海丰国际亚洲集运高景气盈利有望上行

内容目录抗周期能力强的亚洲集运龙头 5航线网络扩张，利润快速增长 5运力自有率高，抗周期能力强 9择时低价造船，交付时点得当 12公司持续高盈利、高分红 12东南亚航线量价有望上行 集运周期上行，干线运价大涨 14东南亚集运需求有望高增长 16小型船舶运力供给或将偏紧 18东南亚航线运价有望上行 20印度航线盈利有望增长 盈利预测与目标价 盈利有望增长 234.2.目标价46.94港元，“买入”评级 24风险分析 图表目录图1：海丰国际航线分布图（截至2025年12月31日） 5图2：2010-2025年海丰国际营业收入呈现快速上升趋势 6图3：2019-2025年海丰国际归母净利润呈现大幅增长 6图4：2010-2025年海丰国际集装箱运量呈现增长趋势 6图5：2010-2025年海丰国际集装箱船舶运力呈现增长趋势 6图6：2021-2022年海丰国际平均运费大幅提升 6图7：2021-2022年CFI东南亚航线指数大幅提升 6图8：2013-25年大中华和东南亚集装箱航运物流收入占比提升 7图9：2019-2025年大中华地区集装箱航运物流收入快速提升 7图10：2013-2025年东南亚集装箱航运物流收入呈现增长趋势 7图11：2010-2025年日本集装箱航运及物流收入增长较缓 7图12：2010-2025年海丰国际毛利润和毛利率均呈现上升趋势 8图13：2016-2025年海丰国际营业成本增长较缓 8图14：2020年以来，设备及货物运输成本增速与运量增速相关 8图15：2012年以来单箱成本、航程成本、燃料油价格密切相关 8图16：毛利率和归母净利率与FI东南亚航线指数走势趋同 8图17：2020年以来，单箱成本变化幅度低于平均运费变化幅度 8图18：2025年海丰国际归母净利润在头部班轮公司中较高 9图19：2016年海丰国际归母净利润大幅高于运力规模更高的公司 9图20：截至2026年6月海丰国际总运力位居全球第14位 9图21：截至2026年6月海丰国际单船运力在行业头部公司中较低 9图22：截至2026年6月公司远东内部航线投放运力居行业前列 10图23：截至2026年6月公司远东内部航线运力占比位居行业前列 10图24：海丰国际经营运力和订单运力均使用3千TEU以下船型 10图25：2010-2025年海丰国际周靠港次数呈现上升趋势 10图26：截至2026年6月海丰国际自有运力占比位居行业前列 11图27：2016-2025年海丰国际自有运力占比呈现上升趋势 11图28：2000TEU船型租金和NFI综合指数走势趋同 11图29：新船造价波动低于二手船价波动和6-12个月期租租金波动 11图30：2020-2025年海丰国际自有船龄低于平均船龄 11图31：2016-2025年海丰国际运力周转效率保持在高位 11图32：海丰国际造船时间点处于全球新船造价相对低位 12图33：海丰国际造船时间点处于中国新船造价相对低位 12图34：海丰国际船舶付数量与FI综合指数走势趋同 12图35：海丰国际总运力与集装箱总运量走势趋同 12图36：2018-2025年海丰国际毛利润和归母净利润快速增长 13图37：2018-2025年海丰国际经营性净现金流快速增长 13图38：2021年以来净利润大幅高于折旧摊销和资本性支出 13图39：2022-2025年海丰国际资产负债率在30%左右 13图40：2013年以来海丰国际现金分红比例在70%左右 13图41：2023-2025年海丰国际股息率在10%左右 13图42：2026年以来，东亚出口金额同比增速快速上升 14图43：2025H2以来中国和日本集成电路出口额同比增速大幅提升 14图44：中国整车出口额和新能源汽车出口量同比增速大幅提升 14图45：美国进口份额中，中国大陆下降、中国台湾地区和东盟上升 14图46：2026年以来，中国制造业新出口订单PMI呈现上升趋势 15图47：2026年以来，美国、欧元区、日本、韩国制造业MI上升 15图48：2026年以来，美国库存增速的先行指标PI快速上升 15图49：2026年以来，美国销售增速大幅提升，且高于库存增速 15图50：2026Q1，美国零售增速高于商品进口增速 15图51：2026Q1，欧盟零售额指数增速高于商品进口增速 15图52：2026年全球集装箱船舶新交付运力在低谷 16图53：2026年二季度和三季度全球集装箱船舶新交付运力在低谷 16图54：2026年以来欧美干线集运周班运力较为稳定 16图55：2026年4月以来欧美干线集运停航艘次未明显增加 16图56：2026年4月以来欧线和美线CFI指数快速上涨 16图57：2026年4月以来欧线和美线NFI指数快速上涨 16图58：2010-2025年中国对东盟出口金额呈现快速增长趋势 17图59：2010-2024年东盟对美国出口金额呈现快速增长趋势 17图60：中国对东盟制造业直接投资流量快速增长 17图61：2024年中国对东盟直接投资流量已超过美国 17图62：美国服装和配饰进口份额中，中国下降、越南上升 18图63：美国计算机和电子产品进口份额中，中国下降、越南上升 18图64：美国机械和交通运输设备进口份额，中国下降、越南上升 18图65：2010-2024年越南制造业占GDP比重呈现缓慢增长 18图66：预计2026-2028年全球5100TEU以下新船交付较少 19图67：预计2026-2028年全球3000TEU以下船舶总运力低增长 19图68：双子星联盟亚洲至欧洲航线规划图 19图69：双子星联盟亚洲至北美航线规划图 19图70：干线FI指数大涨，带动东南亚航线CFI指数上涨 20图71：干线FI指数大涨，带动东南亚航线NFI指数上涨 20图72：2013年以来印度制造业MI呈现上升趋势 21图73：2010-2025年印度进出口金额呈现上升趋势 21图74：2015-2025年印度电子产品出口金额呈现快速增长 21图75：印度摩托车、汽车、汽车零部件合计出口金额呈现增长趋势 21图76：近年来印度从中国和东盟进口金额呈现上升趋势 22图77：近年来印度向东盟出口金额在波动中增长 22图78：印度主要港口分布示意图 22图79：CMACGM连接印度次大陆与亚洲的东向航线示意图 22图80：2013-2024年印度港口集装箱吞吐量呈现持续增长趋势 23图81：FI印巴指数的弹性较高于综合、泰越、新马指数 23图82：2026年以来海丰国际PE-TTM呈现上升趋势 25图83：2026年以来FI综合指数和东南亚航线指数呈上升趋势 25表1：海丰国际的核心财务指标预测 24表2：海丰国际的可比公司2026年 一致预期EPS和估值 242019-25年营业收入、归母净利润CAGR1433%。贸易高增长推动运量高增长，20252016推动运营效率提升。运力自有率提升可降低单位运营成本并提升抗周期能力。择时低价造70%左右，股息率10%左右。航线网络扩张，利润快速增长经营业绩快速增长，2019-25年营业收入、归母净利润CAGR分别达14%、33%。公司加速布局东南亚航线，贸易高增长推动集装箱运量较快增长。2025年相比2016年运价中枢提升、一年以上长协比例下降、东南亚航线运价具备高弹性，推动平均运费提升。营业成本管控有效，2015-22年单箱成本波动低于航程成本波动和船用燃料油价格波动。毛利率和归母净利率与CCFI东南亚航线指数走势趋同，毛利润和归母净利润呈现较快增长。1991年成立，年开辟中日航线，年开辟中韩航线，2004年开辟东南亚航线，2010年在中国香港联交所主板上市，2020年进军孟加拉市场，202220251231119集装箱船舶，其中自有船舶99艘，经营7682Alphaliner20266月，公司在全球集装箱航运14图1：海丰国际航线分布图（截至2025年12月31日）20251231董事会主席杨绍鹏为公司控股股东，通过设立的家族信托拥有公司40.66%股权，董事会主席杨现祥持有公司9.02%股权。公司亦通过股份奖励计划及股份计划向董事及雇员提供激励。执行董事及公司秘书均自海丰国际成立初期即加入集团，多位董事会及管理团队成员拥有超过302019-25分别达14%、33%。公司主营集装箱航运及延伸物流业务，2025年集装箱航运及延伸物流收入、其他集装箱物流收入、其他收入占营业收入比重分别为90.2%、9.7%、0.1%。2020-21年营业收入和归母净利润大幅增长，主因集运运价大幅上涨带动平均运价提升。图2：2010-2025年丰国际业收呈现快上升势 图3年丰国际母净润呈现幅增长100 营业收入：亿美元归母净利润：亿美元营业收入：亿美元归母净利润：亿美元同比同比86-20 45 -40 220102011201220132010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

