福田汽车深度报告：历史包袱出清全球化开启第二成长曲线

内容目录第一章公司概况 4发展历程：聚焦商用车主业，历史包袱基本出清 44业务结构：重卡、轻卡、轻客构筑核心业务，产品结构持续优化 6股权结构：核心合资平台协同发展，产业链布局持续完善 7第二章行业分析 7重卡：内销周期向上，出口空间广阔 7内需销量复盘及展望：可以乐观起来 7非洲东南亚提总需求，欧洲南美提市占率 10轻卡：物流需求稳健增长，出口打开第二增长曲线 10内需稳步修复，更新需求与物流增长共同支撑轻卡行业景气 10出口需求持续增长，轻卡成为商用车出口主力 12轻客：内需稳步恢复，全球化打开成长空间 12国内需求稳步恢复，新能源及物流需求驱动行业升级 12出口景气持续提升，轻客成为客车出口主力 14欧洲轻型商用车市场规模领先，新能源转型孕育轻客出海机遇 15第三章公司分析 16历史包袱基本出清，经营质量持续改善 16战略聚焦重卡，高价值业务进入收获期 17轻卡业务龙头优势稳固，海外市场打开第二增长曲线 18积极突破欧洲市场，高端轻客全球竞争力持续提升 20福田戴姆勒品牌赋能全球化，拉美市场布局优势突出 21第四章盈利预测与投资建议 21盈利预测及假设 21可比公司估值 23第五章风险提示 23图表目录公司发展历程 42008-2026Q1公司营业收入（单位：亿元） 52008-2026Q1公司归母净利润（单位：亿元） 62016-2025年公司分业务营收（单位：亿元） 72016-2024年公司主要产品毛利率变化 7公司股权结构（截至2026Q1） 7销量复盘（1）（万辆） 8销量复盘（2）（万辆） 8销量复盘（3）（万辆） 9销量复盘（4）（万辆） 9提前报废老旧营运货车补贴标准 9新购营运货车补贴标准 9中国重卡出口销量及结构（辆） 102025年中国重卡出口销量结构 10重卡出口结构及各地区核心增长逻辑 102011-2025年中国轻型货车年度销量（万辆） 2024年1月-2026年5月中国轻型货车月度销量（万辆） 欧马可S3 12欧马可智蓝ES1 122020-2026年前5月中国轻卡出口销量 122020-2026年前5月中国货车出口结构 122011-2025年中国轻型客车年度销量（万辆） 132024年1月-2026年5月中国轻型客车月度销量（万辆） 13图雅诺X8 14图雅诺智蓝 142020-2026年前5月中国轻客出口销量 152020-2026年前5月中国客车出口结构 152020-2025年欧盟（EU27）LCV销量（单位：万辆） 15图表29：2024-2025年欧盟（EU27）LCV销量（单位：万辆）及各动力结构占比..................................................................................................................................15图表30：2016-2026Q1公司归母净利润变化（单位：亿元）及历史包袱释放过程..................................................................................................................................16福田戴姆勒权益法投资收益变化（亿元） 17公司主要轻卡、重卡等车型官方指导价对比 18公司重卡销量（单位：辆）及市占率变化情况 18公司轻卡产品矩阵 19公司轻卡销量（单位：辆）及市占率变化情况 19公司轻卡出口占比持续提升 20公司轻客销量（单位：辆）及市场份额变化情况 20全球主要重卡龙头销量及优势区域对比 21盈利预测 23可比公司估值对比 23第一章公司概况发展历程：聚焦商用车主业，历史包袱基本出清深耕商用车近三十年，构建国内领先的商用车产业体系。1996年，是我国商用车行业龙头企业之一，也是国内产品谱系最完整的商1998快发展步伐。2002年推出欧曼品牌，正式布局中重卡市场，逐步形成覆盖（含微卡140多个国家和地区，为后续国际化及高端化发展奠定坚实基础。在持续完善产品布局的基础上，公司积极推进国际化合作，通过引进全球领先技术资源不断提升产品竞争力。