鸣鸣很忙量贩零食行业龙头万店织网、盈利方兴

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u公司概况：双源汇流，万店成林 5历史沿革：双源汇流，一体协同 5门店网络：万店布局，纵深下沉 6股权结构：创始团队联合控股，治理架构清晰 7经营回顾：收入与利润高速增长，规模效应加速释放 8行业概况：效率为核，规模为翼 9量贩零食：效率重构的硬折扣零售新势力 9竞争格局：双寡头主导，头部集中度持续提升 13财务分析：薄利多销，极致高转 15盈利能力分析 15营运能力分析 17资本结构分析 17净资产收益率分析 18现金流量分析 19未来看点：以质拓量，效益释放 20“开好店”促进“开多店” 20规模效应及运营提效推动盈利能力提升 22盈利预测 25假设前提 255.22026-2028年业绩预测 26估值与投资建议 276.1绝对估值：433.1-465.4港元 276.2相对估值：407.6-452.8港元 286.3投资建议：“优于大市”评级 29风险提示 29附表：财务预测与估值 31图表目录图鸣鸣很忙发展历程 5图2026年5月末零食很忙和赵一鸣零食门店分布（按区域分） 5图2022-2025年公司门店数量 6图公司门店按城市等级分布（截至2025年12月31日） 6图2022-2025年公司门店数量（按性质划分） 7图2022-2025年公司加盟门店变化路径 7图2022-2025年公司加盟商平均带店率及加盟店闭店率 7图2022-2025年公司GMV总额及门店日均单量 7图鸣鸣很忙股权结构图（截至2026年2月10日） 8图2022-2025年鸣鸣很忙营业收入 8图2022-2025年鸣鸣很忙净利润 9图2022-2025年鸣鸣很忙经调整净利润 9图2022-2025年鸣鸣很忙周转率指标 9图2022-2025年鸣鸣很忙经营性现金流净额 9图2022-2025年中国零食饮料零售市场行业规模（单位：十亿元） 10图2022-2025年中国零食饮料零售市场渠道结构（单位：十亿元） 10图2022-2025年量贩零食饮料零售行业规模（单位：十亿元） 10图2022-2025年量贩零食饮料渠道占比 10图零食量贩渠道的商品加价率低于其他渠道 11图鸣鸣很忙与可比公司的净利率水平 16图鸣鸣很忙与可比公司的毛利率水平 16图鸣鸣很忙与可比公司的销售费用率水平 16图鸣鸣很忙与可比公司的管理费用率水平 16图鸣鸣很忙与可比公司的总资产周转率水平 17图鸣鸣很忙与可比公司的存货周转率水平 17图鸣鸣很忙与可比公司的资产负债率水平 18图鸣鸣很忙与可比公司的权益乘数水平 18图鸣鸣很忙与可比公司的流动比率水平 18图鸣鸣很忙与可比公司的速动比率水平 18图鸣鸣很忙与可比公司的净资产收益率（平均法）水平 19图鸣鸣很忙2023-2025年杜邦分析 19图鸣鸣很忙2022-2025年现金流量情况（亿元） 19图鸣鸣很忙2022-2025年货币资金情况（亿元） 19图公司店均GMV降幅于2025年下半年明显收窄 22图公司2025年上半年开店放缓、2025年下半年再次加速 22图鸣鸣很忙的毛利率、销售费用率、管理费用率 23图鸣鸣很忙与万辰集团的净利率、经调净利率 23图鸣鸣很忙公司实现盈利能力提升的路径图示 24图鸣鸣很忙折旧摊销比率 24图鸣鸣很忙平均单店运输物流费用 24表量贩零食渠道与其他渠道的对比 11表量贩零食行业在中国大陆地区开店空间测算 12表量贩零食行业集中度较高 13表2023-2025年量贩零食行业集中度变化（量贩食品饮料GMV口径） 13表2025年量贩零食龙头开店补贴退坡 14表鸣鸣很忙加盟门店模型对比 20表鸣鸣很忙业务拆分 26表鸣鸣很忙2026-2028年盈利预测表（单位：百万元） 26表公司盈利预测假设条件 27表资本成本假设 27表可比公司估值表 28公司概况：双源汇流，万店成林2017312023111图1：鸣鸣很忙发展历程公司公告，公司官网合并后集团延续双品牌策略，在区域布局上形成互补。"零食很忙"品牌深耕华中（湖南、湖北为核心）及西南市场，"赵一鸣零食"品牌侧重华东、华南、华北及东北市场，两品牌在区域布局上形成互补，实现全国范围的广泛覆盖，同时有效避免内部竞争。在运营层面，集团已完成两个品牌在采购、仓储、物流、门店管理等全链条的深度整合，实现信息系统互联互通及运营标准化。在管理层面，集图2：2026年5月末零食很忙和赵一鸣零食门店分布（按区域分）极品牌监测 ；注：第方机构计数据与实际况有出，请谨慎参考202512313021,948网络。从门店增长轨迹看，20221,90220236,585家（2,433）；202414,394202521,94810下沉市场是门店网络的核心纵深截至2025年12月31日公司约60的门店位于县城及乡镇，覆盖1,401个县级区域，在中国所有县城中覆盖率约75。具体来看三线及以下城市门店占比达65.5二线城市门店占比15.5一线及新一线城市门店占比19.0。这种"自下而上"的扩张路径使公司有效避开高线城市激图年公司门店数量 图公司门店按城市等级分布（截至2025年12月31日）公公告 公司告收入占总收入的99.2。