众生药业创新转型进入兑现期ZSP1601有望贡献估值弹性

中药为基、创新引领，创新药进入价值兑现期 7公司股权结构稳定，管理机制清晰 7利润端逐步修复，创新转型稳步推进 7中成药构筑业务基石，核心品种稳健发展 9化药：存量仿制药稳健，昂拉地韦有望贡献收入增量 11创新药：聚焦代谢与呼吸，打开长期发展空间 12ZSP1601：差异化泛PDE机制，IIb期数据验证MASH抗纤维化潜力 13RY1225注射液：GLP-1/GP长效双靶点，国内授权齐鲁制药验证创新价值 16昂拉地韦：甲流创新药纳入医保，适应症拓展助力放量 18盈利预测与评级 20盈利预测 205.2.估值 20风险提示 21图表1：公司股权结构图（截至2026年一季报） 7图表2：2016-2026Q1营业总收入（亿元） 8图表3：2016-2026Q1归属母公司股东的净利润(亿元） 8图表4：2016-2026Q1归母净利率和销售毛利率 8图表5：2016-2026Q1销售/管理/财务/研发费用率 8图表6：2018-2025年营收结构（分板块） 9图表7：2025年各板块占营收比重 9图表8：公司主要中成药产品以及特色 9图表9：2020-2025年中国三大终端六大市场复方血栓通胶囊年度销售额 10图表10：中国城市公立医院眼科内服中成药竞争格局（2025年） 10图表11：2020-2025年中国三大终端六大市场脑栓通胶囊销售额 11图表12：2020-2025年众生系列药物零售销售额（百万元） 11图表13：2020-2025年众生系列药物零售销售百分比（分剂型） 11图表14：2020-2025年公司化学药收入情况 12图表15：2025年公司在中国城市公立医院化药销售TOP10品种 12图表16：公司创新药管线布局 13图表17：全球MASH药物市场规模预测 13图表18：中国MASH药物市场规模预测 13图表19：PDE调控cAMP/cGMP信号通路及下游生物学效应 14图表20：全球MASH/MASLD竞争格局（除ZSP1601外仅筛选III期及以上的药物） 14图表21：已上市MASH药物与ZSP1601的临床试验数据情况 16图表22：RAY1225适应症研发进展（截至2026年7月14日） 17图表23：RAY1225治疗肥胖/超重适应症的REBUILDING-1Ⅱ期临床数据 17图表24：RAY1225与替尔泊肽治疗2型糖尿病的临床数据对比（非头对头） 18图表25：RAY1225许可交易概况 18图表26：昂拉地韦剂型以及适应症布局情况 19图表27：昂拉地韦Ⅲ期研究七项流感症状缓解时间分布 19图表28：可比公司估值表 20中药为基、创新引领，创新药进入价值兑现期19792009/公司股权结构稳定，管理机制清晰截至20261090%，并通过表决权安排享有张玉立女士所持10.90%21.80%表决权，161%23.41%97%和7801%，整体控制权清晰。图表1：公司股权结构图（截至2026年一季报）Wind 所利润端逐步修复，创新转型稳步推进2025年公司实现营业收入2523224%2762026Q1营业收入624亿元，同比158%；归母净利润100亿元，同比20.83%。图表2：2016-2026Q1营业总收入（亿元） 图表3：2016-2026Q1归属母公司股东的净利润(亿元）Wind 所 Wind 所盈利能力逐步恢复。2021-2025年公司毛利率整体稳定，小幅下降；2025年毛利率企稳于5612%，2026Q1进一步回升至5729%。公司2025年归母净利率恢复为10.93%，2026Q1提升至1599%，盈利能力逐步修复。2025全年销售费用率3448%001pc566%，同比049pct；研发费用率361%，同比090pct。26Q1销售费用率3164%，管理费用率486%，研发费用率234%。图表4：2016-2026Q1归母净利率和销售毛利率 图表5：2016-2026Q1销售/管理/财务/研发费用率Wind,华源证券研究所 Wind 所2025132252.39%9203648%058亿元，占营收比重为231%；中药材及中药饮片销售营收207亿元，占营收比重为821%。业务增速方面，2025年中成药、化学药营收增长趋于平稳，同比分别增长026%、229%；原料药及中间体业务表现亮眼，同比大幅增长90.97%。