同比-2.68%-0.48%,行业有望温和回升,2025202611054.111357.5亿美元,2.90%2.74%,图15：球消电子场规十亿美，%） 图16：球PC智能机出量（亿，%）950900850

全球消费电子市场规模（十亿美元）YOY（%，右轴）

8%6%4%2%0%

全球PC出货量（亿台，左轴）全球智能手机出货量（亿台，左轴）PC出货量同比（%，右轴）15 智能手机同比（%，右轴）105020182019202020212022202320242025

20%10%0%-10%-20%数据来源：艾媒咨询、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心从核心终端看,2024年起触底回升,据WindPC2021年高位后,2022—2023年连续承压:PC20213.5020232.60亿台,13.5511.67亿台,2024年以来,随消费需,,2024、2025PC1.46%、8.13%,智能手机分别增长5.95%、1.94%。国内市场亦呈现相同走势,中国手机出货量在2022年同比下滑约22.6%后,202320244.6%8.4%,2025,消费电子包装市场集中度高于纸包装整体,裕同科技市占率居首。区别于格局高度分散的纸包装行业整体,消费电子包装因下游客户为国际化龙头、对供应商的研发与交付能力要求更高,市场集中度相对更高。据共研产业咨询,2022CR1057.0%,20.6%全球消费电子龙头的深度绑定及领先的一体化交付能力,相对中小企业优势显著,稳居消费电子包装行业龙头地位。图17：国手出货（万，%） 图18：2022年消费子包市份额（%）5000

手机:出货量:当月值（万部）

手机:手机:出货量:当月同比（右轴）250%200%150% 裕同100% 旺盈50%0% 合兴-50% 其他2020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：共研产业研究、广发证券发展研究中心,,iFinD,全国白酒产2020740.72025354.9万千升,202512.1%,:,,从客户结构看,2013年切入,,——iF,公司有望,图19：全国白酒累计产量及同比（万千升，%）800

白酒产量:全国:累计值（万千升） 白酒产量:全国:累计同比（右轴

3000%700

2000%600500400300200

1000%0%-1000%-2000%-3000%2020-022020-042020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心表4：白酒企业产销量及增速情况（万吨，%）产量（万吨） 销量（万吨）公司名称20212022202320242025202120222023202420255年销售额增幅贵州茅台6.646.827.338.338.517.507.528.479.1910.0128.1%五粮液18.1812.7215.9116.2011.3016.8315.8818.8712.9318.41-37.9%泸州老窖7.788.629.6310.388.6113.7911.149.488.798.4010.6%古井贡酒10.1111.4711.8312.8311.949.388.3710.9913.3411.4518.1%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心,,,政策密集出台。国内方面,2020,《"十四五",,,20251月发布《包装和包装废弃物法规》(PPWR),预计2026年8月起正式实施,对投放欧盟市场的包装提出减少废弃物、促进回收、提高环境兼容性等要求,将进一步推动全球包装的绿色化转型。在国内外政策的共同推动下,以环保材料替代传统塑料已成为包装行业的长期确定性趋势。表5：包装相关法规政策产业政策 发布时间 部门 相关内容产业政策 发布时间 部门 相关内容行动计划（ 年）《印刷业数字化三年 2025年6月 国家新闻出版行动计划（ 年）2025-202（ 《包装和包装废弃物法规》 2025年1（ PPWR

三个方面部署重点任务，具体为：“力评估工程”、“实施印刷业数字化创新应用工程”、“印刷业数字化管理服务工程”。2023年12月国家发展改革委预计2026年82023年12月国家发展改革委《产业结构调整指导目录年本）》

鼓励高新、数字、智能印刷技术设备及高清晰度制版系统开发与应用；进一步明确了印刷业的淘汰类项目，推年)》

(2023-2024

2023年7

工业和信息化草委、商务部

动行业转型升级。推进林纸一体化建设，科学利用竹浆、蔗渣、秸秆及其他非木原料，提高国内原料供给能力。提升纸及纸板、纸制品产品品质。加强纸制品和包装纸设计研发，适应多元化个性化市场需求。2022年122022年12年关税调整方案的公告》

委员会

公告中提及,将降低部分木材和纸制品等商品的进口关税,调整范围包括文化纸、白卡纸、包装纸等绝大多数产品,税率直接降为"零"。包装领域要加强技术创新,包装企业要积极提供设计合理的通知》