鸣鸣很忙采用轻资产的加盟运营模式：门店租金、人工等开店成本均由加盟商承担，公司通过向加盟门店销售商品来获取收入。截至2025年12月31日，公司拥有21,927家加盟店，占门店总数的99.9；自营店21202220251.911.95、1.99、2.12，呈逐年上升趋势，表明加盟商单店模型已验证成功，老加盟商复购开店的意愿持续增强。以当期关闭加盟店数除以期末加盟店总数衡量，2022年2024年及2025年闭店率分别为0.70.71.9及1.2处于较低水平，反映出门店网络整体健康度良好。GMV2024GMV555262.4；2025年GMV达936亿元，同比增长68.5。门店日均订单量从20223852025481202236.84202531.03元，预计主要与门店密度增加后消费者单次购买量减少有关。图年公司门店数量（按性质划分） 图年公司加盟门店变化路径公公告 公司告图年公司加盟商平均带店率及加盟店闭店率 图年公司GMV总额及门店日均单量公公告 公公告 公司2025年报公布店平日单量股权结构：创始团队联合控股，治理架构清晰创始团队通过一致行动协议实现联合控股。公司实际控制人为晏周先生与赵定先生。根据一致行动协议安排，晏先生、赵先生及其控制实体（包括长沙迅忙、长沙简忙、长沙零忙、长沙众忙、长沙食在忙、上海鸟窝及宜春一口鸟）合计控制公司约56.77的投票（截至2026年2月10日超额配售权行使后其中晏周先生直接持股23.64并通过多个员工持股平台间接控制部分投票权赵定先生通过上海鸟（持股65.37权益间接持股22.69该股权结构确保创始团队在多轮融资后仍对战略决策保持主导权。员工持股平台完善激励机制。公司设立长沙众忙、长沙迅忙、长沙简忙、长沙零忙、宜春一口鸟等员工持股平台，覆盖核心管理层及骨干员工，将核心团队利益与公司长期发展深度绑定。截至最后实际可行日期，除创始团队外，李维先生持股2.96、刘巍先生持股2.60、朱浪先生持股2.73、上海安以诚持股2.18、王钰潼先生持股0.71，前Pre-IPO投资者（除晏先生控制的长沙食在忙以外）合计持股约23.87该股权安排既保证了决策效率也引入了外部专业机构投资者的监督与资源赋能。图9：鸣鸣很忙股权结构图（截至2026年2月10日）iFinD，公司公告经营回顾：收入与利润高速增长，规模效应加速释放2022202542.9至661.7亿元四年复合增速约149其中年和2024年增速分别为140.2和282.2，主要驱动因素为门店网络快速扩张及赵一鸣收购事项的并表贡献；2025年在收入基数已大幅提高的前提下，同比增速仍达68.2，显示公司仍处于高速扩张期。图10：2022-2025年鸣鸣很忙营业收入公司公告202220250.723.3净利率从1.7提升至3.5；经调整净利润从0.8亿元增长至26.9亿元，经调整净利率从1.9提升至4.1。盈利能力的快速提升主要得益于：1）门店规模扩大仓储物流体系效率提升，202220251.5-1.7的较低水平。图年鸣鸣很忙净利润 图年鸣鸣很忙经调整净利润公公告 公司告营运周转效率突出，现金流质量良好。202220250.2-1.1天的低水平，反映公司对下游加盟商较强的议价能力与回款效率。应付账款周转7.2-13.8202530.5图年鸣鸣很忙周转率指标 图年鸣鸣很忙经营性现金流净额公公告 公司告行业概况：效率为核，规模为翼量贩零食：效率重构的硬折扣零售新势力中国零食饮料零售市场体量庞大且保持稳健增长。根据国家统计局、中国饮料工业协会、中国副食品流通协会、国际货币基金组织、灼识咨询（H股招股说明书GMV20203.2增长至2025年的4.3万亿元，年均复合增长率为5.9；受益于消费者对多元预计到2030年，中国零食饮料零售市场规模将进一步扩大至5.6万亿元，2025-2030年CAGR预计为5.3。量贩零食是零食饮料零售行业中增速最快的细分赛道。根据国家统计局、中国饮料工业协会、中国副食品流通协会、国际货币基金组织、灼识咨询（引自万辰集H1092025亿元，2020-2025年CAGR为81.5预计2030年市场规模将达到7,259亿元，2025-2030年CAGR为27.7。量贩零食渠道在整体零食饮料零售市场GMV占比从2019年的0.3提升至2024年的3.2，2025年进一步达到约5.0，渠道渗透率仍有较大提升空间。图（十亿元）国家统计局，中国饮料工业协会，中国副食品流通协会，国际货币基金组织，灼识咨询，万辰集团H股招股说明书，

图（国家统计局，中国饮料工业协会，中国副食品流通协会，国际货币基金组织，灼识咨询，万辰集团H股招股说明书，国信证券经济研究所整理图17：2022-2025年量贩零食饮料零售行业规模（单位：十亿元） 图年量贩零食饮料渠道占比国家统计局，中国饮料工业协会，中国副食品流通协会，国际货币基金组织，灼识咨询，万辰集团H股招股说明书，

