W稀缺年轻文化社区商业化潜力持续释放

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u哩哩深年文化区构内生护城河 6发历：二社区综内平，成多化业式 6财分：本成果现盈能持改善 7股结：始长期舵激机绑长期长 10户态析高社区淀质户产构筑期争垒 12生建：种机制克的业，归属与同感 13用资：户增长高性享稀的年人群同 15创者态提特的视内供，现体持完善 17戏务聚年、长运、类部将进新品期 20游复：次理起，步焦线类头部 20产布局《谋打开线营间围三大略备富 22告务广基善与续户可商化效不提升 25品广：量叠加IP动动内态赋品营销 26花商：靠UP主优内，力牌现强草 26效广：升效率构品闭环 27值务探多现模，定定本盘 29大员依差内容给引户费付费平续定 30直：造戏次元多内生，续精化营 32充计：色化知识费”制具增潜力 33利测估值 34险示 36图表目录图1.哔哔发历及月跃户模化 6图2.哔哔当收结构图 7图3.2020Q1-2026Q1收入同增速 8图4.2020-2026Q1分营业入比 8图5.2020-2025项本占成之比 9图6.2020-2026Q1销利率净率 9图7.2020-2026Q1销用及用率 9图8.2020-2025发及股支费用 10图9.2020Q1-2026Q1Non-GAAP净润净率 10图10.哩哩权图 11图11.哩哩业式 13图12.B分丰多样 13图13.B内覆多趣圈层 13图14.视风条弹幕量 14图15.B站巫财经” 14图16.瓜频“巫财” 14图17.讯频片告 15图18.哩哩区与内治体系 15图19.哩哩户像 16图20.2022Q1-2026Q1活跃户 16图21.2022Q1-2026Q1户粘性 16图22.2022-2026Q1用日均用长 17图23.2023-2026Q1正会员数 17图24.哩哩作模持增长 17图25.2025哔哔作者龄构布 17图26.B知区 18图27.中视平比图 18图28.层创者态 19图29.哩哩电划 19图30.作收持加 19图31.作生推质内增长 20图32.鸣》哩大会独礼包 21图33.2026年BW聚内外部戏商 22图34.BW历参人化 22图35.2016-2021游收入收占比 22图36.FGO全搜热度 23图37.碧航》搜索度 23图38.三：定》游特色 23图39.三：定》对统SLG 23图40.2022Q1-2026Q1戏收及比速 24图41.逃鸭夫戏画面 24图42.哩哩品戏Pipeline 25图43.哩哩告发展程 25图44.屏牌告 26图45.视品营销 26图46.2025“最的夜年晚会 26图47.哩哩有跃社黏性 27图48.UP主为牌“生代人” 27图49.火台秀案例 27图50.哩哩果主要式 28图51.MATES群产型 28图52.哩达台绍 28图53.户费景扩大 29图54.2022Q1-2026Q1告收增与量速比 29图55.2022Q1-2026Q1值服收及比速 30图56.哩哩值内容商化式 30图57.哩哩家番剧品 31图58.哩哩员面 31图59.2022Q1-2026Q1付费户同增速 32图60.戏播 32图61.次直播 32图62.哩哩物赏 33图63.哩哩长阅 33图64.贫充专格体系 33图65.2026Q1充收增50+ 33表1：哩哩任层 11表2：哩哩年激励划 12表3：2022至授购金及际购额 12表4：哩哩心产品阵 21表5：哩哩要产品作式理 22表6：频台动会员价比 31表7：业收预测 34表8：利及项率预测 35表9：母利及Non-gaap净润测 35表10：比司值 35哔哩哔哩：深耕年轻人文化社区，构筑内容生态护城河发展历程：从二次元社区到综合内容平台，形成多元化商业模式2009ACG（Animation、Comic、Game）图1.哔哩哔哩发展历程及月活跃用户规模变化ACG（2009—2013）2009Mkufans210（BlibilACG（大量二次元用户聚集。与传统视频网站依赖影视版权内容不同，哔哩哔哩以用户创作内容（2014—2017）2014ACG得《Fate/GrandOrder（FGO）（2018—2022）20183”，201820220.783.2640，定现金流的基础上，推动广告、大会员、直播及充电计划等增值服务业务持续增长，商业化能力不断增强，公司逐步迈向盈利拐点。（2023）2024Q3UP2025100.58亿元同长22.83占营的33.14凭年轻高能力户群“”Fate/GrandOrder2025实收入63.95元，比长13.98，总营的21.07，现较强产增值服务：。2025，司值服业实收入119.28亿，比增长8.45，占营收的39.31暂各板块位随会规扩大直生完以用户费习图2.哔哩哔哩当前收入结构图Find、哔哩哔哩官网、国投证券证券研究所财务分析：降本增效成果显现，盈利能力持续改善收入规模持续扩大，增长动能逐步趋稳。2020Q1-2026Q1期间，公司单季度营业收入由23.1674.722022202320242025Q483.21图3.2020Q1-2026Q1营业收入及同比增速营业收入(亿元) yoy83.218071.73%83.218071.73%77.3473.0676.8574.7270.0373.387063.4957.8157.9461.4258.0561.276052.0744.9538.4039.0132.2656.65504023.1626.183025.85%21.82%209.20%8.05%0.31% 106.69%0807060504030201002020Q1 2020Q3 2021Q1

