恒逸石化首次覆盖报告：打造长期增长引擎迈入“科技恒逸”

目录恒逸石化：民营炼化龙头，全球化布局开启成长新周期 4全产业链一体化筑基，“一滴油、两根丝领航产业升级 4周期底部盈利承压，2026Q1业绩拐点显现 5炼化产业链纵深：全球布局赋能，供需重构下景气修复 8美伊冲突重塑能化供需，恒逸海外布局尽享红利 8成品油：需求达峰与供给约束共塑再平衡新格局 15芳烃链：PX-PTA扩产周期落幕，行业格局迎来确定性改善 15高端材料突破与全产业链闭环深化，双轮驱动打造长期增长引擎 16己内酰胺—聚酰胺一体化落地，切入锦纶高端材料赛道 16文莱PMB炼化二期提速落地，全球化炼化基地能级跃升 16新疆吐鲁番煤制乙二醇项目落地，构筑煤基原料新底座 17三大项目协同布局，推进化纤绿色高端差异化升级 17盈利预测 18估值分析 18风险提示 19公司是全球领先的“炼化化工内独有的“涤纶+500年通过重大资产重组（借壳）实2019PMB（一期120万吨己内酰胺—聚酰胺产+公司持续深化“炼油—”和“炼油—主线全产业链垂直整合战略。公司以文莱炼化一期项目（800万吨/产能2,1502000万吨/PX、苯等、CPL及聚酯、锦纶产品提供稳定图1：恒逸石化全产业一体化布局图资料来源：恒逸石化2025年年报，效应提升整体运营效率。术全面赋能企业高效稳健运营。在2024消光剂绿色制造技术，建成国内首套产业化应用示范装2025年187件发明专利申请，废旧纺织品回收技术列入年度高价值专2026年度科技计划项目，持续巩固行业技术领先地位。公司坚持绿色发展理念，体系完善，赋能产业可持续发展。2025年底累计光259积极拥抱人工智能，致力于打造高质量发展新引擎。周期底部盈利承压，2026Q1业绩拐点显现公司盈利水平拐点已现。20251,135.2720242026299.48亿元，同比增长10.23%；归母净利润大幅提升至19.952019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q12019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q116001400120010000

营业收入（亿元） 增速（%）20192020202120222023202420252026Q1

6050403020100-10-20

4035302520151050-5-10-15数据来源：Choice， 数据来源：Choice，公司利润集中于涤纶与炼油两大核心板块，锦纶新业务正成为重要的边际202547.46%的利润，为公司第一大利润来源；炼油产品以25.08%的收入占比贡献27.01%的利润，位列第二。化工产品毛利贡献约16.52%2025年业务板块，6.83%，随着广西一期项目产能爬坡，其毛利贡献有望持续提升；图4：2025年恒逸石化营收构成 图5：2025年恒逸石化毛利构成棉纶及副产品1.60%

供应链服务5.78%

炼油产品25.08%

棉纶及副产品供应链服务

2.43% 5.01%27.01%2.43% 5.01%27.01%化工产品涤纶产品52.63%

PIA1.24%

PTA3.89%

化工产品9.77%

涤纶产品47.46%

PIA1.25%

PTA0.32%

16.52%数据来源：Choice， 数据来源：Choice，盈利能力呈现回升态势。20253.66%0.852024年的-0.05%0.26%，2026气度触底反弹，公司盈利质量实现跨越式修复，销售毛利率大幅提升至2019-20262%（）（）（）（）（）（）（）（）14.0

3.0销售毛利率（%）销售毛利率（%）销售净利率（%）2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q110.08.06.04.02.00.0-2.0

2.01.51.00.50.0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1数据来源：Choice， 数据来源：Choice，20261211.16202572.28%-25.7381.71周期底部压力减退，长期成长逻辑清晰。1200万吨/年项目图8：2020-2025年公司主营业务营收（亿元）炼油品 化工品 涤纶品 棉纶副品 其他1,600.001,400.001200001,000.0080.00600.00400.0020.000.00

