美容护理行业深度研究：拆解个护品牌长期增长驱动力

正文目录写在面 6“必选”逻下探护品增驱动 8行业维看个分赛具备护化”供优化会 8品牌维看需察和营力持增的引擎 9创新为护品成的第步 行业维来，线上道国品依大有为 12发部洗：掘“选”品中潜需求 12身体洗：品“妆化”大所趋 13口腔护：渠运营力持增的心要素 14润本股：于友好位行类展 16基于婴可驱产品品心逐延至婴护类目 16短期来驱为牌核增驱，童肤关竞格变化 17Off&Relax：以妆路运洗品牌 19半亩花：身护起，局护品的领品牌 22参半：细漱品类破中口护领先牌 24经典品年化路参考 29六神：牌轻底层组架优化 29产品推新营加驱动牌象新 29组织架优奠品牌轻基础 30冷酸灵以单路驱品年化线化 31线下优突，度分构渠护河 31以大单模撬兴趣商长进步能线下 32投资建议 35风险提示 36图表目录图表1：行渠结需求化下催个品牌异的长径 6图表2：产创有新品快建消者知 7图表3：中日行个护售规占超80%，若特利预测个护速逐恢复 8图表44E中国个护行业CAR为%........................................................................................................................8图表5：根据若特利文测未面洗品类速领于他分赛道 8图表6：美板上司布局投领多中个护块 9图表7：从本构护清本占相美妆显销费投入对利平响著 10图表810图表9：多个品从小类发逐成为多类牌 图表10：类做做个牌过赛道现通类延伸现模张 12图表发洗行中，商道核增驱动 12图表12：部护占比然提空间 12图表13：护领步从础效/型伸代出多品 13图表14：体护中，上道量确 13图表15：资牌体洗赛中比高 13图表16：体护身体理类来长更强 14图表17：体理身体护类超60% 14图表18行业规模CAGR为4.5% 15图表19：国腔市场上比续升 15图表20：25年部护理牌下模本于线上 15图表21：25年国护理牌CR5为33.3% 15图表22：25年国口腔理牌CR5为27.5% 16图表23：25年国口腔理牌CR5为37.4% 16图表24：从25年口腔理业销售来，下然头部公的心道 16图表25：本份护理务于入成确贡献 17图表26：25年本婴童理入比至55% 17图表27：19-25收入归母利CAGR分为33%/44% 17图表28：毛率+费率式现高利率 17图表29：候化今年虫跃间前密度升 18图表3018图表31：256的新规，2611日正式施 19图表32：本童系列品价动上 19图表33：“细塌”、塌”等点消者核关注一 20图表34：牌新效SKU配定列心策略 20图表35：OR品定更多调“洲” 21图表36：污水影响解，牌入复同快增长 21图表37：OR发布春归绿”21图表38：OR在海地开线快店 21图表39：OR收保快速长惊或为护品第成曲线 22图表40：山东花物堂发展复盘，以性价比+细分赛道大单品模式驱动品牌长 22图表41：25Q1-Q3收入18.9元/yoy+77% 23图表42：25Q1-Q3净润1.3亿元/yoy+465% 23图表43：司体收入速定发洗放量显 23图表44：司心品类入比一均衡 23图表45：上渠保持好长 24图表46：25Q1-Q3渠道入为76.3% 24图表47：体面护毛率幅行 24图表48：率节净利改核原因 24图表49：焦口类打爆提品声步长全类渠道布的腔理先业 25图表50：25年入25.0亿元/yoy+82% 25图表51：调利步提升 25图表52：司础护理品参旗牙、牙产为导 26图表53：础腔为收基&长动 26图表54：25年础护理入超90% 26图表55：上线道2025年速相于2024年速所升 26图表56：下道占比步至25年26图表57：销数平均售均速升 27图表58：发过保持销合汰换 27图表59：2022年创人为导始试下道布局 27图表60：半电累的量够助牌线下展 27图表61：腔理类2025年利有提升 28图表62：2025年份付费导管费提影响利表现 28图表63：半组度扁，效高 28图表64：神续驱蚊、六等合轻消者求新品 30图表65：神瓶水更包设、加线防标识 30图表66：神步有梯的单矩阵 30图表67：神上逐步至35% 30图表68：海化业务入现幅复势 31图表69）32图表70：牌下各区结趋均衡 32图表71）32图表72：25年司渠道达34.3% 32图表73：司早始布线渠道 33图表74：22H1音道已为司商大一渠（位万） 33图表75：音速电商道心量 33图表76：司大思路造膏品 34图表77：26H1生护牙在音道比显提升 34图表78：司膏均价续行，“推卖贵逻辑定现 34图表79：业点公司 35写在前面图表1：行业渠道结构、需求变化之下，催生个护品牌差异化的成长路径资料来源：东方财富证券研究所绘制从个护新品牌的维度看，基于产品创新+渠道机会塑造品牌力。新品牌多为线上起家，天然具备较强的电商运营能力，能够敏锐把握消费者需求痛点进行产品创新，帮助个护新品牌快速建立市场认知、实现消费者破圈；但其痛点/+牌需要通过持续推新维持品牌声量、拉新，驱动销售增长；销投入或能够帮助建立品牌忠诚度、实现可持续增长。品类 痛点/消费者需求变化 产品创新图表品类 痛点/消费者需求变化 产品创新驱蚊 过去的家用驱蚊产（蚊香灰尘大有味道驱蚊 过去杀虫喷雾毒性大，温和草本配驱蚊效果不稳定

