金徽酒深度研究：机制筑强基金徽酿新篇

正文目录甘肃白百容，费活有持释放 5现状：肃酒约百元本品分众多 5招商引、建，甘白消有扩升级 7机制优、织活，19启二创全型 9好机制+体，导全共共享 9陇上名，次业开新程 9内部机灵，视员激励 9产品矩清，升级续 12持续打组架加速内耕+外拓 1419以来销面型，视BC动客运营 16省内外透间，长期利弹大 20省内受于费扩容成空足 20深耕环肃场东+北市拓第增曲线 22结构升叠规应，长净率性望释放 24盈利预测 27风险提示 29图表目录图表1：2024西省白市容量 5图表2：甘白分图 5图表3：甘白竞局 6图表4：甘各位品牌品布 6图表5：2021-2025肃省商资位金 7图表6：2018以肃省础施设资计同增（%） 7图表7：2018以国及肃定产资计同增（%） 8图表8：2018以国及肃比速（%） 8图表9：2025各民人可配入比速 8图表10：徽发程 9图表公全员学历成人） 10图表12：徽核管一作经丰富 10图表13：徽销员数（） 图表14：徽销员人薪（元及图表15：徽以供给工区权房 图表16：徽员婚礼金 图表17：徽员股计（案） 12图表18：徽主品矩及价 13图表19：司对区域异投产品 13图表20：2022-2025各价带品收比 14图表21：2019-2025公司及yoy 14图表22：徽销织架构 15图表23：内经创收况 15图表24：外销量变（） 16图表25：徽省收及yoy 16图表26：司续营销型 16图表27：2019年司内收占类务入重超85% 17图表28：2015-2019公司元下低产占超50% 17图表29：徽开展“酒进企”17图表30：徽举办“岭樱节” 17图表31：2022年徽在重城交枢投广告 18图表32：徽业广及yoy 18图表33：徽广传费占收重 18图表34：司100-300元及300元上品类营比持提升 19图表35：徽酒300以上品及yoy 20图表36：徽酒100-300元品及yoy 21图表37：同产内市市率比 21图表38：徽全版图部销公设情况 22图表39：量徽强化牌能 23图表40：奖徽挖掘众费场 23图表41：疆全镇固资投完额计同增速 23图表42：徽新验馆 23图表43：东酒容量亿） 24图表44：徽在市场极展类推动 24图表45：方场份白消容（元） 24图表46：徽毛走势 25图表47：酒徽要企毛率 25图表48：驾酒结构 25图表49：徽销用率势 26图表50：酒徽要企销费率 26图表51：徽归利率势 26图表52：酒徽要企归净率 26图表53：营务（百元及要设 27图表54：利测表 28图表55：比司表 28甘肃白酒百亿容量，消费活力有望持续释放现状：甘肃白酒市场约百亿元，本土品牌分布众多西北五省白酒容量约500年5002501003025+图表1：2024年西北五省白酒市场容量300250200150100500陕西 甘肃 新疆 宁夏 青海资料来源：酒业家公众号，东方财富证券研究所注：数据来自2024年年中酒业家渠道调研甘肃地形狭长、本土各地市酒企分布分散。甘肃地形狭长、东西最大跨越约1600公里，覆盖黄土高原、河西走廊等多种地理单元。省内多地有酿酒传统，整体分布相对分散，除头部地产酒外各区域亦有地方小酒厂盘踞一隅，如图表2：甘肃白酒分布地图资料来源：访酒天下公众号，东方财富证券研究所3020102115241525图表3：甘肃白酒竞争格局五粮液 金徽酒 滨河酒业 红川酒业 剑南春 其他资料来源：公司公告，酒业家公众号，酒之情公众号等，东方财富证券研究所测算注：该图根据各酒企情况进行测算，数据口径变化可能影响测算结果；其中金徽酒根据25年公司年报省内营收还原税前口径进行测算；红川酒业根据24年整体体量进行测算，滨河采用25年整体体量进行测算，其余均采用2025年数据进行测算；主销价位带集中在100-300100-30050%3006+2020%图表4：甘肃各价位段的品牌产品分布资料来源：和君咨询公众号，XN知酒公众号，东方财富证券研究所招商引资、基建发力，甘肃白酒消费有望扩容升级20259050.82021-202525%。2024年、202536.9%、48.3%7.5pct、10.5pct。图表5：2021-2025年甘肃省招商引资到位资金招商引资到位资金（亿元）10000800060004000200002021

