七月可转债量化月报：权益急跌中的转债韧性及估值代价

内容目录一、权益市场大幅回调，转债估值进一步抬升 3二、市场复盘：权益急跌拖累正股拉动，估值被动抬升支撑偏债 7三、可转债策略跟踪 9附录：最新选券结果 风险提示 图表目录图表中证转债指数与市场CCBA定价偏离度 4图表当前转债市场估值仍在高位 4图表中证转债与股债组合走势（归一化净值）接近 5图表基于转债估值的轮动策略可以产生稳定超额 5图表中证转债累计收益分解（2018/1/1-2026/7/23） 7图表中证转债累计收益分解（2026/6/22-2026/7/23） 7图表7：近一个月转债累计收益分解（2026/6/22-2026/7/23，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权）8图表低估值策略净值（2026/7/23） 9图表低估值策略统计（2026/7/23） 9图表低估值强动量策略净值（2026/7/23） 图表低估值强动量策略统计（2026/7/23） 图表低估值高换手策略净值（2026/7/23） 图表低估值高换手策略统计（2026/7/23） 图表平衡偏债增强策略（2026/7/23） 图表平衡偏债增强策略统计（2026/7/23） 图表信用债替代策略净值（2026/7/23） 图表信用债替代策略统计（2026/7/23） 图表波动率控制策略净值（2026/7/23） 图表波动率控制策略统计（2026/7/23） 图表低估值策略最新选券结果（2026/7/23） 图表低估值强动量策略最新选券结果（2026/7/23） 图表低估值高换手策略最新选券结果（2026/7/23） 图表平衡偏债增强策略选券结果（2026/7/23） 图表波动率控制策略最新选券结果（2026/7/23） 一、权益市场大幅回调，转债估值进一步抬升（定价偏离度转债价格/CCBA模型定价2026713.91%，在2018202199.2%98.7%的分位数水平。七月中上旬，全球科技板块的去杠杆进程引发权益市场剧烈震荡，A7175.81%50该周分别下跌.当前转债市场的核心矛盾在于，估值过高的同时，正股的前景仍不明朗。科技板块的杠杆出清是否结束尚难判断，外围地缘政治和流动性环境也存在较大变数。在此背景下，较高的估值反而构成了脆弱性的来源——一旦市场情绪回暖，资金可能更倾向于直接买入正股而非通过转债参与，转债反而面临“跟涨乏力”的窘境。从中长期来看，转债供给收缩而固收类资金配置需求仍在，估值中枢系统性下移的概率不大，但短期需要经历一段时间的震荡整固来消化估值压力。这类资金是当前转债高估值的重要支撑，但其配置逻辑建立在债券收益率维持低位的假设之上，一旦经济预期或债市环境发生边际变化，高估值体系的稳定性将受到考验。二是权益市场风格切换对转债的影响。前期科技独大的格局正在向更均衡的方向演变，这反而可能为转债提供新的映射机会——毕竟转债正股以中小市值为主，在科技行情中本就受益有限，若市场扩散至更广泛的行业，部分传统板块的转债反而可能找到弹性。三是下修博弈的空间正在打开，正股回调扩大了潜在下修标的池，对于基本面扎实、公司促转股意愿明确的品种，这提供了高估值环境下少数能够有效提升跟涨弹性的制度性工具。大市值底仓品种受益于配置型资金的持续流入，防御优势突出，可作为组合的压舱石。科技方向的中长期逻辑并未破坏，但短期筹码出清尚未结束，参与的节奏和仓位控制比方向判断更为重要。此外，强赎风险在市场企稳反弹时反而可能集中释放，高平价品种需提前审视条款进度；低价策略也不能简单等同于安全，弱资质主体的信用风险仍需逐一甄别。下修博弈是当前少数相对独立的收益来源，对于基本面没有硬伤、下修意愿明确的品种，可以适度左侧布局。图表1：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度2.11.9