市场迭代出无色无味的加热驱蚊液市场逐步出现低毒性、添（羟哌酯）的驱蚊水

本创新推出定时加热驱蚊液，定点自动开关，无需频繁操作润本针对户外需求推出小规格、更便携的驱蚊水洗衣液

过去洗衣液产品聚焦于清洁力，但当前大部分消费者对于清洁力没有过高要求（日常清洁的衣物脏污较少）

绽家针对性推出中高端定位的香氛洗衣液产品，提供多元香型，成功树立品牌资料来源：润本天猫旗舰店，绽家天猫旗舰店，东方财富证券研究所整理从个护经典品牌维度，在品牌影响力优势下，通过推新+加强电商运营能力驱动品牌年轻化。经典国货在品牌影响力方面具备天然优势，但部分品牌受制于产品老化、无法契合年轻消费者需求，难以在电商实现明显突破。但经典品牌的优势在于一方面线下渠道的积累为品牌提供消费基本盘以及稳定盈利来源，另一方面基于品牌知名度，经典品牌具备较多潜在消费人群，通过营销触达转化消费者、电商渠道推新的成功率或更高。我们认为经典品牌能否确保持续增长的核心观测点包括：/“必选”逻辑下，探寻个护品牌增长驱动行业维度看，个护细分赛道具备“护肤化”的供给优化机会个护板块在日化行业中占比超252026-2030CAGR年CAGR5.9%/6.8%。图表3：中国日化行业中个护零售额规模占比超80%，弗若斯特沙利文预测个护增速将逐步恢复

77182077182067872350237941946154559063310461655373287004 7315 71597360784384809140981902020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027E2028E2029E2030E

-10%个人护产品亿元） 家居护产品亿元） 衣物护产品亿元）个人护理YOY（轴） 家居护理YOY（轴） 衣物护理YOY（右轴资料来源：深圳小阔科技招股书，弗若斯特沙利文，东方财富证券研究所7359/yoy+3%///图表4：根据弗若斯特沙利文预测，2024-2029E中国个护行业CAGR为6.5%

图表5：根据弗若斯特沙利文预测，未来面部洗护品类增速将领先于其他细分赛道20%15%10%20%15%10%5%0%-5%-10%100005000

10%5%0%-5%0 -10%其他（元） 发部洗（亿）身体洗（亿） 面部洗（亿） 面部洗护YOY 身体洗护YOY 个护整体YOY（轴） 资料东物招斯特利文国统方财富证研所面部洗护YOY 身体洗护YOY

发部洗护YOY 其他YOY/+&直播电商崛个护&美妆消费者或重合度更高，较多美妆集团布局、投资个护品类。在头部美妆集团逐步开始布局；此外，也有较多从个护细分赛道起步，逐步成长为品类领先企业的个护集团涌现，如：深圳小阔科技、山东花物堂等。分类 具体品类 集团 品牌图表6：美护板块上市公司布局/投资领域多集中于个护板块分类 具体品类 集团 品牌上美股份极方、韩束洗护山东花物堂半亩花田上美股份上美股份极方、韩束洗护山东花物堂半亩花田上美股份韩束洗护身体洗护上海家化六神个人护理颖通控股（投资）馥郁满铺贝泰妮（投资）浴见登康口腔冷酸灵口腔护理