2022

2023

2024

2025招商引资到位资金（亿元）资料来源：甘肃经济网，甘肃省人民政府，甘肃政务公众号，东方财富证券研究所GDP2025基建投资快速增长，全省基础设施投资同比增长14.5%，拉动全省投资增长47.9%37.2%2019-20252022-20252025GDP5.8%GDP+5.9%+10.5%，有望持续夯实当地企业经营与居民就业基本盘。20151050-5-10图表620151050-5-10甘肃:固定资产投资:基础设施建设:累计同比资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所图表7：2018年以来中国及甘肃固定资产投资累计同比增速（%）

图表8：2018年以来中国及甘肃GDP同比增速1098761098765432102020100-10-20-30-40-50甘肃:固定资产投资:累计同比中国:固定资产投资完成额:累计同比

中国:GDP:同比 甘肃:GDP:同比资料源：Choice宏数库东财富券究所 资料源：Choice宏数库东财富券究所2025农+4.9%/+6.3%，2026Q1同比增速依旧维持6%。图表9：2025年各省居民人均可支配收入同比增速87654321新疆新疆甘肃陕西宁夏安徽河南湖北资料来源：国家统计局，东方财富-图解财经公众号，东方财富证券研究所机制优秀、组织灵活，19年启动二次创业全面转型好机制+强体系，倡导全员共创共享图表10：金徽酒发展历程

1951年，1977202006201210亿元。2016二次创业以来，金徽持续推进内部改革。28202020222025/2026Q129.18/10.923.54/2.05

亚特集团入主

复星入主公司

亚特集团重新成为控股股东；组建地方国营

公司，并派驻

公司提出

公司开启全国化公司成立北方1951 1977 200620121951 1977 200620122016201720182019 202020212022

全新管理团队

公司挂牌上市“二次创业”

发展的新征程

销售公司公司成功研发“陇南春酒”

公司销售额突破10亿元0

公司建成西北最大的白酒酿造车间

公司进入

50%40%30%20%10%0%-10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025营业收（亿） 同比增（右）5432102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 归母净润（元） 同比增（右）

40%20%0%-20%资料来源：公司官网，公司公告，陇南日报，中国甘肃网，界面新闻，国际金融报等，东方财富证券研究所公司机制灵活，倡导全员共创共享。公司在员工激励、部门运作考核等方面充分市场化，灵活优秀的内部机制下公司在陇南及周边地区具备较强的人才招揽能力：2019年至今大学本科及以上员工人数稳步提升，2025年公司全体员工中硕士研究生及以上、大学本科分别占比2.1%、31.7%。图表11：公司全体员工学历构成（人）36003300300027002400210018001500120090060030002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025大学本及以上 大学专科 高中以下资料来源：公司公告，东方财富证券研究所具体各方面来看：图表12：金徽酒核心高管一线作战经验丰富姓名年龄职务工作经历周志刚52董事长、总裁曾任天水市洛坝铅锌矿会计主管、甘肃徽县锌业总经理、甘肃宝徽实业副总经理、甘肃亚特投资总经理，甘肃金徽酒业董事长兼总经理。20232今担任亚特集团董事，200912石少军41副总裁曾任国泰君安创新投行部执行董事、保荐代表人。2017920223月担任公司董事会秘书，20223，20231202212王宁41副总裁经理助理。成都销售公司总经理，2019820259廖结兵47副总裁曾任济南圣泉销售公司经理、珠江云峰酒业大区销售经理、盛初咨询副总裁，2010720124（上海）销售公司总经理，2012年4月至今担任公司副总裁。王永强60副总裁曾任内蒙古河套酒业董事、总经理等，2022年8月至今担任公司副总裁。郑飞47副总裁2021年9月至今任金徽酒首席数字官；2023年3月至今担任公司副总裁。唐云52副总裁曾任甘肃金徽酒业集团生产部经理等；2016年4月至今担任公司副总裁。资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所20195732025年1024201912.72025年23.0CAGR10.4%。图表金徽酒销售人员数量（） 图表14：金徽酒销售人员人薪（万元及yoy0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025销售人员数量

