卫龙美味辣条龙头持续迭代品类创新带动增长

目录公司概况：头部辣味零食公司，引领休闲食品新消费 5发展历程：二十年传统美食发家，股权结构稳定 5业务概览：有效管理供应链，布局全国和海外市场 7业绩情况：业务改革后稳定增长，经营表现亮眼 8行业分析：辣味零食前景广阔，渠道变革引领结构性机会 9万亿级赛道持续扩容，健康化与年轻化驱动增长 9全渠道融合，重构消费生态 10辣味零食行业增速快，竞争格局分散 11打造经典大单品，蔬菜制品释放动能 12聚焦核心品类，维系经典产品 12把握第二曲线，蔬菜制品快速成长 13新品牌多品类上市，挖掘细分机会 14拓展全渠道，强化品牌营销 15完善全渠道布局，挖掘渠道增量 15线下渠道精细化管理 15捕捉电商机会，实现流量转化 16洞察营销玩法，提高国民零食黏性 16财务分析 18盈利预测 20分品类收入预测（百万元） 20核心盈利预测 21风险提示 21图1：2023-2025公司不同渠道营收占比 7图2：2025年分地区营收占比 7图3：2022-2025海外营收情况 8图4：公司2025年产能情况 8图5：2021-2025年公司营收情况 8图6：2021-2025年公司扣非归母情况 8图7：2019-2025年公司费用率情况 9图8：2022年各国休闲零食平均消费量/消费额 10图9：休闲零食市场集中度情况 10图10：中国辣条零食行业规模（亿元） 11图11：中国辣味休闲食品行业集中情况 12图12：休闲零食市场集中度情况 12图13：2021-2025年面制品营业收入 13图14：2021-2025年面制品毛利和毛利率 13图15：2021-2025年蔬菜制品营业收入 14图16：2021-2025年蔬菜制品蔬菜制品毛利和毛利率 14图17：2021-2025年豆制品营业收入 14图18：2021-2025年豆制品毛利和毛利率 14图19：2023-2025经销商数量 15图20：2025年线下渠道区域占比 15图21：2021-2025年公司线上渠道营收 16图22：2023年中国消费者对辣条的未来期待 17图23：“卫龙显眼包，一起显眼辣！”营销活动 17图24：线下快闪活动，强化品牌年轻化形象 18图25：联名周边活动 18图26：2019-2025年主要零食公司毛利率对比 18图27：2021-2025年净利率和费用端对比（%） 18图28：2021-2025年资产负债率 19图29：2021-2025年ROE 19表1：卫龙美味历史沿革 5表2：卫龙美味股权结构（截至2025年报） 6表3：卫龙美味董事会及高管介绍 6表4：公司分产品业务情况预测 20公司概况：头部辣味零食公司，引领休闲食品新消费发展历程：二十年传统美食发家，股权结构稳定2001今布局多个现代化生产园区。20221215日，公司在香港联交所正式上市，迈入发展新阶段。2025年广西南宁新工厂开工建设，进一步完善全国产能布局。表1：卫龙美味历史沿革时间 公司重点事件时间 公司重点事件2004年 卫龙商标注册成功。同年成立平平食品，进驻漯河工业园。2006年-20102010年-20152013年-20172019年

卫龙美味一期园区平平工厂建成投产并设立漯河研发中心。持续产品研发，大小面筋成为经典王牌产品。不断改善生产工艺，先后推出亲嘴烧、魔芋爽等新品。在天猫开设自营线上店铺，实现线上品牌推广，提升品牌知名度。漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂相继建成投产，产能迅速扩大。产品包装及品牌持续升级。风吃海带新品上市。建立22个销售区域，并通过整合线上及线下资源建立全渠道销售及经销网络。卫龙美味二期园区卫到工厂竣工投产，极大提升了自动化水平及产能。2020年 上海卫龙美味生物科技开始运营，卫龙美味三期园区杏林工厂开始建设。2021年 正式设立卫龙研究院。全年累计卖出一百亿包产品。2021年-20222023年2024年