国家统计局，中国饮料工业协会，中国副食品流通协会，国际货币基金组织，灼识咨询，万辰集团H股招股说明书，国信证券经济研究所整理KA；（2）高周转速度，依托高效图19：零食量贩渠道的商品加价率低于其他渠道嘉世咨询量贩零食渠道对传统商超渠道具有结构性替代优势，主要体现在以下维度：SKU1,8007-40，具有显著的质价比优势。2025鸣鸣很忙约60的门店位于县城及乡镇，在部分县域市场已形成密集网点布局。渠道类型 渠道定位 产品多样性产品性价比门店网络范围渠道类型 渠道定位 产品多样性产品性价比门店网络范围购物体验专注经营多品牌、多品类、多规格休闲食品专卖 量模式 饮的量零售以质价为核心打 店渠 造泛精商品合的站式物体。★★★★★★★★★道 依特定闲食饮料牌或类的卖其专卖店 ★★☆★★☆★★★★★★超及大卖 均布局品饮及家日用类的合 ★☆☆★☆☆★☆☆★★☆渠道 满即时费需及便型杂采购求便店 ★☆☆★☆☆★★★★☆☆杂店渠道 小独商店产标准程度限的碎 ☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆电渠道 网购物交易线上台。 ★★★★★☆不适用☆☆☆店，提倡精选购物体验。超市 场 零商，量销休闲品饮品类。鸣鸣很忙招股说明书除对部分零售业态形成替代之外，量贩零食业态亦通过差异化运营创造增量需（2024IP量贩零食行业门店数量仍有较大增长空间，基于区域门店密度测算未来3-5年行业门店数量或达8-10万家。量贩零食门店在不同区域的覆盖密度存在显著差异，揭示出结构性优化空间。根据极海数据监测，截至2025年底，量贩零食品牌在湖1.3-1.63.0-5.1/3-5作出谨慎/3-58-10万家，较当前门店数量仍有约35-67的增长空间。我们预计量贩零食业态发展较早、量贩零食消费习惯较为成熟的湖南、江西、安徽、福建保持较高的门店密度，华南、华东区域经济相对发达、人口密度相对较高的省份亦有门店加密的空间，西北、东北区域人口密度相对较低的区域门店加密速度相对较慢。作为行业龙头，鸣鸣很忙凭借规模效应与供应链整合能力，有望在行业扩容中超越行业平均增速、实现份额增长。表2：量贩零食行业在中国大陆地区开店空间测算区域 省

现有门店数（家)

目前单店覆盖

假设单店

谨慎 乐观人次覆盖人次（家）覆盖人次（家）人次覆盖人次（家）覆盖人次（家）辽宁41558145.12.5 16628482.02078 1264东北 黑江30297673.92.5 12124452.01515 748吉林23174704.92.5 9274572.01159 689河北737824933.02.5 29514582.03689 1196山西344611363.02.5 13782422.01723 587华北 内古23885774.13.0 7962192.5955 378北京21832598.43.5 6243653.0728 469天津13645002.72.5 546462.0682 182山东1008037852.72.0 504012551.56720 2935江苏852645561.91.5 568411281.08526 3970浙江667034951.91.5 44479521.06670 3175安徽612346151.31.0 612315081.06123 1508福建419327421.51.0 419314511.04193 1451上海24804735.23.0 8273543.0827 354河南978533143.02.0 489315791.56523 3209华中 湖南653941581.61.0 653923811.06539 2381湖北583428872.01.5 388910021.05834 2947江西450234841.31.0 450210181.04502 1018广东1278060962.11.5 852024241.58520 2424华南 广西501319932.52.0 25075141.53342 1349海南10485921.81.5 6991071.2873 281四川836431232.72.0 418210591.55576 2453西南 云南465510974.22.0 232812311.53103 2006贵州386016352.42.0 19302951.52573 938重庆319012772.52.0 15953181.52127 850陕西395311293.52.5 15814522.01977 848新疆26232799.44.0 6563772.01312 1033甘肃24585984.13.0 8192212.5983 385宁夏7291345.43.0 2431092.5292 158青海593876.84.0 148612.0297 210西藏370586.44.0 93353.0123 65合计140628586238153122908100082 国家统计局，极海数据，高德地图，国信证券经济研究所测算；注：1）2026/05/28与万辰集团H20256竞争格局：双寡头主导，头部集中度持续提升中国量贩零食行业已形成双寡头竞争格局。鸣鸣很忙与万辰集团以领先的门店规H2025年量贩零食饮料GMV计算鸣鸣很忙市场份额为42.6（923亿元万辰集团32.9（712亿元），二者合计占据75.5的市场份额。