25 2015 1510 105500 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025销售人人均酬（元） yoy资料源：Choice股数浏器东方富券究所 资料源：Choice股数浏器东方富券究所市场化运作，生产部门包干制。重视员工福利，坚持共创共享。/工收入增长则与企业效益增长形成联动机制，年终奖励、专项激励等均通过制度进行明确约定。图表金徽酒以低价供给工区产权住房 图表16：金徽酒员工新婚礼金资料源：徽总会众，财富券究所 资料源：甘微布众，财富券究所新推员工持股计划考核方案灵活、覆盖面宽。公司通过员工持股计划等实现员工利益与公司长期发展的深度绑定。2026年公司推出第二期员工持股计划，以个人绩效等级作为解锁条件，差异化灵活考核充分考虑当前行业外部不B100%664图表17：金徽酒员工持股计划（草案）持有人拟认购份额上限（万份）拟认购份额对应股份数量上限（万股）占本员工持股计划总份额的比例周志刚、王永强等10位 周志刚、王永强等10位 1809.0000180.000017.26中层管理人员、核心业 8672.0877862.894382.74解锁安排 解锁时间解锁比例务骨干（不超过790人）第一个解锁期第二个解锁期第三个解锁期

自公司公告完成标的股票过户至本员工持股计划之日起算满12个月自公司公告完成标的股票过户至本员工持股计划之日起算满24个月自公司公告完成标的股票过户至本员工

303040 持股计划之日起算满36个月 个人绩效考核结果A、BCD个人层面解锁比例100800资料来源：公司公告，东方财富证券研究所产品矩阵清晰，结构升级延续100100-3003002818300+25.2%100-300+3.1%2025100-36.9%18.4%。图表18：金徽酒主要产品矩阵及定价系列名称示意图定价（元/500ml）年份系列金徽281280金徽18569柔和金徽柔和金徽H9429柔和金徽H6279柔和金徽H3179能量金徽能量1号458能量2号308能量3号198世纪金徽世纪金徽五星218世纪金徽四星148金徽老窖金徽老窖180998金徽老窖120658金徽老窖90368金奖金徽金奖金徽1988158金奖金徽199398金奖金徽201868资料来源：公司官网，东方财富证券研究所H3H6100-300导入金奖金徽系列占位百元价位带；华东市场推出金徽老窖系列，覆盖300-1000元价位带；北方市场聚焦能量金徽系列。图表19：公司针对不同区域差异化投放产品资料来源：公司公告，微酒公众号，糖酒快讯公众号等，东方财富证券研究所绘制2022-2025300CAGR34.3%，20253009同比51003002亿元/+3.09%201941.1%2025年的9年的9万元57万元吨、CAGR达7.7%。图表20：2022-2025年各价位带产品营收占比 图表21：2019-2025年公司吨价及yoy100

2022

2023

2024

2025

18 16 1414 1212 108106846 24 02 -20 2019202020212022202320242025100元以下品 100-300元产品 300元以上品 平均吨价（万/，左） yoy（右）资料源：公公，方富研究所 资料源：公公，方富研究所持续打磨组织架构，加速省内深耕+省外开拓“二次创业”以来持续完善组织架构。公司自2019年开启二次创业以来持续打磨组织架构，目前已经针对不同区域、线上线下渠道形成清晰的销售组织架构：2021202110212022年兰州销售公司控股青海销售公司，同年西安销售公司成立能49月图表22：金徽酒销售组织架构资料来源：公司公告，云酒头条公众号，甘肃微发布公众号，食品新观察公众号等，东方财富证券研究所2121C+1.27pct63.83%6622019-2025年CAGR3.5%。图表23：省内单经销商创收情况