250200150同比100同比50-5020102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010-25年集装箱运量呈增长72010-25年CAGR6%。RCEP签署，2010-25年中国对东盟出口金额CAGR达11%升。三是公司提供高频次、高密度、准班，以及地面一条龙的服务，高端客户粘性强。四图4年海国际装箱运呈现长趋势 图5年丰国际装箱舶运力现增趋势400 集装箱运量：万TEU350 集装箱运量：万TEU总运力：万TEU总运力：万TEU300 250 200 150 8100 64220102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025平均运费呈增长趋势。一是全球集运需求增长、红海绕行消耗运力。二是公司一年以上长协比例下降，月度和季度协议比例增加，平均运费受益于东南亚航线运价的高弹性。三是公司的产品有一定的溢价。图6年丰国平均运大幅升 图7年东南航线数大幅平均运费：美元/标准箱1100平均运费：美元/标准箱1000900800700600500400300

1300平均运费：美元/TEU1100平均运费：美元/TEU900700500201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

平均运费CCFI东南亚航线（右）CCFI日本航线（右）

1700CCFI指数年度均值1500CCFI指数年度均值130011009007002010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，公司公告收入结构优化，受益于航线加快布局。2013-25年大中华地区集装箱航运物流业务收入较快增长、占比未明显变化，东南亚集装箱航运物流业务收入呈增长趋势、占比提升，中日航线运价相对平稳、货量低增长，日本集装箱航运物流业务收入增长放缓、占比下降。公司持续加密大中华地区对外航线。2013年航线已基本覆盖核心枢纽港；2014-20口20182022年新增钦州海防周双班快航，厦门马尼拉南航等航线；2023年新增华南印度钦奈、维萨卡帕特南航线；2024年开通潍坊、洋浦直航；2025年实现华北-东印度自营航线直航覆盖。华南地区受益于航线优化、西部陆海新通道、海铁联运，有望成为公司在中国大陆增长较快的地区。图8：2013-25年大中和东亚集装航运流收入比提升 图9年大华地集装箱运物收入快提升大中华地区 东南亚 日本 集装箱航运及物流收入占比大中华地区集装箱航运及物流收入：亿美元集装箱航运及物流收入占比大中华地区集装箱航运及物流收入：亿美元864220102011201220132014201520102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：2017年及之前为各地区收入占总营业收入比重，2017年之后为各地区集装箱航运物流收入占总集装箱航运物流收入比重

