在岸与离岸人民币掉期：谁在定价？为何收敛

在岸和离岸人民币掉期简介人民币掉期是最重要的人民币外汇衍生品（FX（USD/CNYSwap）（（oveedIteestPrit,CP外汇掉期是人民币外汇市场中规模最大的交易品种。根据2025年国际清算银行（BIS）三年81753,65147272（3.925202435.2144824.3图1.人民币外汇掉期交持快速增长 图2.人民币掉期在人民外交易中占主导（亿元）(亿美元) 人民币外汇掉期成交额40003500

人民币掉期交易 人民币即期 人民币远期交人民币外汇期权 人民币货币互换816708167086636512772250020001500100050002001 2006 2011 2016 2021投证证券究所 IS，投证证券究所在岸和离岸人民币市场的二元结构人民币在岸和离岸外汇市场是两个相对隔离的市场，形成在岸人民币（CNY）和离岸人民币（CNHCNY（CFECNH在岸人民币市场的监管主要体现在以下三个方面：9152二是实需原则。企业在境内银行进行外汇衍生品交易，必须提供真实贸易、投资背景，严禁投机套利。三是参与者的同质性。在岸银行间外汇市场以中资大型银行为核心做市商，辅以部分外资银行境内分行和少数非银金融机构。CNHCNHCNHHIBOR，18CNYCNH在岸和离岸人民币掉期价格的分化与收敛11，1（CIP）2015年9120158112016，CNHHIBOR90020172018600202020224020223125030020255那么决定在岸和离岸人民币掉期的因素主要有哪些？在岸和离岸人民币掉期的影响因素有什么不同？影响在岸和离岸人民币掉期价差的因素主要有哪些？这些是我们接下来要研究的重点问题。图3.2025年中后在岸和离岸人民币掉期价差明显收敛(基点) 一年期离在岸掉期差 1年期在岸人民币掉期一年期离岸人民币掉期4000一年期离岸人民币掉期3000200010000-1000-2000-3000-400015-09 17-09 19-09 21-09 23-09 25-09国投证券证券研究所在岸和离岸人民币掉期价格的主要影响因素中美利差是最主要的影响因素在具体的利率选择上，在岸和离岸市场存在差异。在岸市场使用上海银行间同业拆放利率120236LIBORSOFR1020236）LogisticLIBORSOFRSOFRCNHHIBOR12，CIP96.1R=.96199.2（R=0.92CIP1.01.01。CIP，CIPCIP4.5CIP50图4.离岸人民币掉期和CIP论值 图5.在岸人民币掉期和CIP论值(基点) 1年期离岸人民币掉期CIP偏离一年期离岸人民币掉期CIP隐含的1年期离岸人民币掉期一年期离岸人民币掉期CIP隐含的1年期离岸人民币掉期

(基点) 1年期在岸人民币掉期CIP偏离1年期在岸人民币掉期CIP隐含的1年期在岸人民币掉期30001年期在岸人民币掉期CIP隐含的1年期在岸人民币掉期3000 20002000 10001000 00-1000-2000-300015-09 17-09 19-09 21-09 23-09 25-09国投证券证券研究所

-1000-2000-3000-400015-09 17-09 19-09 21-09 23-09 25-09国投证券证券研究所在岸对政策引导更敏感，离岸对预期更敏感1年期人民币掉期CIP有在2016915（NDFCIPNDFCIPNDFCIP1詹汉强.新兴外汇市场中的NDF交易：从利差定价到制度约束——兼论离岸定价机制、基差与政策互动[J].中国货币市场,2026,(6).图6.政策在人民币大幅（）值时逆周期引导 图7.剔除CIP的预期7.47.27.06.86.66.46.26.0

在岸人民币即期汇率3MA政策引导3MA(右)

(基点)-200-150-100-50050

(基点) 剔除CIP的预期 NDF隐含掉CIP隐含掉期40003000200010000-1000-20005.8

16-01 18-01 20-01 22-01 24-01 国投证券证券研究所

100

-3000

15-09 17-09 19-09 21-09 23-09 25-09国投证券证券研究所CIPNDFCIP释了岸CIP偏的73.2。言，岸期小的利平无覆的偏，NDFCNHHIBORUSDCNHCIP4.5CIP19.13.9CIPCIP18.214.2CIP预期影响人民币掉期的三个渠道预期如何影响人民币掉期价格？在岸和离岸渠道有何不同？我们认为预期影响人民币掉期主要有以下三个渠道；CNH元资产→同时做掉期锁定远期美元卖出"的复合操作进行套利。然而在岸市场上，跨境套利面临实需原则审核、外汇头寸额度管理和资本项目管制的约束。因此套利渠道在离岸市场更畅通，但在岸市场面临明显约束和障碍。图8.2026年来结汇率先后降 图9.2026年以来远期结率于历史较高水平历史区间2025历史平均值20242026(% (%) 历史区间2025历史平均值2024202680 2025 2026历史平均值20历史平均值7570 156510605551月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月50 01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月投证证券究所 投证证券究所在岸和离岸掉期价差的收敛之谜在岸和离岸人民币利率差是主要影响因素SHIBORCNHHIBOR600-7301离岸掉期高约670-730个基点。（NDFCIP）不是两者的差异。政策引导的独立影响有限，全样本时期政策引导对掉期价差的解释力为2.8图10.离在岸利差的分化与收敛(%) 离在岸利差 SHIBOR CNHHIBOR86420-2-415-09 17-09 19-09 21-09 23-09 25-09国投证券证券研究所注：阴影为离在岸利率收窄的两个时间段从人为收敛到市场收敛SHIBORCNHHIBOR20195202192025620192021CNHHIBOR。这202120256本轮离在岸利率收敛主要由市场驱动，主要体现在以下三个方面：CNHHIBORSHIBOR20251.11.61.6CNHHIBORSHIBORQFIISHIBORCNHHIBOR三是离岸人民币市场参与者的多元化提升了离岸的定价效率。离岸人民币市场参与者从早期以中资银行为主，扩展至全球资产管理公司、对冲基金、多边机构、外国央行，显著提升了市场定价效率。更多元的参与者意味着更广泛的报价来源和更充分的供需匹配，有助于收窄买卖价差，同时也使做市商在面临更广泛对手方后，其报价更趋审慎、定价更趋市场化。图11.2017年以来离岸人民币存款持续增加和利率下行(%) 1年期CNHHIBOR 香港人民币存款(右)8642015-01 17-01 19-01 21-01 23-01 国投证券证券研究所

(亿元)020004000600080001000012000掉期价差收敛对市场的新挑战离在岸市场连通性提高与政策缓冲可能消失离在岸人民币掉期价差收敛，对监管和市场可能呈现“双刃剑”效应：程度上独立承担了外部冲击下的汇率贬值压力，在岸定价则获得了相对隔离的政策保护。Bahaj&Reis(2024)2CNH/CNYNH/NY流动性改善与风险管理升级2BahajS,ReisR.Theanatomyofapeg:lessonsfromChina'sparallelcurrencies[M].LondonSchoolofEconomicsand