2008年，公司与康明斯成立福田康明斯，切入高端柴油发动机领域，实现动力总成技术升级；2012年，公司与戴姆勒成立福田戴姆勒，年，公司分别与采埃孚成立轻型及重型自动变速箱合资公2014年收购宝沃汽车，正式切入乘用车领域，积极拓展新的业务增长空间。2021年完成宝沃相关资产处置及减值计提，重新回归商用车主业；2024年，戴姆勒月巴西工厂首台本地化车辆下线，6月与沙特政府签署属地化工厂合图表1：公司发展历程公司公告，Foton，DaimlerTruck历史业绩情况：聚焦主业成效逐步显现，营收呈现阶段性波动后恢复增长公司持续年福田康2008300.72010534.92012年北京福田戴姆勒成立，公司持续推进高端重卡战略布局；同期启动宝沃品牌复兴计划，年宝沃销量快速下滑，乘用车收入明显下降，公司营业收入进一步回落。2021年完成宝沃相关资产处置后，公司重新聚焦商用车主业。近年来，随着商用车行业景气修复、海外出口持续增长及新能源业务放量，公司营业收入重回增长通道，2025612.5亿元，同比增长28.4%，收入规模创历史新高。）公司公告公司归母净权投资损益影响。2015年以来，公司持续推进宝沃品牌复兴及乘用车业务年35.75亿元。2021年，公司完成宝沃相关资产处置并推进破产清算，50.61亿元。2024年，年实现归母13.641583.95%，经营业绩显著改善。）公司公告业务结构：重卡、轻卡、轻客构筑核心业务，产品结构持续优化从收入249.944%年实现营48.0946.51亿元，占主营业务9.8%20206.6%3.2个百分点，业务重要性持续增强，从盈利结构来看，三大核心业务盈利能力呈现差异化特征。轻卡毛利率长期保持稳定，20249.64%，持续贡献稳健盈利；重卡产品附加值较高，在行业景气）

图表5：2016-2024年公司主要产品毛利率变化 公司公告 公司公告股权结构：核心合资平台协同发展，产业链布局持续完善40.84%；实际控44.59%股份，股权结构清晰，为公司长期战略实图表6：公司股权结构（截至2026Q1）第二章行业分析重卡：内销周期向上，出口空间广阔内需销量复盘及展望：可以乐观起来销量复盘①:记重收费+4万亿+治超限载+房地产景气度导致中枢突变。2007-2016年：2007年执行严格的计重收费政策，导致中枢整体抬升10-202009-2011202017-2021年底20万辆。2022年及之后：房地产开工面积断崖式下滑，导致工程类重卡需求大幅下降，销量中枢大幅下滑。），国家统计局，marklines，海关总署，保险数据，有驾，搜狐汽车，中国重汽公告销量复盘②:年、2012年、2022-2023年销量均相较前几年大幅下滑，弥补透支是重要2004年、2008年、2013年、2020-2021年。）中国政府网， 国家统计局，marklines，海关总署保险数据，卡车网中国重汽公告销量复盘③:旧国标淘汰、地产景气度等导致销量波动。旧国标淘汰与换车补贴：20203-6万元2025年国四淘汰与换车补贴30%20105历史最高；2015年房地产新开工施工面积大幅下滑，也是当年销量较差的原因之一；2022销量大幅下滑的背景之一也是房地产开工面积大幅下滑。年销量快速恢复并创新高一方面是因2007GDP增速创二十一世纪新高，另一方面是因为迎奥运带动大量的基建需求。），国家统计局，marklines，海关总署，保险数据，卡车之家，中经数据，中国重汽公告销量复盘④:8-10年的换车周期推算，2010-20112018-2021年，我们认为这也是2018-2021销量好的原因之一；20172025年也达到了8年车龄，这也是2025年高增的原因之一。），国家统计局，marklines，海关总署，保险数据，中国重汽公告按-02-282017-2020国2025年50万辆，以旧换新政策的持续将继续刺激销量增长；3）国七政策正在酝酿中，将刺激出台前的销量：国七政策正在酝酿，20291-2（2027-2028年国五淘汰政策也有望出台：随着2026年国四基本淘汰完毕，以及国七的酝酿，20272028年将有较大可能推出国五的以旧换新政策，从而进一步刺激销量。准 准交通部 交通部非洲东南亚提总需求，欧洲南美提市占率出口持续增长，非洲和东南亚为主：2021年开始，中国重卡出口开始高速增长，2020-20255.237.3万，cagr48%。2025年来看，非洲、东南亚、中东是出口占比最多的几个地区，占比分别40.4%、24.1%、12.6%，合计占比77%。） 