债市日历效应：政治局会议行情推演

一、政策判断：基本面未触发全面加码，预计以提速落实为主7判断依据主GDP二季度边际走弱具有一定季节性，不能直接推导出政策将大幅加码。近年来，剔除2020-2022年的特殊冲击GDP表1：二季度主要经济指标增速较一季度边际变化热力图（%）GDP不变价同 固定资产投资 工业增加值同 社融存量同年份 比变化 累计同比变化 PPI同比变化 社零同比变化 比变化 变化20192020202120222023202420252026二季度下行占比总结-0.30 -0.50 0.30 -0.17 -0.650.1210.0013.00 -2.6711.7714.79 1.47-10.80-13.00-3.20-1.306.07-20.13-21.65 -1.63-4.00-1.90 -1.37-6.650.101.80-2.970.80 0.21-0.43 -0.17-0.27-0.60 -0.60-0.20 -1.401.10-0.80-0.87 -0.47-2.970.57-0.7075%-7.404.20-1.50 -1.4775% 75%-0.4788%50%50%多下行 多下行中性多下行 多下行中性数据来源：iFind、广发证券发展研究中心GDP63政策强度取决于增长缺口、名义需求、结构性风险和政策空间的共同作用。实际增长偏离决定政策加力的必要（202220232024GDP2025GDPCPI表2：上半年实际GDP、年标偏离当年策响应 年份H1GDP增速初始H1GDP增速修订H1CPIGDP目标值CPI目标值政治局会议政策响应政策边际力度20222.702.501.705.5%左右3%左右稳增长强托底，扩大需求、保交楼↑20235.705.500.705%左右3%左右逆周期明显加力，地产与化债政策突破↑↑20244.905.000.105%左右3%左右存量政策提速，储备增量政策→20255.305.30-0.105%左右2%左右持续发力、适时加力，消费与产能治理并重→20264.70 ——1.004.5%-5%2%左右——预计→数据来源：iFind、广发证券发展研究中心注：H1GDP增速初始为上半年不变价累计同比，H1CPI为1-6月累计同比。二季度经济动能较一季度有所放缓，但上半年总量增速仍处于全年目标区间，内需和投资结构性偏弱。2026GDPGDPPPICPI际走弱要求政策继续托底，但尚不足以触发总量政策将大幅加码。751%50%政府债发行、资金拨付和项目建设进度，推动规划内财政安排尽快形成实物工作量。图：2年以国债计净资进度%) 图年以地方府专累计净资进度%)1.21

1.22022202520222025202320262024

2022 2023 200.20

0.820252026202520260.40.2-0.2

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心对本次会议而言，政策主线更可能是“提质增效”。目前，经济总量尚未明显脱离目标、现有工具仍有落地空间，新增赤字、超预期特别国债或大范围房地产刺激的必要性相对有限。财政端重点在于推动政府债发行和二、资金面：7月底资金利率通常边际回落，但当前难形成趋势性宽松7三个阶段，跨半年结束后，银行考核压力下降，大行融出和非银可用资金往往恢复；进入税期，财政缴款会阶段性推升DR001DR007DR0011.4%月底图3：2022-2025年7月30日前后DR007走势（BP）20 2022年 2023年 2024年 2025年100-10-20-30-40T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1 TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10数据来源：iFind、广发证券发展研究中心730日（或前一交易日）为T图4：2022年以来银行体系净融出规模季节性变化（万亿元）2022年 2023年 2024年 2025年 2026年654321/11/91/11/91/171/252/22/102/182/263/53/133/213/294/64/144/224/305/85/165/246/16/96/176/257/37/117/197/278/48/128/208/289/59/139/219/2910/710/1510/2310/3111/811/1611/2412/212/1012/1812/26数据来源：Wind、广发证券发展研究中心三、机构行为：交易盘主导边际定价，长端突破仍需机构共振7—101030历史表现看，2022-2023年基金、券商对7-10年利率债的配置存在一定波动，但交易盘增减仓与10年国债3010TL307-1010302025107-10301030图5：2022年以来机构累计净买入7-10Y国债（亿元）2022年2022年2025年2023年2026年2024年基金+券商5000

