8月大类资产配置展望：防御优先关注能源供给冲击

正文目录一、A股：估值压力部分释放但盈利增速存隐忧，短期或维持宽幅震荡 5整体观点：估值压力释放但性价比仍不高，宏观增长隐忧拖累盈利增速 5后市展望：历史相似环境下多以宽幅震荡为主 6二、债券：利率中枢继续小幅下调、短期择时维持偏多 8盈利预期下调推动利率中枢下降，债基久期继续回升 83种短期择时模型的观点整体看偏多 10转债期权和正股估值均处于中性区间 13固收多资产配置组合表现 14三、黄金：紧缩预期边际缓和，短期延续震荡 16黄金指标与择时信号跟踪 16公募FOF黄金配置 20四、大宗商品 21商品市场对美伊冲突脱敏了吗？ 21大宗商品市场环境：整体震荡，能源结构性机会犹存 24五、机构投资者配置行为跟踪 25中国险企资产配置分析 25海外资金对中国股票的配置情况 27图表目录图表1.最新A股收益率预测结果与前期预测水平 5图表2.ERP是估值的显著领先指标（领先约12个月） 6图表3.各宽基指数6月底与7月底PE历史水平 6图表4.信贷、社零数据继续加速走弱 6图表5.新动能与出口增长并未传导至投资、消费、地产 6图表6.四维择时信号相似区间：2021年3月、2021年9月、2025年10月、2026年7月 7图表7.四个相同信号区间的国内环境、情绪面、美股情况、国际环境均存相似性 8图表8.A股上市公司（除金融）口径下权益与债市ROIC 9图表9.规模以上工业企业口径下权益与债市ROIC 9图表10.10年期国债利率中枢推导（上市公司口径算法） 9图表11.10年期国债利率中枢推导（工业企业算法） 9图表12.ROIC模型的利率走廊预测（括号内为上月值） 9图表13.公募中长期纯债基金久期走势 10图表14.3种利率择时模型的本月最新观点 10图表15.宏观基本面择时模型最新细分指标择时观点 10图表16.基金公司的利率债周度累计净流入情况 11图表17.证券公司的利率债双周度累计净流入情况 11图表18.保险公司的利率债季度累计净流入情况 11图表19.5年（左）、10年（中）、30年（右）国债YTM下的利率长（上）、中（中）、短（下）周期视野下的趋势突破信号 12图表20.3种不同利率择时模型策略净值和基准净值 13图表21.3种不同利率择时模型策略逐年业绩 13图表22.3种不同利率择时模型策略收益风险统计 13图表23.转债市场期权估值水平（供需调整前） 14图表24.转债市场期权估值水平（供需调整后） 14图表25.可转债正股PB估值水平 14图表26.固收多资产配置组合大类资产配置占比 15图表27.基于可转债正股PB估值的转债比例（预算5%） 15图表28.基于可转债期权偏离度的转债比例（预算5%） 15图表29.基于利率债长周期择时指标的利率债比例 15图表30.固收多资产配置组合净值 16图表31.固收多资产配置组合持有1年滚动收益率 16图表32.固收多资产配置组合收益风险统计（2016.12.31至今） 16图表33.固收多资产配置组合逐年收益统计 16图表34.黄金价格影响指标分类 17图表35.美国经济政策不确定性指数与金价走势 17图表36.全球地缘性政治风险指数与金价走势 17图表37.黄金与实际利率滚动相关性（1Y&3Y） 18图表38.黄金与美元指数滚动相关性（1Y&3Y） 18图表39.美元指数与实际利率 18图表40.SPDR黄金ETF持有量 19图表41.全球黄金ETF持有量 19图表42.黄金期现基差MA60 19图表43.黄金隐波与金价走势 19图表44.中国官方黄金储备 19图表45.全球官方黄金储备 19图表46.考虑世界储备货币结构的黄金估值指标 20图表47.估值指标所处分位数变化 20图表48.黄金择时最新信号（截至07/30） 20图表49.重仓黄金FOF数量及占比 21图表50.增持/减持黄金的FOF数量 21图表51.2026Q1-Q2黄金ETF净值占比TOP10的FOF基金 21图表52.美伊冲突以来部分主要大宗商品价格变化 22图表53.大宗商品对地缘敏感度有所下降 23图表54.霍尔木兹海峡重回封锁状态后，商品价格方才反应 23图表55.