“学海拾珠”系列之二百八十：月内动量周期

引言 4数据与方法论 6数据来源 6关键变量 7主要结果 7组合层面证据 7个股层面证据 9PreTOM期间输家股票跑输表现 9流动性较好的输家票动了PreTOM跑输表现 10PreTOM效应随时间推持续存在并增强 机制分析 PRETOM期间的抛售压力 为何输家股票在PRETOM期间面临抛售压力 13税收相关抛售 13股息收入 13机构对输家股票的售 13按距52周高点的距离分组 14短期与长期反转 14其他解释的排除 15结算周期证据 16美国从T+2转为T+1 17欧洲同步的T+3转T+2改革 196 结论 19风险提示： 20图表1文章框架 4图表2三种动量策略下1美元投资的累计财富 8图表3动量赢家、输家及WML在PRETOM与月内其余时段的日均市场调整收益 8图表4日历条件下的动量十分位溢价：FAMA–MACBETH估计结果 9图表5输家股票的PRETOM跑输表现：基准面板回归 10图表6PRETOM效应与买卖价差对输家股票的影响 11图表7PRETOM效应的子样本期稳定性 11图表8PRETOM期间的抛售压力 12图表9按动量十分位分组的PRETOM期间累计共同基金资金流压力 12图表10PRETOM期间输家股票跑输表现的部分反转 15图表T+1改革前后各交易日输家股票日均市场调整收益（市值加权）之差 17图表12结算周期变化的双重差分检验 18引言图表1文章框架整理Jegadeeshand(1993)1980–2025V（）策略的118.7812.37的交易日贡献了WML累计收益的这一（P）组合每日跑输大盘7.9个基点，而赢家股票没有类似的集中现象。PreTOM19Etulaetal.(2020)WMLPreTOM52PreTOM也出现在共同基金资金流中：在过去收益率相近的基金中，距52周高点越远，PreTOMPreTOM期间PreTOM性价格压力，而非基本面变化，那么一旦筹资窗口结束，输家股票的跑输表现应当70%示出相应的模式：与输家相关的特定抛售压力会持续到月末剩余的几天，然后在下30%PreTOM20245月将结算周期从缩短至T+（T+2T+3至T+2Fama-FrenchUMDdash）8年9月、8年1020203月101820203Fama-FrenchUMD+9.4%3月内动量收益的时点分布，还有助于重新审视Carhart(1997)Carhart构同样体现在UMDPreTOM5.511.36PreTOMCarhart关于落（mcsPreTOMDanielandMoskowitz(2016)BarrosoandSanta-Clara(2015)的研究形成互补，说明获利窗口与崩溃窗口是月度现金周期中两个不同的组数据与方法论数据来源FamaandFrench1996)CRSP（E、美国证券交易所（AX）122NYSEKennethFrench的数据库中获取每日Fama-French态和分红日期来自CRSP1980（Lewellen201CldS,7RP1980–20255330-交易WRDS（Intraday20032022MorningstarCRSP20102023MorningstarCRSP30%。CRSPCarhart第五，为获取国际证据，本文利用CompustatGlobal数据，采用基于规模条件的国别分位点，为20个发达市场构建了类似的每日动量十分位组合。1980Asem(2009)1927而输家股票的跑输表现在更长的样本期内也有充分记录。