注：2017年及之前为营业收入，2017年之后为集装箱航运物流收入公司把握产业转移机遇，发挥海陆一体化优势，加速布局东南亚业务。中国-东盟自贸区2010年建成，2015年签署2.0版升级，2025年签署3.0版升级；2020年RCEP签署。公司2004年开辟东南亚航线，2009年成为中越和中菲航线最大运营商，2011年进军柬埔寨市场，2012年进军印尼市场，2014年进军新加坡和马来西亚市场，2015年以来持续新增东南亚挂靠港口和陆上网点。通过国际货运代理、船舶代理、报关报验、仓储、集装箱堆场及码头、多式联运等陆上物流服务，进一步提升服务质量并增强客户粘性。图10：2013-2025东南集装箱运物收入呈增长势 图11：2010-2025日本集箱航及物流入增较缓8东南亚集装箱航运及物流收入：亿美元日本集装箱航运及物流收入：亿美元7东南亚集装箱航运及物流收入：亿美元日本集装箱航运及物流收入：亿美元68 56 44 322120102011201220132010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：2017年及之前为营业收入，2017年之后为集装箱航运物流收入 注：2017年及之前为营业收入，2017年之后为集装箱航运物流收入公司公告，2016-25年公司营业成本增长较缓2025年营业成本中5219%，集装箱航运船舶成本占16%13%0.1%。图12：2010-2025年海丰际毛润和毛率均现上升势 图13：2016-2025海丰际营业本增较缓毛利润毛利率（右）毛利润毛利率（右）毛利：亿美元15毛利：亿美元毛利率毛利率520102011201220132010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

设备及货物运输成本航程成本集装箱航运船舶成本成本：亿美元其他成本成本：亿美元50营业成本中，设备及货物运输成本包括装卸成本、集装箱租赁/折旧、其他有关集装箱处理和设备的成本；2020年以来设备及货物运输成本增速与集装箱运量增速相关。集装箱航运船舶成本包括期租费用、船员开支、船舶折旧及维护成本；2021年以来集装箱航运船舶成本在3亿美元左右。航程成本包括燃料成本和港口使费，通过燃油附加费可将燃油成本转移。2015-22年单箱成本波动低于航程成本波动和船用燃料油价格波动。35设备及货物运输成本集装箱运量图14：2020以来，备及物运输本增与运量速相关 图15：2012以来箱成本航程本、燃油价35设备及货物运输成本集装箱运量同比增速同比增速-5

单箱成本航程成本船用燃料油价格单箱成本航程成本船用燃料油价格同比增速同比增速0-20201120122013201420112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520122013201420152016201720182019202020212022202320242025公司公告， ，金联创另一方面，伴随东南亚业务增长，公司毛利率和归母净利率与CCFI东南亚航线指数走势趋同。东南亚航线运价中枢上行带动平均运费提升，并且单箱成本变化幅度低于平均运费变化幅度，二者共同推动毛利率与归母净利率呈现上升趋势，同时集装箱运量和平均运费增长推动营业收入增长，因此公司毛利润和归母净利润呈现较快增长。CCFI指数年度均值图16：毛利和归净利率与东亚航线数走趋同 图17：2020以来单箱成变化度低于均运变化幅度CCFI指数年度均值毛利率归母净利率东南亚航线（右）日本航线（右）指标指标20102011201220132010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，公司公告

1600140012001000800600400200

单箱指标：美元/TEU单箱指标：美元/TEU8006004002000

平均运费 单箱成本海丰国际致力于成长为世界级综合物流服务解决方案供应商。公司将坚持聚焦亚洲区，在东北亚航线之外，主要向东南亚和南亚发展。我们预计公司在东南亚航线和印度航线的运力有望增加。未来公司将有从远东、东南亚到印度的航线规划，我们预计公司有望开通印西航线，印度在公司业务版图中的占比有望提升。公司通过精细化管理挖掘市场、效率和成本潜力，坚持为优质客户提供量身定制的差异化服务，助力各相关方实现更高价值。运力自有率高，抗周期能力强海丰国际盈利能力和抗周期能力强。公司运力规模大，支撑新航线快速开辟和运量持续增长。公司亚洲区投放运力高、亚洲区运力占比高、使用小型支线船舶、采用网状模型服务模式，有助于保持周运力稳定、保证班期、提高靠港次数，从而提升运营效率。小型船舶新船造价变化幅度低于二手船价变化幅度和6-12个月期租租金变化幅度。公司自有运力比例提升，有助于在运价和租金上行时期降低单位运营成本、在行业低迷时期保持财务指标稳健并提升抗周期能力。公司平均船龄低，有助于提升船舶能效水平和运力周转效率。202512.23另一方面海丰国际在行业低迷时期仍具备较强的盈利能力。2016年，集运运价处于2010-20261.23亿美元，而其他头部班轮公司多为亏损。图18：2025海丰国归母利润在部班公司中高 图19：2016年丰国归母净润大高于运规模高的公司归母净利润：亿美元归母净利润：亿美元50注：各公司按照截至2026年6月运力规模由高到低排序，CMACGMGroup官网

归母净利润：亿美元5归母净利润：亿美元0-5-10-15-20-25注：各公司按照截至2026年6月运力规模由高到低排序，CMACGMGroup官网，ZIM官网20266月公19TEU，14位。较高的运力规模能够支撑公司持续开发新航线，并进行高频次、准班的服务以增强高端客户粘性。公司预计亚洲区域内货量有望持续增加，增速或超过欧美地区，较高的运力规模也可为运量的增长提供支撑。图20：截至年6月海国际总力位全球第14位 图21：截至年6月海国际单运力行业头公司低800运力：万TEU700运力：万TEU6005004003002001000