美伊第二轮冲突下，大宗商品的反应显著弱于第一轮 23图表56.芳烃链景气度有所下降 24图表57.芳烃化工品涨幅显著弱于原油端 24图表58.近两年三因子值 25图表59.原油运价指数再度显著反弹 25图表60.保险公司资金运用余额与增速 26图表61.保险公司大类资产配置 26图表62.上市险企净投资收益率 26图表63.中国平安非标债券收益与剩余期限 26图表64.点心债发行规模与品种 27图表65.点心债发行期限及利率 27图表66.海外规模前20中国ETF与北上累计净流入 28图表67.海外规模前20中国ETF周度净流入 28图表68.海外中国股票ETF净流入分布（截至20260731，亿元） 29一、A股：估值压力部分释放但盈利增速存隐忧，短期或维持宽幅震荡 整体观点：估值压力释放但性价比仍不高，宏观增长隐忧拖累盈利增速7月走势展望中，我们认为基本面数据维持乏力状态且结构性特征明显，8001年预期收益率在乐观/中性/谨慎预期下分别下调至5.35%/1.60%/-2.08%。此外，从结构上来看，部分板块已经具备配置性价比，其中以红利板块最为明显。7月走势，整体走势方向与我们预期一致，但是调整幅度超出预期。具5020%以上，而中证红利单月涨幅12%800展望8月走势，经过一个月的调整，市场估值继续大幅回调预期已较前期明显减少，但考虑到从ERP层面看A股估值尚未处于低估水平，当前对估值层面走势仅维持震荡判断；而盈利端则是8月需要重点关注的部分，考虑到最新信贷、社零、Q2GDP增速数据均未有明显改善，现阶段对A股整体的盈利增速预期仍偏弱。因此，综合来看，预期未来12个月中证800全收益指数乐观/中性/谨慎情况下的收益率分别为5.78%/2.55%/-0.61%，较上月有所提升但幅度不大。图表1.最新A股收益率预测结果与前期预测水平指标场景判断⽅法态度未来12个月预测沪深300全收益中证800全收益2026.07.312026.06.302026.07.312026.06.30PE增速（整体法）①ERP领先12个月线性回归预测。②5年PE中位数均值回归。乐观/中性/谨慎：⼆者最⼤/均值/最小。乐观2.25%0.93%1.96%0.09%中性-0.23%-1.03%-0.55%-1.96%谨慎-2.65%-2.96%-3.00%-3.96%盈利增速（整体法）①2026GDP增速5.00%，CPI/PPI增速1.5%/3.2%。②M1与信贷脉冲领先12个月线性回归预测。乐观/中性/谨慎：⼆者最⼤/均值/最小。乐观2.81%2.50%4.14%5.58%中性1.98%2.37%3.42%3.87%谨慎1.16%2.25%2.70%2.20%股息率过去2年均值。中性2.87%2.87%2.59%2.59%股本增速（取负）过去2年均值。中性-2.74%-2.74%-2.91%-2.91%未来12个月收益按乐观/中性/谨慎场景下预测值分别加总。乐观5.19%3.56%5.78%5.35%中性1.88%1.47%2.55%1.60%谨慎-1.36%-0.57%-0.61%-2.08%资料来源：Wind，招商证券，2025年预测详见《权益具有中期配置价值，债券黄金注重交易策略——2025年国内大类资产配置展望》。800ERP4.40%4、5、6月有所提升，但幅度3月底水平持平，股债比价层面来看权益并未进入高性价比区间。具体来看，7800ERP4.40%523.73%分位数水平以及58.12%A股股指层面的性价比仍处于中性偏低7月A股整体虽然下跌，但分板块估值变化1000200050指数的整体法PE61075%分位数，处于偏高水平，而这些指数于7月估值的回落幅度也是最大的，除了科创50外，其余指数估值分位数均回落至25%-75%PEPB7月有所PEPB67.69/0.7478.85/0.86。因此A7月并非普跌行情，而是小盘成长的结构性调整行情，A图表2.ERP是估值的显著领先指标（领先约12个月） 图表3.各宽基指数6月底与7月底PE历史水平7%6%5%4%3%2%1%0%200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

