兖矿能源公司深度报告：国际化动力煤巨头精进不止低长协与海外业务共塑高业绩弹性

目 录1、国际化煤炭能源巨头精进不止，周期上行业绩可期 52、煤炭业务：资源丰富增量清晰，低长协+海外业务共塑高业绩弹性 10、煤炭资源储备丰富产能释放，增量路径清晰明确 10、低长协+海外业务共塑高业绩弹性，周期上行业绩有望充分释放 183、煤化工业务：高端化延伸品类丰富，产能利润进入释放期 214、电力业务：集团优质资产注入，风光火储售一体化跨越式发展 265、其他业务：钼供需缺口扩大持续景气，物流分拆上市发展提速 31、非煤矿山：全球钼资源稀缺景气，公司建设提速贡献远期利润 31、物流业务：分拆物泊科技港股上市，物流布局进一步提速 346、盈利预测与投资建议 357、风险提示 36附：财务预测摘要 37图表目录图1：公司上市以来内外并举扩张，成长为国际化煤炭巨头 5图2：公司股权集中，山东能源集团持有公司52.84%的股份（2026Q1） 6图3：2026Q1公司营业收入同比+1.83% 6图4：预计2026H1归属上市公司股东净利润同比+53% 6图5：2026Q1公司净利率回升至11.4% 7图6：2026Q1公司ROE居可比公司前列 7图7：2025年公司煤炭及煤化工业务营收占比77.94% 7图8：2025年公司煤炭及煤化工业务毛利占比超90% 7图9：2023年以来公司煤化工业务毛利率稳步上移 8图10：2026Q1公司期间费用率为12.62% 8图公司期间费用率仍有进一步优化空间（2026Q1） 8图12：2026Q1末公司账面资金增加至499.43亿元 9图13：公司资产负债率较可比公司相对偏高(2026Q1末) 9图14：2026年公司计划资本开支较2025年-10% 9图15：2026年公司化工基建计划开支yoy+57%(亿元) 9图16：公司分红比例居可比公司平均水平 9图17：公司2026年预期股息率居可比公司前列 9图18：2025年公司可采储量居行业前列 图19：上市公司中，公司核定产能仅次于中国神华 图20：外延并购为公司煤矿资源增量重要途径（亿吨） 12图21：公司外延并购多个优质煤矿 12图22：收购红隼煤矿有望扭转兖煤澳洲资源下滑趋势 13图23：兖煤澳大利亚2025年原煤产量达6700万吨 13图24：2025年公司商品煤产量1.82亿吨，同比+28.0% 15图25：2025年公司商品煤销量1.71亿吨，同比+25.6% 15图26：2025年西北矿业商品煤产量占公司总产量19% 16图27：2025年公司国内商品煤销量达1.43亿吨 17图28：公司煤炭国内销量占比达84% 17图29：国内华东、华北、西北为公司煤炭主销区(亿吨) 17图30：2025年华东地区占公司国内煤炭销量38% 17图31：公司煤炭产品主要销往电力等行业（亿吨） 17图32：2025年公司电力行业煤炭销量占比达37.40% 17图33：2025年公司煤炭长协比例远低于可比公司 18图34：2026年公司煤炭长协比例进一步降至26% 18图35：动力煤长协价格偏低且波动偏小 18图36：公司煤炭低长协比例有望充分受益于煤价上行 18图37：美伊冲突反复，油价相对高位震荡运行 19图38：海运煤价格具备较强供需韧性支撑，下跌有限 19图39：2026年6月海运煤均价达143.27美元吨 19图40：2025年海外煤炭营收占公司煤炭营收22% 19图41：公司吨煤利润居可比公司平均水平（元/吨） 20图42：预计2026年公司吨煤成本下降趋势不变 20图43：兖煤澳洲毛利占公司煤炭毛利比重较高 20图44：未来能源吨煤毛利率高于其他煤炭子公司 20图45：2025年公司煤化工业务毛利63.86亿元，yoy+17.24% 21图46：公司煤化工产销规模不断扩大 21图47：2025年公司煤化工产品甲醇销量占比达50% 22图48：2025年甲醇占公司煤化工业务营收32% 22图49：甲醇、石脑油、乙二醇等贡献煤化工核心毛利 23图50：2025年石脑油、液蜡毛利率居煤化工细分品前列 23图51：2025年公司甲醇吨毛利提升至561元吨 24图52：华东地区甲醇出厂价有望延续高位运行(元/吨) 24图53：2025年醋酸价格下行驱动吨利下行(元/吨) 24图54：2026年7月醋酸吨价同比+32%(元吨) 24图55：2025年己内酰胺价格下行吨利降至低点(元/吨) 24图56：2026年3月以来己内酰胺价格同比提高(元/吨) 24图57：2025年石脑油成本下行驱动吨利抬升(元吨) 25图58：2026年7月石脑油价格同比抬升(元/吨) 25图59：2025年公司液蜡吨利上移(元/吨) 25图60：2026年3月以来液蜡价格显著高于2025(元吨) 25图61：2025年公司乙二醇成本大幅下移(元/吨) 25图62：2026年7月乙二醇价格略高于2025同期(元吨) 25图63：2025年公司电力业务毛利占总毛利仅1.06% 26图64：内蒙古矿业子公司贡献电力业务核心毛利 26图65：2025年公司售发电量有所下降（亿千瓦时） 26图66：2025年电力单位成本下降（元千瓦时） 26图67：公司拟出资155.70亿元收购新能源集团100%股权 27图68：山能售电共有2家直接控股子公司 27图69：风电资产省外项目装机占比50% 30图70：在运风电项目等效利用小时数显著高于全国平均 30图71：2025年中国钼储量780万吨，占比45% 31图72：钼矿加工工艺成熟 31图73：2025年钼初次消费结构中钼合金占比达81% 31图74：钼终端需求多元，持续成长 31图75：2025年全球钼产量6.73亿磅，yoy+4% 32图76：2025年全球钼消费6.72亿磅，yoy+3% 32图77：国际钼精矿价格中枢持续上移(元吨) 32图78：国产45%-50%钼精矿价格仅次于2023年高点 32图79：曹四夭钼矿隶属于子公司内蒙古矿业 33图80：曹四夭钼矿金属量占我国14% 33图81：2025年物泊科技营收162.83亿元 34图82：2025年物泊科技净利润同比+80.27% 34图83：2025年平台运输服务占物泊科技营收85% 34图84：2025年平台运输服务占物泊科技毛利58% 34表1：截至2025年末，JORC规范下公司原煤可采储量合计95.16亿吨 10表2：内部资产注入+外延并购驱动公司煤炭可采储量稳步增长（亿吨） 表3：山能集团优质煤矿资产仍有进一步注入空间 12表4：兖煤澳大利亚积极开展沃克山、亨特谷等项目内生拓展，延长开采年限 13表5：公司国内在产煤矿产能概况 14表6：2025年公司在建及规划矿井产能合计6180万吨 15表7：2025年西北矿业并表助力公司产量进一步抬升（万吨） 16表8：公司发力高端化工新材料，多基地优质产能持续推进释放 22表9：2025年公司煤化工产品产销、毛利率均呈现明显提升（千吨） 23表10：本次收购为公司发电装机规模带来12012兆瓦增量 28表公司所收购电力资产2025年合计归母净利润达9.58亿元 28表12：本次收购的火电资产中盛鲁、灵台电厂分别为蒙电入鲁、陇电入鲁国家特高压通道核心配套项目 29表13：收购资产风电项目全部来自新能源集团，其中已商运1401MW，已并网未商运1100MW 29表14：山能售电下属公司火电项目在建未并网装机规模达1320MW 30表15：曹四夭钼矿项目达产后年产钼精粉3.08万吨 33表16：公司成长性及估值优势兼备（2026年7月24日收盘价） 361、国际化煤炭能源巨头精进不止，周期上行业绩可期一体化能源布局，国际化煤炭巨头精进不止。兖矿能源集团股份有限公司（简称“兖矿能源”）总部位于山东省邹城市，为山东省国资企业，1997年公司前身兖州1998香港、美国纽约三地上市。公司主营煤炭生产销售、煤化工、电力等业务，形成矿202595.16中”455038位。图1：公司上市以来内外并举扩张，成长为国际化煤炭巨头、公司公告、公司官网1976年与2.79+0.7%2026Q152.84%）图2：公司股权集中，山东能源集团持有公司52.84%的股份（2026Q1）、公司公告2026H1+53%20222023-2025年201.483.81亿元。2026Q1345.8939.552026202671420262026H1归72yoy+53%2026Q23260%图3：2026Q1公司营业收入同+1.83% 图预计2026H1归属上市公司股东净利润同比+53%2500200015000