2022年9月 国务院办公厅

理、用材节约、回收便利、经济适用的包装整体解决方案,自主研发低克重、高强度、功能化包装材料和生产设备,创新研发商品和快递一体化包装产品。"决议"决定设立一个政府间谈判委员会,旨在推动全球治《终止塑料污染决议(草案)》 2022年3《"十四五"塑料污染治理行动方

境大会续会

理塑料污染,并于2024年底前完成一项具有法律约束力的全球协议草案,意味着全球首个"限塑令即将诞生。科学稳妥推广塑料替代产品,充分考虑竹木制品、纸制案》 2021年9月 国家发展改革《"十四五"循环经济发展规划》 2021年7月 国家发展改革

品、可降解塑料制品等全生命周期资源环境影响,完善相关产品的质量和食品安全标准。科学合理推进塑料源头减量,鼓励公众减少使用一次性塑料制品。因地制宜,积极稳妥推广可降解塑料,健全标准体系,提升检验检测能力,规范应用和处置。壮大绿色环保产业,构建绿色供应链,鼓励企业开展绿色设发展经济体系的指导意见》

2021年2月 国务

计、选择绿色材料、实施绿色采购、打造绿色制造工处理,实现产品全周期的绿色环保。数据来源：裕同科技2025年报、广发证券发展研究中心政策驱动下,环保纸塑行业空间持续扩容。受益于以纸代塑趋势,环保纸塑市场保持稳健增长。据FORTUNEBUSINESSINSIGHTS测算,全球环保纸塑市场规模2025年约57.80亿美元,预计2026年增至61.60亿美元、2034110.10亿美元,20262034CAGR7.52%;202613.2亿美元。作为可降,,空间广阔。图20：球纸包装场（元） 图21：2025各企业保纸板营收规（亿）120 110.10100806040200

家联科技富岭股份南王科技裕同科技众鑫股份

3.31

5.27

11.8012.9314.5857.8061.6057.8061.60数据来源：FORTUNEBUSINESSINSIGHTS、广发证券发展研究中心

0 5 10 15 20数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心（注：众鑫口径为餐饮具+其他环保产品，家联口径为生物全降解制品，南王口径为环保纸袋+食品包装，富岭口径为生物降解材料餐饮具+纸制餐饮具）公司在国内环保包装领域占据领先地位,有望充分受益行业扩容。,202211.17202512.93亿元。从行业竞争看,,2025年与众鑫股份等同处前列,具备较强的规模、客户与一体化服务优势。展望未来,公司有望持续受益于国内外以纸代塑的长期趋势。三、智能化、国际化路径顺畅，公司龙头地位稳固（一）国际化大客户深度绑定，一体化能力保障粘性裕同科技定位““产品一体化”、“布局一体化”的嵌入式方案。该经营定位有效提升了公司的差异化及产品附加值，图22：装整解决案图示 图23：同科获得部分项数据来源：公司招股书、广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心公司客户结构优质且相对均衡,与全球消费电子龙头深度绑定、合作粘性强。,2020至2025年公司前五大客户销售额由44.3067.45亿元,40%以内,202539.13%;同行,公司客户结构相对均衡,有效分散了客户集中风险。图24：五大客户销情况元，%） 图25：2025年公司五大户售情况（%）17.42%前五名客户合计销售金额（亿元）17.42%80 前五名客户占比（50%80 前五名客户占比（50%706040%5030%11.50%403020%4.01%201002020 0210%0%1 2022 2023 2024 202560.87%403020%4.01%201002020 0210%0%1 2022 2023 2024 202560.87%3.31%2.89%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心2000A2012年开启合作。6-10A2018A202311AA图26：A户名中印企业产设施量（） 图27：同消电子域客户中国大陆设施数量 其他地区设施数量40 印度及东南亚设施数量3530252015105020122013201420152016201720182020202120222023数据来源：纸视界、广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书、广发证券发展研究中心表6：2023财年果链印包企业与生产设施分布企业名称 生产设施分布地点 主营业务 累计进入名单次数企业名称 生产设施分布地点 主营业务 累计进入名单次数裕同科技

中国大陆:广东省、河南省、江苏省越南:北宁省中国大陆:广东省、河南省、江苏省、上海市、四川省印度:卡纳塔克邦越南:北宁省中国大陆:广东省、河南省、江苏省、上海市、四川省越南:北宁省