按门店数量口径，据万辰H20256202540,262家占比约67行业集中度较高动态来看年鸣鸣很忙、万辰集团两大龙头以更快的速度扩张，市场份额呈向两大龙头集中趋势。表3：量贩零食行业集中度较高2025年量贩食品饮料GMV口径量贩食品饮料GMV（亿元） 市占率2025门店数量（家）口径市占率鸣鸣很忙92342.6021948万辰集团71232.9018314行业合计CR2214075.56000067.1咨万集团H股股说书鸣很忙2025年报告 本表中GMV指消者所下单的总值。相折扣及退产品的值已从GMV计算扣除。此GMV不包括非食及饮料品的GMV。表4：2023-2025年量贩零食行业集中度变化（量贩食品饮料GMV口径）2023年GMV（亿元）2025年CAGR鸣鸣很忙238923万辰集团126712行业合计6262140CR258.175.5咨万集团H股股说书鸣很忙2025年报告 注本中GMV指费者下订的总值相折扣退回品的值已从GMV计中扣此GMV不包括非零食及非饮料产品的GMV。2）为方便比较，尽管万辰集团于2023年9月收购“老婆大人”品牌，本表中万辰团2023年GMV包含老婆人全年的GMV。3）2023年鸣鸣很、万辰集团量贩食饮料GMV系根万辰团H股股说书中露的2025年度GMV及2023-2025年GMV年复合速计得出。我们判断量贩零食行业双寡头的竞争格局相对稳固，主因双寡头在门店数量规模、优质点位布局、消费者心智影响等方面具备较大的先发优势。且随着双寡头持续强化自身供应链能力及门店运营能力，我们预计行业内其余玩家追赶双寡头的难度大、新玩家进入并挑战双寡头的难度大。鸣鸣很忙旗下零食很忙系行20252.2202220251.8700055002000-3000IP2024725级•零食很忙”、“零食很大”、“赵一鸣零食研究所”等概念店，形成较强IP202520254IP2025会员人数2.1亿人，会员复购率76左右，会员的次月留存率及长期留存率为40-50；万辰集团2025年末注册会员约1.9亿人，活跃会员超1.44亿人，2025123.0龙头优势三：唯二上市平台，资金实力、供应链基础设施、数字化优势突出。202556（2333300489门店与仓库间平均距离为128公里使得80的门店可以在24小时内收到来自仓库的配送货物。数字化能力方面，2025202420252023202475以上的市场份额——理性竞争聚焦运营效率提升而非单纯规模扩张，2025表5：2025年量贩零食龙头开店补贴退坡20242024年门店加盟政策 2025年门店加盟政策

1、免加盟费、管理费、培训费、服务费，装修费0利润；2、开店补贴：一次性补贴10万；320出部分按300元/平米进行补贴；4、争补：补门店利率至15；5100内店，外补门店让费年租的50；6、迁址补贴：若经营不善而迁店，一次性补贴20万。1、免加盟费、服务费、管理费、配送费；2、门店迁至更优位置或扩大营业面积，一次性奖励12万装修补贴；3200430500元/平米进行补贴。

102、开店补贴：卖场面积达到150平米、开间12米以303.6）；3、大招牌补贴：有效招牌面积20-40平米，超过20平米部分补贴300元/平米；有效招牌面积40-60平米，超过20平米部分补贴400元/平米；有效招牌面积超过60平米，超过20平米部分补贴500元/平米。12、开店补贴：最高3.6万元。零很忙盟公号好来加中心众食内参观天下 以补贴政策依据前述资料源整理，存在某些加盟政策未列示全面的可能性。财务分析：薄利多销，极致高转鸣鸣很忙是国内领先的休闲食品饮料连锁零售商，本章选取五家可比公司进行财传统零食品牌连锁企业良品铺子、盈利能力分析纵向比较来看，2022-2025年公司毛利率分别为7.5/7.5/7.6/9.8，2025年2.21.7/2.1/2.1/3.5，2025年进入盈利加速释放阶段。费用方面，2022-2025年公司销售费用率分别为3.7/3.2/3.8/3.6，管理费用率分别为1.4/1.1/1.0/1.4，整体费用管控能力较强；2025年管理0.4横向比较来看年公司毛利率为9.8低于全部可比公（万辰集团12.2、永辉超市19.8、良品铺子24.8、红旗连锁29.6、来伊份30.5）。毛利率差距本质上是商业模式差异的体现：量贩零食以硬折扣为核心，通过压缩流通环节加价率将成本节约传导至终端售价，低毛利率是商业模式的主动选择而非竞争劣势；良品铺子、来伊份为零食品牌商，产品定价包含品牌溢价；永辉超市、红旗净利率方面，2025年公司净利率为3.5，经调整净利率4.1，略低于红旗连锁（5.0）及万辰集团（4.7），但高于良品铺子（-2.6）、来伊份（-3.9）及永辉超市（-5.0）三家当年亏损企业。需注意的是，万辰集团净利率4.7为含少数股东权益口径其归母口径净利率仅2.6主要系万辰集团量贩零食业务通44良品铺子来伊份及永辉超市2025年均录得亏损传统零食品牌连锁及商超企业的集体亏损，侧面反映出量贩零食等硬折扣业态对传统渠道的替代压力。