构海关数据 海关数据当前出口最大的两个地区是非洲20-30率有较大提升空间。图表15：重卡出口结构及各地区核心增长逻辑海关数据，同花顺，新浪财经，保险数据，专用汽车杂志轻卡：物流需求稳健增长，出口打开第二增长曲线内需稳步修复，更新需求与物流增长共同支撑轻卡行业景气行业需求由投资驱动逐步转向更新置换与新能源替代，轻卡行业进入新一轮增长周期。回顾我国轻卡行业发展历程，行业销量整体保持较强韧性。2014-2016量阶段性回落；2017年以来，在治超政策、国三车辆淘汰、电商物流快速2020年202.8万辆。2022年行业短暂调整后，随着更新置换政策持续推进及2023180）中汽协轻卡主要应用于城市配送、快递物流、冷链运输、市政工程及城乡商贸等中短途运输场景，20261-544.13月以来终端需求持续恢复并保持在1-20265）保险数据与重卡主要受投资周期S3 ES1公司官网 公司官网出口需求持续增长，轻卡成为商用车出口主力202012.56202555.68万辆，复合增34.7%；2025529.3738%增长，延续较高景气度。从出口结构来看，轻卡始终是我国商用车出口规模最大的细分车型。2020-2026550%左右，2026554%，显著高于重卡、牵引车及中卡等其他车型。轻卡出口"最后一公里"及区域运输的核心运载工具，预计仍将保持商用车出口第一大车型地位，为我国商用车出口增长提供重要支撑。5量 5构崔东树 崔东树轻客：内需稳步恢复，全球化打开成长空间国内需求稳步恢复，新能源及物流需求驱动行业升级回顾我国轻客行业发展历程，行业销量整体呈现从高位调整到恢复增长的发展特征。2014年，在物流配送、商务出行及城乡客运需求带动下，行业销量持续增201438.52015-201930万辆左右的平台运行。2020年以来，随着物流运输需求增长、旅游客运逐步恢复及海外出口持续放量，行业重新进入增长阶段，202140万辆。202244.3）中汽协轻客兼具客运及物流运输双重属性，可广泛应用于城市物流配送、商务接驳、旅游客运、医疗救护、工程服务、房车改装及专用作业等多个场景，因此行业需求来源更加多元，周期波动明显弱于大中型客车。2024年销量呈前低后高、震荡上行态势；202591255.17万辆。2026年初受春节扰动销量短暂回落，3-44月5.80万辆，创统计期内单月新高，行业景气度延续回升态势。轻1-20265）保险数据X8 蓝公司官网 公司官网出口景气持续提升，轻客成为客车出口主力近年来，20202.4520255.4017.1%；其中，2022-2025年连续四年保持202650.6158.0%，延续高景气增长态势，海外市从出口结构来看，轻客始终是我国客车出口规模最大的细分市场。2025年轻客出口占55量 5构崔东树 崔东树欧洲轻型商用车市场规模领先，新能源转型孕育轻客出海机遇LCV市场规模领先，稳定的更新需求构筑长期成长空间。欧洲是全球ACEA统计口径，并未单独披露轻型客车销量，而是统一纳入轻型商用车（LCV，≤3.5t）统计。考虑到如图雅诺LCVACEALCV注158.7年受欧洲经济放144.78.8%，140LCV2025年尽在碳减排政策持续推进及城市物流绿色转型背景下，欧洲LCV市场正加速迈向新ACEA统计，2025年欧盟新能源轻型商用车市场份额提升至20246.1%84.5%80.7%，传统燃油车型仍占据主导地位，2025202115%，203050%，2035年实现零排放目标。随着排LCV新LCV市场兼具市场容00-205UCV）

04-205U2CVACEA ACEA第三章公司分析历史包袱基本出清，经营质量持续改善2015年启动宝沃品牌2016SUV市场竞争加剧、品牌竞争力不足及2018年起快速下滑并陷入持续亏损。2018年底，公司通过公开挂牌方式转让北京宝67%股权，但由于前期形成的大额股东借款及担保责任，公司仍需承担相关信用风险及资产减值损失，历史遗留问题持续拖累经营业绩。2021年4月北京市第一中级人民法院裁定宝沃事件对公司的影响主要体现在利润质量和资产质量，而非主营业务收2019-2022年归母净利润降至-50.6113.641583.95%，创近年来新图表30：2016-2026Q1公司归母净利润变化（单位：亿元）及历史包袱释放过程除宝沃历史包201250:50股比共同成立北京福田戴姆勒汽车有限公司，引入梅赛德斯-奔驰重卡技术平台及全球供应链体系，共同打造欧曼高端重卡品牌。