本文的分析揭示的是这种1962PreTOM196210%201067%（ledKi,2。PM20-5.46t=-2.8070Jehdi,3关键变量（turn-of-the-month,TOM）𝜏𝑚𝑖𝑖21PreTOM[𝝉𝟗,𝝉−𝟒]所包含的六个交易日（。Rest指PreTOM之外的所有交易日。Post[𝝉−𝟑,𝝉+𝟑]。点（noehhdWML（前一日（滞后一日）的市值，并归一化使其加总为1。本文同时报告等权重（EW）版本的结果。记𝐷𝑖,𝑡∈{1,…,10}为股票𝑖在第𝑡日的动量十分位归属；归属按月确定，并在每个日历月内保持不变。买卖价差。本文根据CRSP每日买卖报价，计算每日百分比买卖价差为(Ask𝑖,𝑡−Bid𝑖,𝑡)/Midpoint𝑖,𝑡。本文将该指标汇总为股票-月度层面的指标𝐵𝐴𝑆𝑖,𝑚−1，𝑖𝑚−1𝑚−110-𝑡抛售压力。本文利用上述WRDS盘中指标数据集，构建每日净抛售压力（即成。结算周期转换。201795T+3T+22024528T+2T+1152014106日将结算周期从T+3T+25（DiD）记号说明。全文中，小写𝑟表示个股、市场或因子收益率，大写𝑅表示基金收益率；𝑟𝑚为市场收益率，𝑟𝑓为无风险利率。下标分别标识个股𝑖、基金𝑗、国家𝑐、交易𝑡 𝑚日𝑡及月份𝑚。主要结果组合层面证据WML益进行分解。本文将每个交易日归类为PreTOM或Rest1980121（：202518.78Rest期间2.37图表2三种动量策略下1美元投资的累计财富TheIntramonthMomentumCycle》3PM92Rst每日63PreTOMRest（43图表3动量赢家、输家及WML在PreTOM与月内其余时段的日均市场调整收益TheIntramonthMomentumCycle》本文利用日度Fama-MacBeth横截面个股回归对组合层面结果进行了形式化检验。对每个交易日𝑡，本文将市场调整个股收益对动量十分位指示变量进行回归：10𝑡−𝑟𝑚=∑𝑏𝑑,𝑡𝟏𝐷𝑖,𝑡=𝑑+𝑢𝑖,𝑡 (1)𝑡𝑑=1𝑡𝑖,𝑡𝑖𝑡𝑟𝑚为CP𝑖,𝑡为股票𝑖𝑡=𝑑}𝑖𝑑𝑏𝑑,𝑡即为第𝑡𝑑𝑡𝑏𝑑,𝑡PreTOM𝑏𝑑,𝑡=𝑐𝑑+𝑐𝑑PreTOM𝑡+𝑣𝑑,𝑡, 𝑑∈1,10 (2)0 1其中𝑐𝑑为十分位𝑑（1或10）在Rest期间的平均市场调整收益率；𝑐𝑑+𝑐𝑑为0 0 11PreTOM𝑐𝑑PreTOMRest1𝑐1=−0.87𝑐1+0 0𝑐1=−7𝑐1=−1（91 112PM7𝑐0=+0（9PreTOM（1（图表4日历条件下的动量十分位溢价：Fama–MacBeth估计结果TheIntramonthMomentumCycle》个股层面证据PreTOM期间输家股票的跑输表现1980–20255330万个CRSP-𝑡−𝑟𝑚=𝛽1Loser𝑖,𝑡+𝛽2Loser𝑖,𝑡×PreTOM𝑡+𝜇𝑖++𝜀𝑖,𝑡 (3)𝑡𝑡其中𝑖,𝑡−𝑟𝑚𝑖在第𝑡日的日市场调整收益率（Lose𝑖,𝑡为股票𝑖是否属于当日最低动量十分位的指示变量。PreTOM𝑡为当日是否落在窗口[𝜏−𝑡9,𝜏−4]内的指示变量；单独的PreTOM𝛿𝑡𝜇𝑖和𝛿𝑡PreTOM估计结果。5PM2=−78PM255PreTOM图表5输家股票的PreTOM跑输表现：基准面板回归TheIntramonthMomentumCycle》流动性较好的输家股票驱动了PreTOM跑输表现本文接下来考察PreTOM期间输家股票所受到的冲击是否集中在流动性较好的D1股票中，这是机构抛售渠道所隐含的预测。