浦银国际-361度(1361.HK)质价比时代的专业运动选手-260729

361比消费红利+/速度训练/系列/度较本土双龙头品牌有约15%-30%的区隔，较中小梯队的本土品牌在运动K+290-180（单80-1,002Q2617家，有效推动新会员引流、零售体验升级、经销商库存去化。尖端专业产品声量扩大与体育营销资源驱动品牌势能提升（1）公司以尖端产品如飞飚/飞燃/2025//50%/+16%/+11%/+8%IP（3）20266门立俊出任执行总裁，体现了公司对优化营运质量的决心。电商、童装和芬兰户外运动品牌ONEWAY构筑增长曲线（29+位，以中国跳绳国家队等专业资源背书，202523%/专业户外/半户外等产品线。业心智和产品力承接份额（1）Euromonitor，2025年行业的4,377（如户外14个百分点份额，2021-2022361下承接国际品牌份额的部分外流。公司概览361度是国内领先的大众运动品牌集团，以高质价比定位和“线下批发+线2025年公司收入/归母净利润为人111.5/13.1亿元，毛利率/41.5%/11.7%/77/23/29/71。2025年年5,3942,3642025年以来，公司以超品店（2Q26187家）图表2：361度2019-2025年收入 图表3：361度2019-2025年归母净利润0

收入（亿元，左轴）同比增速（右轴）111.5100.784.269.6111.5100.784.269.656.359.351.3

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

归母净利润（亿元，左轴）同比增速（右轴）13.111.59.67.513.111.59.67.56.04.3 4.21210864202019202020212022202320242025

50%40%30%20%10%0%-10%公司年报 公司年报图表4：361度的盈利能力 图表度的经营活动现金流及占净利润之比毛利率

营业利润率 归母净利润率

经营性现金流 经营性现金流/净利润

40.3%37.9%

41.7%

40.5%

41.1%41.5%41.5%

1,000

146%

160%62%51%62%51%42%62%5%6%120%100%

15.6%16.8%19.0%17.8%15.9%16.1%16.3%7.7% 8.1%10.1%10.7%11.4%11.4%11.7%2019202020212022202320242025

0

2019202020212022202320242025

80%60%40%20%0%公司年报 公司年报图表6：361度的应收账款周转天数稳定，应付周转天数下降，优化账期政策以赋能供应链

图表7：361度的渠道结构200

179

存货周转天数应收账款周转天数应付账款及票据周转天数

100%

电商渠道 线下经销渠道150

159149 149 147 149 149 149151122 121

21%79%24%76%26%74%28%72%29%21%79%24%76%26%74%28%72%29%71%10050

120

111

11087 91 93

10788

11774

40%20%0%

16% 15%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2019202020212022202320242025公司年报 公司年报股权结构图表8：361度股权架构清晰，丁氏家族持股46.7%（截至2026年5月7日）公司公告、公司2025年报中国运动鞋服行业4,3763年增长中枢为中低个位数。2025年中16（37（27（21）2）2017PEBAZOOMX年中国户外鞋服市场规模增速显著领先大盘，细分垂类网球/户外跑/高尔夫等崛起。14（户外份额稳中有升；2021-2022（如鸿星尔克、匹克、中国乔丹等）近两年份额流失。图表9：中国运动鞋服行业份额分布（不含童装业务的品牌份额，%）20.015.010.0201720182019201720182019202020212022202320242025耐克18.218.718.820.118.117.516.815.112.9安踏6.97.57.46.87.78.48.18.38.2阿迪达斯16.917.517.115.013.38.78.08.28.4李宁6.15.96.36.58.910.09.78.98.5特步4.54.74.84.65.06.16.26.26.1361度3.32.72.42.32.32.72.73.03.1中国乔丹2.62.52.32.02.02.11.91.81.6鸿星尔克1.91.41.00.91.51.61.61.41.2匹克1.31.10.91.01.21.51.51.20.90.0Euromonitor图表10：中国运动鞋服行业份额分布（公司份额，%）30.0（公司份额，%） 25.020.015.010.05.020172018201720182019202020212022202320242025安踏集团11.013.115.015.917.819.519.920.821.8耐克公司22.423.124.026.023.722.721.919.316.0阿迪达斯18.619.419.016.815.29.89.09.39.5李宁6.26.06.56.99.410.710.59.89.4特步国际4.54.74.84.65.06.16.26.26.1361度3.83.12.92.72.73.33.53.84.0Euromonitor图表年中国运动鞋服市场达4,377亿元 图表12：中国运动鞋服2025年各品类增速6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

运动鞋服市场规模（亿人民币元）同比增长（右轴，%）

2520151050-52016201720162017201820192020202120222023202420252026E2027E2028E

2025年中国运动鞋服各品类增速（%）

运动休闲鞋履3%户外运动鞋运动休闲鞋履3%户外运动鞋18%功能性运动鞋9%运动休闲服装3%户外服装7%运动鞋运动服Euromonitor Euromonitor运动服图表13：2025年中国运动鞋服渗透率为16.3% 图表14：中国的运动鞋服渗透率低于成熟市场20%15%10%5%0%

中国运动鞋服渗透率

12.213.1%12.213.1%%13.3%14.0%14.7%15.6%16.310.8%8.8%9.6%%

2025年运动鞋服渗透率（运动鞋服/鞋服规模）37%27%27%21%22%16%18%16%18%2016201720182019202020212022202320242025Euromonitor Euromonitor15：2017NikePEBAZOOMX尚未开启公司官网投资风险终端消费情绪弱，客流承压；行业竞争加剧；折扣率和库存恶化风险；产品创新和新品销售不及预期等。图表16：SPDBI目标价：361度（1361.HK）(港元)