厂开始试产。"小魔女""脆火火辣脆片上市。魔芋辣味休闲零食"小魔女""小魔女""小魔女"肉味大面筋上市。2025年 推出蛇年限定款大包卫龙礼包。广西南宁基地开工建设，进一步为公司业务扩张提供产能支撑。卫龙美味官网、公司2025年年度公告2025123178.33%的股份，股权结构较为稳定。董事长刘卫平先生与副董事长刘福平先生为公司创始人，在休闲食品行业深耕20余年，对行业发展趋势和市场需求有深刻理解。首席执行官刘先生在休闲食品行业拥有19年经验，同时，公司其他高管均在休闲食品及快消品行业拥有多年经验，涵盖研发、财务、供应链等核心业务领域。）表2：卫龙美味股权结构（截至2025年报））持股姓名人职务持股持股比例（%持股数量(万股)期末参考持股市值(万元)薪酬(万元)刘福平执行董事，首席执行官78.33190,424.321,934,944.34937.10刘卫平执行董事78.33190,424.321,934,944.34937.10张弼弘独立非执行董事---28.80余风执行董事，薪酬委员会成员，首席财务官，高---987.80级副总裁徐黎黎独立非执行董事---28.80邢冬梅独立非执行董事---28.80履历职位姓名山西证券研究所、公司2025年年度公告表3：卫龙美味董事会及高管介绍履历职位姓名余风

董事长、执行董事级副总裁高级副总董事

20年经验，并在中国重庆的西南大学主修行政管理。20年经验，并在中国重庆的西南大学主修行政管理。122011102023520238月被20231120243月起，余先生被任命为本公司高级副总裁。10年经验，曾在北京奥实体育计时服务有限公司和广东省数字广东研究院担任工程20196IT2010年获得人力资源和社会保障部授予的信息系统高级项目管20年经验，本科毕业于浙江大学电子工程学及自动化专业，并获中欧国际工商学院工商管理硕士学位。他曾在可口可乐（中国）担任营销总经理及区域总经理，后加入厦门银鹭食品集团，孙亦农原执行董事刘忠思 执行董事

历任首席商务官、首席运营官及首席执行官。2021年9月，他加入本集团，先后担任总裁特别助理，并于同年12月获委任为首席执行官。10年经验，毕业于湘南学院体育教育专业。曾任平平食品食品技术员、驻马店卫来20206姓名职位履历姓名职位履历张弼弘