单船运力：TEU单船运力：TEUHMMEvergreenLineHapag-LloydHMMEvergreenLineHapag-LloydONEYangMingMSCCOSCOZimCMAIRISLWanHaiLinesPILTSGlobalFeederShgX-PressFeedersMSCMSCCMACOSCOONEEvergreenLineHMMYangMingZimWanHaiLinesPILX-PressFeedersIRISLGroupGlobalFeederShgTSLines海丰国际坚持使用小型支线船舶，提供以亚洲为中心的网络型的服务。一方面公司亚洲区投放运力高、亚洲区运力占比高。截至2026年6月，公司远东内部航线、中东-印度次大陆航线投放运力占比分别为85%、15%，公司远东内部航线投放运力高于海洋网联、现代商船、阳明海运、万海航运等，公司远东内部航线投放运力占比在全球总运力前20名班轮公司中为最高。图截至年6公司东内部线投运力居业前列 图23：截至年6月公远东部航线力占位居行列运力：万TEU运力：万TEU运力占比运力占比COSCOCOSCOEvergreenLineCMAMSCWanHaiLinesONEYangMingTSLinesPILZimHMMX-PressFeedersGlobalFeederTSWanHaiLinesCOSCOEvergreenYangMingX-PressPILCMAONEGlobalFeederShgZimMSCHMMAlphaliner Alphaliner202663TEU20轮公司中为最低。东南亚部分码头条件有限，大船不易靠岸、货柜装卸耗时。公司使用船型较为相近的小型支线船舶，并采用网状模型的服务模式，有助于在港口拥堵时将船舶灵活调配，保持周运力的稳定、保证班期、提高靠港次数，从而提升运营效率。图24：海国际经运力订单运均使用3千TEU以船型 图25：2010-2025年海丰际周港次数现上趋势500450400周靠港次数350周靠港次数300250200150100201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：左图为经营运力，右图为订单运力Alphaliner2026687%，在全球总2042010-202515艘。2016-202563%88%。图26：截至年6月海国际自运力比位居业前列 图27：2016-2025年海丰际自运力占呈现升趋势自有运力占比120自有运力占比100WanHaiLinesWanHaiLinesIRISLGroupTSHMMEvergreenLinePILMSCCMAHapag-LloydCOSCOX-PressFeedersYangMingGlobalFeederShgONEZimUniFeeder

100自有运力占比自有运力占比Alphaliner自有运力占比提升可降低杠杆率。一方面提升自有运力比例有助于在运价和租金上行时期降低单位运营成本。船舶租金和运价走势趋同，如果运价大幅上涨，或将带动船舶租金较快提升，而自有船舶不受租船费率波动或明定租期所规限，通常可降低单位运营成本。另一方面小型船舶的新船造价变化幅度低于二手船价变化幅度和6-12个月期租租金变化幅度，提升自有运力比例有助于保持财务指标稳健并提升抗周期能力。公司保持较低杠杆率，如果未来市场增量较大或船舶租金较低，公司也可通过增加杠杆来迅速扩大市场份额。图28：2000TEU船型金和综合数走势同 图29：新造价波低于手船价动和6-12月期租金波动2000TEU租金NCFI综合指数8 45002000TEU租金NCFI综合指数船舶租金：万美元/天7 4000船舶租金：万美元/天6 35005 30004 20003 15002 10001 5002012-102013-112014-122012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-082024-092025-10

300同比增速200同比增速100-100

2000TEU6-12个月期租租金年二手船造价NCFI综合指数新船造价NCFI综合指数2020-012020-062020-112021-042021-092020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-0420259.4202614.292020-25年平均船龄呈下降趋势，受益于自有船图30：2020-2025年海丰际自船龄低平均龄 图31：2016-2025海丰际运力转效保持在平均船龄 自有船龄船龄：年船龄：年864202020 2021 2022 2023 2024 2025

单位运力周转次数单位运力周转次数502016201720182019202020212022202320242025择时低价造船，交付时点得当公司择时低价造船能力强。2010年以来公司与中国大陆、中国台湾地区、韩国、日本多家造船商签订造船合约。根据全球新造集装箱船价格指数和中国新造集装箱船价格指数，公201342017年511202081220215月，分别签订造船订单并订立期权合约。订立造船期权合约使公司能够提前锁定低价，有助于在未来进一步增强成本优势。图32：海国际造时间处于全新船价相对位 图33：海国际造时间处于中新船价相对全球新造集装箱船价格指数120全球新造集装箱船价格指数1101002014-012014-122015-112014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-032024-022025-012025-12

1150中国新造集装箱船价格指数1100中国新造集装箱船价格指数105010009509008508007502011-062012-072013-082011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-062025-07注：圆点代表签订造船合约或行使造船期权的时点 注：圆点代表签订造船合约或行使造船期权的时点海丰国际新船交付时点得当。公司新造船交付数量与CCFI综合指数走势趋同，经营船舶总运力与集装箱运量走势趋同。因此，伴随新船交付，公司能够较好把握运价上涨带来的平均运费提升的盈利机遇，而经营船舶总运力的持续增长也能够承接运量的较快提升。图34：海丰际船交付数与合指走势趋同 图35：海国际总力与装箱总量走趋同新造船二手船CCFI综合指数3000新造船二手船CCFI综合指数船舶交付：艘CCFI综合指数2500船舶交付：艘CCFI综合指数20001515001010005 500201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