营业总收入（亿元) yoy

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

500

250%200%150%100%50%0%-50%-100%、公司公告 、公司公告图5：2026Q1公司净利率回至图6：2026Q1公司ROE居可比公司前列5%0%

毛利率 净利率

40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率 净利率 ROE、公司公告 、公司公告公司煤炭及煤化工业务贡献核心利润，物流运输、电力等业务多元补充。2025年煤炭/煤化工营收占比61.18%/16.76%，同比-4.68/-1.37pct。煤炭/煤化工毛利占比75.421.028.57+4.8pc361726.29.49+469pc，90%2025年煤图7：2025年公司煤炭及煤化业务营收占比77.94% 图8：2025年公司煤炭及煤化业务毛利占比超90%100%0%

2016201720182019202020212022202320242025煤炭 煤化工 物流运输 电力 其他

100%0%

2016201720182019202020212022202320242025煤炭 煤化工 物流运输 电力 其他、公司公告 、公司公告图9：2023年以来公司煤化工业务毛利率稳步上移0%-10%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

36%26%19%3%煤炭业务 煤化工 物流运输 电力业务2026Q12026Q1用率12.62yoy-0.26pct，销售/管理/财务费用率为3.08%/6.36%/3.18，yoy-0.63/-0.18/+0.56pct。横向比较看，公司期间费用率高于可比公司，销售、管理、财务费用率细分项均偏高，仍有较大改善空间。图10：2026Q1公司期间费用为12.62% 图11：公司期间费用率仍进步优化空间（2026Q1）8%6%4%2%0%

销售费用率 管理费用率财务费用率 期间费用率

14.00%3.18%1.3.18%1.43%1.04%6.47%1.26%6.36%0.41%0.15%4.16%9.04%0.40%2.10%0.63%0.16%3.08%0.58%0.79%0.88%1.19%3.75%3.42%4.00%2.97% 2.89%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%销售费用率 管理费用率 财务费用率02622Q1499.43202533.44%落至2.10较0250.12pc2026年公司198yoy-10%20265320267202026年一致预测EPS2025（5，图12：2026Q1末公司账面资金加至499.43亿元 图13：公司资产负债率较比司相对偏高(2026Q1末)500

75%

70%60%

62.10%

66.11%56.02%0

70%65%60%55%50%

0%

49.65%45.31%29.03%

40.10%

21.99%账面资金（亿元） 资产负债率（右轴）

2026Q1资产负债率图14：2026年公司计划资本开较2025年-10% 图15：2026年公司化工基建计划开支yoy+57%(亿元)

50%40%30%

13.54

17.85

19.8950

20%10%0%-10%

100500

7.1954.15..9

82.3518.3248.94

110.3115.9223.08

102.57 83.4133.8853.1558.89 32.1802022 2023 2024 2025 资本支出（亿元） yoy

-20%

2022 2023 2024 2025 2026E煤炭基建 化工基建 物流基建 其他基建维持再生产 安全生产 其他公司公告 公司公告图16：公司分红比例居可公平均水平 图17：公司2026年预期股息率可比公司前列120%100%

