全球外汇跟踪：韩股跌韩元为何涨

目录一、当前，传统的利差和基本面因素，对韩元的解释力度下降 21、美韩利差与韩元的相关性走低 22、结汇需求一般，使得贸易基本面无法主导韩元走势 3二、相反，韩元短期节奏，主要由跨境资金流决定，而后受到韩国股市显著影响 4三、后续韩元走势如何评估？ 6图目录图历史上，韩元与韩股多数时候正相关 2图近期，韩元与韩股则呈现明显负相关性 2图美韩短端利差与美元兑韩元在部分时间存在正相关性，但近两年背离 3图虽然经常账户余额大幅改善，但结汇需求未明显增加；同时，结汇增量与外资净流出体量相比，差距也在扩大，使得出口很难成为汇率的最核心解释因素 图近年来，韩国储蓄-投资缺口再度扩张，资本整体倾向于流向海外 4图本轮韩股上行集中度显著高于历史水平 4图韩股上行集中度过高，或触发外资基金持仓限制 4图今年韩股大幅上涨阶段中，外资卖出压力明显上行 5图短期波动较大的证券资金流向看，股票净流出规模显著大于债券净流入规模，使得汇率短期节奏更可能由股票市场影响 图韩元在远期市场上的汇率，明显弱于利率平价条件下的理论水平，说明存在过度抛压，反过来可能压制即期汇率 图历史经验上，韩元走势与半导体周期相关性较强 6图今年以来工资及通胀同比增速均有回升，或抬升后续韩国央行加息预期 6图近年来，储蓄过剩、强美元逐渐成为韩元的核心压制变量，贸易的支撑大幅减弱（向上为韩元贬值） 历史上，韩元汇率与韩国股市基本保持同向变化，但近期，二者出现明显分化：韩股上行时，韩元贬值；韩股下跌时，韩元反而升值。如何理解韩元走势？后续若韩国股市继续波动，韩元能否维持强势？图1：历史上，韩元与韩股多数时候正相关 图近期，韩元与韩股则呈现明显负相关性35003000

KOSPI 美元兑韩元：右逆序

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KOSPI 美元兑韩元：右逆序

135014002500200015002016201720182019202020212022202320242025

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6500450025002025/7 2025/10 2026/1 2026/4

145015001550loomberg loomberg一、当前，传统的利差和基本面因素，对韩元的解释力度下降股市和汇率的正相关，一般由于二者同时与宏观基本面正相关，一国经济好、出口好、利率高，股市和汇率往往也较强。韩元和韩股的分化，意味着传统因素不是主导。1、美韩利差与韩元的相关性走低韩元虽具有新兴市场货币特征，但美韩短端利差仍具有一定解释力度。历史数据显示，在2021-2022上半年、2023-2024年期间，美韩利差与美元兑韩元的正相关性较好。但2025年以来，二者的正相关性不再成立。海外经济与大类资产动态报告图3：美韩短端利差与美元兑韩元在部分时间存在正相关性，但近两年背离美韩利差：2Y% 美元兑韩元右2

15501 1450135001250-11150-22020 2021 2022

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10502025 2026loomberg2、结汇需求一般，使得贸易基本面无法主导韩元走势全球半导体产业链的繁荣，同样使得韩国出口顺差大幅累积，但为何韩元没有出现趋势性升值呢？一个潜在可能是：尽管出口高增、经常账户余额改善，但企业实际结汇的规模有限，使2025Q4392744842026Q1外资净流出由276亿美元扩大至674亿美元，与结汇的差距进一步扩大。结汇需求疲弱，原因或在于：韩国企业赚取外汇后，直接使用美元进行海外投资，回流（20001.1%202567254亿美元；近年来，经常账户与汇率背离，也并非韩国特有，日本、挪威等亦存在此现象。海外经济与大类资产动态报告图4：虽然经常账户余额大幅改善，但结汇需求未明显增加；同时，结汇增量与外资净流出体量相比，差距也在扩大，使得出口很难成为汇率的最核心解释因素对境内外汇交易规模增量 经常账户余额 外资净流