独立非执行董事

刘先生于2017年获中国商业联合会科学技术奖及全国商业科技进步奖。2021620237201932021620161220242月其亦担任浦江国际集团有限公司独20166201712月担任老恒和酿造有限公司投资关系201312201662010120124月，担任奥信20051020087月担任利安达会计师事务所高级经理。20088200910月担任中诚信安瑞(北京)会计师事务所合伙人。20214月获委任为卫龙的独立非执行董事。招股说明书、公司公告、山西证券研究所业务概览：有效管理供应链，布局全国和海外市场202520251,633家线下经销商合作，服务全国各类终端门店。线上渠道方面，公司持续深化电商业务，包括线上直销和线上经销，2025年线上10.3%20256.0%图1：2023-2025公司不同渠道营收占比 图2：2025年分地区营收占比公司2022-2025年度公告、山西证券研 司2025年年度公告山西证券研究所究所从区域来看，公司国内市场收入分布较为均衡，华东、华南市场增长亮眼。2025年分区+20.3%+22.8%+7.7%+17.4%+8.7%+14.0%在产能方面，公司目前拥有5大生产基地，广西南宁新工厂开工建设。截至2025年12月3177.9%22.5万吨，强大的供应链体爆发式需求，广西南宁新工厂建成后将进一步提升西南地区供应能力。图3：2022-2025海外营收情况 图4：公司2025年产能情况 公司2022-2025年年度公告、山西证券 公司2025年年度公告山西证券研究所研究所业绩情况：业务改革后稳定增长，经营表现亮眼202515.3%72.2433.38%14.2545.0633.7%62.4%4.3%25.5435.3%。图5：2021-2025年公司营收情况 图6：2021-2025年公司扣非归母情况、山西证券研究所 、山西证券研究所202511.7114.1%。管理费用方面，20254.2014.5%，运营效率持续提升。7：2019-2025年公司费用率情况、山西证券研究所行业分析：辣味零食前景广阔，渠道变革引领结构性机会万亿级赛道持续扩容，健康化与年轻化驱动增长2022年中国休闲食品人均消费量和额度处于全球较低水平，中国人均休闲零食消费量（14kg/年）和消费额（500元/年）与全球平均水平相比还存在增长空间。10个类别，分别为：糖果、巧克力及蜜饯；种子及坚果炒货；香脆休闲豆干制品；及其他休闲食品。图8：2022年各国休闲零食平均消费量/消费额图9：休闲零食市场集中度情况弗若斯特沙利文、山西证券研究所 公司招股说明书2022年中国休闲零食消费量/14kg/50021.50%百事、达利、玛氏等国际品牌占据长期稳定的主导地位，中国本土企业多聚焦细分领域。代（95后）和千禧一代成为消费主力，偏好联名款、解压零食等情绪价值产品，同时，消费场景更加丰富，包括代餐化、运动补给、夜间助眠等新场景催生细分需求。全渠道融合，重构消费生态202382.6%，但渠道内部CBNData，2019-2024GMV49.2%45.8%，7.6%14%，21844190元。SPUSKU"来源。2.3辣味零食行业增速快，竞争格局分散细分赛道。202520202024470820294894.72020-20241.5%2024-2029E2020552.02024615.1CAGR20242029CAGR3.59%，其中调味面制品作为其中最传统的细分品类，增速20253002025-2030CAGR11.8%，仍具备结构性增长空间。图10：中国辣条零食行业规模（亿元）沙利文、山西证券研究所整体辣味休闲食品行业集中度较低，龙头效应明显。根据弗若斯特沙利文数据，2021年CR511.5%6.2%3.9倍，龙头地位显著。整与创新，具有较高的渠道话语权。图中国辣味休闲食品行业集中情况 图12：休闲零食市场集中度情况 弗若斯特沙利文、山西证券研究所 招股说明书、公司招股说明书，山西证研究所202163.6%2026与此同时，江浙沪等以清淡饮食为主的区域消费者对辣味休闲零食的购买意愿也在逐步提升。下沉市场消费活力释放与渠道终端持续拓展，有望进一步打开辣味休闲零食的市场空间。打造经典大单品，蔬菜制品释放动能聚焦核心品类，维系经典产品卫龙的调味面制品作为传统核心业务，2025年主动优化产品矩阵。2025年调味面制品实25.5435.35%4.3%，主要系公司主动调整资源配置，将升级。2025年公司继续进行产品优化，下架低端产品，转向中高端规格，推广高附加值产品替换低毛利产品，实现结构上移，同时原材料成本有效降低。图13：2021-2025年面制品营业收入 图14：2021-2025年面制品毛利和毛利率、山西证券研究所 、山西证券研究所把握第二曲线，蔬菜制品快速成长202116.642025年45.068.59202010魔芋零食赛道呈现龙头体量领先、追赶者增加快的格局：2025年卫龙蔬菜制品收入45.0633.7%17.37107.23%77.3%的产1633家经销商，并不断开拓新口味，在行业内仍保持领先地位。图15：2021-2025年蔬菜制品营业收入 图16：2021-2025年蔬菜制品蔬菜制品毛利和毛利率、山西证券研究所 、山西证券研究所新品牌多品类上市，挖掘细分机会公司持续调整品类，深耕渠道的同时孵化新产品。初期公司通过经典王牌单品大小面筋、亲嘴烧、魔芋爽构筑护城河，自2019年推出风吃海带，2023年推出多款新品，持续拓宽消费场景边界。2025年，卫龙美味豆制品及其他产品收入1.64亿元，同比下降28.2%，主要系公司主动聚焦核心品类，战略性收缩非核心业务，根据市场反馈做产品优化。图17：2021-2025年豆制品营业收入 图18：2021-2025年豆制品毛利和毛利率、山西证券研究所 、山西证券研究所拓展全渠道，强化品牌营销完善全渠道布局，挖掘渠道增量线下渠道精细化管理20222024187920251633家，202513.09%销商质量显著提升。图19：2023-2025经销商数量 图20：2025年线下渠道区域占比2023-2025年度公告、山西证券研究所

