交易盘大幅做多%3d债市要回归谨慎

固收专题报告/固收专题报告/2024年以来的利率下行是谁在推动？ 41.12024年1月至2024年4月底 41.22024年5月中至2024年9月底 51.32024年10月底至2025年2月中旬 61.42025年3月中旬至2025年6月底 81.52025年10月中旬至2025年月中旬 91.62026年1月上旬至2026年2月底 101.72026年3月底至今 交易盘大幅买入，多头就要警惕了？ 12风险提示 12图表目录图年1月至4月底不同机构超长国债净买入 4图年1月至4月底不同机构7-10y政金净买入 4图年4月底至5月中不同机构国债净买入 5图年4月底至5月中不同机构政金净买入 5图年5月至9月不同机构超长国债净买入 6图年5月至9月不同机构7-10y政金净买入 6图年9月至10月不同机构国债净买入 6图年9月至10月不同机构政金净买入 6图年月至2025年2月超长国债净买入 7图年月至2025年2月7-10y政金净买入 7图2025年2月至3月不同机构国债净买入 8图年2月至3月不同机构政金净买入 8图年3月至6月不同机构超长国债净买入 8图年3月至6月不同机构7-10y政金净买入 8图年7月至10月不同机构国债净买入 9图年7月至10月不同机构政金净买入 9图年月至月不同机构超长国债净买入 9图年月至月不同机构政金净买入 9图年月至2026年1月不同机构国债净买入 10固收专题报告/图年月至2026年1月不同机构政金净买入 固收专题报告/图年1月至2月不同机构超长国债净买入 10图年1月至2月不同机构7-10y政金净买入 10图年2月至3月不同机构国债净买入 图年2月至2026年3月不同机构政金净买入 图年3月至7月不同机构超长国债净买入 图年3月至7月不同机构7-10y政金净买入 12024年以来的利率下行是谁在推动？1.12024年1月至2024年4月底从2024年1月至4月底的机构行为来看，交易盘中的广义基金是利率下行的主24没有推动利率下行，反而是在其抛售超长，公募基金进一步加大买入力度后，利率走出最后一波下行行情。2024120244232.84%37日，这个阶段广义基金（包括公募及其他类机构2374157-10y政金。4154237-10y图1:2024年1月至4月底不同机构超长国债净买入 图2:2024年1月至4月底不同机构7-10y政金净买入

固收专题报告固收专题报告/ 202445MLF的影响下，利率出现显著调整，302.42%迅速2.61%。7-10y及超长国债的主要买盘，中小行同时大幅买入7-10y7-10y政7-10y1040157050024058082048010y720亿元。和其他广义基金虽有卖出，但力度不大。固收专题报告固收专题报告/图3:2024年4月底至5月中不同机构国债净买入 图4:2024年4月底至5月中不同机构政金净买入1.22024年5月中至2024年9月底（保险、交易盘（广义基金）59月利率下行最主要的机构行为特征。2024年5月1日至2024年9月2330年国债收益率从2.61%下行至2，3310广义基金也有较多买入1260此外其他类7-10y国债1750亿元、960亿元、84030302600亿元。7-10y7-10y亿2750亿元48304080亿元。从宏观逻辑来看基金的几次加速配置，6，7月初央行设立公开市场临时隔夜正逆回购工具，借入国债引导长期限国债收益率回归合理区间，降低市但随后在超预期降息的影响下出现第二次加速配置；8月初大行持续卖出，叠加小范围赎回后利率出现小幅回调，基金也有所卖出；但在月底央行净买入国债的影响下，基金再度出现加速配9月底。在这一阶段，保险是超长国债的最强买盘，且力度持续处于高位，基金、券商、其他类机构对超长国债的情绪并不强烈，反而更加偏好于7-10y国债和7-10y政金，或与这一阶段央行的持续风险提示有关。固收专题报告/图5:2024年5月至9月不同机构超长国债净买入 图6:2024年5月至9月不同机构7-10y固收专题报告/ 2024910924政策、9269232.14%9日10月底。7-10y7-10y7-10y及超长国债、7-10y以上国债也有较多卖出。1920400870亿7-10y600820亿元，对超长国债卖出7007y810亿元。在这一阶段，主要是政策层面带来的利率调整，基金由于赎回压力出现了大幅卖出，券商自营由于其灵活性随之做波段交易，保险在负债端久期匹配的诉求下持续增配超长，中小行则明显的“高抛低吸”，在利率调整阶段大幅承接。图7:2024年9月至10月不同机构国债净买入 图8:2024年9月至10月不同机构政金净买入1.32024年10月底至2025年2月中旬2024年10月28日至2025年2月1330年国债收益率从23%下行至1，920亿元，410亿元。7-10y570580亿元，大7y13207y亿元。从7-10y政金的净买入来看，公募和中小行分别对7-10y政金买入约1740亿元及1110亿元，大行卖出约3080亿元。图9:2024年10月至2025年2月超长国债净买入 图10:2024年10月至2025年2月7-10y政金净买入

