固定收益结汇潮推动人民币升值的空间还有多大

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u年来民升要由汇驱动 3人币率要层因影响 3本人币值导因由元弱换结汇潮 5汇愿结规重要 7结率非模响人币率主因素 7目结率要率预决定 9结行的观础 10准景结汇边际弱人币率常小回调 10险示 11图表目录图1.人币率三主要响素 3图2.DMA拟的民率月比实值势吻合 4图3.政变在周因子入对民汇影响大 5图4.人币率要价模划分 5图5.2026年3月来民币美指走背离 6图6.2026年汇于位 6图7.人币贸结中占持提升 7图8.待汇金放结汇存较波动 8图9.6美通压显下降 11图10.国动市于弱衡 11表1：轮售驱人民升对比 6表2：口人币关系稳定 7表3：结资规计 8表4：前疫前率比较 9今年以来人民币升值主要由结汇潮驱动人民币汇率主要由三层因素影响MeeseandRogoff（1983）1Meese-Rogoff我们利用三层因素，尝试解释人民币汇率的变动：2DXY，VIX恐慌指数作为全球风险偏好的代理变量也被纳入，以捕捉"避险→美元走强→新兴市场货币承第二层是境内实体供需。当出口商集中结汇，即使在外部逆风环境下，人民币也可能升值。这一层用结汇率和贸易差额两个变量捕捉。CNHHIBOR1CNH-CNY图1.人民币汇率的三层主要影响因素投证券证券研究所整理1Meese,R.A.andRogoff,K.(1983)."EmpiricalExchangeRateModelsoftheSeventies:DoTheyFitOutofSample?"JournalofInternationalEconomics,14(1-2),3-24.鉴于人民币汇率影响因素的复杂性，我们选择动态模型平均（DMA）进行分析。传统计量模型2016"8112018DMAandKorobilis2012)2DMADMADMA9DMADMARMSE0.885670²达0.5DMADMA20175202292024图2.DMA拟合的人民币汇率月环比与实际值走势较吻合(%) 人民币汇率月环比 DMA拟合的人民币汇率月环比43210-1-2-316-02 18-02 20-02 22-02 24-02 26-02国投证券证券研究所2Koop,G.andKorobilis,D.(2012)."ForecastingInflationUsingDynamicModelAveraging."InternationalEconomicReview,53(3),867-886.图3.政策变量在逆周期因子引入时对人民币汇率影响较大中间价偏离度纳入概率逆周期因子重启逆周期因子重启逆周期因子逆周期因子引入 调整为性逆周期因子淡出逆周期因子重启1.00.80.60.40.20.016-02 18-02 20-02 22-02 24-02 26-02国投证券证券研究所本轮人民币升值的主导因素由美元走弱切换为结汇潮DMA第一步，逐月比较美元指数方向和中美利差方向，判断外部货币和金融力量构成"顺风"还是"逆风"。第二步，当外部信号不一致或与人民币汇率走势矛盾时，引入结汇率判断境内实体供需的贡献。如果外部逆风但人民币升值，说明境内供需因素在"压倒"外部因素。第三步，当外部货币和金融因素、内部供需因素都不能解释人民币汇率走势，查看中间价偏离度和离岸人民币利率，判断央行是否在主动干预。20162710美元走弱驱动升值""利差改善驱动升值""结售汇驱动升值""美元走强叠加利差恶化驱动贬图4.人民币汇率主要定价模式划分国投证券证券研究所20252025220262（P26阶岸币即汇累值5.9这阶段定核美联开降息2026320262值1.8当境体供已压外货力量成本人币值的导素。图5.2026年3月以来人民币美元指数走势背离 图6.2026年结汇处于高位(%) 净结汇/涉外外汇收入3MA

(亿美元)11511010510095

美元指数 人民币即期汇率(右)