深圳小阔科技 参半驱蚊驱蚊润本股份润本衣物护理家清绽家若羽臣六神上海家化资料来源：各公司公告，化妆品观察品观公众号，青眼公众号，东方财富证券研究所整理品牌维度看，需求洞察和运营能力是持续增长的引擎20%-25%，//图表10%40%10%40%41%10%49%22%9%19%个护家清0% 20% 40% 60% 80% 100%成本占比 销售费用占比 其他税费占比 净利率资料来源：Choice深度资料，各公司公告，东方财富证券研究所（（绽家252025Q1-Q32025（参半，经营模式和美妆品牌相对更为类似，个护经典品牌、线下模式贡献较多的登康口腔则毛利率、销售费率均偏低，盈利能力稳定。集团/品牌2023集团/品牌2023毛利率202420252023销售费率202420252023净利率20242025山东花物堂65.8%62.3%63.3%53.2%45.2%47.3%2.0%5.5%7.8%深圳小阔科技72.1%69.8%71.9%62.5%61.0%61.4%4.9%4.8%6.2%登康口腔44.1%49.4%52.2%28.1%32.0%34.5%10.3%10.3%10.6%润本股份56.3%58.2%58.3%26.0%28.8%31.5%21.9%22.8%20.4%拉芳家化47.8%47.9%49.1%24.9%31.9%36.7%6.3%4.6%-3.8%若羽臣-绽家62.7%66.9%68.4%————————————个护家清平均值58.2%59.1%60.5%38.9%39.8%42.3%9.1%9.6%8.2%林清轩81.2%82.5%82.0%60.3%56.9%57.0%10.5%15.4%14.7%毛戈平84.8%84.4%84.2%48.9%49.0%48.3%23.0%22.7%23.9%上美股份72.1%75.2%76.4%53.5%58.1%58.4%11.0%11.8%12.6%巨子生物83.6%82.1%80.3%33.0%36.3%37.3%41.1%37.2%34.7%珀莱雅69.9%71.4%73.3%44.6%47.9%49.6%13.8%14.7%14.6%丸美生物70.7%73.7%74.3%53.9%55.0%59.4%12.5%11.5%7.1%敷尔佳82.2%81.7%80.1%27.5%37.1%48.3%38.8%32.8%22.9%贝泰妮73.9%73.7%74.5%47.3%50.0%49.9%13.7%8.6%9.6%美妆平均值77.3%78.1%78.1%46.1%48.8%51.0%20.5%19.4%17.5%资料来源：Choice深度资料，各公司公告，东方财富证券研究所注：山东花物堂2025年数据为2025Q1-Q3数据，其余集团/品牌为2025年全年数据后续我们将围绕两类品牌的成长路径进行拆解复盘：1）创新为个护新品牌成长的第一步新品牌的成长思路：基于细分赛道+渠道变革机会建立品牌认知度。图表9：多个个护品牌均从小品类出发，逐步成长为多品类品牌寻找差异化功效的个护产品供给。过去消费者针对护肤品需求逐步从基础保湿向细分的功能场景、甚至不同的产品形态迁移，相似的逻辑在个护赛道中亦有体现，如在洗护发领域，逐步从基础的清洁、去屑止痒，延伸至固发蓬松防脱、发质修复、头皮健康等细分需求，身体护理领域，在保湿的基础上继续提供美白、去角质、香氛疗愈等多重功效，能够快速把握市场需求变化，提供差异化单品的品牌或具备成长机会。2）1-10阶段：基于品牌知名度拓展天花板更高的品类，打开成长空间。在基于细分品类“爆品”建立品牌知名度后，品牌往往通过继续拓展更普适的品类打开品牌成长天花板，如：从漱口水拓展至牙膏，从干发喷雾拓展至洗发水等，消费者或自然进行系列产品连带购买，相较于直接布局红海品类的成功率更高。23-25CAGR23-25CAGR解决方案品牌行业未满足的需求细分品类洗衣液 产品供给主要洗衣液 产品供给主要聚焦清洁力，关注香 绽家产品提供多元化香氛选择，聚焦情绪价值105%头部品牌多布局去屑、柔顺等功效，核心单品提供量化的蓬松效果对比，建立洗护发 主打“蓬松防脱”的品牌较少 Off&Relax市场认知，并继续加强防脱、护理类SKU布局86%漱口水 此前漱口水品类药味重口感辛辣使用体验不佳；包装多为大瓶装身体护理 身体护理细分赛道众多，外资龙头布局不全

参半 2020年推出口味更好、包装便携年轻的益生菌漱口水半亩花田 打造爆品“冰激凌磨砂膏，产品用后冲洗不假滑

51%资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所注：参半的年均复合增速为其母公司增速，绽家/OR为单品牌增速，半亩花田由于25年仅有Q1-Q3数据，暂无法计算CAGR行业维度来看，擅长线上渠道的国货品牌依然大有可为2022/20242025/yoy+2.7%，2024-2029年CAGR6.1%2024-2029线下CAR04年202960%。发部洗护行业国货占比依然有充足提升空间。根据弗若斯特沙利文预测，25/391/76034%2557.4%/24-29CAGR7.5%/5.4%图表11：发部洗护行业中，电商渠道为核心增长驱动