2019202020212022202320242025山煤国际中煤能源中国神华兖矿能源陕西煤业平煤股份山西焦煤晋控煤业

6.00%5.66%4.76%5.66%4.76%5.02%4.74%4.98%4.13% 3.50%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2026年预期股息率、公司公告 、公司公告2、煤炭业务：资源丰富增量清晰，低长协+海外业务共塑高业绩弹性2.1、煤炭资源储备丰富产能释放，增量路径清晰明确资源禀赋：公司坐拥海内外优质煤炭资源，布局广泛、储备丰富、煤质优良。公司为国际煤炭巨头，煤炭生产基地广泛分布于山东、陕西、内蒙古、新疆、澳大利亚等煤炭主产区，煤种包括动力煤、喷吹煤、焦煤等多品类，以动力煤为主。煤2025JORC95.1681.3613.802.2达40年。JORC规范主要矿区地理位置主要煤种权益比例原地资源量可采储量权益可采储量（亿吨）JORC规范主要矿区地理位置主要煤种权益比例原地资源量可采储量权益可采储量（亿吨）（亿吨）（亿吨公司山东省济宁市动力煤100%7.472.432.43菏泽能化山东省菏泽市1/3焦煤98%3.210.970.95鲁西矿业山东省菏泽市1/3焦煤、动力煤51%17.711.840.94天池能源山西省和顺县动力煤81%0.430.180.15山西省朔州市、忻州市陕西省西安市、延安市西北矿业配焦煤、动力煤51%44.9913.396.83内蒙古鄂尔多斯市甘肃省庆阳市、平凉市未来能源陕西省榆林市动力煤74%9.044.413.26鄂尔多斯公司内蒙古鄂尔多斯市动力煤100%2.821.861.86昊盛煤业内蒙古鄂尔多斯市动力煤43%7.195.572.4霍林郭勒内蒙古通辽市动力煤65%10.28内蒙古矿业内蒙古鄂尔多斯市动力煤51%60.9313.997.13新疆能化新疆伊犁州、昌吉州动力煤51%258.9936.7418.74境内煤炭小计--55%423.0981.3644.68昆士兰州及新南威尔士喷吹煤、动力煤、半软焦兖煤澳洲62%64.912.98州煤昆士兰州及西澳大利亚兖煤国际喷吹煤、动力煤100%15.90.90.9州境外煤炭小计--64%80.813.88.9合计--56%503.8995.1653.58、公司公告横向比较看，公司资源量居可比公司前列（按港交所要求，公司可采储量按124.562，025图18：2025年公司可采储量居业前列 图19：上市公司中，公司定能仅次于中国神华500

80706050403020100可采储量（亿吨） 可采年限（年）

4.003.503.002.502.001.501.000.500.00

2025核定产能（亿吨/年）、公司公告 、公司公告资源增量：公司煤炭资源量稳步增长，集团内部资产注入、外延并购、竞拍等多举措并行贡献增量。2019-2025年公司持续推进煤矿资源内增外延并购，可采煤炭30.1295.182项目2019年2020年2021项目2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年公司本部2.902.692.502.472.602.632.43菏泽能化0.270.250.770.830.811.010.97鲁西矿业----2.111.991.84天池能源----0.200.190.18西北矿业------13.39未来能源-3.235.154.954.784.604.41鄂尔多斯公司2.091.982.022.022.051.951.86昊盛煤业5.055.095.055.025.705.655.57霍林郭勒-------内蒙古矿业--11.5011.4814.1514.0813.99新疆能化----13.4913.1036.74兖煤澳洲17.6516.8016.5714.9914.4013.9012.90兖煤国际2.161.501.501.411.300.950.90合计30.1231.5445.0643.1761.5960.0595.18公司公告注1：黑体加粗项目均为山能集团（原兖矿集团）优质资产注入注2：霍林郭勒旗下煤矿为霍林河一号煤矿，2025年可采储量6.29亿吨，未在年报显示集团资产注入为公司资源增量重要途径，且仍有进一步注入空间。01902049（43.2320351512.、13.49（2025年JORC3.74亿吨22551.39亿吨及202579%202526.275887/20254818万吨。可采储量 产能 2025原煤产量可采储量 产能 2025原煤产量单位名称 煤炭品种 开采条件 核心煤矿（亿吨）（万吨/年）（万吨）新矿集团气肥、长焰、不粘煤地下开采19.80长城三矿、鲁新煤矿32552692枣矿集团气肥、长焰煤地下、露天开采3.47金正泰煤矿、新安煤业24702045贵州矿业无烟煤地下开采3.00绿塘煤矿16281合计26.2758874818公司公告积极并购、竞拍国内外优质煤矿资产，外延贡献新资源增量。国内方面，2009201051%20172021得霍林河一号煤矿探矿权，对应可采储量6.29亿吨。图20：外延并购为公司煤资增量重要途径（亿） 图21：公司外延并购多个质矿1614 13.99121086 5.5742 1.8602019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

1614121086420石拉乌素煤矿 内蒙古矿业霍林河一号煤

820800780760740720700680660640鄂尔多斯公司 昊盛煤业 内蒙古矿业

可采储量(左轴,亿吨) 核定产能(万吨/年,右轴)、公司公告 、公司公告海外并购以兖煤澳大利亚为主体，外并内探贡献增量2004Felix2025670084%202680%JORC1.64亿吨，2025810590600万吨以上，红隼煤矿80%有低灰分、高流动性、高塑性等特点。此外，公司注重内生项目拓展，积极开展沃克山、亨特谷等已有项目内生拓展，以延长可采年限。图22：收购红隼煤矿有望转煤澳洲资源下滑趋势 图23：兖煤澳大利亚2025年原煤产量达6700万吨0.912.90.912.9201510502019 2020 2021 2022 2023 2024 2025兖煤澳洲（亿吨） 兖煤国际（亿吨）