费用率方面年公司销售费用率仅3.6与万辰集（3.0同处可比公司中低位远低于良品铺（23.4来伊（23.1永辉超（20.7红旗连（22.5主要系加盟模式下门店租金人工等运营成本由加盟商自行承担，总部层面销售费用主要为品牌营销及平台推广开支；而传统零售企业拥有部20251.4与红旗连（1.3接近显著低于来伊（11.1等可比公司，体现出加盟模式下轻总部、强管控的组织效率优势。图20：鸣鸣很忙与可比公司的净利率水平公司告 ；注为方便与鸣鸣很忙公司作对比，章使用的万辰集团财务数据来自辰集团H股招股明书与万集团A股露报口径有差，下。图21：鸣鸣很忙与可比公司的毛利率水平公司公告图鸣鸣很忙与可比公司的销售费用率水平 图鸣鸣很忙与可比公司的管理费用率水平公司告 公司告营运能力分析（平均法2.70/4.67/5.812023年零食很忙与赵一鸣零食合并后规模效应释放，资产周转效率显著提升。同期存货周转率（平均法）22.9/31.5/28.72024横向比较来看，20255.81（5.96）同（1.29（1.22（1.15次（1.464-528.720.5（8.6（8.2（6.8（3.4。红旗连锁存货周转率在可比公司中最低，我们预计主要系其便利店业态需维持较高的安全库存以保障即时消费场景的商品可得性，且其门店以自营为主、配送频次受仓配体系约束。鸣鸣很忙高存货周转主要得益于直连工厂的供应链体系、覆盖全国的仓配网络以及数字化驱动的精准补货机制。图鸣鸣很忙与可比公司的总资产周转率水平 图鸣鸣很忙与可比公司的存货周转率水平公公告 公公告资本结构分析纵向比较来看，2022-2025年公司资产负债率分别为36.5/31.4/35.8，20242025年随着盈利积累及经营性现金流改善回落至35.8。流动比率分别为2.99/1.78/1.57/2.042.20/1.39/1.14/1.4220242025横向比较来看，2025年公司资产负债率为35.8，在可比公司中处于低位，低于红旗连（42.4良品铺（47.7来伊（48.5万辰集（74.5）及永辉超（94.6其中万辰集团资产负债率显著高于其他可比公司主因（202530.7且银行借款持续增加，量贩零食业务的经营性占款特征在其报表上体现得更为极致；永辉超市资产负债率高达94.6，主要系连续多年亏损导致净资产持续缩水，叠加租赁负债及银行2.04集团（1.42）、红旗连锁（1.60）、良品铺子（1.46）、来伊份（1.33倍）及永辉超市（0.55）。速动比率呈现相同的相对格局。综合来看，公司杠杆水平适中、流动性充裕，资本结构在可比公司中处于较优水平，为后续门店扩张及供应链投入保留了充足的财务弹性。图鸣鸣很忙与可比公司的资产负债率水平 图鸣鸣很忙与可比公司的权益乘数水平公公告 公公告图鸣鸣很忙与可比公司的流动比率水平 图鸣鸣很忙与可比公司的速动比率水平公公告 公公告净资产收益率分析纵向比较来看，2023-2025ROE（归母净利润/平均归母股东权益口径，下同分别为8.4/16.2/33.7呈现快速攀升态势杜邦分解来看，2023年ROE偏低主要系量贩零食业务尚处规模扩张初期归母净利率仅2.1年受益于4.67ROE16.2；2025年随着供应链效率持续优化，归母净利率提升至3.5，叠加总资产周转率进一步升至5.81次共同推动ROE跃升至33.7公司采用轻资产的加盟1.5-1.7ROE向较看205公司RE为337可公中次万集1037，于红旗连（10.4铺（-7.0伊（-9.8及永辉超（-81.0）ROEROE很忙存在明显差异万辰集团归母净利率仅2.6（低于鸣鸣很忙的3.5但凭5.964.28ROE，高杠杆是主要驱动因素；同时其归母股东权益基数相对较小（少数股东权益占股东权益总额比例约42进一步放大了归母口径ROE鸣鸣很忙ROE的提升路径则相对更均衡，以周转效率为核心驱动、净利率改善为边际增量、杠杆水平保持稳健。预计随着鸣鸣很忙销售规模继续扩张、净利率逐步向行业更优水平靠拢，ROE图鸣鸣很忙与可比公司的净资产收益（平均法水平 图鸣鸣很忙2023-2025年杜邦分析公公告 公公告现金流量分析2022-20250.8/5.9/-2.3/30.5202430.51.3120251（2.46集团（1.48）1.31图鸣鸣很忙2022-2025年现金流量情况（亿元） 图鸣鸣很忙2022-2025年货币资金情况（亿元）公公告 公司公告 金。2022-2024（2.0/5.7/6.0），主因9.810.03.0202320223.92025年末的37.4亿元，账上现金充裕，为后续扩张提供充足保障。未来看点：以质拓量，效益释放公司管理层始终强调"开好店才能多开店"的商业逻辑——门店数量增长是优质单店模型的自然结果，而非追求的目标本身。加盟模式下，加盟商的开店决策本质20242.5-3202520264122.52.5若无系统性的门店运营优化动作，我们认为单店客流量将随着门店密度加剧而有37将进入门店扩张的临界（其他变量维持不变参考2024年在两大龙头翻倍式开店甚至部分区域存在“贴脸开店”（即靠近竞争对手门店开新店的情况下鸣鸣很忙报表端店均GMV下滑6.8预计同店GMV口径降幅更小。