图表12：发部洗护国货占比依然有提升空间0

发部洗护线上渠道（亿元）发部洗护线下渠道（亿元）线上YOY（右轴）

30%20%10%0%-10%

0发部洗海外牌（元） 发部洗国内牌（元） 线下YOY（右轴）

此着消费者需求与审美变化，基础功效又衍生出更多细分需求，如在清洁去屑的基础上保持发根蓬松、头皮健康，在柔顺的基础上提供发质修复效果，以及更加进阶的固发、防脱等需求；除了功效维度的变化，针对不同使用场景的需求进行产品包装、剂型的迭代也是创新的重要方向之一，部分品牌通过干发蓬松喷雾等微创新实现品牌的迅速破圈。基础 迭代更新图表13：洗护发领域逐步从基础功效/剂型延伸迭代出更多产品基础 迭代更新功效功效剂型清洁、止痒、去屑、柔顺 蓬松、头皮健康、防脱固发洗发水、护发素等 干发喷雾资料来源：东方财富证券研究所整理/yoy+2.0%，2024-2029年CAGR/612/521线下渠道024209年CAR分别为/348/7852029年CAGR6.9%/4.9%25图表身体洗护赛道中，上道增量明确 图表15：外资品牌在身体洗赛中占比较高0

30%20%10%0%-10%-20%

15000

15%10%5%0%-5%-10% 线上渠规模亿元） 线下渠规模亿元线上YOY（右轴） 线下YOY（右轴）

国货品规模亿元） 国际品规模亿元）国货品牌YOY（轴） 国际品牌YOY（轴2025620242029年CAR图表16：身体洗护中，身体护理品类未来成长性更强

图表17：身体护理占比身体洗护品类比重超60%0

15%10%5%0%-5%-10%

61%62%61%62%63%62%63%63%63%63%64%64%65%身体清（亿） 身体护（亿）身体清洁YOY（轴） 身体护理YOY（轴）资料东物招斯特利文国统方财富证研所

身体清占比 身体护占比实现美白、平滑皮肤效果的身体护理产品。25年口腔护理市场线上占比40%亿元年CAGR86.6%2553%/54%25性，展望后续，弗若斯特沙利文预测中国口腔护理市场中线上渠道占比将于203049%25-30/CAGR8.9%/1.2%。图表18：中国口腔护理行业规模温和增长，2025-2030E行业规模CAGR为4.5%

图表19：中国口腔护理市场线上占比持续提升0

（（）YOY（）专业及美容口腔护理产品YOY（右轴）

20%10%0%-10%

2020 2025E 2030E口腔护市场上占比 口腔护市场下占比

2525//CR533.3%/27.5%/37.4%道的头部优势更为明确，或源于线下渠道的多层级深度分销、各地经销商资源往往需要更长时间的积累、难以被快速追赶或复制，电商渠道则为新品牌提供了弯道超车的机会。图表20：25年头部口腔护理品牌线下规模基本高于线上0

图表21：25年中国口腔护理品牌CR5为33.3%25年口腔护理品牌市占率66.70%66.70%线上（元） 线下（元）云南白药 好来化工 小阔集团薇美姿 登康口腔 其他品牌

云南白药 好来化工 小阔集团薇美姿 登康口腔 其他品牌图表22：25年中国线上口腔护理品牌CR5为27.5% 25年线上口腔护理品牌市占率

图表23：25年中国线下口腔护理品牌CR5为37.4% 25年线下口腔护理品牌市占率72.50% 62.60%72.50%62.60%小阔集团 云南白药 薇美姿好来化工 高露洁榄 其他品牌

云南白药 好来化工 小阔集团薇美姿 登康口腔 其他品牌25年中国口腔护理行业23-25年零售额CAGR4来看，经典国货品牌线上渠道增速普遍高于线下，小阔集团线上起家，目前处于完善线下渠道布局阶段，因此线下渠道增速明显更高；从渠道结构来看，TOP5品牌线下渠道零售额占比均高于50%，依然为核心渠道。集团零售额（亿元）集团整体市占率23-25ECAGR零售额（亿元）集团零售额（亿元）集团整体市占率23-25ECAGR零售额（亿元）线上渠道市占率23-25ECAGR零售额（亿元）线下渠道市占率23-25ECAGR云南白药9211.8%0.50%196.1%18.10%7315.6%-2.90%好来化工526.7%-12.20%154.8%-5.60%377.9%-14.50%小阔集团516.5%73.20%258.0%38.70%265.6%155.00%薇美姿405.2%12.80%15.20%165.1%13.40%245.1%9.30%登康口腔253.1%103.2%21.51%153.2%11.50%资料来源：深圳小阔科技招股书，弗若斯特沙利文，东方财富证券研究所注：登康口腔25年线上渠道销售情况为根据整体、线下数据倒算润本股份：基于婴童友好定位进行品类延展OEM+55%36%图表25：润本股份婴童护理业务对于收入形成明确贡献86420驱蚊收（亿） 婴童护收入亿元精油收（亿）

