债市“日历效应”

图表目录图表1：三季度后期10年国债季节性回调率高 4图表2：近年8-9月10年国债易出现回调（BP） 4图表3：2018年7-9月国债收益率上行 5图表4：2018年7-9月地方债供给超预期放量 5图表5：2020年三季度债收益率持续回升 6图表6：资金及存单向当时的中短期政利回归 6图表7：2025年三季度“股债跷跷板”效应显著 7图表8：长端调整幅大，国债收益率曲呈熊陡 7图表9：贸易摩擦汇压，10年国债收益率反转 8图表10：通胀上行叠降息预期落空，长利回升 8图表11：降准交易快演绎，债市先下后上 9图表12：能耗双控与价上涨强化滞胀预期 9图表13：地产出险-降落地-资金收敛，债市V反转 10图表14：资金与存单率回升带动长端回调 10图表15：降息推动利走低，地产政策落后速反转 11图表16：Q3地方债发放量，资金趋紧，市强转弱 11图表17：长端调整更，收益率曲线由牛转熊陡 12图表18：政策提振风偏好，股债跷跷板发率上行 12图表19：近年8-9月10年期国债收益率变（bp） 14图表20：三季度债市整特征及主要相关素盘 14图表21：8月地方债计发行量环比增加 15图表22：央行操作投服务于流动性总量控需要 15图表23：科技行情变间接影响债基与“固收+” 16图表24：理财三季度来规模增长窗口期 168-92018-2025（8-10月）年期国债利率走势分两种情况：201820202025；2019、2021-20241Q3利率上行主导：2018、2020、2025年20182018103.47至3.61，全累上约14bp；7月19日至9月2026bp7会议进一步强调稳投资、扩内需，市场对财政发力和经济企稳的预期快速升温。长端利率率先承压，而短端受宽松流动性的支撑，收益率曲线总体呈现熊陡。地方债供给集中释放是本轮调整最直接的驱动。随着债务置换接近尾声，20181.022543981491.0275.745-10债收益率上行，推动10年国债收益率在9月升至阶段高位。图表3：2018年7-9月国债收益率上行 图表4：2018年7-9月地方债供给超预期放量 中债国债期收益率年 中债国债

资额亿元 年国债期收益率均值2020：疫情缓和政策暂回常态，危机宽松定价快速回吐202010由7月的2.85至9月的3.15，计上约30bp；从4月82.48972.853.008-9疫情期间悲观情绪重定价、降息预期和极低资金利率同步修正，构成1042.48DR0072.207MLF1图表5：2020年三季度国债收益率持续回升 图表6：资金及存单利率向当时的中短期政策利率回归中债国债期收益率年 中债国债期收益率年

逆回购日回购利率补充间中债业银行同业存单期收益率年中期利操作利率年补充间202511930017.9012年国债期收益率1.641.86，91.90，885图表7：2025年三季度“股债跷跷板”效应显著图表8：长端调整幅度更大，国债收益率曲线呈现熊陡沪深指数中债国债期收益率年沪深指数中债国债期收益率年年 年 年 年 年 年 年2Q3利率先下后上：2019、2021-2024年2.12019：避险行情利率下探，降息落空带来回调避险交易推动长端利率持续下行，8月中旬债市转为调整。2019年三季度，期债益由7初的3.23荡行22bp，至8月13的3.00；此后收于9月27日升至3.15低至累计约14bp，9月收于3.14。走势上，8月中旬以后，市场消化中美贸易摩擦带来的避险情绪，收益率9MLF，1018bp。CPI1.65LPRMLF910图表9：贸易摩擦汇率承压，10年国债收益率反转图表10：通胀上行叠加降息预期落空，长端利率回升中间价美元人民币