考虑到目前行业龙头回归理性开店，新增门店更多带来增量、从其他零售场景吸2025表6：鸣鸣很忙加盟门店模型对比基准 基准 门店加-单店货盘优化-提升货盘优化-提升选址优化-降低指标/单店模型老店模型大店模型GMV下滑临界点大店模型单店GMV门店毛利率大店模型资金费用率大店模型门店面积（㎡）150180180180180180员工数量577777单店投入（万）62.481.181.181.181.180.4保证金（万）333333装修费（万）141818181818设备费（万）152020202020首次进货（万）223030303030预付租金8.410.110.110.110.19.4门店GMV（万/月）42.850.947.051.850.950.9门店日均GMV（元/日）142501696015680172801696016960门店日均客流量（单/日）475530490540530530客单价（元/单）303232323232增值税后门店收入（万/月）37.845.041.645.945.045.0进货成本（万/月）30.636.033.336.735.836.0毛利（万/月）7.29.08.39.29.29.0毛利率19.020.020.020.520.0租金（万/月）2.12.522.522.522.522.34租金率（元/㎡/月）140140140140140130租金费用率5.65.66.15.55.65.2员工薪酬（万/月）2.42.92.92.92.92.9人工费用率6.36.36.86.26.36.3其他费用（万/月）0.60.70.70.70.70.7其他费用率1.61.61.71.51.61.6合计费用（万/月）5.16.16.16.16.15.9门店费用率13.513.513.213.513.1门店经营利润（万/月）2.12.92.33.13.23.1门店经营利润率5.56.55.46.87.06.9回本周期（月）3028362626262600020254578200–300"摆满"旨在提升陈列丰满SKUAI（1）热食品2）冷链品类，包括冷藏（健康短保趋势）及冷冻（休闲化路线，如冻干榴莲、冻干栗子），符合消费者对健康、少添加产品的需求释放。IP（商、后共享收益的长期主义思路，预计1-2年新品类广泛导入后效果将显现。科学选址与网络规划，提升开店成功率。公司坚持"不是先追求多开店，而是自研开发选址系统，将开发人员到访记录、现场评估、房东信息、A/B/C2）5003）A4）开发团队采用自主培育、老带新模式，培育周期至少一年，保障选址能力的持续输出。强化运营组织保障，构建“类直营”加盟管理体系。1）设立十余个分公司，2）推行"类直营"强管控模式，3）202593033167844）为保障对加盟店的动态有2综上所述，公司正从消费者体验（“三摆”工程、货盘优化）、加盟商赋能（科学选址、品类基建投入）及内部组织保障（分公司下沉、类直营管控）三个维度同步发力，系统性提升门店经营质量。随着这些举措的效果进一步显现，我们预计公司单店模型有望抵御门店加密造成的分流影响，投资回报周期维持在当前约2.52026图公司店均GMV降幅于2025年下半年明显收窄 图公司2025年上半年开店放缓2025年下半年再次加速公公告 极海品牌监测 ；注：第三月度数据或存在误差，仅做趋势参考；赵一鸣品牌2024/10月以前的店月数据失4.2规模效应及运营提效推动盈利能力提升从财务表现来看，公司盈利能力正处于加速释放阶段。202220257.5稳步提升至9.8净利率从1.7提升至3.5经调整净利率从1.9提升至4.1横向对比来看年公司毛利率及净利率均低于万辰集（毛利率12.2、净利率4.7），显示鸣鸣很忙盈利水平仍有较大追赶空间。管理层在业绩交流中表示，公司毛利率长期具备稳定上升趋势，但短期并无刻意挤压供应商利润空间的诉求，而是追求伴随规模增长的自然提升。我们认为，公司盈利能力的改善将主要依托两条路径：一是门店及采购规模持续扩大带来的上游议价权增强；二是全链路数字化系统对供应链及门店运营效率的系统性提升。随着规模图鸣鸣很忙的毛利率、销售费用率、管理费用率 图鸣鸣很忙与万辰集团的净利率、经调净利率公公告 公司告规模效应释放，采购议价权持续强化202512313021,948GMV9362,500上游厂商对公司的依赖度仍在持续提升。某些食品饮料赛道龙头初期因价盘问题拒绝供货，但近两年积极与公司合作，核心原因在于其他渠道增长承压背景下，鸣鸣很忙作为产业链当中最大的单一渠道之一，对供应商的出货拉动作用显著。目前鸣鸣很忙集团可占部分头部品牌厂商销售额的30甚至更（如2025年盐津铺子对鸣鸣很忙的销售额占比约31），这种体量优势使得公司在谈判中占据主动。另一方面，对鸣鸣很忙公司而言，国内食品饮料各细分品类的制造商选择多元，尤其是竞争格局分散的零食赛道，这进一步增强了公司的议价弹性。全链路数字化建设，运营效率系统性提升公司自创立之初便将数字化能力视为核心竞争力之一。截至2025年末，公司数字432在供应链端，数字化能力直接转化为周转效率。一方面，借助数字化工具梳理全品类商品数据，提升门店库存准确率，进而优化商品库存周转效率。另一方面，公司正推动从基于经验订货向基于数据预测订货的转变。随着规模持续扩大，订货过多会导致周转变慢、滞销风险上升，订货不足则会损失销售收入。因此，公司将传统基于经验的订货模式，转变为依托数字化系统的数据预测订货，缩小实在门店运营端，数字化工具正在重塑管理半径与执行标准。公司自研了一套开发选址系统，将开发人员到访记录、现场评估、房东信息、A/B/CAI图38：鸣鸣很忙公司实现盈利能力提升的路径图示公司公告图鸣鸣很忙折旧摊销比率 图鸣鸣很忙平均单店运输物流费用公司公告 ；注：2025年折2025（仓库及办公空间等）2026