0.800.700.600.500.400.300.200.10

原煤产量（亿吨） yoy

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%、公司公告 、公司公告项目 扩展内容表4：兖煤澳大利亚积极开展沃克山、亨特谷等项目内生拓展，延长开采年限项目 扩展内容沃克山井工矿 推进至可研阶段预计2026Q1启动有望显著延长生产年（年产上限不变推进大幅延长现有采矿租赁期内矿山寿命的审批流程，目前正在由政府审批，3号

预计2026年12月延期到期前收到批复结果，当前运营不受影响2026Q2-Q33000万吨（不改变年产量。公司公告2025年公司已有煤炭产能超2.4亿吨年3亿吨年20251.67/年，0.74亿吨/（0.67/0.07亿吨/年，国外矿井不适用于核定产能指标，故以实际产能替代，合计核定产能达2.41/0.50亿吨（20020280.13亿吨/0.70/（不0.83.5亿吨/年，20303）所属基地煤矿名称（）所属基地煤矿名称（万吨/年权益比例权益产能（万吨/年）山东基地

本部菏泽能化鲁西矿业

南屯煤矿 270 100% 270兴隆庄煤矿 600 100% 600鲍店煤矿 600 100% 600东滩煤矿 750 100% 750济二煤矿 390 100% 390济三煤矿 600 100% 600杨村煤矿 115 100% 115赵楼煤矿 330 98% 324万福煤矿 180 88% 159新巨龙煤矿 600 31% 184陈蛮庄煤矿 70 51% 36李楼煤矿 190 51% 97唐口煤矿 270 51% 138梁宝寺煤矿 330 43% 143郭屯煤矿 240 43% 102彭庄煤矿 80 43% 34陕蒙基地

未来能源 金鸡滩煤矿 1700 74% 1257昊盛煤业 石拉乌素煤矿 800 43% 341内蒙古矿业 营盘壕煤矿 800 72% 574转龙湾煤矿 1000 100% 1000鄂尔多斯公司文玉煤矿 120 100% 120山西能化 天池煤矿 120 81% 98高家堡煤矿 450 51% 230邵寨煤矿 240 51% 122五举煤矿 300 31% 92亭南煤矿 450 51% 230永明煤矿 45 26% 12

杨家村煤矿 600 28% 168大恒煤矿 360 41% 147望田煤矿 180 28% 50巴彦高勒煤矿 800 31% 245刘园子煤矿 90 28% 25伊犁一矿 1000 51% 510伊犁四矿 900 28% 252硫磺沟煤矿 150 26% 39五彩湾四号露天矿 1000 39% 388合计 16720 62% 10442公司公告项目名称公司设计产能地区 建设进度（万吨/年）万福煤矿项目名称公司设计产能地区 建设进度（万吨/年）万福煤矿菏泽能化已竣工验收，取得安菏泽市巨野县 180五彩湾四号煤矿新疆能化全生产许可证新疆昌吉州 1000 已开始联合试运转一期项目刘三圪旦煤矿内蒙古矿业内蒙古鄂尔多斯市1000已取得采矿许可证霍林河一号煤矿霍林郭勒内蒙古霍林郭勒市700已取得采矿许可证嘎鲁图煤矿内蒙古矿业内蒙古鄂尔多斯市800已获地质报告批复油房壕煤矿西北矿业内蒙古鄂尔多斯市500已开工建设杨家坪煤矿西北矿业陕西省咸阳市500已开工建设毛家川煤矿西北矿业甘肃省庆阳市700已取得采矿许可证马福川煤矿西北矿业甘肃省庆阳市800已取得采矿许可证合计6180-公司公告20262.2.82（8，o+28.0%171亿吨，yoy+25.6%。2026Q14155yoy-6.28%Q12026Q24646yoy+2.07%，20261.9图24：2025年公司商品煤产量1.82亿吨，同比+28.0% 图25：2025年公司商品煤销量1.71亿吨，同比+25.6%2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%商品煤产量（亿吨）yoy商品煤产量（亿吨）yoy

1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00

201720182019202020212022202320242025商品煤销量（亿吨） yoy

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%公司公告 公司公告从生产结构看，2025年西北矿业并表贡献增量显著，西北矿业、新疆、陕蒙主力基地贡献后续核心增量。2025年兖煤澳洲商品煤产量3857万吨，占比21%，煤炭生产子公司之首，西北矿业并表贡献增量，占比达19%，公司本部、新疆能化产量占比均为11%。展望后市，公司现有产能满产及新增煤炭释放集中于西部地区，西北矿业、新疆、陕蒙基地贡献核心增量，产量占比有望进一步提升。项目2020年2021年2022项目2020年2021年2022年2023年2024年2025年公司本部306626792495239822802043菏泽能化328253169265191417鲁西矿业---108012251292天池能源161130109120120128西北矿业-----3381未来能源177617111737172217811800鄂尔多斯公司15821151117196111231131昊盛煤业824319428460623800内蒙古矿业83409383665807新疆能化--193620122038兖煤澳洲377836702944334136943857兖煤国际512506492545536545合计12027105039953132111424918240公司公告图26：2025年西北矿业商品煤产量占公司总产量19%40003500300025002000150010000商品煤产量（万吨） 占比

25%20%15%10%5%0%公司公告202538.34%、22.01%21.71%6.98%2.96%2.26%1.66%0250.44亿吨，yoy+4.07%0.28yoy+11.06%202537.40%12.84%13.08%31.19%。图27：2025年公司国内商品煤量达1.43亿吨 图28：公司煤炭国内销量比达84%1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00