2022Q1

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2023Q1

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2026Q1Find、国投证券证券研究所2026Q1广告移游值务商大务入比分为34.6520.3838.98和202019.29pct、-19.65pct、6.93pct、-6.56pct。图4.2020-2026Q1分业务营业收入占比10090706050403020100

广告() 移动游戏() 增值服务() 电商及其他()12.56%12.56%14.62%14.14%9.70%7.58%6.48%6.00%32.05%38.98%35.78%39.80%43.99%40.99%39.31%21.07%20.38%40.03%26.26%22.93%17.85%20.91%30.52%33.14%34.65%15.36%23.34%23.13%28.46%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1iFind、国投证券证券研究所&番剧的内容采购成本、服务器及带宽成本电商及2020-2025年公收分成本由47.7升至62.9由20.5下至12.7明PGC内积较为分增容压力缓302026Q137.11图5.2020-2025各项目成本占总成本之比 图6.2020-2026Q1销售毛利及净利率收入分成成本（）内容成本（）服务器及带宽成本（）电商及其他（）19.30%21.80%20.40%19.30%21.80%20.40%17.00%16.00%12.50%8.70% 9.10%10.20%9.70%15.10%14.70%9.70%12.70%20.50%17.60%19.40%18.70%47.70%50.40%50.50%55.60%59.80%62.90%8060402032.736.62 37.1132.736.62 37.1123.6720.8624.1617.583.922.7-5.082020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1-21.36-25.45-35.13-34.28

50403020100-10-20-30

销售净利率() 销售毛利率()2020 2021 2022 2023 2024 2025 -40Find国投券证研究所 Find国投券证研究所销售费用管控优化，降本增效成果显现。公司上市后大量投入以支持用户破圈增长，2020-202134.9257.9520222022239.21.162024202544.0243.942026Q111.53图7.2020-2026Q1销售费用及费用率销售费用(亿元) 销售费用率（）57.9529.1057.9529.1029.9049.2144.0243.9422.4739.1634.9217.3816.4014.4815.4311.5360 3050 2540 2030 1520 1010 50 02020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1Find、国投证券证券研究所AI202247.65202535.334.2812.1。图8.2020-2025研发费用及股份支付费用研发费用（亿元） 股份支付费用（亿元） 研发费用率（）47.6521.7647.6521.7644.6719.8336.8535.3314.6512.6128.4013.7311.6415.134.154.281.112.162.724.0350 20401530102010 50 02020 2021 2022 2023 2024 2025iFind、公司公告、国投证券证券研究所2020-20222023202511.9125.87图9.2020Q1-2026Q1Non-GAAP净利润及净利率Non-GAAP净利润（亿元） Non-GAAP净利率7.868.787.868.784.525.6110.56%105.852.363.6202020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1-9.67-29.98%-8.582022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3-2.71-5.56-4.56-10.31-9.64-8.63-13.142025Q12025Q3 2026Q1-10-4.75-4.76-6.82-6.66-20-30-40.09%-17.65-40-19.681050-5-10-15-20