自有船舶 租赁船舶 运量（右）40035018运力：万TEU运量：万TEU300运力：万TEU运量：万TEU250200108 1506 10042 0 0

未来新造船有望有序交付。根据造船合约，预计2027年将至少交付4艘1800TEU船舶和另一艘船舶，2028年将至少交付两艘1800TEU船舶和另外11艘船舶，2029年将至少交付两艘船舶。我们预计未来公司自有运力占比有望保持高位，新航线有望加快布局。1.4.公司持续高盈利、高分红海丰国际的盈利和经营性净现金流高增长，净利润大幅高于折旧摊销和资本性支出，近年来负债率较为稳定，支撑持续高分红。近年来现金分红比例70%左右，股息率10%左右。公司的盈利和经营性净现金流呈现高增长。2018年以来公司的毛利润、归母净利润、经营性净现金流累计增幅分别为419%、519%、487%，增速较快，支撑持续高分红。图36：2018-2025海丰际毛利和归净利润速增长 图37：2018-2025海丰际经营净现流快速长经营性净现金流：亿美元毛利润 归母净利润 经营性净现金流：亿美元利润：亿美元利润：亿美元5 520102011201220132014201520102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025近年来净利润大幅高于折旧摊销和资本性支出，负债率较为稳定，2025年净利润、折旧摊销、资本性支出分别为12.2、1.8、1.0亿美元。2022-25年资产负债率在30%左右。图38：2021以来净润大高于折摊销资本性出 图39：2022-2025年海国际资负债在左右净利润 折旧摊销 资本性支出 金额：亿元资产负债率金额：亿元资产负债率5 20102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025公司持续高分红。2013年以来现金分红比例在70%左右，2023-25年股息率在10%左右。在运价上行时期，公司的高股息优势更为突出，2021-22年盈利和股息率均大幅提升。图40：2013年来海国际现分红例在70%左右 图41：2023-2025年海丰际股率在左右140 120 100分红比例股息率分红比例股息率405202010201120122013201420152016201720102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025东南亚经济转型，推动设厂投产需求增加，推动集运需求高增长。小型船舶运力有望低增或加剧中小船舶运力供给偏紧301方案豁免中国建造的载重4000TEU及以下船舶，或带动支线船舶需求增加。若红海复航或主要释放大船绕航运力，对小船影响或较小。干线运价大涨和东南亚航线运力低增长、需求高增长，有望推动东南亚航线运价上行。集运周期上行，干线运价大涨库存周期上行有望推动集运周期上行，干线运价中枢或将保持在高位。2026以来东亚出口高增长，中国制造业新出口订单PMI和美国、欧元区、日本、韩国制造业PMI上升，美国PPI上升、销售增速高于库存增速，Q1欧美进口增速高于零售增速，有望带动补库存。2026年全球新交付运力增速在低谷，Q2-Q3增速或更低；2026年以来美线和欧线的周班运力较稳定，周班艘次未明显变化。2026Q2干线运价大涨，未来或将保持高位。2026年以来东亚出口高增长。伴随全球AI基础设施建设升温，2025H2以来中国、日本2026年1-5月二者分别达90%3520261-563%、1.1图42：2026以来东亚出金额比增速速上升 图43：2025H2以来国和日集成路出口同比速大幅升70出口增速50出口增速3010-102023-052023-082023-112023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05

中国大陆 日本韩国 越南中国台湾地区 中国香港地区

120100同比增速：同比增速：0

中国 日本，海关总署，日本财务省美国从东盟进口份额提升。中国制造业产业升级步伐加快，产业链供应链韧性持续增强；东盟凭借劳动力成本优势、市场潜力、政策支持、区位优越性，吸引电子、汽车零部件和消费品制造业等投资和转移，形成从中国进口机械设备和中间品再出口消费品的模式。图44：中国车出额和新源汽出口量比增大幅提升 图45：美国口份中，中大陆降、中台湾区和东208020804000汽车零配件出口金额汽车包括底盘出口金额新能源汽车出口量 1同比增速：1同比增速：1-20

中国大陆 中国台湾 东盟美国进口占比美国进口占比2024-072024-092024-112025-012025-032024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04海关总署，中国汽车工业协会库存周期有望上行，有望推动东亚出口高增长和集运周期上行。一是2026年以来中国制造业新出口订单PMI呈上升趋势，美国、欧元区、日本、韩国制造业PMI呈上升趋势。图以来中制造业出口单呈现升趋势 图年以，美、欧元、日、韩国造业PMI 美国日本欧元区韩国55 45PMI2021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04PMI2021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04制造业PMI2021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04二是2026年以来美国库存增速处于较低水平、PPI快速上升，美国整体销售增速以及制造商、批发商、零售商销售增速均大幅提升，并且均高于库存增速，有望带动补库存。图48：2026以来，国库增速的行指标PPI快速上升 图49：2026以来，国销增速大提升且高于存增速美国同比增速美国同比增速-5库存PPI库存PPI

75317531 13美国同比增速-美国同比增速-2003-022004-072005-122007-052008-102010-032003-022004-072005-122007-052008-102010-032011-082013-012014-062015-112017-042018-092020-022021-072022-122024-052025-102023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05三是2026年一季度美国零售增速高于商品进口增速，欧盟零售额指数增速高于商品进口增速，带动贸易增长。2026年4月美国和欧盟商品进口增速已呈现较快提升。零售增速：图50：2026Q1，美国售增速于商进口增速 图51：2026Q1，欧盟售额指增速于商品口增速零售增速：美国同比增速：美国同比增速：0