图表26：25年润本股份婴童护理收入占比提升至55%驱蚊收入 婴童护收入 精油收入资料源：润股公公，财富券究所 资料源：润股公公，财富券究所差异化的产品打造思路帮助品牌在细分赛道内快速突破。针对驱蚊品类，通过添加定时等解决加热驱蚊液忘记关闭造成浪费或安全问题，通过添加可以倒喷的喷头解决户外场景下驱蚊水喷洒下肢不畅的问题，除了包装调整外，品牌亦通过剂型改善，如：爽身露、防晒气垫等产品以达到更好的使用体验。差异化产品+性价比形成品牌低毛利率、高净利率的经营模式。润本核心20-6060%+202520.4%图表27：19-25年收入/归母净利CAGR分别为33%/44%

图表28：低毛利率+低费率模式实现较高净利率20151050201920202021202220232024202526Q1

200%150%100%50%0%

12.8%

21.4%20.7%18.7%21.9%22.8%20.4%19.7%营业收入（亿元） 归母净润（元）营收YOY（右轴） 归母净利YOY（轴

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26Q1毛利率 净利率 销售费率资料源：Choice深资，方富证研所 资料源：Choice深资，方富证研所从气候背景来看，暖冬+厄尔尼诺概率提升等多因素共同作用之下，导致今年蚊子出现时间提前且密度提升，或有望对相关驱蚊品类的销售形成催化。3月末，根据央视新闻报导，今年蚊子活跃的时间早于往年、数量也有所增加，25/26++官媒报导有望加强消费者防蚊意识，其中新型驱蚊产品或具备图表29：气候变化导致今年蚊虫活跃时间提前、密度提升

图表30等多重因素共同作用 资料源：中新周，方证券究所 资料国气公号国家候心众号东财富证券研究所20256202611（10万7-84-51-2图表31：25年6月农业部发布关于农药“一证一品”的新规，26年1月1日正式实施资料来源：中华人民共和国农业农村部网站，东方财富证券研究所婴童护肤在售SKU4000SKU1000+创意后，友商也能够较快跟进，更加考验品牌创新和营销能力。由于润本的运营思路偏向于低毛利率、低费用率、高净利率，相较于友商高毛利率、高费用率、低净利率的渠道策略或运营难度更高，润本通过推出价格更高的差异化新品驱动品类均价向上，为费率投放留出空间。图表32：润本婴童护理系列产品均价波动向上121110987623Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1婴童护理产品均价（元）资料来源：润本股份公司公告，东方财富证券研究所Off&Relax：以美妆思路运营洗发品牌延续美妆运营思路，Off&RelaxOff&RelaxLivingproof的200-300元，OR100-200元中等价格带供给，实现快速放量。图表33：“细软塌”、“扁塌”等痛点是消费者的核心关注之一资料来源：FBeauty未来迹公众号，久谦，东方财富证券研究所23-24年OR242.0版上新时间核心SKU核心功效上新时间限定系列上新时间核心SKU核心功效上新时间限定系列22年3月水光亮泽护发精油修护23年1月头皮轻盈凝露控油23年2月樱花限定23年8月净彻控油洗发水控油23年9月夜间修护系列/沁盈柔亮护发精华油修护23年9月桂花限定23年防脱育发液防脱24年5月青梅限定24年8月升级蓬松/蓬盈洗发水蓬松24年9月锁发瓶防脱25年4月春日限定（春日花园）25年7月夏季限定（冰荔枝）25年9月发布防脱特证系列新品：锁发瓶、焕防脱25年9月桂花限定（秋染落桂）发安瓶、密发精华26年1月星缎奢感修护系列修护SPA蓬松系列蓬松26年4月净油系列控油26年4月 春日定春归）防脱超导精华防脱26年5月防脱超活喷雾防脱资料来源：Off&Relax公众号，东方财富证券研究所

26年7月 夏日定夏青）23年8OR8OR24H1OR100%图表35：OR品牌定位更多强调亚洲” 图表36：核污染水舆情影响缓解后，品牌收入恢复同比快速增长543210202122H122H223H123H224H124H225H125H2OR收入（元） ORyoy（右轴）