合资公司成立初期持续推进产品研发、产能建设及渠道布局，2018-20212022年公司按权益法确认的福田戴姆勒投资收益分别为-4.33/-3.44/-12.70亿元。2024年公司将福田戴姆勒长期股权投资账面价值）公司公告战略聚焦重卡，高价值业务进入收获期S1官8.8315.5万元起；重卡产品价值量进一步提升，其中欧曼银河5官方指导价31万元起，旗舰946图表32：公司主要轻卡、重卡等车型官方指导价对比公司官网业经历周期性调整，2022-2024年行业需求整体承压，行业销量分别为67.2/91.1/90.2万辆，2025年随着物流需求修复、天然气重卡景气延续以26.98%增强。从市场份额来看，公司2022-2024年重卡市占率分别为10.06%/9.75%/7.74%，受行业需求低迷及产品结构调整影响，市场份额阶202514.2226.98%的2024年4.68个百分点，重新回到行业第一梯队。图表33：公司重卡销量（单位：辆）及市占率变化情况公司官网轻卡业务龙头优势稳固，海外市场打开第二增长曲线轻卡业务是公司最具竞争优12001500余家服务网络及全球化渠道布局，持续巩固公司轻卡业务竞争优势。图表34：公司轻卡产品矩阵公司官网31.07/45.17/46.38/44.52万辆，对应市场份额分19.20%/23.84%/24.41%/22.00%。其中，2023—2024年市场份额连23%，202424.41%20225.21个百分点，龙头优势持续强化。2025年，尽管受行业竞争加剧及部分需求提前释22.00%图表35：公司轻卡销量（单位：辆）及市占率变化情况公司公告卡业务的重要增长极。2025万辆，2022-2025年35.4%14.7%提升至25.4%，轻卡业务增长重心正逐步由国内市场向海外市场倾斜。2025年，5.39%0.38%，海外市场保持较强韧性，对冲了国内市场周期波动。公司坚持"属地化制造+全球化运营"的发展战略，持续完善海外产业布局和营销网络。公司持续推进国图表36：公司轻卡出口占比持续提升公司公告积极突破欧洲市场，高端轻客全球竞争力持续提升轻客业务是公司商用年，公司轻客销量同比增42.1%13.29%，达到近年来较高水平；2024年以来，图表37：公司轻客销量（单位：辆）及市场份额变化情况公司公告IAATransportationSolutrans等国际商用车展，并持续福田戴姆勒品牌赋能全球化，拉美市场布局优势突出福田戴姆勒是公司-202516.451200家、150032家海外属地化工厂，覆盖东南亚、拉图表38：全球主要重卡龙头销量及优势区域对比DaimlerTruck，VolvoTrucks，TratonGroup，Scania，Man，Paccar，VWCO第四章盈利预测与投资建议盈利预测及假设2026-2028年各业务收入及盈利能力预测如下：轻卡：受益于国内老旧营运货车更新政策持续推进、物流需求稳步恢复及新能源轻卡渗透率提升，公司轻卡销量有望保持稳健增长。其中，内销拉美等市场需求释放，预计2026-2028年出口销量分别同比增长30%/20%/20%，出口占比持续提升。考虑到公司轻卡ASP整体保持稳定，2026-2028年轻307.6/330.7/357.88.0%/8.5%/9.0%。重卡：预计国内重卡行业将在以旧换新政策、天然气重卡置换需求释放及物流运输恢复带动下持续复苏，公司内销销量预计保持15%左右增长。202620%左右增长。ASP及毛利率明显高于国内市场，随着出口占比持续提升，2026-2028年公司重卡出口收入107.3/128.8/154.514.5%/14.5%/15.0%。中卡：预计中卡行业整体保持平稳增长。一方面，区域物流运输及工程运输需求逐步恢复，带动传统产品销量稳步增长；另一方面，公司持续推进产品结构优化及新能源车型布局，产品盈利能力有望改善。预计2026-20285%24.0/25.2/26.5亿元，8.5%/9.0%/9.5%。轻客：预计轻客业务增长主要来自海外市场。国内市场需求整体保持平稳，而欧洲等高端市场突破及新能源轻客持续放量将成为未来增长的主要带动单车盈利能力持续改善。预计2026-2028年轻客收入分别为55.4/56.9/58.616.0%/16.5%/17.0%。