CCBA定价偏离度(历史波动率中枢计算) 中证转债净值(左轴) 当前水平12%1.7 7%1.51.31.1

2%-3%0.92018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

-8%图表2：当前转债市场估值仍在高位②转债相对于股债组合的配置价值同样较低。由于转债本身弹性低于权益，转债理论上更加接近于股债组合，且转债正股风格更加接近于小盘股，因此我们取50%7-10Y国债+50%中证1000全收益指数作为股债组合。下图可见中证转债其实本质就是股债组合，与其历史走势十分接近。我们可以基于市场定价偏离度构建转债&Z值定价偏离度/过去3年标准差，并按照±1.5倍标准差截尾，再除以-1.5得到分数，转债权重=50%+50%&股债组合的择时7——在当前估值约束仍然突出的背景下，转债整体的性价比依然不及基准的股债组合。当然，7月的急跌场景也让模型的适用性受到一定考验，因为在流动性冲击中转债的防御属性阶段性占优，使而非对估值判断方向的否定。综合来看，中期维度上转债相对于股债组合的配置价值仍然偏低，当前环境更适合控制转债仓位，在股债组合中寻找更高效的风险暴露。图表3：中证转债与股债组合走势（归一化净值）接近转债估值分数(右轴) 股债等权 中证转2.11.91.71.51.31.10.92019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%图表4：基于转债估值的轮动策略可以产生稳定超额等权净值(50中证转债+50股债组合) 择时净值 比价2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.92019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026赚不到钱”的困境。因此，仓位上建议控制在中等偏低水平，保留足够的灵活应对空边际尤其脆弱，一旦正股出现调整，估值和价格的双杀风险不容忽视。对于转债与权益之间进行轮动配置的投资者来说，当前的高估值环境提供了一个重新审视配置效率的窗口。当转债的定价偏离度处于极高分位时，转债相对于正股的性价比已经明显下降，此时用“高等级信用债+科技成长股”的结构化组合替代部分转债持仓，既能够规避转债估值压缩的风险，又能保持对权益市场的有效暴露，可能是更具性价比的选择。当然，转债市场也并非全无机会，近期新券供给回暖，新上市的科技类转债没有历史估值包袱，也暂无强赎压力，是当前参与科技行情更优的载体。方向上，一是聚焦趋势明确的品种，但收益应主要来自正股上涨驱动的平价提升而非估值扩张，优先选择溢价率已充分消化的标的；二是对硬科技板块在经历快速涨跌后波动可能加剧保持敏感，仓位不宜过于集中；三是低价品种需清醒认识到弱资质主体的信用风险仍在释放，低价不等于安全，逐一筛查正股经营状况和偿付能力仍是必要功课。此外，下修博弈的选项池正在随正股回调而扩大，对于基本面稳健、公司有明确促转股意愿的品种，这提供了高估值环境下少数能够有效压缩溢价率、提升跟涨弹性的制度性工具，值得适度关注。转债市场复盘：权益急跌拖累正股拉动，估值被动抬升支撑偏债。（2026/6/22-2026/7/23）转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由下图我们可以观察到：中证转债指数表现-3.45%，转债估值收益为+1.77%转债分域表现：偏债等权全月真实收益为+1.74%，正股拉动仅为-0.30%值收益贡献了+2.12%，是唯一实现正收益的类别，估值端的被动拉升几乎完全抵拉动为-0.54%，估值收益为+1.46%，同样依靠估值端的正向贡献覆盖了正股的拖累。偏股等权真实收益为-14.03%，正股拉动为-13.20%，估值收益为-0.85%，与偏债、平衡型形成鲜明对比——正股端遭受了大幅拖累，而估值端不仅没有提供保大幅回撤。图表5：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2026/7/23） 图表6：中证转债累计收益分解（2026/6/22-2026/7/23）中证转债累计收益 债底收益(CCB模型)

中证转债累计收益 债底收益(CCB模型)90%

股票拉动收益(CCB模型) 转债估值收益(CCB模型) 股票拉动收益(CCB模型) 转债估值收益(CCB模型)3.0%70%50%30%

1.0%-1.0%10%

-3.0%-10%-5.0%2018201920202021202220232024202520262026/6/222026/7/22026/7/122026/7/22图表7：近一个月转债累计收益分解（2026/6/22-2026/7/23，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权）三、可转债策略跟踪的CCB定价模型，再加上退市风险得到模型，构建定价偏离度转债价格/CCB_out模型定价-1只转债（共只3亿以上且评级AA-201819.3%8.4%20224.7%。图表8：低估值策略净值（2026/7/23）5.24.84.443.63.22.82.421.61.20.8

比价(右轴) 市场基准(等权指数) 低估值策

估值因子：ccb_out定价偏离度估值因子：ccb_out定价偏离度2.11.91.71.51.31.10.92018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图表9：低估值策略统计（2026/7/23）强动量策略。定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值强动量策略，其中正、、6个月动量等权打分构建。年以来可以实现.%.%3.%的绝对收益。。图表10：低估值+强动量策略净值（2026/7/23）6.86.465.24.84.443.63.22.82.421.61.20.8

比价(右轴) 市场基准(等权指数) 低估值+强动量策

2.9估值因子：ccb_out定价偏离度估值因子：ccb_out定价偏离度动量因子：正股1、3、6个月动量2.52.32.11.91.71.51.31.10.92018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图表11：低估值+强动量策略统计（2026/7/23）高换手策略。50%使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。2018年以来可以实22.0%10.9%的超额收益，202310.7%的绝9.4%。图表12：低估值+高换手策略净值（2026/7/23）65.65.24.84.443.63.22.82.421.61.20.8

比价(右轴) 市场基准(等权指数) 低估值高换手策

低估转债：ccb_out定价偏离度，选择市场低估较低的50低估转债：ccb_out定价偏离度，选择市场低估较低的50高换手：转债换手率（5、21日）转债与股票换手率比率（5、21日）2.52.32.11.91.71.51.31.10.92018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图表13：低估值+高换手策略统计（2026/7/23）50%池。在偏债池中使用转债换手率因子正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因201820.8%16.7%7.6%4.5%。图表14：平衡偏债增强策略（2026/7/23）5.65.24.84.443.63.22.82.421.61.20.8

低估转债：ccb_out定价偏离度，选择市场低估较低的50低估转债：ccb_out定价偏离度，选择市场低估较低的50偏债增强：转债换手率因子+正股动量因子平衡增强：转债换手率因子2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图表15：平衡偏债增强策略统计（2026/7/23）YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选3AA-20186.9%3%以下。（2026/7/23）（2026/7/23）15（45只基于这三个增强策略以及信用债，我们通