20-25 -50Find、国投证券证券研究所股权结构：创始团队长期掌舵，激励机制绑定长期成长20267通过接间方合持约12.5创人董事总徐持约6.6事副主席兼席营官李持约2.2讯前有司约10.5的份公重要略。图10.哔哩哔哩股权结构图Find、国投证券证券研究所20ACG表1：哔哩哔哩现任管理层姓名年龄任职日期职务履历陈睿472014董事会主席兼首席执行官在互联网与科技行业有超20年经验。他曾联合创立猎豹移动，还任职于金山软件、创立贝壳网络安全公司。带领哔哩哔哩从爱好者社区转型为综合视频社区，搭建了“社区优先”的内容生态与多元商业化模式。李旎392014董事会副主席兼首席运营官11500强的B业化及品牌影响力的快速提升。徐逸352009创始人、董事兼总裁哔哩哔哩创始人，深耕ACG社区运营多年，主导了弹幕互动功能等产品创新，是B站社区文化的核心塑造者，持续推动B站用户界面与社区体验的优化。樊欣462017首席财务官拥有超过18年的财务领域经验，曾任职网易、毕马威华振，还参与创立过私募基金。他持有中美英等多地区注册会计师资质，毕业于上海财经大学，负责哔哩哔哩的财务体系搭建与管理。黎映彤-2026联席公司秘书在企业专家及上市公司合规服务领域拥有长期的行业积淀和丰富的实务经验。并持有境内外专业机构认可的企业治理经验，长期服务于多个港股及两地上市公司，深入贯彻境内外部资本市场的合规运作与公司治理体系。Find、国投证券证券研究所20221220266RSU3153.437.85表2授予时间授予数量授予日股价（港元）占股本总比例摊销时间2022.12.141,967,384188.82023.12.14—2026.12.142023.3.313,487,998189.62025.3.31—2029.3.312023.6.301,662,727116.72025.6.30—2027.6.302023.9.291,201,636108.32025.9.29—2027.9.292023.12.291,444,05793.62025.12.29—2027.12.292024.3.282,425,12488.32025.3.31—2030.3.312024.6.274,096,417126.72025.3.31—2030.6.302024.9.302,646,424168.52025.9.29—2028.9.292024.12.271,374,399147.62025.12.29—2028.12.292025.3.311,206,743148.72027.3.26—2029.3.262025.6.253,088,9431622026.6.25—2031.6.252025.9.252,077,620211.22026.9.25—2029.9.252025.12.152,014,815193.72026.12.15—2029.12.152026.3.26949,277182.32027.3.26—2032.3.262026.6.261,890,627124.72027.6.26—2030.6.26持续推进股份回购，优化资本结构并增强股东回报。自2022年以来，公司持续实施股份回20225202411272022202420250.540.161.151.85表3：2022年至今授权回购金额及实际回购金额时间回购事项授权规模（亿美元）当年回购金额（亿美元）2022首次股份回购计划5.000.542024新增股份回购授权2.000.162025--1.15合计7.001.85司公告、国投证券证券研究所PUGV（ProfessionalUserGeneratedVideo）B图11.哔哩哔哩商业模式司公告、国投证券证券研究所生态建设：多种互动机制+克制的商业化，强化归属感与认同感Fate/ZeroMADFGO7000200图12.B站分区丰富多样 图13.B站内容覆盖多兴趣圈层 哔哩网首、投证券券研所 公告国投券券研究所哔UPBUP图14.影视飓风单条视频弹幕量哩哔哩官网、国投证券证券研究所UPB图15.B站“巫师财经” 图西瓜视频“巫师财”哔哩网、投券证券究所 视频国投券券研究所图17.腾讯视频贴片广告讯视频、国投证券证券研究所的社区治理体系保障了平台在用户规模快速增长背景下仍能保持较高的用户粘性和社区氛图用户资产：用户持续增长且高粘性，享有稀缺的年轻人社群认同Z+2026Z7026.5岁用平年龄22.5岁户构续轻与同用女性的用户来一线市的日跃户看视及直电相内容随早用逐步图19.哔哩哔哩用户画像司公告、国投证券证券研究所20222022Q179402026Q11.15用粘呈升标由2022Q1的27.04提至2025Q3的31.1830图20.2022Q1-2026Q1日活用户 图21.2022Q1-2026Q1用户性14012010080604020