1月2月3月4月5月5月6月7月8月9月10月11月12月

8006002000

2022年2025年2023年2026年2024年基金1月2月3月4月5月6月7月2022年2025年2023年2026年2024年基金5000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2022年2022年2025年2023年2026年2024年券商0

2022年2025年2023年2026年2024年大行1月2月3月4月5月6月7月2022年2025年2023年2026年2024年大行数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图6：2022年以来各机构累计净买入30Y国债（亿元）0

50002022年20252022年2025年2023年2026年2024年基金大行2022年2025年2023年2026年2024年券商保险3000-2000 2000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5000

2022年2025年2023年2026年2024年1月2月3月4月5月6月7月82022年2025年2023年2026年2024年

2022年2022年2025年2023年2026年2024年5000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图7：2022年来10年债收率走势（%） 图8：2022以来30年债收率走势（%）

2022年 2023年 2024年2025年 2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2022年 2023年 2024年2025年 2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心2026307-10年也7-104101030年6进一步加仓推动利率下行需要增量利好刺激。7月上旬机构行为已较二季度出现分化。基金和券商转为净卖出，中小行和保险起到主要承接作用。配置资金1030表3：7月上旬主要机构现券净买入（亿元）2026/7/12026/7/22026/7/62026/7/72026/7/82026/7/92026/7/10合计大行-58-85-366-136-398-236-265-1544中小行875679159330105181932422券商-538-335-159-6446-34-299-1383保险8313318910013783138863基金-350-503271391388159-382货基-117-67-139-576-247-229-115-1490理财3168115956738107521其他73111174111153190181993数据来源：Wind、广发证券发展研究中心行持续净卖出，即使保险和中小行保持净买入，也难以单独推动长端利率下行。202630期，交易盘则可能集中止盈并压降久期，如果形成负反馈，将放大收益率上行幅度。四、历史规律：政治局会议前后行情由三大因素共同定价410势；当三者相互抵消时，市场则更多表现为震荡或基本持平。表4：近年来7月政治局会议T日前后10个交易日10年、30年国债收益率变化710（bp）日期T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+102021-10.69-11.20-8.95-8.21-9.21-7.71-3.48-7.47-9.49-4.770.00-1.51-0.26-0.25-3.75-2.242.524.034.782.034.292022-0.57-0.070.13-0.091.402.15-0.200.601.501.490.00-2.90-5.58-5.36-6.32-6.58-5.11-4.41-4.50-4.84-5.332023-4.69-4.19-4.44-4.79-5.10-4.30-3.00-2.99-2.80-1.450.006.964.964.615.996.636.735.915.015.355.282024-11.33-11.18-11.93-11.34-9.81-8.42-9.01-6.88-4.64-0.940.000.14-1.83-2.03-1.040.11-0.663.305.0610.287.7520255.635.505.284.062.731.39-1.96-1.440.34-2.860.00-1.36-1.21-0.97-1.19-1.81-2.86-2.890.230.910.82下行占比80%80%60%80%60%60%100%80%60%80%0%60%80%80%80%60% 60%40%20%20%20%日历效应多下多下中性多下中性中性多下多下中性多下基准中性多下多下多下中性 中性 中性多上多上多上730（bp）日期T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+102021-8.19-8.45-6.70-5.71-6.21-4.47-0.98-4.23-5.74-3.490.00-3.27-3.00-3.51-6.75-6.26-2.77-1.76-1.51-3.24-1.002022-2.67-1.66-0.92-0.920.571.270.050.541.221.270.00-2.44-4.47-4.20-4.96-5.02-3.74-2.77-2.53-2.73-2.902023-5.03-4.23-4.23-4.96-5.56-4.97-3.77-3.99-3.79-2.400.005.684.153.604.735.155.314.013.393.393.162024-10.36-10.47-11.36-10.77-9.47-9.26-9.11-5.92-4.61-1.350.000.60-1.14 -3.00 -3.90 -2.15 -4.15 -0.650.355.853.1020259.397.707.154.852.652.20-1.90-1.250.75-3.800.00-1.50 -1.10 -1.00 -0.15 -0.20 -0.900.003.505.706.00下行占比80%80%80%80%60%60%80%80%60%80%0%60%80%80%80%80%80%60%40%40%40%日历效应多下多下多下多下中性中性多下多下中性多下基准中性多下多下多下多下多下中性中性中性中性注：T取通稿发布日数据来源：iFind、广发证券发展研究中心