2021 2022 2023 2024 2025

100%0%

2.96%2.96%6.98%69.76%71.46%80.87% 81.55% 83.69%2021 2022 2023 2024 2025中国 日本 韩国 澳大利亚 泰国 其他 中国 日本 韩国 澳大利亚 泰国 其他、公司公告 、公司公告图29：国内华东、华北、北公司煤炭主销区亿吨) 图30：2025年华东地区占公司内煤炭销量38%华南,9.82%华中华南,9.82%华中,6.50%华东,38.33%华北,21.71%西北,22.01%其他地区,1.62%1.401.201.000.800.600.400.200.002021 2022 2023 2024 2025华东 华南 华中 华北 西北 其他地区、公司公告 、公司公告图31：公司煤炭产品主要往力等行业（亿吨） 图32：2025年公司电力行业煤炭销量占比达37.40%1.801.601.401.201.000.600.400.200.00

2020 2021 2022 2023 2024 2025

0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025电力 冶金 化工 商贸 其他 电力 冶金 化工 商贸 其他、公司公告 、公司公告2.2、低长协+海外业务共塑高业绩弹性，周期上行业绩有望充分释放公司煤炭长协比例低于可比公司，周期上行业绩弹性优势明显。公司煤炭销售60%以上20600（225200，长协比例进一步下降至26%20266Q5500动力855.52元/697元/图33：2025年公司煤炭长协比远低于可比公司 图34：2026年公司煤炭长协比例进一步降至26%市场煤,74%长协煤市场煤,74%长协煤,26%0%2025年长协比例各公司公告、 公司公告、图35：动力煤长协价格偏且动偏小 图36：公司煤炭低长协比有充分受益于煤价上行16001400120010002017-012017-092017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-092026-05

秦皇岛港动力末煤平仓价(Q5500,山西产,元/吨)

14001000800600400

200150100500 秦皇岛港基准煤较公司溢价(元/吨)秦皇岛港动力末煤平仓价(Q5500,山西产,元/吨)秦皇岛港动力煤年度长协价(Q5500,元/吨) 公司自产煤吨煤价格(元/吨)、公司公告海运煤价格具备较强供需韧性支撑，公司海外煤炭业务共塑煤炭业绩高弹性。20266202671072.28美元/4-39.81%，澳大利129.14美元/6-8.09%16%22%2026722至94.02美元/桶，地缘、补库等多维因素驱动国际能源价格中枢上移，厄尔尼诺、国内火电迎峰度夏进一步对煤价形成支撑，且海外煤炭价格无国内政策保供压制，具备抗跌韧性及上行弹性，公司海外煤炭业务有望进一步驱动煤炭业绩上行。图37：美伊冲突反复，油相高位震荡运行 图38：海运煤价格具备较供韧性支撑，下跌有限806040202019-32019-92019-32019-92020-32020-92021-32021-92022-32022-92023-32023-92024-32024-92025-32025-92026-3

2015-012015-102015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-102025-072026-04布伦特原油活跃合约收盘价（美元/桶） 纽卡斯尔动力煤现货价格（美元/吨）、公司公告 、公司公告图39：2026年6月海运煤均达143.27美元吨 图40：2025年海外煤炭营收占司煤炭营收22%0

2021 2022 20232024 2025 2026

40%35%30%20%15%

2021 2022 2023 2024 2025海外煤炭业务销量占比海外煤炭业务营收占比、公司公告 、公司公告公司吨煤毛利提升或于2026Q22026Q1公174元2026Q1343元/吨，同比+30元/20262026Q2图41：公司吨煤利润居可公平均水平（元吨） 图42：预计2026年公司吨煤成下降趋势不变0

300250200150100500

120010000

80%70%54%70%54%55%49%82437%384436319333 346 349 33819132134%17434340%20%0% 26Q1吨价 26Q1吨成本 26Q1吨利 自产煤吨利(元/吨) 自产煤吨成本(元/吨)自产煤吨毛利率(右轴)、公司公告 、公司公告图43：兖煤澳洲毛利占公煤毛利比重较高 图44：未来能源吨煤毛利高其他煤炭子公司500

80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%销售毛利总额（亿元） 销售成本总额（亿元毛利率

10000

鄂尔多斯公司新疆能化兖煤澳洲兖煤国际贸易煤吨煤成本(元/吨) 吨煤毛利(元/吨) 毛利率公司公告 公司公告3、煤化工业务：高端化延伸品类丰富，产能利润进入释放期公司煤化工产品矩阵丰富，为多个细分品种龙头。公司煤化工业务布局广泛，拥有鲁陕蒙新四大产业园，鲁南化工、榆林能化等五大生产主体，产品矩阵丰富，2025242.93亿1.7663.6o+17.2150226.2（o+4.69pc，222025457.7977.516.39%433100100、8图45：2025年公司煤化工业务毛利63.86亿元，yoy+17.24%300250200150100500

40%35%126.293%16.76%20%15.02%10%5%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025营收（亿元） 毛利（亿元） 营收占比 毛利占比 毛利率、公司公告图46：公司煤化工产销规模不断扩大120010000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

105%100%95%90%85%80%煤化工产量（万吨） 煤化工销量（万吨） 煤化工产销率、公司公告公司发力高端化工新材料，多基地优质产能持续推进释放。鲁南化工：年产610040万吨/202612未来能源：50新疆能化：802028主体 持股比例 区位 概况表8：公司发力高端化工新材料，多基地优质产能持续推进释放主体 持股比例 区位 概况鲁南化工100%山东省滕州市“低碳高效动能转换一体化项目”正式启动，其中年产100万吨甲醇项目开工建设，年产40鲁南化工100%山东省滕州市“低碳高效动能转换一体化项目”正式启动，其中年产100万吨甲醇项目开工建设，年产40万吨辛醇项目取得环评批复榆林能化100%陕西省榆林市 2004年成立，甲醇产能140万吨/年，2022年10万吨/年DMMn投料试车荣信化工100%2008220万吨/年（180万吨/40万吨/年内蒙古鄂尔多斯市80万吨/年甲醇制烯烃项目预计2026年12月底投料试车未来能源74%2011100万吨/10万吨/年高温费托合成工业示范装置陕西省榆林市50万吨高温费托项目有序推进新疆能化51%2007年成立，拥有60万吨醇氨联产项目，甲醇产能30万吨/年、尿素产能52万吨/年新疆乌鲁木齐市公司公告、公司官网