标签印刷、包装印刷 12包装印刷、包材研发 11商业印刷、包 11装印刷斯道拉恩索 中国大陆:广东省、河北省、江苏省 环保包材、包 6中国大陆:越南:河南省

结构设计、包装印刷 3凯成科技 中国大陆:广东省 精密模切、纸 3中国大陆:河南省、江苏省、山东省、四川省越南:北宁省

包装印刷、精密模切 6数据来源：纸视界、广发证券发展研究中心（二）全球化"智造"网络领先,本土化交付能力支撑海外高增长,"智造"景下,贴近客户的本土化制造与交付能力日益成为包装企业的核心竞争力。公司较早启动全球化布局,2010年,"智造"10个国405,,2025年度,公司印尼,表7：裕同科技国内交付网络地区生产基地&服务中心地区生产基地&服务中心地区生产基地&服务中心香港裕同印刷常德洛恩全息材料科技惠州惠州市裕同科技苏州裕同印刷湖北艾特包装陕西裕凤包装科技深圳市仁禾智能实业有限公司深圳市裕同包装科技股份深圳 有限公司龙岗分公司

苏州永承包装 岳阳 湖南裕同印刷包装昆山裕锦环保包装 九江 九江市裕同印刷包装深圳华宝利电子 明达塑胶科技（苏州）合肥 合肥市裕同印刷包深圳市裕雅科技 宿迁 江苏裕同包装科技 毫州 亳州市裕同印刷包铜仁 贵州省仁智科技 淮安 淮安裕同包装科技 遵义 贵州裕同包装科技东莞市裕同新材料科技 上海 嘉艺（上海）包装制

成都 成都市裕同印刷东莞 东莞市裕同印刷包装 南通 江苏德晋塑料包装 泸州 泸州裕同包装科技东莞市裕同包装科技 烟台 烟台市裕同印刷包装 宜宾 宜宾市裕同环保科天津 天津裕同印刷有限公司 廊坊 三河市裕同印刷包装 重庆 重庆裕同印刷包长葛 许昌裕同印刷包装 海口 海口市裕同环保科技 来宾 广西裕同包装材数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心图28：裕同科技全球化布局数据来源：裕同科技官网、广发证券发展研究中心,,,,,:20212025年,23.4561.31亿元,35.6%;,202531.54%,9,公司全球化布局仍在延伸——20262月,,,（三）智能化工厂加快改造升级,降本增效可期智能化工厂改造,,,着力构建印,并于2020年建成裕同首个全面化智能工厂,,,,,;,,,:20259,99.95%133%,成为公司"数据驱动、主动预防",20265,智能制造布局持续完善。图29：昌裕智能厂示图 图30：州裕智能厂数据来源：裕同《2022年社会责任报告》广发证券发展研究中心 数据来源：裕同《2025年可持续发展报告、广发证券发展研究中心图31：州智化产基地 图32：南裕智能厂示图 数据来源：央广网、广发证券发展研究中心 数据来源：纸视界、广发证券发展研究中心智能工厂建立有效提高生产效率。当前印刷包装行业处于产业链中游,,上游大宗品价格多由即时供需决定,印刷包装企业处在中游话语权较弱,采购成本较难把握,,iFinD,72.81%,202174.72%有所下降,2021年16526202515348人;伴随人员结构优化,202113.35%202512.09%。此外,,202167.57万元增长至202581.78万元,20214.6320257.55万元,且人均创利增幅明显高于,图33：裕同人工成本占营业成本比重（左,%）及生产人员占总员工比重（右,%）