DAU（百万）

323130292827.04%27262524

用户粘性（DAU/MAU）30.85% 31.18%30.16%30.64%117.3115117.3115102.8102.4107.3106.790.393.779.42022Q12022Q42023Q32024Q22025Q12025Q4

2022Q1 2022Q4 2023Q3 2024Q2 2025Q1 2025Q4公告国投券券研究所 公告国投券券研究所2022962026Q111920232.302026Q12.911280图22.2022-2026Q1用户日均用时长 图23.2023-2026Q1正式会员数140120100806040200

日均使用时长（mins）11910796119107969599

350300250200150100500

正式会员（百万）2842842912302532023Q4 2024Q4 2025Q4 2026Q1公告国投券券研究所 公告国投券券研究所创作者生态：提供独特的中视频内容供给，变现体系持续完善2025UP400万月视投量达到2400万同长15.94创者模内容给力持年轻化创作者结构进一步强化平台社区特色。哔哩哔哩创作者年龄主要集中于18—30岁，占约66，平核用户体度合这年轻的作结使台能持出图哔哩哔哩创作者规持增长 图25.2025年哔哩哔哩创者龄结构分布公告国投券券研究所 公告国投券券研究所PUGVUPUP图26.B站知识区哩哔哩官网、国投证券证券研究所PUGVYouTubeUGCUP图27.短中长视频平台对比图投证券证券研究所UP2025UPUP同比增长超过20善。图28.多层次创作者生态司公告、国投证券证券研究所202520300UP21，UP图哔哩哔哩充电计划 图创作者收入持续增加哔哩作中、投证券券研所 公告国投券券研究所2025250UPUPUP20UP1048图31.创作者生态推动优质内容增长司公告、国投证券证券研究所游戏复盘：二次元代理起家，逐步聚焦长线+垂类头部（2015-2018）2015（FGO）IP（2019-2023）202161000RPG（2024年至今）1000200（FGO）SLG表4：哔哩哔哩核心游戏产品矩阵游戏名称游戏品类上线时间运营模式核心历史表现最新动态《命运-冠位指定》《碧蓝航线》《三国：谋定天下》《逃离鸭科夫》RPG二次元海战弹幕RPG多职业战争策略SLG手游俯视角PVE撤离射击2016年10月2017年5月2024年6月13日2025年10月16日独家代理发行（Aniplex研发）独家代理发行（勇仕网络和蛮啾网络研发）独家代理发行（东风工作室研发）自主研发（TeamSoda研发）+全球发行10贡献稳定流水，是公司最重要的长青产品之一9iOS增量来源Steam销量快速增长，验证公司自研及全球发行能力，成为游戏业务新的突破方向2026新稳定推进，IP2026IP活跃已完成多个赛季更新，逐步进入长线运营阶段，并开启海外发行尝试正推进PC端持续更新及跨平台版本开发，有望进一步延长产品生命周期哩哔哩游戏官网、国投证券证券研究所动的完整传播链路。UPB图32.《鸣潮》哔哩哔哩大会员独家礼包哩哔哩X《鸣潮》游戏页面、国投证券证券研究所BilibiliWorld（BW）2017ACGB，2026BW4020173图33.2026年BW汇聚国内外部游戏厂商 图34.BW历年参展人数变化参展人数（万人次）38403840251910111214150停办4030201002017201820192020202120222023202420252026BW2026游专区投证券券研所 公告国投券券研究所IP表5：哔哩哔哩主要游戏产品合作模式梳理游戏名称研发工作室运营模式《命运-冠位指定》（FGO）Aniplex独家代理《碧蓝航线》蛮啾网络、勇仕网络独家代理《三国：谋定天下》东风工作室独家代理《三国：百将牌》七星工作室独家代理《三国志：王道天下》成都奇侠互娱独家代理《闪耀吧！噜咪》哔哩哔哩自研《逃离鸭科夫》哔哩哔哩TeamSoda自研哩哔哩游戏官网、TapTap、国投证券证券研究所《命运-冠位指定》（FGO）和《碧蓝航线》奠定早期游戏板块基本盘。2016年，随着《命运（FGO）3.42贡收入比超过；2017碧航上线进步富品阵推游业务收增至20.58，推游收占提至83.4，游业为公早商业图35.2016-2021年游戏收入及收入占比移动游戏 移动游戏收入占比605065.4%40