新疆昌吉州准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目开工建设，为四号露天矿配套转化项目煤化工各品类盈利分层差异突出，高附加值产品为板块盈利核心支柱。20542.7占比5038%25%16%10%，yoy分别+80%+357%+25%+46%图47：2025年公司煤化工产品醇销量占比达50% 图48：2025年甲醇占公司煤化业务营收32%0

50%9%3%4%1%9%3%4%1%3%5%5%10%10%

60%50%40%30%20%10%0%

8032%12%15%12%15%7%4%7%2%11%6%5%6050403020100营收（亿元） 占比

35%30%25%20%15%10%5%0%、公司公告 、公司公告图49：甲醇、石脑油、乙醇贡献煤化工核心毛利 图50：2025年石脑油液毛率居煤化工细分品列38%25%16%38%25%16%10%3%7%0.14%0.03%2%-1%20 151510105 5%0%0

80006000400020000

70%65%62%44%65%62%44%32%11%10%12%0%0%-14%50%40%30%20%10%0%-10%-20%毛利润（亿元） 占比

吨成本(元/吨) 吨利润(元/吨) 毛利率(右轴)、公司公告 、公司公告2023年 2024年 2023年 2024年 2025年煤化工业务产量销量毛利率产量销量毛利率产量销量毛利率甲醇401639556%4105393819%4540432732%醋酸113973816%104074314%108276611%醋酸乙酯4234266%2852846%2382390%己内酰胺2972974%3373368%3573550%聚甲醛747421%656510%7171-14%粗液体蜡16214666%28830052%---石脑油25625465%23323555%25725765%全馏分液体石蜡---11611153%44744662%乙二醇36039117%40139429%39539044%尿素59161528%71666425%91084610%其他99169714%111673113%147887712%合计8587786220%8702780122%9775857426%公司公告20252026362026图51：2025年公司甲醇吨毛利升至561元吨 图52：华东地区甲醇出厂有延续高位运行元吨)300025002000150010000

2022 2023 2024 2025

3200300028002600240022002000 市场价 吨价 吨成本 吨毛利 2022 2023 2024 2025 2026、公司公告图53：2025年醋酸价格下行驱吨利下行元吨) 图54：2026年7月醋酸吨价比+32%(元吨)40003500300025002000150010000

2022 2023 2024 2025

600055005000450040003500300025002000 市场价 吨价 吨成本 吨毛利 2022 2023 2024 2025 2026、公司公告图55：2025年己内酰胺价格下吨利降至低点元吨) 图56：2026年3月以来己内价格同比提高元吨)80006000400020000

2022 2023 2024 2025

1600015000140001300012000110001000090008000

M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 市场价 吨价 吨成本 吨毛利 2022 2023 2024 2025 2026、公司公告图57：2025年石脑油成本下行动吨利抬升元吨) 图58：2026年7月石脑油价比抬升元吨)800070006000500040003000200010000

2022 2023 2024 2025

850080007500700065006000 市场价 吨价 吨成本 吨毛利 2023 2024 2025 2026、公司公告图59：2025年公司液蜡吨利上移元吨) 图60：2026年3月以来液蜡显著高于2025(元/吨)800070006000500040003000200010000

2024 2025

95009000850080007500700065006000 市场价 吨价 吨成本 吨毛利 2022 2023 2024 2025 2026、公司公告图61：2025年公司乙二醇成本幅下移元吨) 图62：2026年7月乙二醇价高于2025同期元吨)500040003000200010000

2022 2023 2024 2025

5300510049004700450043004100390037003500 市场价 吨价 吨成本 吨毛利 2022 2023 2024 2025 2026、公司公告4、电力业务：集团优质资产注入，风光火储售一体化跨越式发展公司原有电力业务规模偏小，度电成本稳步下行，毛利率中枢上移。公司收购74.8860.444.49亿元，yoy+35.24%，毛利占公司总毛利比重仅1.06%19.44%，yoy+6.35pct图63：2025年公司电力业务毛占总毛利仅1.06% 图64：内蒙古矿业子公司献力业务核心毛利5.004.005.004.003.002.001.000.001.0019.44%4.492115%1.06%0%-5

25%0%5%

3.502.502.00

26%

46%

66%28%

70%60%50%40%1.500% 1.000.500.00- %

12%

22%4%

0%0% -13%

30%20%10%0%-10%-20%毛利（亿元） 毛利占比 毛利率

毛利（亿元）

毛利占电力业务比重 毛利率、公司公告 、公司公告图65：2025年公司售发电量有所下降（亿千瓦时） 图66：2025年电力单位成本下（元千瓦时）90807060504030201002016201720182019202020212022202320242025发电量 售电量