图表6：2018-2025年营收结构（分板块） 图表7：2025年各板块占营收比重Wind,华源证券研究所 Wind 所中成药构筑业务基石，核心品种稳健发展20251322026%5239%，是公司第一大业务板块。产品方面，中成药复方血栓通胶囊是中药大品种培育的经典产品；脑栓通胶囊是基于“毒损脑络”病机学说的心脑血管疾病防治的核心产品；众生丸为岭南名药的代表产品。图表8：公司主要中成药产品以及特色公司官网，公司公告 所复方血栓通系列产品为公司核心中成药品种，临床主要用于眼科、心脑血管及糖尿病慢2023政策冲击，公司围绕核心产品构建“量-本-费”协同增效模型：以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实现成本优化，辅以精细化费用管控体系，最终在价格下行通道20264复方血栓通胶囊集采影响或已基本消化，销售逐步企稳。该品种为公司独家剂型，据米内网数据，2021—2022年销售额分别同比增长58%和82%；2023年中选全国中成药集采2023—2024年销售额分别同比下降67%和155%2025年销售额恢复同比正增长12%，表明集采影响或已逐步消化，产品销售趋势企稳回升。循证医学层面，该药被多项临床指南及共识推荐用于视网膜静脉阻塞等多种眼底疾病的治疗。该药亦因其临床证据丰富、药物经济学优势突出，连续多年在国内眼科内服中成药领域市占率排名第一位。9：2020-2025

图表10：中国城市公立医院眼科内服中成药竞争格局（2025年） 米内网 所 米内网 所脑栓通胶囊作为公司独家核心品种，可改善脑血循环、保护神经功能、减少卒中残障，维护神经血管单元稳态，有效降低卒中复发风险，公司立足中药大品种培育战略，提前布局其强而有力的循证医学证据。依托“十四五”国家重点研发计划，公司启动脑栓通胶囊降低（RCE研究，目的是建立缺血性卒中的中药预防与治疗一体化干预模式，评价脑栓通胶囊远近期的防治效20252025RESPACE2022202461620252502022—2025年均复合增长约37%图表11：2020-2025年中国三大终端六大市场脑栓通胶囊销售额米内网 所公司众生丸系列产品和清热祛湿颗粒是经典的中药品牌OTC药品，40年口碑传承。众生丸具有抗菌消炎、清热解毒的功效，用于咽喉肿痛等咽喉疾病，且为公司独家剂型品种。从众生系列分剂型市场格局看，众生胶囊有两家生产厂家：众生药业和汇中制药；众生片有三家生产厂家：众生药业、诺得胜制药和江西青春康源制药；众生丸由众生药业独家生产。2025年众生系列药物零售销售额约为09丸的销售额占众生系列药物的957%，处于主导地位。图表12：2020-2025年众生系列药物零售销售额（百万元）

13：2020-2025（分剂型）中康开思数据库 所 中康开思数据库 所化药：存量仿制药稳健，昂拉地韦有望贡献收入增量2025年公司化学药实现营业收入920229%3648%，是公司仅次于中成药的第二大业务板块。存量化学药主要集中于呼吸系统、抗感染、消化、眼科、抗过敏等多治疗领域，品类协同构筑细分壁垒。为国内首个通过豁免临床研究获批上市的眼用纳米乳剂，成长空间广阔。多款化药滴眼液与复方血栓通系列产品联动，形成完善眼科产品矩阵，巩固行业竞争优势。消化领域，公司深耕胃黏膜保护细分赛道，硫糖铝口服混悬液主打黏膜损伤修复，5ml:1g袋装规格终端放量迅速；叠加内源性胃黏膜保护剂瑞巴派特片持续落地终端渠道，贡献业绩增量。（含无糖规格202533（含视同图表14：2020-2025年公司化学药收入情况 图表15：2025年公司在中国城市公立医院化药销售TOP10品种Wind 所 米内网 所创新药：聚焦代谢与呼吸，打开长期发展空间公司创新药研发主要聚焦代谢与呼吸两大领域，目前公司已有2款一类创新药项目获批上市，多款管线正处于临床试验阶段，并探索布局具备差异化优势的早研管线。图表16：公司创新药管线布局公司官网 所；注：截至2026年7月8日ZSP1601PDEIIbMASH全球及中国MASHMASH20243420292332034年的626亿美元，2024—2029年及2029—2034年CGR分别为470%和219%。同期，5472034132CAGR分别为557%和231%，均高于全球市场增速。图表17：全球MASH药物市场规模预测 图表18：中国MASH药物市场规模预测 研究所