83.4%29.4

71.1%36.0

48.053.1%

50.9

9080706050302010 0

20.58

40.0%

4026.330201002016 2017 2018 2019 2020 2021司公告、国投证券证券研究所《命运-冠位指定20162017GoogleTrends图36.FGO全球搜索热度 图《碧蓝航线》全球索度oogleTrends、国证券证研究所 oogleTrends、国证券证研究所SLGSLG图《三国：谋定天下游特色 图《三国：谋定天下对传统SLG三国谋定下》戏官网国投券证研究所 投证券券研所在《三国：谋定天下》的驱动下，游戏业务收入重新进入增长通道。2024Q360图40.2022Q1-2026Q1游戏收入及同比增速游戏收入（亿元） 游戏收入yoy18.2317.9818.2317.9817.3183.77%16.1214.7115.1115.4015.2313.5810.4611.4611.329.9210.0710.078.919.8315.98%5.72%-15.16%-17.11%-32.59%1816141210864202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1

100806040200-20-40Find、国投证券证券研究所20255Steam9630300图41.《逃离鸭科夫》游戏画面哩哔哩游戏官网、国投证券证券研究所FGO《三国：谋定天下》的长线运营及品类化，依托生态能力布局多元品类代理、精品化自研。目前公司的新品储备也基本以此为方向，储备有多款产品有望于2026-2027年上线：IPSLGIP。图Pipeline广告业务：广告基建完善与持续客户认可，商业化效率不断提升图43.哔哩哔哩广告产品发展历程哩哔哩公告、国投证券证券研究所、IPBanner图开屏品牌广告 图大视窗品牌营销哔哩销官、投证券券研所 哔哩销官、投证券券研所IPBilibiliWorldIPBIP3.520025图46.2025“最美的夜”跨年晚会哩哔哩官网、国投证券证券研究所UPUPUP200UP10202526UP205P85GMVUPUP图哔哩哔哩具有高活社黏性 图48.UP主成为品牌野生代人”公告国投券券研究所 公告国投券券研究所UPMate801.27105；CES20261.2880Mate8034200图49.花火平台优秀合作案例哩哔哩花火UP主商业合作平台、国投证券证券研究所效果广告：提升曝光效率，构建品效闭环图AI2017MATESAI目前平台已经形成“品牌广告+花火商单+效果广告（含起飞、三连等工具”丰富的产品矩图人群资产模型 图哔哩必达平台介绍必达国投券券研究所 必达国投券券研究所在优化营销产品矩阵基础上，持续拓展广告主领域。图53.用户消费场景持续扩大司公告、国投证券证券研究所20222022Q4广业自2023年起新入长道，23Q2比长35.79，24Q1一达到31.2202025AI达到29.59显于18.76的量速。图54.2022Q1-2026Q1广告收入增速与流量增速对比广告收入yoy DAU*日均使用时长yoy53.00%50.50%45.63%53.00%50.50%45.63%35.79%31.20%29.59%22.06%19.53%19.72%18.76%7.18%2022Q12022Q32023Q1-4.74%2023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q150403020100-10Find、国投证券证券研究所增值服务：探索多元变现模式，奠定稳定基本盘2022Q120.522026Q129.122023Q4282024步224Q43083225Q42.62亿元。图55.2022Q1-2026Q1增值服务收入及同比增速3537.13%