361度股价（1361HKEquity） 买入 持有 卖出6.0106.08642012/20 06/21 12/21 06/22 12/22 06/23 12/23 06/24 12/24 06/25 12/25 06/26 12/26 06/27 12/27注：截至2026年7月28日收盘。Bloomberg 预测与可比公司的财务数据比较（1）361度是近两年国内运动服饰板块中增速领先的公司，增长主要由量2023-2025/CAGR比消费的风潮，承接市场份额相关。价的关键，但近年呈现边际改善趋势。2025年公司经营现金流/净利润为62.2%，低于头部同业，这与公司采取批发模式，以及对经销商订货政账龄结构优20259063%天占比从25%201925.3亿元降至2025年的3.0382023202340%202545%。361度与同样以线下批发为主的特361/OPM41.5%/16.3%，特步主品牌的毛利率/OPM41.2%/15.3%2025年安踏品牌/53.6%/49.0%公司对3840-46加盟//直营/电商/35%/9%/18%/37%；李宁品牌批发/直营/电商分47%/23%/30%；361度批发/71%/29%。图表17：361度及可比公司杜邦分析361度（1361.HK）安踏体育（2020.HK）李宁（2331.HK）特步国际（1368.HK）净利率202411.4%202511.7%202416.8%202516.9%202410.5%20259.9%20249.1%20259.7%资产周转0.80.80.70.70.80.80.80.9财务杠杆1.41.41.81.91.41.41.91.7ROE12.4%13.5%19.3%19.5%11.9%10.9%14.1%14.5%注：安踏体育（2020.HK）2024年的归母净利润计算，剔除因Amer上市及配售的一次性收益。公司年报、iFinD图表18：361度与可比公司的历史经营数据单位：亿2025年度2020.HK安踏体育2331.HK李宁1368.HK特步国际NKE耐克ADDYY阿迪达斯LULULululemon793ONRunning货币CNYCNYCNYCNYUSDUSDUSDU财年结束日31/12/202531/12/202531/12/202531/12/202531/5/202631/12/20251/2/20263收入111.5802.2296.0141.5464.0291.511yoy11%13%3%4%0%5%归母净利润13.1135.929.413.731.1yoy14%14%-3%11%-3经营现金流8.1210.048.59.5经营现金流/净利润62.2%154.5%165.3%69毛利率41.5%62.0%49.0%毛利率同比（百分点）-0.00.1归母净利润率 16.9%净利率同比（百分点）0.313ROE13存货周转天数派息率2023-2025收202注：安踏体育（2020.HK）2024年的归母净利润计算，剔除Amer因上市及配售的一次性收益；ROE、归母净利润率、经营现金流/净利润中，颜色越深代表数值越高。公司年报、VisibleAlpha盈利预测图表19：361度（1361.HK）盈利预测预测区单位：亿元人民币2024A2025A 2026E 2027E 2028E总收入100.7111.5120.9130.4139.9yoy19.6%10.6%8.5%7.9%7.3%毛利率41.5%41.5%41.5%41.4%41.5%同比（百分点）0.40.00.0-0.10.1收入分渠道线上26.132.936.840.944.9线上占收入之比26%29%30%31%32%yoy12%26%12%11%10%线下经销74.678.684.189.694.9yoy22%5%7%7%6%销售费用率22.0%20.2%20.7%20.5%20.4%管理费用率6.9%7.7%6.8%6.7%6.6%经营利润率16.1%16.3%16.3%16.4%16.7%有效税率23.7%23.9%23.9%23.9%23.9%归母净利润11.513.114.415.617.1yoy19.5%14.0%9.6%8.9%9.3%归母净利润率11.4%11.7%11.9%12.0%12.2%E=浦银国际预测公司公告 预测估值及目标价我们看好未来一年公司跑赢运动鞋服行业大盘以及派息率维持45%，给予8倍2026EPE估值，对应目标价6.0港元。361度进行估值122026EPE。36182026EPE2025361/安踏集团/111.5/802.2/296.0（2）公司直营业务的占比（3）公司经营现金流与净利润的匹配度也仍具备提升空间。2025年公未来估值上行的潜在催化因素包括（1（2）Nie牌力和营运质量显著提升的兑现（3超品店/E/（4）行业消费情绪转好。日期当地货币每股收益（元）每股收益yoy日期当地货币每股收益（元）每股收益yoyPE股息率报表市值代码公司简称收盘价市值(亿)2025A2026E2027E2025A2026E2027E2025A2026E2027ETTM货币货币1361.HK361度4.5899.30.630.670.7214%6%7%6.25.95.56.7%CNYHKD2020.HK安踏体育77.052,154.84.895.205.63-12%6%8%13.612.711.83.2%CNYHKD2331.HK李宁14.61377.61.141.061.19-3%-7%12%11.011.910.64.4%CNYHKD1368.HK特步国际3.72104.70.510.440.496%-15%14%6.27.46.57.3%CNYHKDNKE.N耐克42.14625.12.101.722.17-3%-18%26%20.124.519.41.6%USDUSDADS.DE阿迪达斯179.65323.47.509.5811.7877%28%23%23.918.815.32.1%EUREURLULU.OLululemon117.83127.813.2710.9211.26-10%-18%3%8.910.810.50.0%USDUSDONON.NONRunning37.06126.40.681.381.71-19%102%24%44.722.117.80.0%CHFUSD均值13.513.511.5注：361E=E=Bloomberg2026728日收盘价公司数据、BloombergSPDBI乐观与悲观情景假设图表21：361度（1361.HK）市场普遍预期买入 持有 卖出 股价(港币，右轴)100%1090%80%870%60%650%40