公司公告综上所述，公司盈利能力的提升并非依赖对加盟商或供应商的短期利润挤压，而是依托规模效应与数字化效率的双轮驱动。一方面，门店网络的持续扩张强化了上游议价权，采购成本存在进一步优化的空间；另一方面，全链路数字化系统从供应链周转、门店运营到计划预测等维度系统性提效，为毛利率和净利率的稳步提升提供了支撑。我们预计，随着上述举措的持续推进，公司毛利率及净利率有2–32026（门店及GMV规模仅次于鸣鸣很忙量贩零食业务已实现净利率5.8（加回计提的股支付费用后）。远期来看，由于其他零售业态持续迭代，量贩零食业态的盈利能力提升空间或存20282024此外，鸣鸣很忙在继续拓展量贩零食门店的同时，也在探索、打磨新店型，包括但不限于新鲜零食门店，后续新店型的推出值得期待。我们将保持跟踪，并将在后续鸣鸣很忙公司系列深度报告中探讨公司可能推出的新店型。盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下核心假设条件：门店数量：考虑到此业态的核心逻辑是规模效益与效率提升的双向促进，且优质20252026202652.53000217203202620267,800202720274,5003.5开店速度有所放缓，预计2028年净新增门店2,500家。20252026年单店收入略有恢复、同比+1.8；随着新品类基础设施（冷链设施、热食设备）建设完毕，热食与冷藏冷冻品广泛导入门店，2027-20282027-2028年单店收入同比-1.3/-0.8最终2026-2028年商品销售收入分别同比+44.9/+22.2/+10.1。2026-202810.6/11.2/11.5。（包20250.8。考虑到2025年后公司不再向新加盟商收取加盟费、管理费（首年）、2026-2028/-3.7，预计毛利率分别为78.0/79.0。表7：鸣鸣很忙业务拆分2023202420252026E2027E2028E销售商品营业收入10,26139,15165,66495,133116,219127,903YoY140.1281.667.744.922.210.1门店总数（家）6,58514,39421,94829,74834,24836,748门店净新增（家）4,6837,8097,5547,8004,5002,500平均单店收入（万元）-373361368363360YoY---3.21.8-1.3-0.8毛利-2,8686,11210,08413,01614,709YoY--113.165.029.113.0毛利率-7.39.310.611.211.5其他 营业收入35192507465448426YoY194.2457.3163.2-8.1-3.7-4.9毛利-131393363354341YoY--201.1-7.8-2.5-3.7毛利率-67.977.778.079.080.0合计 营业总收入10,29539,34466,17095,598116,667128,329YoY140.2282.268.244.522.010.0毛利7722,9996,50610,44713,37015,050YoY141.9288.3116.960.628.012.6毛利率7.57.69.810.911.511.7公司告 和测2026-2028956.0/1166.7/1283.3亿元，同比+44.5/+22.0/+10.0；毛利率10.9/11.5/11.7，毛利104.5/133.7/150.55.22026-2028年业绩预测预计2026-2028年销售费用率分别为3.50/3.48管理费2026-20281.35/1.33/1.32。表8：鸣鸣很忙2026-2028年盈利预测表（单位：百万元）202420252026E2027E2028E营业收入39,34466,17095,599116,667128,329营业成本36,34459,66585,151103,296113,280销售费用1,4762,3973,3464,0604,453管理费用3919261,2911,5521,694财务费用714922除税前溢利1,1523,2545,9487,9829,169归属于母公司净利润8342,3294,2595,7156,565EPS6.4611.7819.5526.2330.14ROE14.628.827.130.230.2公司公告、和预测2026-2028956.0/1166.7/1283.3亿元，同比+44.5/+22.0/+10.0；实现归母净利润42.6/57.1/65.7亿元，同比+82.8/+34.2/+14.9；EPS分别为19.55/26.23/30.14元。估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。