0.390.370.350.330.310.290.270.25

2016201720182019202020212022202320242025电力单位售价 电力单位成本、公司公告 、公司公告拟164亿元收购山能集团优质电力资产，风光火储售一体化布局跨越式进展。202663164.15其中出资155.70亿元收购新能源集团100%8.45亿元收购山能售电100%股权。本次收购资产为山能集团高盈利性、高成长性的成熟电力资产（涵盖风、光、火、图67：公司拟出资155.70亿元收购新能源集团100%股权公司公告图68：山能售电共有2家直接控股子公司公司公告收购带来电力业务体量跨越式增长，优质资产助推盈利体量提升。体量方面，120128808兆瓦，21%82%17%320482%12409302025229306%财务方面，2025润16958205年8.161.3RE为9.5（9.620261-5520262025年。项目类型装机规模（兆瓦）2025年发电量2025年售电量项目类型装机规模（兆瓦）2025年发电量2025年售电量已商运已并网未商运在建未并网合计（亿千瓦时）（亿千瓦时）火力发电5200026407840187172风力发电1401110056430653938光伏发电4576500110733合计70581750320412012229213公司公告，开源证券研究所注：装机规模中山能售电贡献6兆瓦已商运光伏发电，1320兆瓦在建未并网火力发电项目金额/数值备注收购总对价164.15亿元项目金额/数值备注收购总对价164.15亿元收购控股股东山东能源权属优质电力资产收购一：新能源集团100%股权155.7亿元主营业务：火电、风电、光伏等发电业务收购二：山能售电100%股权8.45亿元主营业务：电力销售、发电业务等标的合计营业收入77.58亿元占兖矿能源2025年度相应指标的5.35%标的合计净利润11.61亿元占兖矿能源2025年度相应指标的8.16%标的合计归母净利润9.58亿元占兖矿能源2025年度相应指标的11.43%标的资产整体净资产收益率9.95%兖矿能源2025年为9.16%公司公告、公司公众号，开源证券研究所火电资产：项目优质，电力布局之基石。5200264080%山东9收购标的 下属公司 项目 地点 类型 项目状态 装机规模表12：本次收购的火电资产中盛鲁、灵台电厂分别为蒙电入鲁、陇电入鲁国家特高压通道核心配套项目收购标的 下属公司 项目 地点 类型 项目状态 装机规模新能源集团盛鲁电力 内蒙古鄂尔多斯市超超临界空冷机组发电工程项目火电新能源集团盛鲁电力 内蒙古鄂尔多斯市超超临界空冷机组发电工程项目火电已商运2000MW陇东至山东特高压直流输电工程配套扩容升新能源集团灵台火电 甘肃平凉级山东能源灵台2×1000兆瓦调峰煤电项目火电已商运2000MW山东鲁西发电有限公司2×60万千瓦新能源集团鲁西发电 山东济宁煤炭地下气化发电工程项目火电已商运1200MW已发电合计5200MW新能源集团新泰发电 新泰2×60万千瓦级燃煤发电项目山东泰安火电在建未并网1320MW山能售电祥光发电山东能源聊城祥光2×66万千瓦热电联产项目山东聊城火电在建未并网1320MW在建项目合计2640MW、公司公告新能源资产：风电核心资产为主，项目优质贡献高毛利，持续成长打造“第二2066以025年6月1102M64M0.3949元/20260.319元/省外项目2106MW价且消纳有保障。资产质量看，风电项目位于山东渤中、蒙西及甘肃等风力资源优1979（20252837、564、930MW，高效低成本高毛利优势明显，持续成长。下属公司项目地点类型项目状态装机规模渤海一号下属公司项目地点类型项目状态装机规模渤海一号山东能源渤中海上风电A场址工程项目山东东营风电已商运501MW渤海二号山东能源渤中海上风电B场址工程项目山东东营风电已商运399.5MW山东能源上海庙至山东特高压外送通道阿拉善基盛鲁阿拉善内蒙古阿拉善风电已商运400MW地400MW风电项目盛鲁鄂尔多斯山东能源内蒙杭锦旗伊和乌素风电场100MW工程内蒙古鄂尔多斯风电已商运100MW渤海三号山东能源渤中海上风电G场址工程项目山东东营风电已并网未商运400.4MW/在建未并网/163.8MW景泰盛鲁山能“陇电入鲁”配套白银新能源基地景泰岗东梁甘肃白银风电已并网未商运200MW西200MW风电场项目景泰盛鲁山能“陇电入鲁”配套白银新能源基地景泰红山甘肃白银风电已并网未商运100MW100MW风电场项目靖远盛鲁山能“陇电入鲁”配套白银新能源基地靖远北滩甘肃白银风电已并网未商运300MW300MW风电场项目汇鑫利津山东能源渤中海上风电基地B1项目山东东营风电已并网未商运100MW冠县风电山东能源电力集团冠县一号风电项目山东聊城风电在建未并网400MW-新能源集团已取得核准或备案拟建风电项目-风电拟建930MW、公司公告2837 2717241721871979图69：风电资产省外项目机比50% 图70：在运风电项目等效用时数显著高于全国2837 2717241721871979省内增量,664,16%省内增量,664,16%省内存量,1402,34%省外项目,2106,50%25002000150010000、公司公告、公司公众号 、公司公告、公司公众号售电资产：山能售电打通电力全链条经营，统筹资源优势明显，助力公司迈向综合能源服务商。公司本次收购的山能售电主营业务为电力销售及发电，山能售电已形成“+++“发电—售电—终端用能”全链条经营，与传统纯中介售电模式相比差异化竞争优势显著。此外山能售电具备绿证交易等相关资质、经验，有望在碳中和背景下进一步打开终端市场、灵活开展电力下属公司 项目 地点 类型 项目状态 装机规模表14：山能售电下属公司火电项目在建未并网装机规模达1320MW下属公司 项目 地点 类型 项目状态 装机规模祥光发电

山东能源聊城祥光2×66万千瓦热电联产项目

山东聊城 火电 在建未并网 1320MW思能达 5.7MWp分布式光伏发电项目 山东泰安 光伏 已商运 5.7MW、公司公告5、其他业务：钼供需缺口扩大持续景气，物流分拆上市发展提速、非煤矿山：全球钼资源稀缺景气，公司建设提速贡献远期利润全球钼资源稀缺，凭借优良属性应用广泛。钼属于稀缺金属，在地壳中平均含0.00011%(IMOA)，20251721.7（7045（02—2025年20258113，6%中国,780,45%美国,350,20%智利,260,15%其他,231.7,14%秘鲁,100,6%图71：2025年中国钼储量780中国,780,45%美国,350,20%智利,260,15%其他,231.7,14%秘鲁,100,6%IMOA IMOA图73：2025年钼初次消费结构钼合金占比达81% 图74：钼终端需求多元，续长100%80%