增值服务收入（亿元） 增值服务收入30.83

30.23

32.62

29.12

40302520.5221.03

22.1023.5021.5623.02

25.95

28.57

25.2925.66

28.21

28.0728.37

353025201515.76%1050

24.03%5.07%

21.59%

7.91%

11.01%

5.80%

20151053.75%02022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1 2025Q3 2026Q1iFind、国投证券证券研究所IP图56.哔哩哔哩增值服务内容及商业化模式司公告、国投证券证券研究所大会员：依托差异化内容供给吸引用户付费，付费水平持续稳定B2016B/B（（4K、148（15元/月28（29元表6：视频平台移动端大会员定价对比平台会员名称官方连续包月 官方单月卡官方年卡(刊例)日常/电商大促实际年卡价爱奇艺黄金VIP25元30元258元138~158元腾讯视频腾讯视频VIP25元30元258元118~148元优酷优酷VIP25元30元258元88~99元芒果TV芒果VIP22元30元248元98~118元B站大会员15元25元233元108~148元视频平台官网、国投证券证券研究所B/BBCStudiosIP）紧密绑图哔哩哔哩独家采购剧品 图哔哩哔哩会员购页面哔哩剧、投券证券究所 哔哩员购国证券证研究所由2022Q1的2720增至2026Q1的3400，累增约25；度间布看，图59.2022Q1-2026Q1月付费用户及同比增速403530

