颐海国际扬帆味海B端新程

正文目录长风破浪，双轮驱动启新元 4复调行业发展空间广阔，头部企业份额提升 7我国复调发展空间广阔，细分品类成长性可期 7公司作为复调头部企业，近年来份额持续提升 9公司竞争力：全面发展，稳中求进 10产品：多品牌矩阵，产品梯度清晰 10渠道：背靠关联方海底捞起家，第三方渠道灵活迭代 12供应链：对外深化全球布局，对内精益求精 14成长性：关联方有望边际改善，B端和海外为新增长极 15关联方：低基数下有望边际修复 15第三方：渠道效率优化，B端和海外有望成为新增长极 16盈利预测及投资建议 18风险提示： 19财务报表与盈利预测 20图表目录图表1公司发展历程 4图表2公司股权结构（截至2026年7月） 5图表3公司管理层介绍（截至2026年7月） 5图表42015-2025年公司收入及同比 6图表52015-2025年公司归母净利润及同比 6图表6公司上市以来股价和估值变化 6图表72015-2025年公司费用率和利润率 7图表82021-2025年公司分红额和分红率 7图表92020-2029E我国复调市场规模、同比及占调味品市场比重 8图表102024年中日美复调人均支出和占调味品市场比 8图表112020-2029E我国复调细分赛道规模（亿元） 9图表122020-2029E我国复调细分赛道复合增速 9图表132020-2029E我国复调下游分用户规模（亿元） 9图表142020-2029E我国复调下游分用户复合增速 9图表152026Q1火锅调料市场格局 10图表162026Q1复合调味料市场格局 10图表172023Q2-2025Q1菜谱式调料中菜谱类别占比 10图表18不同成立年限的火锅底料企业数量 10图表192020-2025年公司分品类收入占比 11图表202021-2025年公司核心品类收入同比 11图表212023-2025年海底捞稳居头部火锅品牌 11图表222025年颐海国际/天味食品产品结构对比 12图表232020-2025年颐海国际/天味食品核心品类毛利率 12图表24主要复调品牌核心火锅底料产品价格对比（元/100g） 12图表25主要复调品牌核心中式复调产品价格对比（元/100g） 12图表262016-2025年公司分客户收入占比 13图表272017-2025年第三方/关联方收入同比 13图表282025年公司渠道收入占比 13图表292023年天味食品渠道结构 13图表30公司第三方渠道激励机制改革历程 14图表31颐海国际产业中心布局 14图表322025.03-2026.06社零及餐饮社零同比 15图表332020-2025年海底捞同店日销额和翻台率 15图表342020-2025年不同品类第三方/关联方毛利率 16图表352015-2025年公司海外收入及同比 16图表362015-2025年第三方B端收入及同比 17图表372019H1-2025H2第三方各品类毛利率 17图表382024-2028E公司盈利预测拆分（百万元）） 18图表39可比公司盈利预测 19本文研究对象为全球化复调头部企业——颐海国际。市场对公司的主要担忧集中在三个方面：（1）认为复调行业竞争激烈，同质化严重，公司缺乏真正的护城河；（2）担心关联方海底捞经营承压将拖累公司业绩；3B端业务竞争激烈，难以实现规模化盈利。我们认为这些担忧部分存在，但已被当前估值充分反映，公司低估值高股息、防御属性较强，全球化和第三方B端业务有望成为新增长极，中长期增长路径清晰。基于未来看点与市场争议，本文给予重点解答。长风破浪，双轮驱动启新元2005年海底捞在成都设立2016年公司完善产品研发机制并逐步拓展B端及海外市场，目前公司正迈入全球化+B端双轮驱动的增长新周期。时间 重要事件图表1公司发展历程时间 重要事件2005年 海底捞成立其成都分公司2006年 第一条火锅底料生产线正式投产，主要供应海底捞集团内部使用2007年 开始向独立第三方经销商供应火锅底料产品2008年 首家销售部在北京正式成立2013年 颐海(中国)食品有限公司正式成立；郑州生产线开始投产2015年 向海外市场出口产品2016年 正式在香港联交所挂牌上市2017年 推出“自热火锅”等新产品，正式进军方便速食赛道2018年 成立“筷手小厨”品牌2020年 首家海外自有工厂泰国工厂开始建厂2023年 完善产品研发机制并逐步拓展B端及海外市场2025年 深化国际化和B端布局公司公告，公司官网股权结构集中，管理层深耕行业和公司多年。20267ZYSPYIHAILtd31.43%图表2公司股权结构（截至2026年7月）姓名 职务 履历图表3公司管理层介绍（截至2026年7月）姓名 职务 履历郭强 董事长,执行事首席执行孙胜峰 执行董事财总监赵晓凯 执行董事张勇 非执行董事张凡 非执行董事陈燕华 联席公司秘书岳典宏 联席公司秘书