7.67.47.27.06.86.66.46.2

3020100-10-20

1,000 3MA(右)6004002000-200-40090 6.016-01 18-01 20-01 22-01 24-01 26-01

-30 -60016-03 18-03 20-03 22-03 24-03 26-03投证证券究所 投证证券究所20163（2026.03-2026.06）结售carry20263285bp可约2.85额外息益这味当前售驱是"逆carry"环下实现的出商弃2.85年化益择汇其驱动完来对民升值预，3515.62016表1：三轮结售汇驱动的人民币升值对比时间持续人民币汇率变化定价模式外部环境2020.12-2021.012个月1.20结售汇驱动升值美元指数弱(90.4)，中美利差正(+265bp)2021.10-2022.025个月1.40结售汇驱动升值美元指数弱(95.5)，中美利差正(+160bp)2026.03-2026.064个月1.80结售汇驱动升值美元指数走强，中美利差倒挂(-285bp)投证券证券研究所整理结汇意愿比结汇规模更重要结汇率而非规模是影响人民币汇率的主要因素市场机构在分析2026年以来人民币升值的原因时，常基于出口高增仍将延续、待结汇资金规模较大等原因，认为人民币升值具有较强的可持续性。我们认为这两点理由值得商榷。DMA前25表2：出口与人民币汇率关系不稳定出口增速分组CNY升值概率CNY贬值概率平均结汇率）4852低增速（后25）5248投证券证券研究所整理出口与人民币汇率的关系为什么不稳定呢？我们认为主要由于从"贸易顺差"到"人民币升值"之间存在一条逻辑链，但这条链条中有三个"漏损点"，每一个都可能使传导中断：一是人民币跨境结算。以跨境人民币结算的情况下，出口商收到的是人民币，不需要结汇。贸易顺差越大，若人民币结算比例同步走高，外汇市场上实际的美元卖盘可能并没有增加。近年来人民币在贸易中的使用占比持续提升，2026年6月达到29.9。二是境外留存外汇。出口商即使收到美元，也可以选择将美元留在境外账户，不汇回境内。尤其是境外利率较高时，出口商选择将外汇收入留存在境外的动力更强。carry图7.人民币在贸易结算中占比持续提升35(%) 人民币贸易结算占比3MA30252015105016-03 18-03 20-03 22-03 24-03 26-03国投证券证券研究所01-20196.8、HP6.6）（63.3）3720221（内50、外3得结资规估。721（4001一是"正常结汇率"201-2021（约572015-201681162016-201937202428-30表3：待结汇资金规模估计情景境内待结汇资金境外待结汇资金待结汇资金总计悲观433亿美元（30转换）968亿美元（20转换）1401亿美元基准721亿美元（50转换）1695亿美元（35转换）2416亿美元乐观1009亿美元（70转换）2421亿美元（50转换）3430亿美元投证券证券研究所整理202631924-560118图8.待结汇资金释放和结汇率存在较大波动待结汇资金释放结汇率(右)待结汇资金释放结汇率(右)250

(%)75200150 7010065500 60-50-100

5526-01 26-02 26-03 26-04 26-05 26-06国投证券证券研究所目前结汇率主要由汇率预期决定？202623（1和CY331，离（VIXCNHHIBOR1中2016220266122OLS20（²0.2VX（CY3（p0.9p=0420162016-2019（−0.035。2020-2021，CNH-CNYCNYCNY4.422-023CNH-CNY2024-2026表4：当前和疫情前结汇率比较指标2016-20192024-2026结汇率均值~63结汇率波动(std)较低较高（3.4倍均值比）主要驱动中美利差、美元指数（宏观）预期、情绪（行为）正反馈强度弱强外部锚定利差为正（carry顺风）利差深度倒挂（carry逆风）投证券证券研究所整理，DMA130bp。1CNY1，1.95以上两步同时成立意味着：一旦升值预期被触发→出口商加速结汇→CNY进一步升值→预期再度强化→更多出口商恐慌性结汇。这个循环的出发通常需要外部触发条件，包括美元指数走弱、人民币汇率突破关键心理价位、政策信号等。但循环中断可能同样迅速，当美元指数出现走强迹象或人民币升值势头暂停时，预期分歧立即产生，循环可能被打破。结汇行为的微观基础出口商的结汇决策并非一个简单的"换不换汇"问题，而是贸易结构、利差激励、预期形成和策略互动等多个微观层面的行为选择。约70carrytradecarry2.85carryBrunnermeier、Nagel和Pdere（003carytrde基准情景下结售汇力量边际减弱，人民币汇率正常小幅回调DMADMA2.36.94。12100103285bp65.361售效产约1.3贬贡美指数强约中美差献约0.30，计民贬约2.3对人汇约6.94。6.84-285bp-315bp65.3温和回落至63在下半年可能既不加息也不降息。中美利差倒挂产生约0.150.84（3Brunnermeier,M.K.,Nagel,S.andPedersen,L.H.(2009)."CarryTradesandCurrencyCrashes."ReviewofFinancialStudies,22(8),3135-3175.在乐观情景，结汇潮"波"叠加外部顺风，预民币升值约2.75，对人民币汇率升6.6065.3进步至70是外环从风为风发件能美储启降期1.41献约1.00，差善献约0.25，民合升约2.75对人币汇约6.606CPI6.84。图9.6月美国通胀压力明显降 图10.美国劳动力市场处弱衡(%) 季调核心CPI环比MA3季调不包含住房租金的服务CPI环比MA30.8季调不包含住房租金的服务CPI环