弗若斯特沙利文，诚益生物招股书，华源证券

研究所

弗若斯特沙利文，诚益生物招股书，华源证券ZSP1601MASH1（PDE）st-n-cass药物。图表19：PDE调控cAMP/cGMP信号通路及下游生物学效应《Roleofphosphodiesterase1inthepathophysiologyofdiseasesandpotentialtherapeuticopportunities》ArunSamidurai,etal.,华源证券研究所ZSP1601凭借泛PDE抑制机制形成差异化布局。MASH研发管线主要集中于GL1RHR-βARG21及GL1RGCGRMH领域已有瑞司美替罗、司美格鲁肽以及赛格列扎获批上市。ZSP1601目前已完成IIb期并计划推进关键性III期临床。图表20：全球MASH/MASLD竞争格局（除ZSP1601外仅筛选III期及以上的药物）MASH药品名称研发机构靶点作用机制中国最高研发阶段全球最高研发阶段批准上市I批准上市I激动剂THR-βMadrigalPharmaceuticals瑞司美替罗赛格列扎 ZydusLifesciences PPARα/γ 激动剂 —— 批准上市达格列净达格列净阿斯利康/百时美施贵宝SGLT2抑制剂IIIIIIHSK31679 海思科 THR-β 激动剂 III期 III期索弗度肽索弗度肽勃林格殷格翰GLP-1R、GCGR激动剂IIIIII拉尼兰诺

中国生物制药/Inventiva/

PPARα/δ/γ 激动剂 III期 III期HepalysPharmaefimosferminalfa GSK 类似物III期III期罗氏pegozafermin FGF21(收购89bio)类似物III期III期诺和诺德依鲁西夫明 FGF21(收购Akero)融合蛋白——III期ZSP1601片 众生药业 泛PDE抑制剂Ⅱb期Ⅱb期MASLD药品名称研发机构靶点作用机制中国最高研发阶段全球最高研发阶段IIIIIIIIIIII激动剂、GLP-1R礼来替尔泊肽/瑞他鲁肽玛仕度肽 礼来/信达生物 GLP-1R、GCGR 激动剂 III期 III期医药魔方 所ZSP1601IIb本项目共入组181例经肝脏穿刺活组织检查评估病理学确诊的MSH160150mgID组、100mgD组和安慰剂组，治疗48周。48100mg组、50mg组和安慰剂组应答率分别为649%、576%和325%，较安慰剂组率差分别为31.85%和2737%。481MASH无恶化”及“纤维化改善≥2MASH2950%和1060%。MRDFF100mg组自第12周起肝脏脂肪含量降低48100mg组MRDF较基线相对下降≥50%的参与者比例为35.1%，安慰剂组为0%。肝酶方面，治疗48周，100mg组LT、T、GGT较基线分别降低4019、1912、2010UL，均显著优于安慰剂组。ZSP1601IIbIIbIIIIIb图表21：已上市MASH药物与ZSP1601的临床试验数据情况研发企业诺和诺德Madrigal众生药业药物名称司美格鲁肽瑞司美替罗ZSP1601试验名称/代号ESSENCEMAESTRO-NASHCTR20223378靶点/机制GLP-1受体激动剂THR-β激动剂泛PDE抑制剂数据阶段III期III期IIb期周数72w52w48w剂量皮下注射，每周1次，2.4mg口服，每日1次，80/100mg口服，每日2次，50、100mgMASH缓解且纤维化无恶化2.4mg62.934.380mg26100mg30安慰剂组:10-纤维化改善≥1级且MASH未恶化2.4mg组36.8安慰剂组为22.4注：该终点为纤维化改善且MASH未恶化—100mg组较安慰剂组率差为29.5纤维化改善≥1级且NAS未恶化—80mg组24100mg2614—众生药业公告，Insight数据库公众号，药明康德公众号 所RAY1225GLP-1/GIPRAY1225是众生睿创研发的、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物。