（中国2010年后历任河南科迪速2016年获任执行董事，2020年出任首席执行官，20264月升任董事长并兼任提名委员会主席。2003-2007年任职于西安银桥生物科技有限公司，2007年加入四川海底捞，历任财务总监助理、总会计师、财务管理部门副部长及资产管理部门副部长；20158月起担任颐海上海财务总监，20163月获任颐海国际执行董事兼财务总监，同月兼任联席公司秘书，主要负责财务、投资、风险管理及信息披露事宜。早年历任潍坊裕华食品有限公司生产主任、联合利华百仕福质量审核员、亨氏（青岛）3月加入颐海国际，历任总经理特别助理、供应管理部总监，负责供应链系统、生产运营、仓储物流及技术研究工作，20208月获任执行董事。1994年创立四川海底捞，历任总经理、执行董事兼总经理、董事兼董事长；20185月担任海底捞执行董事，20261月出任海底捞国际控股有限公司首席执行官，于海20年食品行业及管理经验。201512月起担任颐海国际董事，2016年3月获任非执行董事。2014年3月加入海底捞集团，历任外部关系专员、副总助理、外部关系经理、外部关系高级经理、董事长秘书处秘书长、稽查经理及总务处长等职；2023年10月起担任海底捞集团董事长办公室主任、稽查部部长及纪委书记，负责董事长办公室管理、稽查监督及内部纪律事务。（香港201120222月委任为希教国际控股有限公司联席公司2021720245月获委任为德银天下股份有限公司联席公司秘书。2010610月加入颐海国际，届时担任上市小组成员及公司法务负责人，20215月获任联席公司秘书，负责投资者关系、合规及法务工作。2020-2024年积极调整，2025年业绩企稳。（1）2016-2019年乘行业东风，享受戴维斯双击。2016年港股上市后，乘复调行业发展东风，公司迎来了三年黄金发展期，2016-2019年公司营收/归母净CAGR=57.9%/56.7%2016-201913+（2）2020-2024年增速换挡，积极调整。受消费疲软、复调行业竞争加剧等因素影响，2020年起公司业绩增速放缓，2019-2024年公司收入/归母净利润CAGR=8.8%/0.6%，业绩疲软致股价深度回调。公司直面困境、积极调整，持续B端业务。（3）2025年起两大新增长极+内部优化带动业绩企稳。2025年公司收入/归母净利润同比+1.1%/+15.5%B图表42015-2025年公司收入及同比 图表52015-2025年公司归母净利润及同比图表6公司上市以来股价和估值变化费用率多年稳定，2025年以来利润率稳中有升。毛利率方面，2015-2020年年以来随着关联方调价结束、第三方渠道优化、成本红利释放等因素影响，公司毛利率同比+1.5pct，改善显著。公司积极控费，持续提升内部效率，2015-2025年费用率整体稳定。综合看公司归母净利率跟随毛利率波动，2025年同步回升。重视股东回报，分红优异。公司现金流充沛，资本开支稳健，2023-2024年分图表72015-2025年公司费用率和利润率 图表82021-2025年公司分红额和分红率复调行业发展空间广阔，头部企业份额提升我国复调发展空间广阔，细分品类成长性可期20251307亿元，同比+3.3%，2020-2025年市CAGR=5.6%2.6%的复合增速。图表92020-2029E我国复调市场规模、同比及占调味品市场比重中国调味品协会，沙利文对标海外，我国复调市场发展空间广阔。2024年我国复调市场占调味品市场25%50+%的渗透率。人均支出方面，2024年中国人均复89.810.5%/17.5%2029年我国2029亿元，2025-2029CAGR=11.6%，占调味品202525.5%202929.9%。图表102024年中日美复调人均支出和占调味品市场比中国调味品协会，沙利文复调可以分为鸡精、2025年鸡精/火锅调料/菜谱式调料25%/21%/19%，2020-2025年鸡精/火锅调料/菜谱式调料市CAGR5.1%/2.5%/10.8%。受益于消费者对兼具餐厅级美味及质量2025-2029年火锅调料/菜CAGR=11.1%/12.7%，成长性好于鸡精。图表112020-2029E我国复调细分赛道规模（亿元） 图表122020-2029E我国复调细分赛道复合增速中国调味品协会，沙利文 中国调味品协会，沙利文复调行业BC端均衡发展，未来预计C端需求增长略快于B端。下游用户分类看，沙利文预计2025年个人客户/企业客户规模占比分别为42.5%/57.5%，2020-20256.3%/5.0%C端便捷化需求提升、B端食品2025-2029年个人客户/企业客户规模复合增速分12.3%/11.1%，CB端。图表132020-2029E我国复调下游分用户规模（亿元）