大中客：随着海外公交更新需求逐步释放及新能源客车渗透率持续提升，公司大中客业务预计保持稳健增长。预计2026-2028年收入分别为49.3/51.7/54.3亿元，毛利率分别为11.0%/11.5%/12.0%。发动机：随着轻卡、重卡销量增长，公司合资企业福田康明斯发动机2026-202823.7/27.2/31.3万台，规模效应推动盈利能力保持稳定，公司确认投资收益分别为5.4/6.2/7.2亿元，持续贡献利润增量。动机投资收益提升，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为693.6/755.4/825.7；归母净利润分别21.3/26.9/34.756.5%/25.9%/29.3%。图表39：盈利预测可比公司估值2026-2028PE2026-2028年归母净利润分别为21.3/26.9/34.7PE分别为11.7/9.3/7.2。图表40：可比公司估值对比注：股价及市值参考2026.07.23数据；可比公司盈利预测参考 一致预期第五章风险提示商用车行业需求不及预期风险若宏观经济复苏低于预期，物流运输、基建投资及终端消费需求恢复放缓，海外市场拓展及出口增长不及预期风险公司未来业绩增长的重要驱动力来自海外市场。若全球经济增长放缓、国际新能源产品推广及盈利改善不及预期风险若新能源商用车渗透率提升速度放缓，或电池、核心零部件成本下降不及预报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险存在公司公开信息与实际情况相比存在滞后性，以及数据更新不及时的风险。第三方数据失真、不准确或不完整的风险资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E货币资金9,10820,81422,66824,780营业收入6,476,817,608,00应收票据17000营业成本55,14061,78067,01372,897应收账款5,9266,1586,1026,423税金及附加332424462499预付账款3919271,0051,093销售费用2,2232,4982,6452,808存货7,1687,99120,74713,016管理费用1,4771,6651,7381,817合同资产202937854850研发费用1,7822,0192,1992,313其他流动资产3,2012,7252,7282,928财务费用296222221流动资产合计25,81338,61553,25148,241信用减值损失26000其他长期投资1,8242,0672,2512,460资产减值损失136-1309020长期股权投资4,7264,7264,7264,726公允价值变动收益0000固定资产10,4319,7339,1688,724投资收益588640700800在建工程1,4211,5211,5211,421其他收益664650650650无形资产4,6235,1255,5085,910营业利润161213276358其他非流动资产4,6194,6224,6274,628营业外收入40393939非流动资产合计27,64427,79327,80027,869营业外支出45454545资产合计5,576,088,517,10利润总额166217270352短期借款1758,80419,6068,639所得税76129163211应付票据10,10112,17213,17415,217净利润160208257331应付账款16,14118,53420,30522,306少数股东损益-78-98-124-160预收款项13457归属母公司净利润134216261341合同负债2,2121,2491,3601,487NOPLAT1,6382,0332,7753,519其他应付款3,2733,2733,2733,273EPS（摊薄）0.170.270.340.44一年内到期的非流动负债743743743743其他流动负债762842884930主要财务比率流动负债合计33,41945,61959,34952,601会计年度2025A2026E2027E2028E长期借款2,2102,2602,1902,270成长能力应付债券0000营业收入增长