其具有GL1受体和GPR1225采用专利钉合肽（sapedpepide）技术设计，该技术RAY1225获得约10，Q2W方案26RAY1225GLP-1类药物的给药格局，为代谢疾病患者提供更友好的治疗选择。适应症布局方面，RAY1225已围绕肥胖/超重与2型糖尿病构建核心管线，国内肥胖/超重及2型糖尿病均处于Ⅲ期临床；MASH及OSA适应症在中国已获批临床，肥胖/超重适应症在美国已获批临床。图表22：RAY1225适应症研发进展（截至2026年7月14日）医药魔方 所REBUILDING-1的Ⅱ期研究显示，RAY1225在无糖尿病肥胖或超重成人中展现出较强且总体呈剂量依赖的减重效果。治疗24周后，9mg及以上剂量组均实现双位数减重，体现出较强的减重潜力。R122518mg组在24周治疗期内实现平均体重降幅达2118%100%参与者体重下降超过15%，验证了R1225作为GL1/GIP双周制剂的强大减重潜力。图表23：RAY1225治疗肥胖/超重适应症的REBUILDING-1Ⅱ期临床数据药物名称RAY1225剂量3mg6mg9mg12mg15mg18mg周数24w给药方式Q2W（n=41）Q2W（n=8）体重相对于基线的变化（安慰剂调整后）-6.77-9.73-11.79-11.17-11.97-18.22医药魔方，《RAY1225,aBiweeklyBiasedGLP-1/GIPRAforWeightManagement:APhase2TrialinChineseOverweight/ObeseAdults(REBUILDING-1)》JiL,YanL,XuM,etal. 所RY1225在2型糖尿病患者中展现出较强且呈剂量依赖的降糖效果。HNING1Ⅱ期243mg、6mg9mgHbA1c168206和216Hb1c＜7%的达标率分别为8000%8947%和94.44%6mg9mg15mg组。安全性方面，RAY1225SURMOUNT-CN及SURPASS-AP-Combo研究披露水平。图表24：RAY1225与替尔泊肽治疗2型糖尿病的临床数据对比（非头对头）试验名称药物名称给药方式治疗周期HbA1c（LSmean）HbA1c＜7HbA1c≤6.5HbA1c＜5.7SHINING-1Ⅱ期RAY12253mg，两周一次24周80607.56mg，两周一次9mg，两周一次SURPASS-AP-ComboⅢ期替尔泊肽15mg，每周一次40周—众生药业公告 所2026116RAY1225/228数销售提成。MAH资格，并继续主导国内临床开发。该合作有望借助齐鲁制药的产能及商业化渠道加快国内落地，同时保留后续海外授权和资产价值兑现空间。图表25：RAY1225许可交易概况交易时间授权方合作方授权标的交易金额授权区域及权益2026年1月众生药业（众生睿创）齐鲁制药RAY1225注射液2亿元首付款+最高8亿元里程碑，另享双位数销售提成RAY1225（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）针对超重/型糖尿病适应症的独家生产与商业化权益。众生睿创保留许可知识产权的全部权利、权属、权益及MAH资格，并继续主导国内临床开发众生药业公告 所昂拉地韦：甲流创新药纳入医保，适应症拓展助力放量流感患者基数庞大，抗病毒药物需求旺盛。流行性感冒是由流感病毒引起的急性呼吸道传染病，具有季节性强、传播快及发病率高等特点，其中甲型和乙型流感病毒是引发人群季节性流行的主要病原。昂拉地韦片（安睿威）RNAPB22025520255NMPA批准上市并纳入医保；12～17NMPA受理；2～11NMPA受理。图表26：昂拉地韦剂型以及适应症布局情况药物/剂型适应症人群适应症临床/注册进展昂拉地韦片（安睿威）成人成人甲型流感20255NMPA批准上市，2025乙类范围12～17岁青少年青少年单纯性甲型流感Ⅲ期临床获得积极顶线数据，适应症补充申请已获NMPA受理昂拉地韦颗粒2～11岁儿童儿童单纯性甲型流感Ⅲ期临床均获得积极顶线数据，新药上市申请已获NMPA受理众生药业公告 所昂拉地韦展现出快速缓解症状与较强抗病毒活性。