32.68%27.528.528.128.50

26.30

MPU（百万） 百万）yoy28.7028.3029.1028.8030.10

32.2031.30

35.1035.70

34.00

35302525209.51%15

8.68%

21.02%

20151010502022Q1

2022Q3

2023Q1

-4.36%2023Q3

2024Q1

2024Q3

4.24%2025Q1

2025Q3

5.9%0-5-102026Q1司公告、国投证券证券研究所直播：打造游戏、二次元等多元内容生态，持续精细化运营BACG图游戏直播 图二次元直播 哔哩播平、投证券券研所 哔哩播平、投证券券研所B图哔哩哔哩礼物打赏 图哔哩哔哩舰长订阅哔哩播间国证券证研究所 哔哩播间国证券证研究所充电计划：特色化“知识付费”机制，具备增长潜力UP70UPUP6-998/UPUP202316“12200资料来源：ACGx）2025100050B图食贫道充电专属价体系 图65.2026Q1充电收入同增50%+哔哩网、投券证券究所 公告国投券券研究所盈利预测及估值收入端：公司营业收入主要来源于增值服务、广告、移动游戏及IP衍生品等其他业务。2026/2027/2028125.53/131.18/136.43长5.24。AI2026/2027/2028126.65/149.44/170.37亿元分同长25.91。2026游戏2026/2027/202862.90/67.30/71.68。IPIP2026/2027/2028为18.43/18.60/18.85元分同增-6.25。综上：预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为333.51/366.53/397.32亿元，同比增长表7：分业务收入预测9.90/8.40。单位：亿元2024A2025A2026E2027E2028E增值服务109.99119.28125.53131.18136.43yoy10.99占比总收入40.9939.3137.6435.7934.34广告81.89100.58126.65149.44170.37yoy27.7222.8325.9118.0014.00占比总收入30.5233.1437.9740.7742.88移动游戏56.1063.9562.9067.3071.68yoy39.5213.98-1.656.50占比总收入20.9121.0718.8618.3618.04IP衍生品及其他20.3319.6618.4318.6018.85yoy-6.95-3.27-6.25占比总收入总收入268.32303.48333.51366.53397.32yoy19.1013.109.90Find、国投证券证券研究所成本费用端：随着高毛利广告业务收入占比提升，公司整体毛利率持续改善，预计2026/2027/2028毛分别到37.18。外司续进精化营AI模扩大，研发费用率整体趋于稳定，预计2026/2027/2028年研发费用率分别为12.46。表8：毛利率及三项费用率预测单位：亿元2024A2025A2026E2027E2028E毛利率37.1838.80毛利87.74111.14124.00138.55154.16销售费用44.0243.9445.9949.4851.65销售费用率16.4014.4813.7913.5013.50管理费用20.3120.6220.8821.9921.85管理费用率6.005.50研发费用36.8535.3341.5643.9845.69研发费用率13.7311.6412.4612.0011.50Find、国投证券证券研究所2026/2027/202817.08/23.94/31.15同比增速分别为43.05/40.16/47.70。Non-Gaap20222-52026-2027预计2026/2027/2028年产生的股权激励费用约为13/14/11亿元。基于此，测算得出2026/2027/2028年Non-Gaap净利润分别为31.68/39.79/48.26亿元，同比增速分别为22.47/25.58/21.29，期间Non-Gaap净利润CAGR为23.42。表9：归母净利润及Non-gaap净利润预测单位：亿元2024A2025A2026E2027E2028E归母净利润-13.4711.9417.0823.9431.15Yoy72.07188.6443.0540.1647.70Non-Gaap净利润-0.3825.8731.6839.7948.26Yoy其中：股权激励费用11.1611.7013.0014.0011.00Find、国投证券证券研究所2026PE虑哔哔哩2026-2028间Non-gaap利润合速为23.42显高可比公司，因此给予一定估值溢价，给予2026年20xPE726.75亿港元（1CN=1.58HD617099股本为4.25买入-A”表10：可比公司估值股票代码市值（亿元）2026营业收入（亿元）2027 20282026调整后净利润（亿元）2027 2028期间CAGR2026PE腾讯0700.HK36,375.98,272.29,056.69,914.99.52,740.12,989.63,297.89.713.3网易9999.HK5,658.91,210.01,312.01,408.97.9416.5461.1504.113.6心动公司2400.HK184.068.477.585.319.622.725.89.4PE12.1loomberg一致预期、国投证券证券研究所（市值、盈利预测统计时间为2026.7.21）风险提示宏观经济恢复不及预期：公司当前盈利改善较大程度依赖广告收入增长、增值服务稳定变现以及费用控制。若宏观消费及广告主预算恢复不及预期，广告收入增速可能低于预期。测算及假设不及预期：盈利预测及估值数据均基于当前可得信息给予预测，可能因信息获取不足、业务发生变化等因素导致假设不及预期，从而与实际结果产生偏差。资产负债表（亿元）利润表（亿元）会计年度 2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产 197.56275.50242.99286.52335.15营业收入268.3303.4333.5366.5397.3现金 102.99122.3491.26119.79154.47营业成本180.6192.3209.5227.9243.2应收票据及应

0.000.000.000.000.000.000.00销售费用44.0143.9445.9949.4851.65预付账款15.0618.6520.7522.8024.72管理费用57.1655.9520.8721.9921.85存货2.552.122.522.742.92研发费用0.000.0041.5543.9845.69其他流动资产64.67119.69110.96121.94132.19财务费用-2.77-2.012.011.291.18非流动资产129.42136.17129.90123.63117.36资产减值损失0.000.000.000.000.00长期投资0.000.000.000.000.00信用减值损失0.000.000.000.000.00固定资产5.896.955.864.773.68其他经营收益0.000.00180.0120.0100.0无形资产32.0131.0925.9120.7315.54公允价值变动收益0.000.000.000.000.00其他非流动资91.5298.1298.1298.1298.12投资净收益0.000.000.000.000.00产资产总计326.98411.67372.89410.16452.51营业利润-10.613.2515.3522.9933.78流动负债147.62203.27147.40160.72171.92其他非经营损益-3.33-1.171.991.89-2.40短期借款15.7148.600.000.000.00利润总额-14.012.0817.3424.88