6.1绝对估值：433.1-465.4港元（2026-2028（2029-2035（2036年起）FCFF可预测期（2026-2028）：2026-2028956.0/1166.7/1283.3亿元，同比+44.5/+22.0/+10.0；实现归母净利润42.6/57.1/65.7亿元，同比+82.8/+34.2/+14.9。过渡（2029-2035年假设公司2029-2035年营收增速仍能保持在约1.8-7.0增速水平且逐年收窄。（2036店规模及供应链优势，以及持续强化的“高性价比”品牌心智，我们预计FCFF永续增长率为1.8。表9：公司盈利预测假设条件202420252026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业收入增长率（）282.168.244.522.010.07.06.05.04.0营业成本/营业收入（）92.490.289.188.588.388.187.987.787.6销售费用/营业收入（）3.83.63.53.53.53.43.43.43.3管理费用/销售收入（）1.01.41.41.31.31.31.31.31.3所得税税率（）28.028.428.428.428.428.428.428.428.4股利分配比率（）3.912.960.065.070.070.070.070.070.0资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测表10：资本成本假设无杠杆Beta1.2T28.40无风险利率3.20Ka11.00股票风险溢价6.50有杠杆Beta1.2公司股价（元）298.92Ke11.00发行在外股数（百万）218E/(D+E)100.00股票市值(E，百万元)64589D/(D+E)0.00债务总额(D，百万元)债务总额(D，百万元)Kd04.20WACC永续增长率（10）11.001.80国信证券经济研究所假设beta1.2x；考虑到鸣鸣很忙为港股标的、10与美国10年期国债收益率的平均值3.20（根据2026/07/27日数据计算），股票风险溢价率取6.5综合债务成本4.2由此计算出WACC为11.0根据以FCFF373.9-401.8433.1-465.4（2026/07/27）。绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。WACC永续增长率变化WACC永续增长率变化10.6010.8011.0011.2011.402.4490.28477.42465.17453.50442.352.2483.70471.25459.38448.05437.222.0477.43465.36453.84442.84432.311.8471.45459.74448.55437.85427.611.6465.73454.35443.48433.07423.101.4460.26449.20438.62428.48418.761.2455.02444.26433.96424.08414.60国信证券经济研究所分析6.2相对估值：407.6-452.8港元我们选取其他国内连锁零售商万辰集团、良品铺子、永辉超市、红旗连锁作为可PE2026PE18-20x351.9-391.0港元（根据2026/07/27日汇率计算），较当前股价有19-32的溢价空间（2026/07/27）。表11：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价EPSPE总市值投资评级2024E2025E2024E2025E亿元01768.HK鸣鸣很忙29.0296.5019.5526.2315.211.364,782）300972.SZ万辰集团21.6192.5613.6917.2614.111.237,999优于大市603719.SH良品铺子-52.08.33-0.370.14-22.559.53,315未评级601933.SH永辉超市-11.43.080.020.07154.044.027,489未评级002697.SZ红旗连锁13.24.520.370.3912.211.66,147未评级资来源:Choice ；：良铺子永辉市、旗连锁EPS来自Choice一预测6.3投资建议：“优于大市”评级预计2026-2028年公司实现营业总收入956.0/1166.7/1283.3亿元，同比+44.5/+22.0/+10.0；实现归母净利润42.6/57.1/65.7亿元，同比+82.8/+34.2/+14.9分别为19.55/26.23/30.14元当前股价对应PE分15/11/10407.6-452.819-32溢价空（据2026/07/27日收盘价计算考虑公司在休风险提示估值风险采取的绝对估值和相对估值方法是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特（WACC）TV1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）WACC3.20风险溢价6.5