黄金为何再次与其他资产脱钩

宏观专题报告/宏观专题报告/金价与其他资价格次脱钩 3黄金是否进入一轮涨趋势？ 9风险提示 14图表目录图1:近期黄金价格原上涨反应钝化 3图2:近期黄金价格美指数反弹反应钝化 3图3:2020年3月疫情冲下去杠杆触发黄金调 4图4:2024年8月日元套交易反转后冲击黄价格 4图5:2025年4月关税冲下黄金同样面临流性击 4图6:2026年3月美伊冲下去杠杆冲击黄金格 4图7:本轮AI去杠杆交易对黄金价格冲击有限 5图8:COMEX黄金成交处于近年来低位，映场参与热度下降 5图9:COMEX黄金投机寸持续下行 6图10:近期SPDR黄金仓量净流出幅度有减弱 6图近4个月中国央黄金增持幅度持续加 7图12:波兰、乌兹别克坦以及中国是今年来金积极性最高的央行 7图13:2025年10月底比币现货ETF出现持续净出，后续黄金ETF进入持续净流入的阶段 8图14:加密货币市场黄代币合约持仓量近出显著上涨 9图15:北美ETF持仓变化对黄金价格起到重的响 9图16:每当10年美债利突破重要关口后，朗普或会出现 10图17:通胀预期抬头弱上一轮冲击 图18:美国职位空缺比持偏低，劳动参与持下行，就业市场并乐观 图19:美元空头比例来高位，预计后续美指有望回调 12图20:黄金多空比例回低位，反映市场做积性有所修复 12图21:当资管机构多头仓占比超过40%，通常是行情的启动前期 13图22:当黄金波动率回到250日均线以下，容易发黄金新一轮行情 131金价与其他资产价格再次脱钩随着COMEX6303955.4美元727月2440%1%3月-4此外，7月15日以来，美元指数出现明显反弹，但黄金价格并未出现明显下行，且在4000美元/盎司得到较强支撑。回顾前面5-6月美元走强的时期，黄金持续回调，但本轮美元反弹却没有出现类似的情况，黄金与美元价格走势脱敏。图1:近期黄金价格对原油上涨反应钝化560054005200500048004600440042004000

1301201101009080703800 602026-02-26 2026-03-26 2026-04-26 2026-05-26 2026-06-26COMEX黄金（美元/盎司） 现货价:Brent原油（右轴，美元/桶）iFinD图2:近期黄金价格对美元指数反弹反应钝化560054005200500048004600440042004000

1021021011011001009999989838002026-02-26 2026-03-26

972026-05-26 2026-06-26宏观专题报告/COMEX黄金（美元/盎司） 美元指数（右轴）宏观专题报告/iFinD2020202482025420263图3:2020年3月疫情冲击杠杆触发黄金回调 图4:2024年8月日元套息反转后冲击黄金价格3600340032003000280026002400220020002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-02

180017501700165016001550150014501400

580057005600550054005300520051002024-07-01 2024-08-01 2024-09-01

270026502600255025002450240023502300标准普尔500指数 期货收盘价(连续):COMEX黄金（右轴）

标准普尔500指数 期货收盘价(连续):COMEX黄金（右轴）iFinD iFinD图5:2025年4月关税冲击金同样面临流动性击 图6:2026年3月美伊冲突杠杆冲击黄金价格620060005800560054005200500048002025-03-03 2025-04-03 2025-05-03

35003400330032003100300029002800

74007200700068006600640062002026-02-02 2026-03-02 2026-04-02

5400520050004800460044004200宏观专题报告/标准普尔500指数 期货收盘价(连续):COMEX黄金（右轴） 标准普尔500指数 期货收盘价(连续):COMEX黄金（右轴）宏观专题报告/iFinD iFinDAI62272315%3%（1（（AI宏观专题报告/图7:本轮AI宏观专题报告/1500015000145001400013500130001250012000115001100048004700460045004400430042004100105001000040003900费城半导体指数(SOX) 期货收盘价(连续):COMEX黄金（右轴）iFinD原因一：随着前期黄金的回调，市场投机资金显著减少。5日当周的COMEX2003月与6X7176070%图8:COMEX黄金成交量处于近年来低位，反映市场参与热度下降250000020000001500000100000050000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2022 2023 2024 2025 2026iFinD 图9:COMEX黄金投机头寸持续下行800007500070000650006000055000500004500040000