120%100%80%60%40%20%0%资料源：Off&Relax公号东财富券究所 资料源：珀雅司告东富证研所引入“愈养”概念，以香氛、养护概念融入产品。在使用功效的基础上，OR的产品中融入了香氛体验、基于不同季节的限定产品，进一步丰富产品的情绪价值，有助于树立差异化品牌力，提升品牌价值感。后续品牌推出了定位图表37：OR发布“春醒归绿”列 图表38：OR在上海等地开设线快闪店资料源：Off&Relax公号东财富券究所 资料源：Off&Relax公号东财富券究所多品牌同步成长或验证个护品类培育能力。除OR外，公司24年推出专OR100-20070-100OR图表39：OR收入保持快速增长，惊时或成为洗护品类第二成长曲线510%3.682.15510%3.682.151.260.2171%71%102%765432102021 2022 2023 2024 2025OR收入（元） 惊时收（亿） ORyoy（右轴

600%500%400%300%200%100%0%资料来源：珀莱雅公司公告，东方财富证券研究所半亩花田：从身体洗护起家，布局个护多品类的领先品牌2010201215图表40：山东花物堂发展复盘，以性价比+细分赛道大单品模式驱动品牌增长时间分类事件2010年品牌创立创始人于山东济南创立半亩花田品牌，依托“玫瑰之乡”的玫瑰种植资源优势起步2012年产品策略推出首款身体乳产品2014年研发投入建立高标准研发室，推出40余款新品2015年产品策略推出身体磨砂膏产品线2018年渠道布局开始搭建团队运营小红书，通过内容平台向天猫引流，销售破3亿2019年渠道布局身体磨砂膏/身体乳踩中抖音短视频+直播带货风口，全面布局抖音；推出首款清洁慕斯产品2021年渠道布局（济南（上海心（广州）2023年产品策略推出第一代美白系列身体乳产品2025年品类完善年初签约奥运冠军孙颖莎为洗护发系列代言人，发力发部洗护品类资料来源：山东花物堂招股书，半亩花田官网等，东方财富证券研究所25年Q1-Q3收入业绩增长同比24年明显提速。2415.0亿元/yoy+25.0%，25Q1-Q318.9/yoy+76.7%，24年实现净利润0.5亿元/yoy+141.025Q1-Q3实现净利润1.3亿元54图表41：25Q1-Q3实现收入18.9亿元/yoy+77% 图表42：25Q1-Q3实现净利润1.3亿元 /yoy+465% 201510502023 2024 25Q1-Q3

100%80%60%40%20%0%

10

2023 2024

500%400%300%200%100%0%收入（元） 收入yoy（右轴） 净利润亿元） 净利润yoy（右轴）资料源：山花堂股，财富券究所 资料源：山花堂股，财富券究所品类结构来看，25年前三季度收入加速增长核心来源于发部洗护品类放量。23-2423/24计占收入比重分别为94%/87%，而发部洗护占比从24年的8%25Q1-Q325%，25Q1-Q34.8/yoy+496%图表43：公司身体洗护收入增速稳定，发部洗护放量明显

图表44：公司核心三大品类收入占比进一步均衡4%8%25%50%41%4%8%25%50%41%24%44%47%42%80%5 60%02023

2024

0%25Q1-Q3

40%20%身体洗（亿） 面部洗（亿发部洗（亿） 其他（元）

0%2023

2024

25Q1-Q3身体洗护YOY（轴） 面部洗护YOY（轴发部洗护YOY（轴） 其他YOY（右轴）

身体洗护占比 面部洗占比 发部洗占比 其他占比资料源：山花堂股，财富券究所 资料源：山花堂股，财富券究所252025年1（V突破081025Q1-Q320.81.725Q1-Q3公司线上/14.4/4.52313.9%25Q1-Q3线下分销商收入快速提升，线上渠道依然为公司核心渠道，25Q1-Q3占比76.3%，其中线上直销为主要贡献来源，占比61.7%。图表线上下渠道均保持好长 图表46：25Q1-Q3线上渠道收入比为76.3%16141210864202023 2024 25Q1-Q3