公司2025年度公告、山西证券研究所KA点密度，实施不同激励政策。本质上有效提升公司对终端网点的把控，2025年终端门店运营效率持续改善。公司推出大规格大包装产品，减少了对经销商因低价产生的价盘冲击和窜货风险。捕捉电商机会，实现流量转化20257.47KOL种草进行品牌推广。公司线上直销20255.3526.1%台进行经销，20252.1224.5%，主要系公司主动调整运营策略，聚焦高毛利直销渠道。图21：2021-2025年公司线上渠道营收公司2021-2025年度公告、山西证券研究所洞察营销玩法，提高国民零食黏性Z世代"情绪消费"世代及千禧一代是其主要消费客群，图22：2023年中国消费者对辣条的未来期待艾媒数据库、山西证券研究所公司实现场景破圈，通过联名等形式将产品渗透至游戏、餐饮、潮流等多元场景。2025年公司继续深化跨界营销，与多个知名IP和品牌开展联名合作，同时与热门偶像明星合作，拓展流量，提升品牌年轻化形象。图23：“卫龙显眼包，一起显眼辣！”营销活动官方营销活动公开信息、山西证券研究所图24：线下快闪活动，强化品牌年轻化形象 图25：联名周边活动官方营销活动公开信息、山西证券研究所 官方营销活动公开信息、山西证券研究所财务分析2025反映其在产品定价能力、成本管控能力与规模效应方面均具备显著优势。202520245.8%，主要得益于组织效率提升。整体来看，公司在抢占市场的同时推动费用结构改善，投入效率与利润质量的协同效应显现。图26：2019-2025年主要零食公司毛利率对比 图27：2021-2025年净利率和费用端对比（%） 、山西证券研究所 、山西证券研究所2025202521.44%202418.26%3.1819.76%2.71pct，整2.6819.730.7420240.822025年公司扩建南宁生产基地、扩充蔬菜制品产能，固定资产、定期存款等资产端投入增加，平均总资产规模由76.1897.68亿元，资产扩张速度为28.2%15.3%1.47，小幅加杠杆年26.5935.61ROE同比明显改善。图28：2021-2025年资产负债率 图29：2021-2025年ROE 、山西证券研究所 、山西证券研究所盈利预测分品类收入预测（百万元）表4：公司分产品业务情况预测项目202120222023202420252026E2027E2028E总收入4,8004,6324,8726,2667,2248,0548,9409,924yoy16.50%-3.50%5.20%28.60%15.30%11.50%11.00%11.00%毛利率37.40%42.30%47.70%48.10%48.00%46.50%47.50%47.50%调味面制品2,9182,7192,5492,6672,5542,6812,8423,013yoy8.50%-6.80%-6.30%4.60%-4.20%5.00%6.00%6.00%毛利率35.90%39.90%45.90%47.40%49.50%48.70%48.70%48.70%蔬菜制品1,6641,6932,1193,3714,5065,2045,9226,724yoy42.50%1.70%25.20%59.10%33.70%15.50%13.80%13.50%毛利率39.90%46.80%51.30%49.50%47.00%45.60%47.10%47.10%豆制品及其他218220204229164170178187yoy-17.10%0.90%-7.30%12.30%-28.40%3.00%5.00%5.00%毛利率37.90%37.20%32.80%35.60%36.00%40.00%41.00%41.70%山西证券研究所2026-20285.0%6.0%2026-202815.5%13.8%年受魔芋原料涨价压制增速适当回落，市场亦有多名玩家进场。2027-2028年随成本传导、规模效应逐步修复魔芋品类的市场红利与"健康化"用户教育有效驱动公司长期高速增长，同时，海带产品保持高销量，与魔芋制品形成互补，有望成为新的增长贡献点。20252026-20283.0%、5.0%、5.0%。毛利率：预计2026-2028年毛利率水平维持在46.5%、47.5%、47.5%。核心盈利预测2026-2028年的8,054.498,940.499,923.9411.00%2026-20281,6271,8872,21014.1%16.0%、17.1%。蔬菜制品有望持续放量，公司整体进行结构性调整，盈利能力持续提升，维持"增持-A"评级。风险提示期；入者增多；等原材料价格大幅上涨，产品利润率受到直接冲击，可能导致公司业绩不及预期；食品安全问题：若产品出现品质问题将影响品牌、公司形象及业务经营；业绩表现。财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产35207117110821089611959营业收入62667224805489409924现金23881691685557226678营业成本32503757430946945210应收票据及应收账款2539023478240营业税金及附加00000预付账款00000营业费用10261171128914301469存货878889102811431254管理费用491420467492526其他流动资产04447296539533788研发费用00000非流动资产46634235323434843643财务费用0040-21长期投资00000资产减值损失-00000固定资产16791408145514851520公允价值变动收益00000无形资产175256889061028投资净收益-175-87000其他非流动资产29662302109110941095营业利润14011853205123892805资产总计818211352143161438015602营业外收入160177120130145流动负债17003736541342774043营业外支出00000短期借款2132201250027000利润总额15612030217125192950应付票据及应付账款827270759208769所得税493603543630738其他流动负债6601265215413703273税后利润10681427162818892213非流动负债476307341283257少数股东损益-02222长期借款179176155134102归属母公司净利润10691425162718872210其他非流动负债297131186149155EBITDA16562295233226523028负债合计217640425754456143