图表142020-2029E我国复调下游分用户复合增速 中国调味品协会，沙利文 中国调味品协会，沙利文公司作为复调头部企业，近年来份额持续提升颐海国际在复调市场中市占率领先，近年来份额持续提升。2026Q1我国火锅调料市场CR5=62.11%，行业格局较为集中，其中颐海国际市占率领先，且25Q1-26Q1单季市占率均同比提升。2026Q1我国复合调味料市场CR5=40.2%，其中颐海国际市占率排名第三，25Q1-26Q1单季市占率均同比提升。图表152026Q1火锅调料市场格局 图表162026Q1复合调味料市场格局 马上赢 马上赢菜谱式调料有望百花齐放，火锅底料行业格局有望持续优化。我国口味多元、2023Q2-2025Q1我国菜谱式调料细15%，小龙虾上市阶段（Q2）30%，麻辣香锅、老鸭汤、其他鱼调料等图表172023Q2-2025Q1菜谱式调料中菜谱类别占比

图表18不同成立年限的火锅底料企业数量 马上赢 天眼查 注：数据截至2026年6月11日公司竞争力：全面发展，稳中求进产品：多品牌矩阵，产品梯度清晰公司产品以火锅调料为基本盘，以中式复调和方便速食为两翼。2025年公司火锅调料/中式复调/61%/14%/24%，2020-2025年收入复合4.8%/11.5%/0.3%年起切入的方便速食品类2525年C300款，产品矩阵丰富。图表192020-2025年公司分品类收入占比 图表202021-2025年公司核心品类收入同比公司采取主品牌强认知+子品牌拓品类的多品牌模式。主品牌“海底捞”拥有较高的认知度和信任度，2023-2025年海底捞稳C端品牌基础，同时基于对海底捞品牌的品质保障背B端业务扩张。2018年推出，主要应用于中式复调和方便速食子品牌“哇哦”用于零食产品运营。图表212023-2025年海底捞稳居头部火锅品牌窄门餐眼对比可比公司，公司产品布局较广、性价比较高，火锅底料毛利率较高。对图表222025年颐海国际/天味食品产品结构对比 图表232020-2025年颐海国际/天味食品核心品类毛利率图表24主要复调品牌核心火锅底料产品价格对比（元/100g）

图表25主要复调品牌核心中式复调产品价格对比（元/100g）6月

淘宝旗舰店 ；注：数据截至2026

6月

淘宝旗舰店 ；注：数据截至2026渠道：背靠关联方海底捞起家，第三方渠道灵活迭代2020年以来关联方海底捞收入占比整体稳定。公司成立之初定位为海底捞专属底料供应商，2016-201750%，2018-2019年公00-20524%-33%，2020-2025年第三方/CAGR=3.5%/5.2%。图表262016-2025年公司分客户收入占比 图表272017-2025年第三方/关联方收入同比第三方业务以经销商渠道为核心，渠道布局完善。2007年公司尝试向独立第三方经销商供应火锅底料产品，2018年公司第三方收入占比首次超过关联方，标志着公司从海底捞底料供应商走向独立复调头部企业。目前公司第三方业务形成了以经销商渠道为主、直营商超和电商为辅、B端定制为新增长点的多元渠道格局，2025年公司经销商/电商/直营商超/含第三方B端的其他渠道收入占比分别为52%/7%/8.5%/4.8%B端业务占比高于天味，而第三方业务内部渠道结构和天味食品类似，均以经KA渠道为辅。图表282025年公司渠道收入占比 图表292023年天味食品渠道结构公司灵活调整第三方渠道管理体系以适应不同阶段渠道发展需求。2018年公司借鉴海底捞“店长制”，引入“合伙人”激励机年引入“合伙人裂变”机制，通过师傅合伙人培养徒细化管理，20212024年对一线销售人员考核从责任利润改为增量激励，2025KA渠道的两直改革。通过渠道迭代，公司销售体系始终保持强竞争力，持续攫取市场份额。时间 改革内容图表30公司第三方渠道激励机制改革历程时间 改革内容2018年2019年2020年2021年