消费品、电子、医疗设备,3%其他交通运输,

化工/石化行业,15%石油/天然气(含炼油),60%40%20%

航空航天/

5%国防5%发电,7%

14%机械工程,12%3%5%3%5%8%8%3%6%6%8%13% 13%24%26%39%38%0% 工8%

汽车行业,12%2021 2025工程钢 不锈钢 化学品 铸工具钢 钼金属 镍合金

,程工业(不含化9% 工/石化10%IMOA IMOA ：注：2024年数据6.736.72分别+4%3.023.38亿磅，yoy分别+1%+9%45%、50%。2026Q1yoy分别+2%+5%yoy分别+5%、+7%。2026SMR2034202672245%-50%钼精矿价格上行至5335元/吨度，同比+33.88%。图75：2025年全球钼产量6.73亿磅，yoy+4% 图76：2025年全球钼消费6.72亿磅，yoy+3%IMOA IMOA图77：国际钼精矿价格中持上移元吨) 图78：国产45%-50%钼精矿价格仅次于2023年高点6000500040003000200010002017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07中国钼精矿平均价(45%-50%,国产,元/吨度)IMOA公司曹四夭钼矿资源量及成本优势显著，有望成为公司重要利润增长点。10.35108.910.151650/3.08/优势：曹四夭钼矿埋藏浅、矿体厚、储量大、露天易开采，具备成本低、贫化损失进展推进：202652028617图79：曹四夭钼矿隶属于公内蒙古矿业 图80：曹四夭钼矿金属量我国14%曹四夭钼矿储量占比,14%其他,86%、公司公告 IMOA、公司公告项目类别 具体指标 数值表15：曹四夭钼矿项目达产后年产钼精粉3.08万吨项目类别 具体指标 数值基本信息资源储量产能设计建设进度投资与盈利

项目主体 内蒙古矿业兴和县曹四夭矿区钼矿（兴和钼业地理位置 内蒙古自治区乌兰察布市兴和县钼矿石资源量 10.35亿吨钼金属量 108.9万吨原矿平均钼品位 0.105%伴生元素 钼、铅、锌、钨、金、银、硫等多种有价值元原矿年处理能力 1650万吨/年年产钼精粉 3.08万吨采矿许可证领取通知 2026年2月采矿权、采矿许可证正式核发 2026年5计划开工时间 2026H2建设周期 1.5-2年计划投产时间 2027年底/2028年初联合试运全面建成时间 2028年项目总投资 约97亿元预计年净利润 约24亿（假设钼精矿含税价4000元/吨度公司公告、物流业务：分拆物泊科技港股上市，物流布局进一步提速2025年公司物流业务营收150.8310.41%4.230.99%“五位一体”的现代物流服务体系。物流业务经营核心主体为兖矿物流、物泊科技。兖矿物流建成公铁水综合物123.1（1.50.5。分拆物泊科技港股上市，物流布局进一步提速。+告，交易总额GTV02526162.831.702026630图81：2025年物泊科技营收162.83亿元 图82：2025年物泊科技净利润比+80.27%500

2023 2024 营收(亿元) yoy

0%217.27-1.69%217.27-1.69%165.62162.83-10%-15%-20%-25%

1.801.601.401.201.000.800.600.400.00

1.7080.27%0.9480.27%0.940.67净利润(亿元) yoy

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%、公司公告 、公司公告图83：2025年平台运输服务占泊科技营收85% 图84：2025年平台运输服务占泊科技毛利58%端到端供应链解决方案0.62,13%园区智慧物流解决方案,0.11,2%港口服务,16.04,10%

港口服务,0.57,11%

工业物联网解决方案,0.41,8%平台运输服务,137.56,85%

端到端供应链解决方案,5.36,3%园区智慧物流解决方案,1.99,1%工业物联网解决方案,0.65,0%其他,1.22,1%

平台运输服务,2.88,58%

其他,0.39,8%、公司公告 、公司公告6、盈利预测与投资建议公司背靠山能集团，煤矿遍布国内鲁陕蒙新及境外澳洲煤炭主产区，为国际化煤炭巨头。同时积极进行一体化能源布局，已形成煤炭、煤化工、电力新能源等主导产业。煤炭业务：截至2025年末，JORC规范下公司原煤可采储量合计95.16亿吨，20252.4亿吨1.826，20303226226公司174元煤成本下降，2026H2煤炭量利齐升，业绩更值得期待。煤化工业务：2025977.52026年有望超100080/2026年底、20282026电力业务：集团优质资产注入，风光火储售一体化跨越式发展。公司原有电力63164.152012（3241240公司收购项目优质，有望贡献稳定利润。火电项目为大容量高参数超超临界机组，效率高成本低，且省外部分拥有国家特高压跨区送电通道和消纳保障。风电项目风197940%（）钼矿：4，226202672245%-50%5335元/+33.88%20231089（14208年建成投产，达产后钼精矿产量3.08万吨/年，后续有望成为公司重要利润增长来源。钾盐矿：617亿630股说明书，分拆物泊科技港股上市，公司物流布局进一步提速。2026调公司2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为194.52/219.69/259.84（2026-2028164.35/179.42/195.00）1.94/2.19/2.59PE10.2/9.0/7.6+买入公司代码公司简称收盘价（元）EPS（元/股）PE(X)2025A2026E2027E公司代码公司简称收盘价（元）EPS（元/股）PE(X)2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E601898.SH中煤能源13.671.351.551.641.7310.18.88.37.9601088.SH中国神华45.702.662.672.802.9617.217.116.315.4601225.SH陕西煤业24.701.732.102.232.3414.311.811.110.6601666.SH平煤股份7.690.090.520.600.6982.214.912.811.1000983.SZ山西焦煤6.290.210.510.560.5929.712.411.310.7601001.SH晋控煤业16.461.091.461.591.7215.111.310.49.6600546.SH山煤国际12.300.591.391.401.5120.88.88.88.1均值27.112.211.310.5600188.SH兖矿能源19.730.841.942.192.5923.610.29.07.6注：除山煤国际、兖矿能源EPS及PE为开源证券研究所预测值外，其他公司EPS及PE均为 一致预测7、风险提示附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E202