02019

2020

2021

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2024

02025省内经商数量 省内单销商收（元，轴）资料来源：公司公告，东方财富证券研究所2120201962025622CAGR为209550-2025年省外营收CAGR18.1%20251.18亿元同比+40.26%。图表省外经销商数量变（） 图表25：金徽酒省外营收及yoy0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025省外经销商

8 7 4065 254 3 15251 00 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025省外营（亿，左） yoy（右）资料源：公公，方富研究所 资料源：公公，方富研究所2.4.19年以来营销全面转型，重视BC联动及客户运营公司自1920193秀终端；2019年往后公司更加重视BC联动及客户运营，先后成立大客户部、深化“C端置顶”、推进“用户工程”等，聚焦有影响力的客户进行品牌培育、通过赋能渠道、开展多元化用户活动等持续触达消费群体。图表26：公司持续推动营销转型资料来源：微酒、糖酒快讯、酒业家公众号等，东方财富证券研究所19013我们认为201690%，2019年省内甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部收入占酒类业务37%/30%/12%/8%，201950%138371230图表27138371230甘肃东南部兰州及周边地区甘肃中部甘肃西部省外

图表28：2015-2019年公司百元以下中低档产品占比超50%1002015 2016 2017 2018 2019中低档 高档资料源：公公，方富研究所 资料源：公公，方富研究所2019+C端置顶2019CC282022年的2.9亿元提升至2025年的7.1亿元、CAGR达34.3%。具体来看：202020202818为代8.67亿元同比+29.08%；图表金徽酒开展“名酒名”活动 图表30：金徽酒举办“秦岭花”资料源：华酒公号东富证研所 资料源：新网东财证究所1CC20223019+华东+北方市场的立体化品宣格局。2022年公司业务推广费明显提升，同比+292.9%至0.94亿元，此后业务推广费维持较高水平。图表31：2022年金徽酒在重点城市交通枢纽投放广告资料来源：金徽酒公众号，东方财富证券研究所图表金徽酒业务推广费及yoy 图表33：金徽酒广告宣传费及占收比重

2020 2021 2022 2023 2024 2025业务推费（元） YoY（右轴

3503002502001501000-50

2020 2021 2022 2023 2024 2025广告宣传费（亿元）广告宣传费用占营收比重资料源：公公，方富研究所 资料源：公公，Choice公司度资，方富券究所2024市场深度BCBC联动带动更多消费者，形成大生态，100-300202249.2%提升至2025年的55.2%300202214.8%202525.5%，2025+3.0pct。图表34：公司100-300元及300元以上产品占酒类营收比重持续提升02022 2023 2024 2025300元以上 100-300元资料来源：公司公告，东方财富证券研究所C省内外渗透空间足，中长期净利率弹性大省内受益于消费升级扩容，成长空间足100-300200元100-300300元以上价位带均具备充足拓展空间，具体来看：30028183001820253007.1/同比20%300元以上价位带公司仍具备充足成长空间。图表35：金徽酒300元以上产品营收及yoy8 7 406 355432 101 502022

2023

2024

02025300元以上品（元，） yoy（右）资料来源：公司公告，东方财富证券研究所100-300H3H62025年100-300元价位带营收同比+3.09%至15.32亿元。公司通过宴席市场精细化运营、用户工程等持续提升品牌认知度，有望直接受益于省内主流消费价位带升级。图表36：金徽酒100-300元产品营收及yoy18 16 30141210 208 15642 50 02022 2023 2024 2025100-300产品营收亿元左） yoy（右）资料来源：公司公告，东方财富证券研究所领先的组织力和团队力有望进一步带动公司份额提升。202535%202450%40%+图表37：不同地产酒省内市场市占率对比60%50%40%30%20%10%0%金徽酒