引入销售“合伙人”激励机制：取代此前销售目标达成率考核方式，将销售人员业绩提成与负责业务单元的经营利润直接挂钩，并给予渠道费用使用权限和方式的充分授权；同步引入“产品项目制”激励研发引入“合伙人裂变”制度：助理，并逐渐裂变为“徒弟合伙人”，与“师傅合伙人”共同分享业务单元利润，维持渠道下沉所需人力持续供应；明确淘汰竞争机制“PK制度”，以“家族制”绑定合伙人团队内部利益30品营销等方向挖掘业务潜力，激发具备区域特色的产品机会继续对合伙人开展过程指标考核；下半年完成渠道细分：调味料与方便快餐经销商拆分，NKA（全国重点客户）/EKA（线上重点客户）/流通渠道区分管理2024年 对一线销售人员考核从责任利润改为增量激励针对特定产品做出专业化下沉铺设2025年 在KA渠道落地直配直管的两直模式有效减少流通环节降低成本，增强终端掌控力供应链：对外深化全球布局，对内精益求精完善全球产业布局，产业链不断深化。截至2025年，公司在全球拥有6大产14个生产基地，分布在成都、马鞍山、泰国、马来西亚等地，形成覆盖国内主要区域和海外核心市场的产能网络。2020年公司首家海外自有工厂泰国工厂开始建厂、马来西亚合资工厂初投产，2023年泰国工厂正式投产，海外供应链持续突破进化，为公司国际化发展奠定良好基础。图表31颐海国际产业中心布局年公司设立“工厂长”制，工厂长及核心团队对产品质2021年继续推行生产合伙人模式，新增长极关联方：低基数下有望边际修复起10月-20266月餐饮社零同比持续超过当月社零同比，20266月餐饮社零同比+1.2%20265月加速增长。2025年海底捞同店日销额和翻台率均同比回落，未来随着餐饮行业边际2026年公司关联方业务有望企稳改善。图表322025.03-2026.06社零及餐饮社零同比 图表332020-2025年海底捞同店日销额和翻台率国家统计局 海底捞公司公告调价影响消退，关联方毛利率有望维稳。2021年起公司和海底捞之间的业务（决定）B端大客户，各品类毛利率均低于第三方业务，但年火锅底料、方便速食毛利率均企稳回升，毛利率进入稳态。202020212022202320242025202020212022202320242025第三方56%51%48%49%49%49%关联方26%21%13%17%14%15%第三方47%36%33%34%35%36%关联方27%20%18%18%19%16%第三方30%25%21%25%26%27%关联方32%29%21%23%15%15%火锅调料中式复调方便速食第三方：渠道效率优化，B端和海外有望成为新增长极公司形成“三类市场、梯度推进”的海外布局体系，因地制宜渠道开拓海外海外业务提速发展，未来有望持续贡献增量。2015-2025年公司海外收入CAGR=58.4%，2023年泰国工厂正式投产后海外业务加速增长，2025年海外收32.5%图表352015-2025年公司海外收入及同比BBB端布局分BB年公司第三方餐饮及食品公司业务收入同比+73%，B端，公司依托全国化产业布局，由工厂负责人牵头开发大客B2025H1B端销售团BBCBB端业务潜力可期，有望进一步贡献收入增量。图表362015-2025年第三方B端收入及同比渠道直营改2025年公司渠道优化的重点突破方向，公司推行“直管、直配”，与盒马、2025H2公司调2025H2第三方各2026年公司有望继续享受渠道优化带来的利润率释放。图表372019H1-2025H2第三方各品类毛利率盈利预测及投资建议收入端：2026-2028年各品类均有望企稳回升；B端和海外业务扩张，我2026-2028年均有望同比增长双位数，2026-202871.7/77.1/82.8亿元，同比+8%/+8%/+7%。渠道效率优化+2026-2028年公司毛利率2026-20289.6/10.6/11.7亿元，同比+12%/+10%/+10%。202420252026E2027E202420252026E2027E2028E1、营业收入65406613716777138279yoy6.4%1.1%8.4%7.6%7.3%毛利率31.3%32.7%33.3%33.6%33.9%（1）火锅调料40854038439147585151yoy-0.2%-1.2%8.7%8.4%8.2%收入占比62.5%61.1%61.3%61.7%62.2%毛利率33.9%36.0%36.8%37.3%37.9%关联方17531561159216241640yoy-7.7%-11.0%2.0%2.0%1.0%第三方23322477279931353511yoy6.4%6.2%13.0%12.0%12.0%（2）中式复调787916102511381262yoy26.6%16.4%11.9%11.0%10.9%收入占比12.0%13.8%14.3%14.8%15.2%毛利率33.8%32.9%33.1%32.9%32.8%关联方65138145152158yoy126.8%110.8%5.0%5.0%4.0%第三方7217788809861104yoy21.7%7.9%13.1%12.0%12.0%（3）方便速食16051564164216951733yoy15.7%-2.5%5.0%3.3%2.2%收入占比24.5%23.7%22.9%22.0%20.9%毛利率24.7%25.7%25.7%25.4%25.0%关联方155133138142144yoy87.8%-14.6%4.0%3.0%1.0%第三方14491431150415531589yoy11.1%-1.2%5.0%3.3%2.3%（4）其他业务6395110121133yoy32.7%51.2%15.5%10.2%10.2%收入占比1.0%1.4%1.5%1.6%1.6%毛利率0.8%7.0%7.0%6.0%5.0%2、销售费用率31.3%32.7%33.3%33.6%33.9%3、管理费用率11.8%11.6%11.5%11.4%11.3%4、归母净利润73985496110591166yoy-13.3%15.5%12.5%10.2%10.1%归母净利率11.3%12.9%13.4%13.7%14.1%B端业务两大增长极。公司是复调头部企业，正迈入全球化+B端双轮驱动的增长新周期，我们预计2026-202871.7/77.1/82.8亿元，同比+8%/+8%/+7%9.6/10.6/11.7亿元，同比+12%/+10%/+10%PE15/13/12x。对比调味品头部公司海天味H2026-2028PE均低于可比公司，叠加公司股东回报优异，维持“买入”评级。公司代码 公司 市（百万 收入同比 归母净利润同比 公司代码 公司 市（百万 收入同比 归母净利润同比 PE名称 人民币） 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E3288.HK海天味业167,9229%8%8%14%10%9%242119171579.HK颐海国际14,0848%8%7%12%10%10%16151312前述预期