图34：人均创收创利（万元）16%

纸制品包装直接人工成本占比生产人员占比（右轴）

77%

90 人均创收（万元） 人均创利（万元）15%76%14%75%13%15%76%14%75%13%74%12%73%11%72%10%202120222023 2024202571%7060504030201002021 2022 2023 2024 2025数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心四、N业务:外延并购延伸精密制造,液冷与智能眼镜打造第二成长曲线（一）N业务:外延并购+自主设立,构筑精密制造第二成长曲线公司持续推进"1+N"战略,通过外延并购与自主设立延伸业务版图。在做强纸包装主业的同时,公司积极培育多元化业务,将能力从传统纸包装向精密制造等领域延伸。并购方面,据公司《收购深圳华宝利电子60%股权》、51%60%202260%股权,;20262月,51%股权,,布局新材料业务。通过上述布局,,其中,华研科技为公司切入AI硬件产业链的核心载体。据华研科技官网，华研是一家具备垂直整合能力的一站式精密金属整体解决方案商,核心工艺涵盖金属注射成型(MIM)、CNC精密加工、压铸、冲压、钎焊及表面处理等,AIAIGoogleSonyMetaAI,AIAI终端需求的高速发展。表8：裕同科技收购公司情况公司收购时间收购股权比例收购价格财务情况 主营业务仁禾智能2022.460%4.02亿元智能穿戴设备及智能家居的软包装、- 生产华宝利2022.760%2.4亿元扬声器、音箱、电声产品及配件;经- 营范围含智能机器人、可穿戴、服务消费机器人研发制造华研科技2026.251%4.5亿元截至2025.8，营收约4.56 新材料开发、精密结构件、精密亿、归母净利约0.40亿、净 传动、热管理(液冷)资产约2.19亿60%股权暨关联交易的公告》、《裕同科技：关于收购东莞市华研新材料51%60%研究中心（二）液冷:AI算力驱动散热革命,华研全链条卡位数据中心液冷AI算力高景气度推动数据中心散热从风冷迈向液冷。随着AI大模型训练与推理需求快速增长,AI芯片功耗与服务器机柜功率密度大幅提升,传统风冷方案在散热效率与能耗上的瓶颈日益凸显,液冷正成为高算力数据中,CPU/GPU,,202414%提升202948%;从市场规模看,2024110.12027310.8亿元,2024202741%,图35：国液市场模及率（亿，%） 图36：球液数据心渗（%）350300250200150100500

2024 2025E 2026E

70%中国液冷市场规模（亿元）中国液冷市场规模增长率（右轴中国液冷市场规模（亿元）中国液冷市场规模增长率（右轴)50%40%30%20%10%0%

60%50%40%30%20%10%

全球液冷数据中心渗透率2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E数据来源：中商产业研究、广发证券发展研究中心 数据来源：中商产业研究、广发证券发展研究中心,AI数据中心服务器液冷需求,依托其精密金属加工核心工艺,布局了覆盖液冷系统多个关键环节的零组件矩阵,据华研科技(QD)(Manifold)据中商产业研究,,32%28%,,是价值量最高的两个环节,,(QD)采用"/"设计,,,以MIM结合精密加工工艺制造;,CPU/GPU高效散热,CNC,,MIM、CNC、冲压、焊接等,,图37：冷板式液冷成本构成（%）液冷板快接头CDU管路、阀门、传感器冷却液数据来源：中商产业研究、广发证券发展研究中心产品名称 产品描述 生产工艺 产品图片表9：华研科技液冷相关主要产品产品名称 产品描述 生产工艺 产品图片快拆接头（QD)液冷分歧管全金属机框架金属冷板模组

快拆接头(QD)是液冷系统中技术含量最高、对可靠性要求最苛刻的组件之一。它的存在使得服务器等IT设备的在线热插拔和快速维护成为可能。机柜内流体分配的关键枢纽，其核心功能是确保从CDU输送来的冷却液能够均匀、稳定地分配到机柜内的每一台服务器或每一块冷板上。为液冷系统设计的服务器机柜需要进行特殊优化，例如强化结构以承受充满液体后的巨大重量，并预留优化的管路布线通道和歧管安装位置。(即“冷板”)紧密贴合在CPU、GPU等主要发热部件上。

MIM+NC/全NC-冲压+钣金+焊接+喷涂CNC+焊接数据来源：华研科技官网、广发证券发展研究中心,"高",,;,29,10.53100人,产品已涵盖热控模组等,具备液冷零组件的量产基础。依托裕同的资源平台,华研液冷业务有望加速放量。在液冷行业高速成长的背景下,华研科技凭借全链条零组件布局、对高价值量环节的卡位以及精密制造能力,有望充分受益于数据中心液冷渗透率的快速提升;同时,借助裕同科技多年在传统包装领域积累的客户资源、资金实力与全球化平台,华研液冷业务的客户拓展与产能扩张有望进一步提速,成为公司第二成长曲线的重要支撑。（三）智能眼镜:AI眼镜放量在即,华研精密结构件卡位轻量化趋势AI,VRAIAR,VisionPro、Ray-BanMetaRokidGlassesRay-BanMeta等爆款产品的热销,AI2024:,AI2023242024年的1532025846万副,2026160020309000万副,2025203061%,成长空间广阔;,,,AR2023512028540万台,2023202860%,AIAR,图38：球AI眼镜量及测 图39：球AR显销及预测0