图5：近年来，韩国储蓄-投资缺口再度扩张，资本整体倾向于流向海外储蓄—投资缺口：%GDP FDI净流出：右十亿美元亿美元1000亿美元8006004002000-6002020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q12026Q1

765432102000 2005 2010 2015 2020

5035205-10国央行loomberg二、相反，韩元短期节奏，主要由跨境资金流决定，而后者受到韩国股市显著影响韩国股市对韩元形成反向压制的逻辑，关注两点：指数和个股占比触及上限后的被动减持SK图6：本轮韩股上行集中度显著高于历史水平 图韩股上行集中度过高，或触发外资基金持仓限制三星&海力士集中度官方/基金规则具体持仓限制MSCI25/50指数方法官方/基金规则具体持仓限制MSCI25/50指数方法单一权重不得超过25%所有权重超过5%的集团合计不得超过50%MSCIKorea25/50通常采取10%缓冲：单一集团不高于22.5%，所有超过4.5%的集团合计不高于45%iSharesMSCISouthKoreaETF（EWY）明确以MSCIKorea25/50Index为基准UCITS10/40规则MSCI10/40指数单一发行人初始上限为5%，成员国可放宽至10%所有权重超过5%的发行人合计不得超过40%SchroderISFEmergingMarkets明确以MSCIEmergingMarkets10/40为目标基准MSCIEmergingSRIS-SeriesPAB5%Capped该指数规定单一发行人最高5%，任何单一新兴市场国家最高15%按季度再平衡45%35%25%15%2022 2023 2024 2025 2026loomberg MSCI此外，从短期波动较大的证券资金流向看，韩国股票净流出规模较债券净流入规模显著更大。因此，韩国股市造成的外资流出，大概率成为短期韩元波动的主要变量。海外经济与大类资产动态报告于是，我们看到，韩股上涨，外资短期流出激增，韩元贬值；韩股调整，外资短期流出放缓，韩元反弹。图8：今年韩股大幅上涨阶段中，外资卖出压力明显上行

图9：短期波动较大的证券资金流向看，股票净流出规模显著大于债券净流入规模，使得汇率短期节奏更可能由股票市场影响20000

9000外资净买入：百万美元KOSPI右外资净买入：百万美元KOSPI右70006000

净资本流入 股票投资流入 债券投资流入百万美元20000百万美元0-2000

50004000

-200003000-40002022 2023 2024 2025 2026

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-400002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026OFI而压制即期汇率3远期水平，明显更高，显示出远期市场上对韩元存在过度抛压，这会导致韩国资金外流进行无风险套利，反而压制即期市场上的韩元汇率。图10：韩元在远期市场上的汇率，明显弱于利率平价条件下的理论水平，说明存在过度抛压，反过来可能压制即期汇率3M美元兑韩元NDF-理论远期偏离0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%-0.15%2025/7 2025/10 2026/1 2026/4 2026/7loomberg海外经济与大类资产动态报告三、后续韩元走势如何评估？1、短期：看震荡偏强①基准情形：韩股维持震荡不崩，韩元有一定支撑，但上行空间亦有限（1）海力士募资美元结汇或边际改善结汇需求CPI及工资同比均有回升，7月韩国央行再加息，利差有望进一步收缩。（4）历史上韩元与半导体周期相关性较强，当前出口、制造业等基本面数据支持韩元。图11：历史经验上，韩元走势与半导体周期相关性较强

图12：今年以来工资及通胀同比增速均有回升，或抬升后续韩国央行加息预期2001501000-50

半导体出口同比：% 美元兑韩元：右逆

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10%6%2%-2%-6%

核心CPI同比右 工资同比2016 2018 2020 2022 2024 2026 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026loomberg loomberg1）韩股上行→触发持仓限制→外资卖出的反向逻辑，不会一直成立，韩股进入波动和调整，较难带来外资持续买入需求（2）结汇需求偏弱的情况不会立刻改变（3）会太弱，对韩元存在一定压制。2、中长期：韩元偏空半导体周期和韩股牛市的持续性，是较大考验，中期不宜过度乐观。①结构性因素：韩国央行的研究显示，近年来，储蓄过剩、美元压制等因