商品进口增速 零售增速 86422023-042023-072023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

欧盟同比增速欧盟同比增速-52023-042023-072023-102023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

商品进口 零售额指数旺季集运需求高增长、运力低增长，推动欧美干线集运运价大涨。库存周期上行，推动干线集运需求高增长。根据历史数据，每年二季度至三季度欧美干线集运运量和中国沿海港口集装箱吞吐量呈现季节性增长，进一步推升集运需求。2026年全球集装箱船舶新交付运力增速在低谷，二季度和三季度新交付运力增速或更低。图52：2026年全球装箱舶新交运力低谷 图53：2026二季和三季全球装箱船新交运力在谷Alphaliner Alphaliner2026年以来跨太平洋航线和远东-欧洲航线的周班运力较稳定，周班艘次未明显变化。由于4月以来停航艘次未明显增加，因此欧美干线集运运价大涨并非由停航推动。图54：2026以来美干线运周运力较稳定 图55：2026年4月以欧美线集运航艘未明显加250周班运力：万TEU200周班运力：万TEU1501002026-012026-012026-022026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-062026-062026-07

跨太平洋航线 远东-欧洲航线

120停航空班：艘次100停航空班：艘次2026-012026-012026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-032026-042026-042026-052026-052026-062026-062026-07

跨太平洋航线 远东-欧洲航线船视宝 船视宝2026年二季度NCFI综合指数、欧线指数、美线指数分别同比增长46%、51%、12%，CCFI综合指数、欧线指数、美线指数分别同比增长16%、13%、7%。预计库存周期上行以及未来若霍尔木兹海峡通航有望带动中东补库存，有望使干线运价中枢保持在高位。图56：2026年4月以欧线和线数快上涨 图57：2026年4月以欧线美线指数快上涨CCFI指数CCFI指数5000

欧洲 美西 波红

50004000指数指数200010002023-042023-072023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

欧洲 美西 红海2023-04 2024-04 2025-04 2026-04东南亚集运需求有望高增长产业转移推动中国对东盟出口和东盟对美国出口高增长。中国对东南亚投资高增长，而美国减少对东南亚经济投入、双边交易替代多边机制、供应链“去中国化”，2024年中国对东盟直接投资流量超过美国。贸易壁垒导致在华跨国企业转向未受限制地区建厂、利润率较低的出口导向型企业迁至东南亚等地、跨国企业全球化布局以增强抗风险能力。转口贸易壁垒提升和东南亚经济转型推动设厂投产需求增加，东南亚集运需求有望高增长。产业转移，推动中国对东盟出口以及东盟对美国出口均呈现高增长。截至2025年，东盟720257.558.0%，占中国外贸总值的16.6%。根据环球慧思智能贸易终端数据统计，20251-124671.526.73%，增速远高于其他所有组织，表明东南亚作为新的制造中心，对美出口替代效应最为强劲。图58：2010-2025中国东盟出金额现快速长趋势 图59：2010-2024东盟对国出金额呈快速长趋势7000出口金额：亿美元6000出口金额：亿美元50004000300020001000201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

出口金额：亿美元出口金额：亿美元50020102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

中国对东南亚投资高增长，2024年中国对东盟直接投资流量已超过美国。据王丽娜《中美对东南亚经济外交成效及原因评析》，新一届特朗普政府的东南亚经济政策走向包括减少对东南亚经济的战略投入、双边交易替代多边机制、供应链“去中国化”策略升级。而中国依托庞大的贸易体量，通过渐进式的制度构建与高可见度的物理联通，以发展导向的合作框架成为东南亚区域经济增长的重要引擎。预计中国对东南亚投资有望持续增长。图60：中国东盟造业直投资量快速长 图61：2024中国对盟直投资流已超美国直接投资流量：亿美元300直接投资流量：亿美元250200150100201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024

中国 日本 韩国

500直接投资流量：亿美元400直接投资流量：亿美元3002001000-100-200

中国 美国 欧盟20102011201220132014201520162017201820192020201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024际贸易成本上升，部分利润率较低的出口导向型企业选择将生产基地迁至东南亚等地。另in中国”转变为“中国+N”，通过全球化多点布局来增强产业供应链的抗风险能力。图62：美服装和饰进份额中中国降、越上升 图63：美国算机电子产进口额中，国下、越南升服装和配饰进口金额占比中国 越南 泰国服装和配饰进口金额占比200220042006200220042006200820102012201420162018202020222024