120%100%80%60%40%20%0%

2023

2024

25Q1-Q3线上渠（亿） 线下渠（亿）线上YOY（右轴） 线下YOY（右轴）

线上直销 向线上商平销售向线上销商售 向线下销商售向线下售商售 其他资料源：山花堂股，财富券究所 资料源：山花堂股，财富券究所性价比逻辑下毛利率位于60%+15-25Q363.3%/yoy+0.9pct上渠道为主的模式导致销售费率较高，25Q1-Q3销售费率为47.3%/+0.7pct，25Q1-Q3净利率端明显提升4.5pct至6.6%主要源于管理费率&研发费率合计同比-4.8pct。图表身体、面部洗护毛率幅下行 图表48：费率端节省是净利改核心原因80%60%40%20%0%2023 2024 24Q1-Q3 25Q1-Q3 整体毛率 身体洗毛利面部洗毛利率 发部洗毛利其他毛率

70%60%50%40%30%20%10%0%2023 2024 24Q1-Q3 25Q1-Q3销售费率 管理费率 研发费率净利率 毛利率资料源：山花堂股，财富券究所 资料源：山花堂股，财富券究所参半：从细分漱口水品类突破至中国口腔护理领先品牌从漱口水爆品到全品类、全渠道布局的口腔护理领先企业。公司成立于20152020TOP12022SP-4256.5%时间 事件图表49：聚焦漱口水品类打造爆品提升品牌声量，逐步成长为全品类、全渠道布局的口腔护理领先企业时间 事件2015-2019

公司创立、品类试错期：2015年深圳小阔科技有限公司成立，最初布局电动牙刷，但受制于高成本、低复购，未取得较好表现，2018年开始推出高端牙膏，由于价格偏高+小众定位，市场反馈平淡。细分赛道聚焦突破期：细分赛道聚焦突破期：2020-2021 抓住高成长性的漱口水赛道存在刺激、辛辣的痛点，202080天销售额过亿元，2021年达到了中国漱口水市场第一，快速帮助品牌建立知名度。2022-至今

多品类、全渠道完善期：公司深知漱口水市场容量有限，品牌知名度提升能够支撑公司开始布局大众品类——公司2022年年中上线牙膏产品，益生菌系列SP-4牙膏成为第一个牙膏大单品，25年以牙膏/牙刷为代表的基础口腔护理板块收入占比达到92.9%；2022年公司开始线下渠道布局，基于创始人及团队对于线下渠道的持续调研深耕，线下渠道收入占比从23年5.5%成长至25年19.7%。20252025年 全渠道/线下/线下口腔护理市场市占率分别为6.5%/8.0%/5.6%资料来源：深圳小阔科技招股书，蓝鲨消费公众号，中国企业家杂志公众号，东方财富证券研究所收入快速增长，经调净利率持续改善。2025年公司实现收入25.0亿元/yoy+82.5%，2023-2025CAGR51.0%；2025-0.181.5亿元/yoy+133.5%，2023-202570.0%6.2%/yoy+1.4pct图表50：25年收入25.0亿元/yoy+82% 图表51：经调净利率稳步提升25.013.711.025.013.711.00.50.71.57%6%5%4%3%2%1%0%-2%2024202520 100%10 50%02023

2024

0%2025收入（元） 经调净润（元） 净利率 经调整净利收入yoy（右轴） 经调净利yoy（右轴）资料源：深小科招书方财证研所 资料源：深小科招书方财证研所23.2亿元/yoy+83.6%1.7/yoy+61.7%6.8%图表52：公司基础口腔护理产品以参半旗下牙膏、牙刷产品为主导资料来源：深圳小阔科技招股书，东方财富证券研究所图表基础口腔护理为收基盘&增长驱动 图表54：25年基础口腔护理收入比超90%86.8%92.4%92.9%86.8%92.4%92.9%20 50%10 0%

80%60%40%02023

2024其他个护（亿元）

2025

-50%

20%0%专业及美容口腔护理（亿元）基础口腔护理（亿元）基础口腔护理YOY（右轴）

2023 2024 2025基础口护理 专业及容口护理 其他个护 专业及美口腔理YOY（右） 资料源：深小科招书方财证研所 资料源：深小科招书方财证研所202520.1亿元/yoy+66.2%，23-25CAGR39.1%，202580.3%，其中线上直销/线上分销占比71.1%/9.2%；2025年实现线下收入4.9亿元/yoy+203.4%，23-25CAGR187.1%20235.5%202519.7%18.3%/1.4%图表：线上、线下渠道2025年增速均相较于2024年增速有所提升

图表56：线下渠道收入占比稳步提升至25年20%25201510502023 2024 2025

210%200%190%180%170%160%150%

2023

2024

2025线上渠（亿） （亿元）线上YOY（右轴） 线下YOY（右轴）

线上直销 线上分销 线下分商 线下零商资料源：深小科招书方财证研所 资料源：深小科招书方财证研所OTC2025100%2025个41万+图表分销商数量、平均售均快速提升 图表58：在发展过程中保持销合作汰换12000