6000055000500004500040000350003000025000200001500010000宏观专题报告宏观专题报告/COMEX:黄金:期货和期权:投机头寸多头总持仓:持仓数量COMEX:黄金:期货和期权:投机头寸空头总持仓:持仓数量iFinD 原因二：ETF资金减持力度相比前期明显减弱。通过跟踪ETF2025年多数时候SPDR202622025520ETF2进入7月份以后，SPDR黄金ETF的持仓净流出趋势出现明显放缓，其中7月9723SPDRiFinD宏观专题报告宏观专题报告/原因三：央行购金积极性有所修复。6“”6754448520231020落，中国央行的持续增持黄金为黄金提供重要的买盘力量，保证其在4000美元/盎司的价格得到有效支撑。图11:近4个月中国央行黄金增持幅度持续增加120100806040202022-112023-012022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05中国央行黄金储备环比变化（万盎司）iFinD64332025142图12:波兰、乌兹别克斯坦以及中国是今年以来购金积极性最高的央行世界黄金协会宏观专题报告/宏观专题报告/202510ETFETF图13:2025年10月底比特币现货ETF出现持续净流出，后续黄金ETF进入持续净流入的阶段SoSoValue，世界黄金协会原因五：黄金新玩家——加密货币持仓量持续提升随着黄金市场交易热度持续升温，相关衍生品市场活跃度进一步提升。据CoinGlass8.8Gate平台持仓规模约2.38亿美元，位列全球交易所第二位。与此同时，TetherGold5.281.187宏观专题报告/图14:宏观专题报告/Coinglass黄金是否进入新一轮上涨趋势？ETF（20251-420257-92025月-20261月ETF2026年3月、6月图15:北美ETF持仓变化对黄金价格起到重要的影响世界黄金协会（2宏观专题报告/宏观边际驱动因素：特朗普TACO宏观专题报告/10104.4%、4.7%27101919日724日，104.7%724图16:每当10年美债利率突破重要关口后，特朗普TACO或会出现10天10天美总统称暂缓原计划19日对伊朗的打击4.704.604.504.404.304.204.104.003.902026-02-24 2026-03-24 2026-04-24 2026-05-24 2026-06-24美国:国债收益率:10年iFinD %此外，我们从当下美国的经济情况来看，美元尚不具备持续走强的基础。552.7%62.3%宏观专题报告/图17:宏观专题报告/2.82.72.62.52.42.32.22.122026-01-14 2026-02-14 2026-03-14 2026-04-14 2026-05-14 2026-06-14 2026-07-14美国:5年期盈亏平衡通率 美国:10年期盈亏平衡通胀美国:5年远期通胀预期率iFinD %从经济层面来考虑，就业市场上，我们可以看到职位空缺比在2021-2022年疫情2.020261.0——图18:美国职位空缺比维持偏低，劳动参与率持续下行，就业市场并不乐观68 2.5672.06665 1.56463 1.0620.5612000-122001-102000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-062024-042025-022025-12美国劳动力参与率季调（左轴） 美国职位空缺比（右轴）iFinD %/1.057211.05呈看空状态，与前文分析的情况保持一致，预计来自美元走强的黄金逆风同样出现缓解，对应黄金有望走出相对强势的行情。图19:美元空头比例来到高位，预计后续美元指数有望回调1.15 1111.101.051.00

109107105103101宏观专题报告宏观专题报告/990.95970.90 95美元指数空头/多头比例 美元指数（右轴）iFinD市场参与者视角：做多积极性有所修复，但尚未触及关键阈值通过黄金空头/多头比例可以刻画当前市场对黄金的做多意愿。根据对历史的复盘，黄金在启动主升浪行情的时候，其空头/多头比例触及0.15或更低。前期6月160.15图20:黄金多空比例回到低位，反映市场做多积极性有所修复0.300.280.300.280.260.240.220.200.180.160.140.120.10510046004100360031002600COMEX黄金空头/多头比例 COMEX黄金（美元/盎司，右轴）iFinD宏观专题报告/40%330%736%宏观专题报告/图21:当资管机构多头持仓占比超过40%，通常是行情的启动前期50 550045 5000450040400035350030 300025 2500资产管理机构多头持仓持仓数量占比（%） COMEX黄金（美元/盎司，右轴）iFinD波动率视角：波动率回到低位，具备启动新一轮行情的条件250图22:当黄金波动