410103030易属性更重，波动弹性通常更高。当资金面与机构买盘对政策影响形成共振时，会议窗口才容易出现为持续性行情；三者相互对冲时，收益率则更容易表现为震荡。表5：历年7月政治局会议窗口三因素及债市表现年份政策预期差资金面机构行为与供需三因素合力T+10日10年收益率

利多债市↓↑

资金价格与数量信号均偏松↓ 交易盘卖出收敛、边际回补↓ ↓ -5.3bp资金边际收敛↑ 交易盘增量买盘减弱↑ ↑ +5.3bp2024会前宽松预期已较充分，会议未提供新的增量催化→

升，资金边际偏松↓

↑↑

↑ +7.8bp2025

↓

供给压力有所抬升↑ → +0.8bp2026会前增量政策预期有限，预计仍以存量政策提速为主→/↓数据来源：广发证券发展研究中心

↓

交易盘仍有分化，配置盘行为与长端供给节奏待观察→ — —注：箭头表示各因素对债券收益率的边际推动方向，↓表示推动收益率下行，↑表示推动收益率上行，→表示影响中性或多空抵消。20227-1010个交易日国债收益率整体下行。2023交易盘进一步降低久期，国债收益率迅速上行。2024月22好，资金面虽在会后有所改善，交易盘因前期仓位较高而集中止盈，国债收益率在会后T+10日上行。20257收益率随后出现反复，T+10日10年端基本持平，30年端上行幅度更大。对本次会议而言，关键观察项可归纳为三类：财政、房地产及资本市场政策是否超预期，税期后资金修复是否20242025明确的单边政策押注，机构行为也较为分化，因此会后方向更依赖实际政策预期差能否带来新的增量交易。五、债市展望：基准情形下利率小幅下行，风险取决于政策预期差行，但进一步突破前低仍需超预期利好，推动交易盘买盘恢复与配置资金承接同步增强。交易盘集中止盈、压降久期将带动利率上行，30年国债由于久期更长、基金年内增配更为集中，其波动幅度可能高于10年国债。430低（10年1.7%；30年2.2%）。1030低。103030年调整幅度或更大，有概率上行至年内前高2.30-2.35%区间。六、风险提示数据统计与测算偏差。本文对宏观经济数据、政府债净融资、资金价格、银行体系净融出、机构现券交易及政离基准假设，债券收益率走势可能与本文判断存在差异。广发固定收益研究小组杜渐：余淼：熊睿健：高级研究员，英国爱丁堡大学硕士，四年国债期货研究经历。张陆：高级研究员，美国哥伦比亚大学硕士，四年利率衍生品+多资产研究经历。分析师及联系人杜渐SAC执证号：S0260526020003SFCCENo.BXV349dujian@联系人：熊睿iongruijian@广发证券行业投资评级说明

1210%12-10%～+10%。1210%广发证券公司投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们地址邮政编码客服邮箱广州市：广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼510627gfzqyf@深圳市：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层518026北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层100045上海市：上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港：香港湾仔骆克道81号广发大厦27楼200120-法