古井贡酒资料来源：酒业家公众号，中外酒业公众号等，东方财富证券研究所测算；20232025）/20252024（）深耕环甘肃市场，华东+北方市场拓展第二增长曲线20202019163家2025622201912.9%2025年23.9%2025图表38：金徽酒全国化版图及部分销售公司设立情况资料来源：金徽酒会员服务号公众号，公司公告，东方财富证券研究所深耕西北，精细化运作。公司通过“甘青新一体化”和“陕宁蒙一体化”建设夯实西北根据地市场，西北区域公司渠道模式成熟且精细化、以县为单位招商且细分到一个产品系列进行招商，我们认为环西北市场公司有望凭借精细。243亿元，能量金徽系列产品在宝鸡、咸阳、西安等核心区域市场表现突20266月，351331227193。图表能量金徽持续强化牌能 图表40：金奖金徽持续挖掘众费市场资料源：食新察众，财富券究所 资料源：食新察众，金徽酒，方富券究所新疆局部市场开拓取得阶段性成果。263950020257C。图表41：新疆与全国城镇固定资产投资完成额累计同比增速

图表42：金徽酒新疆体验馆40202020-022020-062020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10-20-40-60定资投资成额:计同比（）定资投资成额:计同比（）资料源：Choice宏数库东财富券究所 资料源：金酒众，方证券究所2000。1）华东市场，精细化市场运营、积极储备人才。2025图表华东白酒市场容量亿） 图表44：金徽酒在华东市场积极开展各类品推活动0河南 江苏 山东 安徽 浙江 上海资料源：酒观公号东富证研所 资料源：微公号东财券研所2）北方市场，品牌引领+大客户运营+深度掌控。北方市场以内蒙古为根据地，聚焦能量金徽系列产品和重点市场，一方面依托北方公司体验馆等持续开展消费者互动，另一方面积极开拓优质团购商和政商大客户，北方市场有望通过样板市场连点成片。图表45：北方市场各省份白酒消费容量（亿元）500河北 北京 辽宁 内蒙古 黑龙江 吉林 天津资料来源：酒说公众号，微酒公众号，访酒天下公众号，东方财富证券研究所注：天津数据为2025年，其他省份数据为2024年结构升级叠加规模效应，中长期净利率弹性有望释放产品势能向上，结构稳步升级。在金徽28引领，金徽18、柔和系列放量202563.1%28图表46：金徽酒毛利率走势70.065.060.055.050.045.040.035.030.02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025金徽酒毛利率资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所70%2016年54.4%20256/9100-300图表苏酒、徽酒主要企毛率 图表48：迎驾贡酒产品结构1008060400200

100今世缘 洋河 古井 迎

02016201720182019202020212022202320242025普通酒 中高白酒资料源：Choice股数浏器东方富券究所 资料源：Choice股数浏器东方富券究所点状突破+高投入下费用率维持较高水平。预计当前公司在陇东南区域市202220%以上。图表金徽酒销售费用率势 图表50：苏酒、徽酒主要企销费用率50金徽酒

35302520151050今世缘 洋河 古井 迎驾资料源：Choice股数浏器东方富券究所 资料源：Choice股数浏器东方富券究所2022年-2025差维持在1427年1年毛销差维持在447、202350%+2022-202510-15%20%图表金徽酒归母净利率势 图表52：苏酒、徽酒主要企业归净利率2520151050金徽酒