全球AI眼镜销量及预测(万副)2023202420252026E2027E2028E2029E2030E

500

全球AR头显销量（万台）2021 2022 20232024E2025E2026E2027E数据来源：维深信息、广发证券发展研究中心 数据来源：维深信息、广发证券发展研究中心智能眼镜产业链环节丰富,轻量化趋势对零部件提出更高要求。智能眼镜上游涉及光学模组、微显示屏、芯片、,:随着功能日,;,AR100克上下,,产品名称 产品图示 产品重量表10：AR眼镜产品重量产品名称 产品图示 产品重量AppleVisionPro 600-650克Ray-BanMeta 49克RokidGlasses 49克XREALOne 84克雷鸟X2 119克数据来源：各公司官网，广发证券发展研究中心公司依托多家子公司,从配套包装、声学、精密结构件等多环节切入智能眼镜产业链。借助多元化布局,公司已通过仁禾智能、华宝利电子、华研科技等子公司,覆盖智能眼镜的充电盒包装、声学器件及精密结构件等多个环节,有望直接受益于AI眼镜的放量。配套包装方面,仁禾智能聚焦智能眼镜充电盒等产品。根据官方公众号，仁禾智能(ETLINK)是公司旗下专注于,整合能力,CNC加工、硅胶/PU发泡成型及织带等,,2026年度经营计划,,,图40：仁禾智能一站式产品及供应链服务数据来源：仁禾智能公众号、广发证券发展研究中心声学器件方面,华宝利电子提供扬声器等电声解决方案。华宝利电子深耕电声行业多年,专注于扬声器、受话器等声学器件及模组的研发与制造,具备完整的声学单元解决方案能力与规模化量产能力。声学器件是AI眼镜实,,AI;,AI图41：华宝利电子产品数据来源：华宝利官网、广发证券发展研究中心精密结构件方面,华研科技布局AIAI,MIM钛,1600MPaHV400,在保证高强度与;AI眼镜转轴产品为例,1.5(外扩)2MIMCNC,AI眼项目 参数表11：华研科技AI眼镜相关产品参数项目 参数长*宽*厚 10.6mm*9.1mm*9.5mm传动方式 连接轴转动运动方式 0-180度-15度外扩手动独立扭簧外扩力值精准控制整轴零件数 11PCS转动寿命 外扩>20k主要材料 TC4整轴重量<1.5g关键部件管控精度 部件制造管控±0.01mm数据来源：华研科技官网、广发证券发展研究中心依托裕同平台协同,公司有望深度受益智能眼镜放量。随着AI眼镜进入高速增长期,具备配套与精密制造能力AI;,各子公司在智能眼镜及消费电子精密制造领域的成长空间有望进一步打开,五、展望:"T"战略有望持续兑现，打开长期成长空间公司坚定推进"1+N+T"战略落地,构筑多层次成长曲线。根据公司2026年度经营计划,公司将立足现有包装业务,AI:,AI,"T"业务依托创研中心布局前沿技术,打开远期成长空间。在"T"业务方面,公司设立创研中心(Innovation&ResearchCenter)作为前沿技术的承载平台,23,聚焦突破性技术的产业化落地,致力于打造面向AI与新一代信息基础设施的核心解决方案能力,构建公司新的增长极。当前"T"业务仍处于前瞻培育阶段、尚未形成规模化收入贡献。整体来看,随着"N"业务的持续兑现与"T"业务的逐步培育,公司有望沿"1+N+T"路径构筑多层次、可持续的成长曲线。图42：裕同科技创研中心数据来源：裕同科技公众号，广发证券发展研究中心六、盈利预测和投资建议26后续虽然公司于已有大客户端份额占比较为稳定，但仍有望通过新客户的开拓以持续维持订单的增长，预计27-28AA海外扩张产能，并在国际市场寻求新的合作，当前成功打开国际市场，实现客户结构的多样化，预计新客户继26-2826-28+4.3%/+9.0%/+9.0%，毛利率随规模优势不断扩大，且智能工厂持续升级改造，预计分别达到26.9%/27.4%/27.8%。26-2814.74/16.65/18.32亿元，同比+14.0%/+13.0%/+10.0%。环保纸塑赛道在全球重要性24.0%/24.3%/24.5%。利润率层面，表12：裕同科技收入拆分情况（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E纸质精品包装收入12,417.5412,369.1012,900.9714,062.0615,327.65增长率（%）12.5%-0.4%4.3%9.0%9.0%营业成本9,211.679,057.399,430.6110,209.0611,066.56毛利率（%）25.8%26.8%26.9%27.4%27.8%包装配套产品收入2,499.922,495.142,520.092,545.292,570.74增长率（%）-4.4%-0.2%1.0%1.0%1.0%营业成本1,910.801,916.431,927.871,939.511,953.76毛利率（%）23.6%23.2%23.5%23.8%24.0%环保包装收入1,271.091,292.751,473.731,665.321,831.85增长率（%）19.4%1.7%14.0%13.0%10.0%营业成本1,004.44984.481,120.031,260.641,383.04毛利率（%）21.0%23.8%24.0%24.3%24.5%合计总营业收入17,156.9417,238.0318,149.0919,676.4421,284.03增长率（%）12.7%0.5%5.3%8.4%8.2%总营业成本12,902.7412,840.0513,502.0414,541.1815,650.11毛利4,254.204,397.994,647.045,135.265,633.91毛利率（%）24.8%25.5%25.6%26.1%26.5%数据来源：wind，广发证券发展研究中心26-28181.49196.76212.84+5.3%+8.4%+8.2%,归母净利分别为17.1520.0622.22+7.69%+17.00%+10.75%与小企业拉开差距。