中国 越南 马来西亚额占比额占比口金口金2010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，美国国际贸易委员会 ，美国国际贸易委员会贸易壁垒和经济转型推动东南亚设厂投产需求增加。一是东盟承接大量劳动力密集型和低端制造业，例如2010年以来美国从越南进口服装和配饰、计算机和电子产品、机械和交GDP比重仅缓慢增长。二是转运的贸易壁垒提2025871041有国家或地区通过第三地转运方式规避关税，将被征收40%的转运税。部分东盟国家也收紧转口贸易政策。东南亚设厂投产增加有望带动原材料和零部件进口以及集运需求增长。图美机械交通输设备口份，中国降、南上升 图65：2010-2024越南制业占GDP比重现缓慢长中国 越南 马来西亚 30制造业占GDP比重25制造业占GDP比重进口金额占比25进口金额占比52010201120122013201420102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252000200220042006200820102012201420162018202020222024，美国人口普查局 ，越南统计局小型船舶运力供给或将偏紧2026-28年3000TEU以下船舶运力有望低增长；支线船舶老龄船较多，若拆船增加，运力增速或更低。双子星联盟轴辐式网络推动支线船舶需求增加，或将加剧中小船舶运力供给偏紧。美国301方案豁免中国建造的载重不高于4000TEU的船舶，或将带动支线船舶需求增加。2025年7500TEU以上大型集装箱船在苏伊士运河的通行量为2023年水平的5.7%，若未来红海复航，或主要释放大型船舶绕航运力，对小型船舶运力影响或较小。集装箱新船交付或将呈现结构性失衡，3000TEU以下船舶总运力有望低增长。一方面截至2026年6lhair预计2026-28年全球5100U以下新船运力交付0305、0.7TEU1.6、3.4、5.3百万TEU2026-285.5、5.8、6.1TEU2%、5%、5%，而全球集装箱船舶总运力经调整后增速为4.1%、9.1%、12.7%。另一方面支线船舶老龄船较多，26.412.5%。图66：预计全球下新船付较少 图预计年球以船舶总力低长 Alphaliner Alphaliner轴辐式网络推动支线船舶需求增加。双子星联盟运营29条远洋干线及28条穿梭快线，主要航线覆盖欧洲和亚洲内部关键枢纽港。联盟干线船舶仅停靠少数枢纽港，其他港口通过小船连接枢纽港进行货物中转。自启动以来东西航线网络保持91.2%的平均海运可靠性。据贸易风消息，赫伯罗特正将新造船战略重心从大型集装箱船转向支线船舶，2025年底签订24艘3500至4500TEU船舶。轴辐式网络或将加剧中小船舶运力供给偏紧。图68：双子星联盟亚洲至欧洲航线规划图Maersk官网图69：双子星联盟亚洲至北美航线规划图Maersk官网美国301行动方案豁免中国建造的载重不高于4000TEU的船舶，或将带动支线船舶需求2024年43012025年1月认定中国行为不合理并限制美国贸易，2月提出行动建议，4月决定采取行动。中国建造船舶运营者服务费，豁免参与海事安全计划等美国拥有或挂美国旗帜的船舶，空载或压载船舶，载重不高于4000TEU、55000载重吨，或80000载重吨干散货船舶，短若未来红海复航，对小型船舶运力影响或较小。苏伊士运河是亚欧航线的绝对核心通道，而亚欧航线大型船舶运力占比高，截至2026年6月远东-欧洲航线不低于7500TEU船舶运力占集装箱船舶运力97%。据世界航运理事会和Alphaliner数据，2025年全年，7500TEU以上大型集装箱船在苏伊士运河的通行量仅为2023年水平的5.7%，即超九成大型船舶绕行好望角。ClarksonsResearch数据，2026年初仍有超80%的集装箱船全面绕行好望角。中东安全风险持续存在、地缘政治复杂多变，班轮公司对红海复航仍保持谨慎态度。如果未来红海航线逐步恢复，预计释放的运力或将以大型船舶为主。东南亚航线运价有望上行欧美干线运价大幅上涨时，船公司优先将运力调拨至干线，从而加剧其他区域航线运力紧张，推高其他区域航线运价。2020-21年疫情造成干线运力供给紧张和港口拥堵，以及2023-24价紧随其后也快速提升。另一方面未来东南亚航线运力有望低增长、需求有望高增长，有望推动东南亚航线运价上行。图70：干线指数涨，动东南航线指数涨 图71：干线指数涨，动东亚航线指数涨综合泰越美西新马欧洲综合 美西 欧洲 东南亚综合泰越美西新马欧洲CCFI指数CCFI指数5002015-102016-102017-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-10

指数指数2015-102016-102017-102018-102019-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-10印度航线盈利有望增长印度与中国和东盟贸易有望增加，集运需求有望增长。伴随南亚贸易增长，我们预计公司有望加密印度东岸航线、布局印度西岸航线。印度海事法案落地，海事发展基金规模有望扩大，重点港口基础设施有望升级，国际航运公司有望受益。印度航线运价弹性高于东南亚航线，公司盈利能力和抗周期能力强，有望把握印度航线运价高弹性带来的盈利机遇。印度制造业处于扩张周期，推动货物进出口增长。IMF预测2026年印度经济增速维持在6%以上，连续多年位居全球主要经济体前列。人口红利叠加制造业扩张，使印度成为全球最具增长潜力的新兴市场之一。2013年以来印度制造业PMI呈现上升趋势。2010-25年印度进出口金额呈现上升趋势，CAGR为5%。2024-25财年，印度货物出口额4377亿美元，其中非石油类商品出口额达到3743.2亿美元的历史新高，同比增长6.07%。图72：2013以来度制造业呈现升趋势 图73：2010-2025年印度出口额呈现升趋势13000印度制造业PMI进出口金额：亿美元12000印度制造业PMI进出口金额：亿美元110001000090008000700060002013-022013-122014-102013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-122024-10聚汇数据 ，印度商工部印度政府加码制造业扶持政策，电子产品、汽车和汽车零部件等货物出口有望保持较快增2026-27优先在七大战略和前沿领域扩大制造产能。基础设施公共资本支出目标提高至12.2万亿卢比，创历史新高。另一方面截至2025年12月，生产挂钩激励计划（PLI）累计吸引投资超2.16万亿卢比，重点扶持电子制造、制药与医疗器械、汽车与先进汽车技术、太阳能光伏组件等关键行业，带动产出与销售规模突破20.41万亿卢比。2026-27财年，PLI15541PLI594图74：2015-2025年印度子产出口金呈现速增长 图75：印摩托车汽车汽车零件合出口金呈现长400 160出口金额：亿美元出口车金额：亿美元350 140出口金额：亿美元出口车金额：亿美元300 120250 100200 150 100 201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，印度商工部 ，印度商工部美国对印度提升贸易壁垒，印度外贸有望多元化发展。2025年美国宣布对印度输美商品征收25%的“对等关税”，此后美国以印度“以直接或间接方式进口俄罗斯石油”为由，对25202650%1810%的临时关150301条款针对印度启动了两项调查，集中于数字服务税、知识产权保护及产业补贴政策。美国贸易代表点名印度的太阳能组件制造行业“产能几乎是国内年度需求的三倍”，指责印度的石化、钢铁等行业存在类似问题。印度与中国和东盟贸易加快发展，区域集运需求有望增长。据印度智库全球贸易研究倡议增速越快的行业对中国的依赖程度加速越快。据印度工业联合会，印度接近三分之二的电子元器件进口来自于中国。印度汽车制造业加速中国零部件的进口。印度光伏组件对美出2025-2026财年中国重新成为印度第一大贸易伙伴2026-2030年图76：近年印度中国和盟进金额呈上升势 图77：近来印度东盟口金额波动增长1600进口金额：亿美元1400进口金额：亿美元1200100080060040020020102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