本文将样本限定为最低十分位股票，并估计：𝑡−𝑟𝑚=𝛽PreTOM𝑡+𝛾1𝐵𝐴𝑆𝑖,𝑚−1+PreTOM𝑡×𝐵𝐴𝑆𝑖,𝑚−1+𝜇𝑖+𝛿𝑚(𝑡)+𝜀𝑖,𝑡, 𝑖∈(4)𝑡其中𝐵𝐴𝑆𝑖,𝑚−1𝑖𝑚−1（𝑡日收益𝜇𝑖PreTOM𝛾2D1PreTOM效PreTOM（）𝛾2以事前（前一个日历月的平均值）衡量买卖价差的估计结果显示（见图表2（11%期间输家股票所受冲击会减弱，这与机构在交易成本最低的低价差（流动性好）股票中优先执行PreTOM抛售图表6PreTOM效应与买卖价差对输家股票的影响TheIntramonthMomentumCycle》PreTOM效应随时间推移持续存在并增强PreTOM据可查的异象确实会随着套利资本增加和市场效率提高而随时间衰减（cPiw5PM效（20027月）(3)（P–22=−7（12–52=−85（0图表7PreTOM效应的子样本期稳定性TheIntramonthMomentumCycle》机制分析PreTOM期间的抛售压力3.2.2节表明PreTOM效应集中在流动性较好的输家股票中。本文接下来利用PreTOM数据来自WRDSLee-Ready200320221790-交易日”观测值。本文估计式(3)的类似形式，以抛售压力作为被解释变量：NetSell𝑖,𝑡=𝛽1Loser𝑖,𝑡+𝛽2Loser𝑖,𝑡×PreTOM𝑡+𝜇𝑖++𝜀𝑖,𝑡 (5)其中NetSell𝑖,𝑡为每日净抛售压力（卖出成交量减去买入成交量，再除以总成交量至PreTOMRest8，在PMRt期间22=+020图表8PreTOM期间的抛售压力TheIntramonthMomentumCycle》CovalandStafford(2007)和Lou(2012)9PMD90（+0.5。图表9按动量十分位分组的PreTOM期间累计共同基金资金流压力TheIntramonthMomentumCycle》为何输家股票在期间面临抛售压力4.1税收相关抛售（Constantinidesandiz,4，但本文并未发现证据表明税收因素能够完全解释这种月度PreTOMP5（612PreTOMD12PM8412×PreTOM-7.15-7.03（6PM股息收入-票，而D1067.6%PreTOM23PreTOM10.1820.5130.57（2PMF=08，8机构对输家股票的抛售3.2.2500PreTOM,1998）不同，大型机构在遭受损失后往往主动降低风险敞口（Clld,9keiwntl.3基金经理往往凭经验直觉进行抛售，优先卖出最显眼的持仓，而非进行最优化决策。按距52周高点的距离分组12-2（即12PreTOM模式。52GeorgeandHwang(2004)12-22（（12212-2与52周高点排序比传统12-2动量排序更能捕捉可处置性差异这一判断一致，4552PreTOM145.72PreTOMWML组18.78PreTOM525212-252-2.1短期与长期反转若PreTOM集中现象反映的是暂时性抛售压力而非基本面消息，那么PreTOM期间输家与非输家之间出现的收益缺口，应在筹资窗口结束后部分闭合。本文在式(3)基础上加入“输家×Post”交互项，将日度市场调整个股收益对输家哑变量与PreTOM、Post指示变量的交互项进行回归，并控制个股与交易日固定效应。整月P[𝜏−9,𝜏−4Pt[𝜏−3,𝜏+3，以及既非PM也非t：𝑡−𝑟𝑚=𝛽1Loser𝑖,𝑡+𝛽2Loser𝑖,𝑡×PreTOM𝑡+𝛽3Loser𝑖,𝑡×Post𝑡+𝜇𝑖++𝜀𝑖,𝑡 (6)𝑡其中PreTOM反映了PostPreTOM和Post21PreTOM6Post781PM2=−5（Pt3=+3（−=+8.94个基点每日（0，1。