200

201

202

203

204

205数据来源：Choice，炼化一体化是恒逸石化核心竞争壁垒。公司依托文莱800万吨一期，叠加双碳——成品油需求达峰倒逼产能出清，而化工美伊冲突重塑能化供需，恒逸海外布局尽享红利美伊冲突爆发，直接引爆国际原油市场。20262图9：2013-2026年布伦特原油价格变动趋势（美元/桶）806040200数据来源：Wind，美伊冲突冲击全球能源核心枢纽。2026225%-27%海运石油是全球能化关键海8608.9%375/3.6%10%-20%，同样受到战争冲击。能 能备注单位运营商能 能备注单位运营商(官方译名)国家 资产类型运行状态 资产名称总容量/产停产容量/产受影响中南帕斯2-8期 伊朗 油田 伊朗国家油公司944 944 千桶/日 导弹导致规模停迈尼4月12日报道称已经恢已恢复 沙特阿拉伯油田沙特阿美(SaudiAramco)900300千桶/日法(Manifa)复库莱受影响中 沙特阿拉斯(Khurais)油田沙特阿美(SaudiAramco)1,500300千桶/日袭击并部分关停鲁迈受影响中 伊拉克拉(Rumaila)油田鲁迈拉运营机构(ROO)1,3501,000千桶/日因缺乏储存关停受影响中西古尔纳2号伊拉克油田卢克石油（Lukoil）489460千桶/日预防性停产预防性停产，其中部分油受影响中米桑伊拉克油田米桑石油公司650330千桶/日田Bazurgan被袭击受影响中库尔德油田伊拉克油田DNO、HKNEnergy等285285千桶/日遇袭、被迫关井受影响中祖拜尔伊拉克油田意大利ENI33070千桶/日被迫减产马季努受影响中 伊拉克油田壳牌等运营商450380千桶/日被迫减产恩(Majnoon)受影响中阿萨布油田 阿联酋 油田 45 45 千桶/日 碎片引发灾UpperZakum受影响中等海上三油 阿联酋 油田ADNOC19301930千桶/日安全和库容压力田受影响中 巴巴油田 阿联酋油田ADNOC450200千桶/日碎片引发火灾受影响中 贝里油田 沙特阿拉伯油田沙特阿美(SaudiAramco)400250千桶/日减产受影响中

两个海上油田

沙特阿拉伯油田 沙特阿美(SaudiAramco) 2,000 2000 千桶/日 关停受影响中沙阿(Shah) 阿联酋 气田

阿布扎比国家石油公司(ADNOC)

190

千桶油当量/日

火灾后受控已恢复

布哈(Bu

阿联酋 气田 燃气

千桶油当量/日

因处理厂关停被动限产，目前已经恢复已恢复阿萨布(Asab)阿联酋 气田 燃气 已恢复 巴巴(Bab) 阿联酋 气田 燃气 37 37

千桶油当量/日千桶油当/日

因处理厂关停被动限产，目前已经恢复碎片引发火灾，3月下旬复产已恢复 科尔莫尔 伊拉克 气田 7.5 7.5 亿立方英/日 4月8日已经复已恢复 塔玛气田 以色列 气田Chevron11 11 亿立方英/日 4月2日已经复已恢复 卡里什气田 以色列 气田 13 13 亿立方英/南帕斯第3-6

49已经满产受影响中期

伊朗 气田 伊朗国家油公司3 3 亿立方米日 袭击停产数据来源：Kpler、彭博、路透、SPA、产能 产能备注产能 产能备注单位运营商国家资产类型资产名称运行状态总容量/停产容量/受影响中SitraRefinery 巴林 炼油厂 (Bahrain) 390 390

50%产能（包受影响中MinaAlAhmadiRefinery科威特炼油厂KuwaitPetroleumCorp(KPC)346229kbd受影响中MinaAlAhmadiRefinery科威特炼油厂KuwaitPetroleumCorp(KPC)346229kbd4见新损坏受影响中MinaAbdullahRefinery科威特炼油厂KuwaitPetroleumCorp(KPC)454454kbd遭受无人机袭击受影响中MinaAlZourRefinery科威特炼油厂KuwaitPetroleumCorp(KPC)615308kbd预防性关停已恢复 Refinery 沙特 炼油厂 Aramco 550 0

已重启，曾遭受无人机袭击受影响中 Refinery 沙特 炼油厂 Aramco 120 120 遭袭停产受影响中 沙特 炼油厂 Aramco,460 230 一条产线袭停产未受影响 Sasref 沙特 炼油厂 Aramco 300 300

遭袭，开工数据看影响不大已恢复 (Yanbu) 沙特 炼油厂 Aramco 400 400 无人机袭，已恢复受影响中 LanzaxRefinery 伊拉克炼油厂 Lanaz 75 75 无人机和灾导关闭已恢复 BasraRefinery 伊拉克炼油厂 Refineries280 0 已重启，前断电受影响中 Refinery 阿曼 炼油厂 260 30 降负荷运营受影响Refinery阿联酋炼油厂 18 18 预防性关停受影响中 Refinery 阿联酋炼油厂 MontfortGroup/Vitol 85 85 预防性关停受影响中 Refinery 阿联酋炼油厂 922 250 降负荷运行未受影响 HaifaRefinery 以色列炼油厂 BazanGroup 197 0