固收专题报告固收专题报告/ 202523213上行至3月18日的2.12%。7y政大幅卖出。7-10y亿元，7-10y2710630780亿元，7-10y13507y14407-10y亿元。小行和保险发挥了主要的承接作用，是债市的“压舱石”。固收专题报告/图11:2025年2月至3月不同机构国债净买入 图12:2025年2月至3固收专题报告/1.42025320256月底从机构行为角度，本轮行情广义基金和券商是主要的做多力量，银行是主要的卖盘，机构主要围绕关税与资金两条主线交易，广义基金负债端企稳，同时债市的也随之进行行情交易，银行则整体减持。2025年3月18日至2025年6月2030年国债收益率从2.12%下行至1，1820其他类840560亿元，7-10y6308906207-10y139019209601210亿元。7-10y7-10y亿152022902540亿元。 图13:2025年3月至6月不同机构超长国债净买入 图14:2025年3月至6月不同机构7-10y政金净买入 2025710月基金费率征求意见稿对债基赎回费的规定再度引发了市场的担忧，30791.86%10102.28%。在此期间，中小行、保险和其他类机构是最大的买盘，而基金、大行、券商则是长端利率的最大卖盘。图15:2025年7月至10月不同机构国债净买入 图16:2025年7月至10月不同机构政金净买入1.52025年10月中旬至2025年11月中旬从机构行为角度，本轮行情较为清晰，交易盘参与较多，短期内贸易摩擦及国债行和保险还在净卖出。2025年10月10日至2025年1月1830年国债收益率从2.28%下行至2，同期券商、公募、其他类机构对超长国债买入较多，亿3403207-10y亿元和350亿元的净买入。大行收短放长7y9603y2010亿元，7y940340亿元。7-10y7-10y亿450亿元，中小行卖出约1260亿元。图17:2025年10月至月不同机构超长国债净买入 图18:2025年10月至月不同机构7-10y政金净买入

固收专题报告固收专题报告/ 302025182.14%202617日的。固收专题报告/固收专题报告/元，7-10y政金卖出约1230亿元，券商卖出超长国债约1160亿元。图19:2025年月至2026年1月不同机构国债净买入 图20:2025年月至2026年1月不同机构政金净买入1.62026年1月上旬至2026年2月底跨年配置滞后、资产荒重现、叠加利率点位性价比较高，配置盘率先进场，逐渐缓EVE15-7y等中短品种。2026172026224日，302.33%国债买入较多，4207-10y10407-10y1960350亿元，中小行大幅7-10y18601250亿元。1月中旬后交易盘开品市场出现一定调整，利率持续修复。图21:2026年1月至2月不同机构超长国债净买入 图22:2026年1月至2月不同机构7-10y政金净买入 20262202631-22242.24%3192.39%。期间中小行是利率的最大买盘，850亿元；10y7-10y330亿元；保险对超长小幅增持，基金和其他类机构对超长小幅卖出。图23:2026年2月至3月不同机构国债净买入 图24:2026年2月至2026年3月不同机构政金净买入1.72026年3月底至今2026年3月19日至2026年7月2430年国债收益率从2.3%下行至2，发力较晚，72034107-10y33807-10y10709807-10y6502500保险在跨季阶段对超长也有增持，净买入约970亿元。银行是主要卖盘。7-10y76048407-10y193031507-10y政3070亿元。图25:2026年3月至7月不同机构超长国债净买入 图26:2026年3月至7月不同机构7-10y政金净买入

固收专题报告固收专题报告/ 固收专题报告/交易盘大幅买入，多头就要警惕了？固收专题报告/从2024年以来的做多情况看，机构行为演绎主要分为三个阶段。首先是2024年的全面做多，当时各类机构“你方唱罢我登场”，除了大行在始终卖出以外，其余机构都在利率下行阶段有过做多操作，其中都是由基金先发起，保险和中小行大多处于追逐者的状态，此外券商在2024年的做多操作也不算积极。再到2025度也逐渐提升。最后是今年，一方面是券商的行为开始与广义基金分化，其利率交易更注重短期波段；另一方面，机构行为角度看，债市很明显比去年乐观，交易盘与配置盘的对立态度开始缓解，年初的行情就是由银行先发起，5月以来券商和保险的增持3持续参与。基于上述三个阶段，我们也能总结出三点结论：第一，利率下行行情大多是由交易盘发起，但交易盘大幅买入并不意味着行情就要结束。第二，从去年开始，利率下行期间银行大多在减持超长债，这也不能当作行情要多处在利率调整期间。债券市场的方向，还是要沿着宏观逻辑定价，机构行为只是个结果，不能本末倒置、机械