中国 东盟

450出口金额：亿美元400出口金额：亿美元3503002502001501000

中国 东盟，海关总署 ，海关总署公司印度航线有望扩展。已开通航线为从清奈、维沙卡帕特南、霍尔迪亚分别至上海、宁波、青岛、蛇口的直达服务和途经亚洲多个港口的中转服务，以及从加尔各答经由火车、拖车至霍尔迪亚中转，再途经亚洲多个港口的中转服务，预计印度东向航线有望继续拓展。考虑到CMACGM连接印度次大陆与亚洲的东向航线停靠卡拉奇港、蒙德拉港、皮帕沃瓦港、那瓦舍瓦港等港口，中外运集运的“CIW”航线以上海为起点，依次覆盖宁波、南沙、洋浦、新加坡、那瓦舍瓦、蒙德拉、卡拉奇、科伦坡，经新加坡返程至上海，伴随南亚贸易增长以及同行加快布局印度市场，我们预计公司有望推进印度西岸航线网点布局。图78：印度要港分布示图 图79：CMACGM连接印度大陆与洲的向航线意图外贸日报 CMACGM官网印度航运政策迎来重大调整，国际航运公司有望受益。2025年印度议会通过《商船法案》、年历史的《印度港口法7000标是加快造船、修船、港口基础设施及船队运力的发展。印度将推出一项价值1万亿美元的投资计划，将重点升级12个主要国有港口的基础设施，有望使印度港口的平均货物周转时间从2.5天缩短至1天以内。印度计划与环印度洋国家加强港口互联互通，共同开发新航线，并深化与东南亚和中东国家的合作，建立更紧密的区域供应链网络。印度航线运价高弹性，有望带来盈利机遇。公司成本管控有效、自有运力占比高，盈利能力强、抗周期能力强。此前东南亚航线运价弹性高于日本航线，伴随东南亚航线加密，东南亚业务带动公司收入和利润提升。印度航线运价弹性较高于东南亚航线，若未来公司加密印度连接中国和东南亚的航线，我们预计公司有望较好把握南亚集运需求增长以及印度航线运价的高弹性带来的盈利机遇，未来印度航线收入和利润有望增加。图80：2013-2024印度港集装吞吐量现持增长趋势 图81：NCFI印巴数的性较高综合泰越、马指数集装箱吞吐量：万TEU集装箱吞吐量：万TEU5000CEIC

综合泰越综合泰越新马印巴NCFI指数NCFI指数2015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-10盈利预测与目标价集运量价有望上行盈利有望增长我们预计海丰国际2026-28年归母净利润分别为14.8、15.9、14.8亿美元，同比增速分别为21%、7%、-7%。可比公司2026年 一致预期平均PE为10.4倍。综合考虑可比公司 一致预期PE、A股/H股折溢价、海丰国际PE-TTM与集运运价的相关性给予海丰国际的目标PE为11倍对应目标价为46.94港元，首次覆盖，给予“买入”评级。盈利有望增长假设2026-28年集装箱运量同比增速为12%、8%、6%。一是2026以来东亚出口高增长，主要经济体制造业PMI上升，美国PPI上升、销售增速高于库存增速，我们预计库存周期上行有望推动集运高景气持续至2027H1。二是产业转移推动中国对东盟出口高增长，转口贸易壁垒提升和东南亚经济转型有望推动设厂投产增加，东南亚集运需求有望高增长。三是印度制造业处于扩张周期，电子产品、汽车和汽车零部件、光伏组件等货物出口有望较快增长。美国对印度贸易壁垒提升、印度对中国进口依赖增强，有望推动印度与中国和东盟集运需求增长。预计2026年运量有望高增长，2027-28年运量增速或将放缓。2026-288%、3%、-8%。截至目前，2026CCFI数、东南亚航线指数、日本航线指数的年均值的同比增速为10%3-2%，NCFI综合35%529%、-14%、15%。集运周期上行和干线运价大涨，有望带动东南亚航线运价上涨。未来亚洲区域集运需求高增长，而小型船舶运力有望低增长，拆船、集运轴辐式网络、301方案豁免小型船舶，或将加剧支线船舶供给偏紧。预计2026-27年平均运费有望增长。考虑2027-28带动亚洲航线运价变化2027年平均运费或将增长放缓2028年平均运费或将下降。假设2026-28年毛利率为40.0%、39.0