累计而言，Pst窗口内缺口的收窄幅度（73=+23.5PreTOM=−33.570%证Post图表10PreTOM期间输家股票跑输表现的部分反转TheIntramonthMomentumCycle》D1PostPreTOMD1PreTOMD1分PreTOMPreTOMJegadeeshand(1993)312D1PreTOM其他解释的排除本节排除了三种替代解释，并概述了额外的稳健性检验。季度末年报粉饰（owdressing，Brown2017）PreTOM季P56一致。PreTOM（ytl5PMPreTOM5节所记录的T+1结算改革提供了因果层面的确认：跑输表现的时间窗口会随结算周期规则而变化，Etulaetal.(2020)下滑现象，因此高贝塔股票理应在PreTOMPreTOMPCAPM贝塔×PreTOM×多空L𝑊𝐿=−0因此全市场层面的PMWMLP（2，35和5Novy-Marxand(2016)1980–2025WML91.365%PreTOM（–5年间，仅PM54.114.9Rest-66.1的净溢价集中体现在PreTOM结算周期证据前述章节表明，输家股票的跑输表现集中在月末之前，并伴随着输家股票特有的抛售压力。本节对现金管理机制这一更具体的推论进行检验。若投资者卖出输家股票是为了在月末筹集已结算的现金，那么抛售窗口的时点应当取决于股票结算周期。结算周期缩短一天，应使临界筹资日向月末方向提前一个交易日。T+3T+2𝜏−5𝜏−4T+1𝜏−4𝜏−320245T+2转T+12014106T+3T+220179T+2美国从T+2转为SEC2024528T+2T+1𝜏−4移至𝜏−3𝜏−4𝜏−3改革前后输家股票日均市场调整收益之差，按相对月末的各个交易日绘制图表𝜏−−3图表11T+1改革前后各交易日输家股票日均市场调整收益（市值加权）之差TheIntramonthMomentumCycle》双重差分检验将𝜏−4和𝜏−3与月初对照窗口[𝜏+5,𝜏+8]进行比较，后者经历2024−2,𝜏−1]PreTOMD1输𝑅𝐷1−𝑟𝑚=𝛼+𝛽𝜏−4𝟏[𝜏−4]+𝛽𝜏−3𝟏[𝜏−3]+𝜋𝑇1Reform𝑡𝑡 𝑡+𝜃𝜏−4𝟏[𝜏−4]×𝑇1Reform𝑡+𝜃𝜏−3𝟏[𝜏−3]×𝑇1Reform𝑡+𝜀𝑡其中𝑅𝐷1−𝑟𝑚为D1输家组合在第𝑡日的市值加权市场调整收益率（每个交易日𝑡 𝑡1R𝑡4年6月1+5,𝜏+8]。样本每月折算为三个观测值（𝜏−4、𝜏−3以及月初对照组的均值，Newey-West5月𝜃𝜏−4−𝜃𝜏−3>0。（1A𝜏−9+51.4𝜏−3处从-3.7变为-31.419𝜏−4−𝜏−3=+5，T+2时代（7年9月至4年4月7（1图表12结算周期变化的双重差分检验TheIntramonthMomentumCycle》2024𝜏−4和𝜏−3D1与D10𝑡𝑟𝑖,𝑡−𝑟𝑚=𝜃𝜏−4Loser𝑖,𝑡×𝟏[𝜏−4]×𝑇1Reform𝑡𝑡+𝜃𝜏−3Loser𝑖,𝑡×𝟏[𝜏−3]×𝑇1Reform𝑡+𝑍′𝑖,𝑡𝛾+𝜇𝑖+𝛿𝑡+𝜀𝑖,𝑡其中𝑍𝑖,𝑡包含较低阶的Loser𝑖,𝑡、Loser𝑖,𝑡×𝟏[𝜏−𝑚]以及Loser𝑖,𝑡×𝑇1Reform𝑡各𝜏−4𝜏−3D10估计结果表明，这种转变具有输家股票特有性：𝜃𝜏−4−𝜃𝜏−3=+196个基点（089”2002024𝜏−4和𝜏−3欧洲同步的T+3转T+2改革2014年10月6日，本文样本中的15个欧洲市场根据欧盟中央证券存管规则T+3T+2分析的出发点在于，欧洲输家股票收益呈现出与美国输家股票相同的宽泛P