Ⅲ期研究显示，其中位流感症状缓解时间（AS）为3883小时，较安慰剂组缩短24.52小时（0.0001）；同时可显著缩短RNA1～22025图表27：昂拉地韦Ⅲ期研究七项流感症状缓解时间分布《EfficacyandsafetyofonradivirinadultswithacuteuncomplicatedinfluenzaAinfectioninChina:amulticentre,double-blind,randomised,placebo-controlledandoseltamivir-controlledphase3trial》ZifengYangetal.,华源证券研究所3CL3CL20233NMPA附条件批准20252024—2025盈利预测与评级盈利预测中成药：公司中成药板块为传统核心业务，具备较强品牌基础和渠道沉淀。考虑到20252026–2028年中成药收入增速分别为10%/3.5%27%133513.82/1420亿元；毛利率分别为700%700%/700%。化学药：公司化学药业务覆盖抗感染、心脑血管、消化等领域，2025920亿元，后续有望受益于成熟品种及昂拉地韦商业化放量。我们假设2026–2028年化学药收入增速分别为10%/8.0%100%，对应收入分别为9291004/11.04亿元；毛利率分别为49.0%51.0%/520%。2026–202850%/7.0%80%，对应收入分别为2172.33251亿元；毛利率分别为90%/9.0%90%。2026–2028入增速分别为50%/5.0%/50%，对应收入分别为0610.64067亿元；毛利率分别为50.5%50.5%/505%。估值2026-202825.58/26.98/28.58亿元，同比增速分别为1.41%/5.47%/5.912.69/3.00/3.18PE86/77/72创新ZSP1601具备较强抗纤维化信号及出海潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。市值（亿元）归母净利润（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）PE股票代码公司简称2026/7/212026E2027E2028E2026E2027E2028E600535.SH天士力23812.714.516.7191614002603.SZ以岭药业28815.017.420.3191714301263.SZ泰恩康991.94.27.4532413002653.SZ海思科8019.68.010.48310077平均值443930002317.SZ众生药业2302.693.003.18867772ifind ifind研究所风险提示研发创新失败风险：公司创新药研发平台产品或面临研发创新失败、进度不及预期等风ZSP1601IIIRAY1225III期结果不及预期，可能影响产品注册进度。创新药销售放量不及预期风险：昂拉地韦成人甲型流感适应症已获批上市并纳入医保，若流感季强度低于预期或终端推广不及预期，可能导致昂拉地韦销售放量节奏慢于预期。行业政策风险：尽管公司存量核心产品多数已纳入集采，但其余产品未来仍面临因集采导致的价格下调风险。公司业务涉及中成药和化学药，均可能受到医保谈判、集采等政策影响，可能压缩公司产品市场空间及盈利能力。附录：财务预测摘要资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度 20252026E2027E2028E会计年度20252026E2027E2028E货资金 9851,2071,5001,804营业收入2,5232,5582,6982,858应票据账款 1,2221,0781,1371,204营业成本1,1071,1441,1931,263预账款 76838893税金及附加20222425其应收款 10151516销售费用8709039531,009存货 365465485513管理费用143143151157其流动产 385411428447研发费用91102108114流动资产总计 3,0443,2603,6534,078财务费用-53-5-6长股权资 2456资产减值损失-23-3-3-3固资产 651601551500信用减值损失-8-5-5-5在工程他经营损益0000无资产 504513527540投资收益17222222长待