2620xPE37.26元/股，给予“”表13：裕同科技可比公司估值情况（截止2026年7月20日）公司名称公司代码业务类型市值（亿元）净利润（百万元）PE估值水平2025A 2026E2027E2025A2026E 美盈森002303.SZ包装62.63260.94 349.00442.0023.6517.95 永新股份002014.SZ包装66.46438.13 488.63549.0816.6613.60 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（备注：盈利预测来自Wind一致预测）七、风险提示（一）宏观环境变化导致消费承压的风险公司包装业务下游以消费电子、酒类等消费品为主,若宏观经济波动导致终端消费需求走弱,消费电子、酒包等领域的包装需求可能随之承压,进而影响公司相关业务的收入与盈利。（二）原材料价格波动的风险公司主要原材料为纸张等，占生产成本比重较高。若纸价等原材料价格出现大幅上行,而公司未能及时通过价格传导或成本管控予以消化，将对公司的毛利率及盈利能力造成不利影响。（三）新品研发不及预期的风险公司多元化"N",资产负债表 单位:资产负债表 单位:人民币百万元现金流量表 单位:人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产总额13,14313,16113,64015,41615,846经营活动现金流净额1,9802,7372,9522,8873,102货币资金2,8792,1422,4343,7873,709合并净利润1,4511,5801,7502,0472,267应收及预付6,6426,4496,5307,0797,538折旧摊销9051,008874916952存货1,7491,5931,7251,8181,869营运资金变动-7102751-321-390其他1,8732,9772,9512,7322,730其他00000非流动资产总额9,3789,4139,77910,13510,602投资活动现金流净额-560-1,564-376-1,317-1,502长期股权投资2650505050资本性开支-941-727-1,337-1,374-1,537固定资产6,7377,0657,4887,8948,376投资55582220-7在建工程8240202023其他325-8969393742使用权资产543663691689687融资活动现金流净额-1,412-1,662-1,388-217-1,678无形资产593603624646711股本融资140000其他1,399992906837755债权融资-401-421-2511,096-225资产总额22,52222,57423,41925,55126,449股利分配与偿付利息-1,121-1,047-1,136-1,318-1,456流动负债总额9,4888,8588,94810,19110,103其他96-194-153短期借款4,1764,2774,0265,1224,895现金净增加额61-5121,1881,353-78应付及预收3,9123,7493,7563,8753,997期初现金余额1,6961,7571,2462,4343,787其他1,4008321,1661,1951,211期末现金余额1,7571,2462,4343,7873,709非流动负债总额1,2721,3391,3381,3441,351长期借款485426426426426应付债券00000其他786913912918925负债总额10,76010,19710,28711,53511,454主要财务比率股本9319219219219212024A2025A2026E2027E2028E其他10,55211,20211,92212,76413,698成长能力归母权益合计11,48312,12212,84213,68514,618营业收入增长率12.7%0.5%5.3%8.4%8.2%少数股东权益279255290331376营业利润增长率-1.4%9.9%2.0%16.8%11.0%负债和股东权益22,52222,57423,41925,55126,449归母净利增长率-2.1%13.0%7.7%17.0%10.8%获利能力利润表单位:人民币百万元毛利率24.8%25.5%25.6%26.1%26.5%2024A2025A2026E2027E2028E净利率8.5%9.2%9.6%10.4%10.7%营业收入