导弹袭击后，卫星未观察到严重损坏未受影响 阿什杜德油厂 以色列炼油厂 巴兹石油司 110 110

外围区域受波及，未停工受影响中 Refinery 伊朗 炼油厂 250 250

数个燃料罐损坏，但运营可在一个月内恢复受影响中 阿巴丹 伊朗 炼油厂 430 323 减产受影响中 拉万 伊朗 炼油厂 60 60 停产受影响中AbbasRefinery伊朗 炼油厂Abbas340 340 园区全面产受影响中 通德古扬厂 伊朗 炼油厂 250 250 空袭停产受影响中 LaffanRefinery 卡塔尔炼油厂 292 292 预防性关停受影响中 Refinery 卡塔尔炼油厂 110 50 遭袭后降荷生产数据来源：Kpler、彭博、路透、SPA、表3：美伊冲突导致中东化工品减停产情况产品伊朗产能(万吨)中东产能(万吨)中东产能占全球产能对比甲醇1731263414.24%乙二醇179.5109419.00%乙烯788386216.16%丙烯420188810.30%尿素1300404016.63%数据来源：金联创，83.82%67%78%受中东原料供应受阻等因素影响，全球化工产业链遭遇剧烈冲击，中石化等海内外化工巨头接连宣布停产、减产或无法履约，乙烯、、等核心化工品供应告急。图10：2020-2026中国主营炼厂开工率情况（%） 图11：2020-2026日本炼油厂产能利用率情况（%）90 10085 9580 9075 8570 8065 7560 70 数据来源：Wind，卓创资讯， 数据来源：Wind，卓创资讯，表4：中东冲突以来欧洲、亚洲化工产能停产情况所在国生产企业影响产能关停情况时间韩国YeochunNCC(YNCC)乙烯140万吨关停3印度泰米尔纳德石化环氧丙烷停产3韩国LG化学石脑油裂解80万吨/年停产3韩国韩国乐天化学石脑油裂解123万吨/年检修至5月下旬3月底中国中石化CPDC己内酰胺、PA6临时停产3月底欧洲因多拉玛PET46.6万吨/年停产3月底沙特 沙特阿美 乙烯、丙、聚烯、丙烯各类料化品万吨年临时停产复产间暂法预估4月1日印度迪帕克酚类公司苯酚33万吨/年、丙酮22万吨/年停产4月3日泰国龙山石化综合体(LSP)乙烯95万吨/年、丙烯40万吨/年、丁二烯10万吨/年停产5泰国泰国罗勇烃公烯烃厂 乙烯90万吨/年丙烯45万吨/年 停产 5月日数据来源：CHEMNET，202522850万桶/日左右。20263月以成员202651882.9万桶/预计，2026-202763万桶/天、62万桶/天。叠加全球用油需求回升、库存处于历史低位，市场基本面偏紧。图12：OPEC+及沙特每月原油产量（万桶/日）35000

产量（左轴） 沙特产（右）

1400030000 1200025000 1000020000 80005000 20000 0数据来源：Wind，图13：2026年主要非OPEC+国家产量变化（百万桶/天）图14：2027年主要非OPEC+国家产量变化（百万桶/天）阿根廷

阿根廷加拿大 加拿大美国 巴西巴西 卡塔尔0 0.1 0.2 0.3

0.00 0.05 0.10 0.15 0.20数据来源：OPEC月报， 数据来源：OPEC月报，表5：三大原油机构对全球原油供需平衡预测机构26年全球需求同比增长（万桶/天）27年全球需求同比增长（万桶/天）OPEC+117.0154.0EIA20.0150.0IEA-42-平均/152.0数据来源：OPEC、EIA、IEA月报，图15：OECD石油库存（百万桶） 图16：美国原油商业库存及战略储备（百万桶）美国原油商业库存 美国原油战略储an-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25Jan-26Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25Jan-26数据来源：Wind，OPEC月报， 数据来源：Wind，OPEC月报，恒逸石化区位优势充分凸显。公司文莱炼化基地原油源自文莱达鲁萨兰国地缘红利具备持续性，冲突缓和背景下中东产能短期难以修复至战前水平。当前美伊冲突虽已缓和，但前期冲突造成油气设施损毁、航运体系重成品油：需求达峰与供给约束共塑再平衡新格局2023背景下，预计2025-2030年国内成品油消费量年均下降约3%，至2030年消费规模将萎缩至当前水平的85%左右。“产能红线”刚性约束，存量优化替代规模扩张图17：2001-203