4035302520151050今世缘 洋河 古井 迎驾资料源：Choice股数浏器东方富券究所 资料源：Choice股数浏器东方富券究所盈利预测2026-2028年收入分别为30.01/32.10/35.60+2.8%/+7.0%/+10.9%300元以上产品：我们预计2026-2028年高档白酒增速分别为+15.6%/+18.0%/+20.2%；100-300元产品：2026-2028+4.1%/+6.4%/+8.3%；100&2026-2028年低档白酒增速分别为-18.0%/-10.0%/+2.5%；2026-2028年+3.0%/+3.0%/+3.0%。2026-202864.3%/65.2%/65.9%，100-300后部分产品货折投入预计有所收缩；其中300元以上产品毛利率分别为6703002023A2024A2025A2026E2027E2028E300元以上401.22023A2024A2025A2026E2027E2028E300元以上401.2566.4709.2820.1967.81,163.2增速毛利率37.178.141.276.025.276.215.676.318.076.520.276.7100-300元1,288.41,486.61,532.51,595.81,697.21,837.8增速毛利率32.365.215.463.83.166.54.166.76.466.88.366.9100元以下816.3848.9535.8439.3395.4405.3增速毛利率14.251.24.050.9-36.947.9-18.047.9-10.047.92.547.9其他业务41.7119.4141.0145.3149.6154.1增速毛利率36.548.1186.525.218.219.83.020.03.020.03.020.0总营收2,4763,2132,1853,0053,1003,604增速毛利率26.662.418.660.9-3.463.22.864.37.065.210.965.9 资料来源：Choice，东方财富证券研究所下预计费用率维持较高水平，我们预计2026-2028022006-2028年管理费用率分别为11.1%/11.1%/11.1%。综上，2026-20283.6/4.1/4.7别同比+0.9。公司灵活的机制与前瞻性的营销转型为公司2023A2024A2025A2026E2027E2023A2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入（百万元）2,547.63,021.32,918.53,0053,1003,604毛利率研发费用率62.421.010.82.060.919.710.11.863.221.610.61.464.322.011.11.565.222.011.11.565.922.011.11.5归母净利润（百万元）328.9388.1354.4357.5405.6470.7增速 17.318.0-8.70.913.416.0资料来源：Choice，东方财富证券研究所图表55：可比公司估值表代码公司简称总市值（亿元）EPS（元/股）PE（倍）股价（元）评级2025A2026E2027E2025A2026E2027E603369.SH今世缘332.902.092.082.2316.6512.8211.9726.7无评级002304.SZ洋河股份616.741.461.571.7941.4826.0222.9340.94无评级000596.SZ古井贡酒495.996.716.797.3719.7613.8112.7493.83无评级603198.SH迎驾贡酒280.242.482.602.8615.9513.5012.2435.03无评级603589.SH口子窖120.281.131.051.1426.5919.1717.5920.11无评级600559.SH老白干酒109.680.470.520.5934.1323.0720.4211.99无评级平均-25.7618.0716.31-603919.SH金徽酒75.990.700.700.8029.1721.2518.7414.98增持，货币单位为标的原始币种）风险提示行业竞争格局恶化风险。若行业竞争加剧可能会影响市场环境，进而影响公司经营活动和盈利能力。市场开拓不及预期。当前公司逐步推进泛全国化布局，若环西北、北方、华东等市场开拓进程不及预期，可能影响企业经营情况。结构升级不及预期。当前公司高端产品仍处于投入培育阶段，若市场培育效果不及预期，或导致公司产品结构升级受阻，进而影响企业盈利能力。产业政策风险。白酒行业受产业政策、税收政策等影响较大，若行业相关政策变化，可能会对行业需求、企业经营情况造成影响。资产负债表（百万元）现金流量表（百万元）至12月31日2025A2026E2027E2028E至12月31日2025A2026E2027E2028E流动资产 3082.573074.123269.763603.80经营活动金流 480.14550.84563.01598.33货币资金990.29988.411094.111238.94净利润337.18340.17385.88447.81应收预付 14.2114.7515.6017.14折旧销 133.20151.90166.15175.65存货2001.821994.702079.832260.86营运资金变动13.2836.32-8.54-44.65其他动产 76.2576.2680.2286.86其它 -3.5222.4519.5219.52非流动资产2194.752323.112306.972231.32投资活动现金流-393.54-295.27-162.01-112.01长期权资 1.441.441.441.44资本出 -393.54-310.43-161.55-111.51固定资产1469.591529.581525.321461.56投资变动0.000.000.000.00在建程 179.99278.84278.84278.84其他 0.0015.16-0.45-0.50无形资产355.17355.17355.17355.17筹资活动现金流45.34-257.44-295.31-341.49其他期产 188.56158.08146.20134.31银行款 292.73-0.310.000.00资产总计5277.335397.235576.725835.12债券融资0.000.000.000.00流动负债 1631.031665.081746.491891.06股权资 0.000.000.000.00短期借款169.31169.00169.00169.00其他-247.38-257.13-295.31-341.49应付预收 235.68234.84244.87266.18现金净增额 131.94-1.88105.70144.83其他流动负债1226.041261.241332.621455.88期初现金余额853.57985.51983.631089.33非流动负债 244.37243.75243.75243.75期末现金额 985.51983.631089.331234.16长期借款123.42123.42123.42123.42应付券 0.000.000.000.0