市场价猪肉全国元中债国债期收益率年 当月同比中债国债期收益率年2021：降准交易快速演绎，能耗双控强化通胀预期72021期债益由7月1日的3.09至8月5的2.80，计行29bp，92.88，21bp。770.512.98—9续，10年国益由9约2.86至10中的3.04左18bp。“能耗双控”引发的供给收缩和能源涨价，进一步强化了市场对通胀及货快上，9月PPI同比至10.7滞期一成债定主。CPI”调幅度得控制。图表11：降准交易快速演绎，债市先下后上 图表12：能耗双控与煤价上涨强化滞胀预期存款准金率大型金机构中债国债期收益率年

煤炭价格月均值元当月同比年国债期收益率均值 2022：稳增长预期推动利率上行，理财赎回放大债市回调“N”型走势。202210742.848182.58，26bp92.76，基本回季78日央行将7天回购和1年期MLF利分下调10bp至2.00和2.75稳增长接续政策落地、资金面边际收敛与外部约束增强共同推动后期反弹。8月24日国常会提出在首批3000亿元政策性开发性金工具基础上再增加30005000101.42.13，11-121111141010bp2023图表13：地产出险-降息落地-资金收敛，债市V形反转图表14：资金与存单利率回升带动长端回调中债国债期收益率年 中债国债期收益率年

逆回购利率日 中债国债期收益率年事件扩散，地产风险升温政策利率下调平价缩量续作2023：弱现实与降息推动利率下行，地产政策扭转风偏弱现实与超预期降息推动利率在8月下探，组合政策带动收益率快速反弹。2023年季，10期债收由7月的2.64至8月21的254bp7815MLF15bp710年债益快近2.5但降后情续时短月21日益率触及低点后即开始反弹，至9月末回吐当季全部下行幅度。地产政策落地、经济预期修复、政府债供给增加与赎回压力共同推动反转。7月政治局会议对房地产供求关系作出新的判断后，8月末至9月初“认房不认920222023图表15：降息推动利率走低，地产政策落地后快速反转图表16：Q3地方债发行放量，资金趋紧，债市由强转弱政治局会议提出适时调整优化房地产政策推动落实认房不认政治局会议提出适时调整优化房地产政策推动落实认房不认调整存量首房下调， 利率下调降准个百分点

资额亿元月均值年国债期收益率均值2024：宽货币和资产荒推动利率探底，政策组合拳触发回调2024782.259232.0425bp8924926109292.2522b9215建立弱本息期和产基上收率至2.0近后长交9249月26300920 年 年 年 年 年 年 年

沪深指数 中债国债期收益率年2026历史经验：三季度频现政策预期切换与宽松交易退潮892018-20258，8530.9bp；9106.6bp782018、20202023202542018-20258554322018202220232024年的“9·24”2025“20192023三季度是政府债供给例行提速期，容易产生供给冲击。2018、202020212023DR007三季度出现产品户赎回反馈风险的频率也偏高。202220242025图表19：近年8-9月10年期国债收益率变动（bp） 图表20：三季度债市调整特征及主要相关因素复盘2026Q3：日历效应担忧仍在，现实调整因素相对有限8-920267-81.8781.08宏观政策可能阶段性加力，但今年暂缺宽松定价与宽松交易迹象。三期图表21：8月地方债计划发行量环比增加 图表22：央行操作投放服务于流动性总量调控的需要地方债发行量（亿元，月为已计划值）

买断式逆回购 买断式逆回购亿 买断式逆回购估计期 买断式逆回购估计期买断式回购估计余额企业预警通赎回风险取决于权益行情能否持续强化，压力主要在“固收+上半财看，赎回风险需要重点观察权益市场表现与科技股行情变化对债基和“固收+”表现。监管变化和银行风险是更难提前定价的尾部变量。受图表23：科技行情变化间接影响债基与“固收+”图表24：理财三季度迎来规模增长窗口期科创指数 中债国债期收益率年

万亿 年 年 年 年 年 年理财季末规模环比变动理财季末规模环比变动月日 月日 月日 月日普益标准4风险提示政策超预期风险。中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明66（业指数、可转债价格）指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A300500股票评级买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下行业评级强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债评级推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