502023 2024 2025线下分销商期末数量（家）分销商平均销售额（万元，右轴）

0

2023202320202425新增分商数（家） 终止合数量家）资料源：深小科招书方财证研所 资料源：深小科招书方财证研所创始人的决心2022线经验反馈复盘调整渠道发展方向。除了创始人在战略上对于线下渠道的重视之外，参半本身产品相较于其他友商的差异、以及在线上渠道积累的品牌声量也是品牌能够以较快的速度完成线下渠道拓展的重要因素之一。图表59：2022年以创始人为主导开始尝试线下渠道布局

图表60：参半在电商积累的声量能够帮助品牌的线下拓展 资料源：中企家志众东方富券究所 资料源：蓝消公号东富证研所高毛利+高销售费率模式下，关注线下渠道拓展对于净利率的改善效果。71.9%/yoy+2.1pct2561.4%/yoy+0.4pct10.5%/yoy+1.7pct4.2pct7.1%256.2%/yoy+1.4pct。图表口腔护理品类2025年利率有所提升 图表62：2025年股份支付费用导致管理费率提升影响净利率表现

73.3%73.3%64.1%70.4%62.7%72.5%65.1%42.4%2023 2024 2025基础口护理 专业及容口护理 其他个护

80%2023 2024 202570%2023 2024 202560%50%40%30%20%10%0%-10%资料源：深小科招书方财证研所 资料源：深小科招书方财证研所8254001000100图表63：参半的组织高度扁平，人效较高资料来源：中国企业家杂志公众号，东方财富证券研究所经典品牌年轻化的路径参考探索“品牌年轻化”为经典品牌的重要课题。如我们在“写在前面”中提到的，对于个护品类的新品牌和经典品牌而言，核心增长驱动力的来源或有所差异——新品牌往往需要通过打造细分品类爆品而建立品牌知名度，经典品牌往往具备较高知名度和深厚的渠道积累，尤其在线下渠道具备强护城河，但产品迭代较慢、无法满足年轻消费者的需求或导致品牌逐步被新兴品牌侵蚀市场份额，难以在线上渠道实现突破，因此品牌年轻化为经典品牌发展过程中的重要课题。品牌年轻化的底层逻辑为组织架构迭代，渠道机会是年轻化的加速器。从最终的品牌年轻化诉求来看，经典品牌需要的是更敏锐的市场需求洞察、更快的产品推新效率、更全面的渠道布局、更灵活的营销策略。尤其在新渠道快速崛起阶段，往往新品能够基于渠道机会实现加速增长，但中长期来看，我们认为品牌年轻化的底层逻辑依然为组织架构的迭代更新，坚实的组织基础或帮助品牌实现更具可持续性的增长。六神：品牌年轻化的底层为组织架构优化+逐步突破此前传统的品牌形象。2526②26年线防伪标识，能够更好的应对线下可能存在的假货问题。图表64：六神陆续推出驱蚊蛋、小六神等契合年轻消费者需求的新品

图表65：六神玻瓶花露水更新包装设计、增加钞线防伪标识资料源：顶包公号东富证研所 资料源：顶包公号东富证研所25年91%，26Q1+70%。图表六神逐步形成有梯的单品矩阵 图表67：六神线上占比逐步升至35%资料源：上家公号东富证研所 资料源：上家公号东富证研所通过组织架构优化在品类事业部内形成闭环，提升组织效率。24年6月上海家化新任CEO林小海上任后重新梳理公司组织架构，将原有的三大事业部调整为四大事业部，原本的美容护肤与母婴、个护家清两大国内事业部，拆（25个护业务负责人来自美护行业龙头，具备丰富的渠道&品类管理经验。（、宝洁大中华区妇女卫生品类总裁等职务，兼具渠道管理与品类运营的双重经验，或契合六神当前需要进行渠道优化+品类创新的需求。图表68：上海家化个护业务收入呈现小幅修复趋势12108642024Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%个护品营业入（元） YOY（右轴）资料来源：上海家化公司公告，东方财富证券研究所冷酸灵：以大单品思路驱动品牌年轻化、线上化额份额位居行业第二和第一；2025年我国线下渠道抗敏感牙膏市场份额达%域的线下零售市场份额超过60%，稳定占据细分赛道龙头位置。30+2000+区/后续随着品牌基于成熟的经销模式从西南地区逐步向全国拓展，增长空间依然充裕。逐步发力非优势但经济基础更强的区域，线下渠道依然有拓展空间。从销售结构来看，由于公司位处重庆，因此在西部地区构建了较强的竞争优势和品201933%构5南部。尤201