一致预期 数据截止到2026年7月29日海天味业数据采用同花顺一致预期颐海国际采取风险提示：12、行业竞争格局恶化。公司主要产品是复合调味料，如果行业进入者快速增加或行业现有竞争者价格战，公司业绩可能会承压。3、消费力复苏不及预期。如果消费力复苏不及预期，行业需求可能会承压，公司成长性可能会受限。4、全球化和B端建设不及预期。公司发力全球化和B端建设，若发展不及预期，公司业绩可能不及预期。5、关联方业绩不及预期。若关联方海底捞增长不及预期，公司业绩可能不及预期。财务报表与盈利预测资产负债表 单位:百万人民币 利润表 单位:百万人民币会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E流动资产3,0694,3085,6267,033营业收入6,6137,1677,7138,279现金2,0853,2704,5285,878其他收入0000应收账款及票据256259257253营业成本4,4484,7835,1245,472存货522558598638销售费用768824879936其他206222242264管理费用295315339364非流动资产2,8712,6692,4872,321研发费用0000固定资产2,0841,8851,7061,545财务费用-38-46-49-53无形资产120127133139除税前溢利1,2751,4261,5661,718其他667657647637所得税372414454498资产总计5,9406,9788,1129,354净利润9031,0131,1121,220流动负债804855904953少数股东损益50525353短期借款0000归属母公司净利润8549611,0591,166应付账款