中证800ERP 未来12个月对数ΔPE，右

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%

500

25-75%分位数 最⼤值 最小值 6.30PE 7.30PE券 盈利端，6月内需相关的中长期信贷脉冲、M1增速、社零增速继续下行，未见明显改善，且二季度实际GDP增速为4.3%低于市场一致预期。具体来讲，月度高频数据中，社零增速虽然下降斜率缩小，但仍未扭转回落趋势，信贷层面M1GDP5.0%4.3%4.5%左右水平，表明当前国内经济基本面仍处于相对偏弱状态，尤其是需求侧。此外，从结构上看，K型分化的局图表4.信贷、社零数据继续加速走弱 图表5.新动能与出口增长并未传导至投资、消费、地产50%

中长期信贷脉冲 M1同比增速，右社零累计同比增速，右轴

中国:利润总额:规模以上工业企业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比中国:出口金额:累计同比 中国:固定资产投资完成额:累计同比，右轴 14% 中国:商品房销售面积:累计同比，右轴 40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2021-40%2021

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

0

3020100-102025/022025/032025/042025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/032026/042026/052026/062022202320242025券 2022202320242025综上所述，考虑到当前市场估值性价比尚未处于极高区间，且盈利增速并非处于特别乐观的状态，故短期内主导因素仍为价量趋势，结合我们“权益四维择时模型”的最新信号结构（0/11/10/1分、估18后市展望：历史相似环境下多以宽幅震荡为主如上文所言，当前“权益四维择时模型”0/1分、1/10/10.5/1分。历史上相似信号组合的区间并不多，从2004年以来有如下3个区间的信号组合与当前完全一致且持续7天以上，分别为：20212-3月、20219月、202510月。从这3个区间的全A指数走势上来看，从高点至底部区域大约历时1个月，2026/06/162025/09/252021/08/292021/02/012026/06/232025/10/022021/09/052021/02/082026/06/302025/10/092021/09/122021/02/152026/07/072025/10/162021/09/192021/02/222026/07/142025/10/232021/09/262021/03/012026/07/212025/10/302021/10/032021/03/082026/07/282025/11/062021/10/102021/03/152021/03/222026/08/042025/11/132021/10/172021/03/292021/10/242026/08/112026/06/162025/09/252021/08/292021/02/012026/06/232025/10/022021/09/052021/02/082026/06/302025/10/092021/09/122021/02/152026/07/072025/10/162021/09/192021/02/222026/07/142025/10/232021/09/262021/03/012026/07/212025/10/302021/10/032021/03/082026/07/282025/11/062021/10/102021/03/152021/03/222026/08/042025/11/132021/10/172021/03/292021/10/242026/08/112025/11/202021/04/052021/10/312026/08/182025/11/272021/04/122025/12/042021/11/072026/08/252021/04/192025/12/112021/11/142026/09/012021/04/262025/12/182021/11/212026/09/082021/05/032025/12/252021/11/282026/09/152021/05/102026/01/012021/12/052026/09/222021/05/172026/01/082021/12/122026/09/292021/05/242026/01/152021/12/192026/10/062021/05/312026/01/222021/12/262026/10/132021/06/072026/01/292022/01/022021/06/14金融工程然后市场会进入为期约1个月的底部宽幅震荡行情，直到“价量趋势”或“动态宏观”信号出现一定程度的改善。虽然历史行情并不能“刻舟求剑”去推演后市行情，3个区间与当前市场的相似度都不低，对8月行情或仍有一定借鉴意义：1）国内基本面上，四者（3个历史区间与当前时间点）均处于信贷下行、M1增速下行、PMI偏弱的国内环境；2）情绪面上，四者均经历了一定的流动性冲击，情绪迅速降温；3）美股层面，均处于美股连续上涨后的高位震荡或高位回调区间；4）国际环境层面，均面临较为严峻的外部环境，尤其是美债利率均有较强的上行预期。此外，结合前文估值与盈利预期模型下仍偏弱修复的预期，站在当前时间8月行情给出底部宽幅震荡观点，行情突破或仍需基本面出现一定改善（类似2025年月）或市场形成新的价量上行共识（类似20215月、2021月。6四维择时信号相似区间：20213月、20219月、202510月、2026年7月万得全A动态宏观非线性情绪价量趋势估值回归6,0005,9005,8005,7005,6005,5005,4005,3005,2005,1005,0006,0005,9505,9005,8505,8005,7505,7005,6505,6005,5505,5007,0006,8006,6006,4006,2006,0005,8007,4007,2007,0006,8006,600？6,4006,2006,0005,800资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明7图表7.四个相同信号区间的国内环境、情绪面、美股情况、国际环境均存相似性维度2021年2-3月2021年9月2025年10月2026年7月（当前）国内基本面信贷脉冲⼤幅下⾏，M1增速回落⾄7.4%，PPI快速上⾏信贷脉冲下⾏，M1增速降⾄4.2%，PPI见顶，社零增速回落⾄2.5%M1增速6.2%，较前⼀月环比回落，PMI49收缩，社零增速2.9%信贷脉冲下⾏，PPI见顶，PMI49.2收缩，出⼝⾼增但内需⾛弱情绪面美债利率飙升引发恐慌，基⾦赎回潮，北向资⾦⼤幅流出恒⼤事件引发系统性担忧关税冲击后恐慌释放，成交额萎缩，避险情绪升温下半月出现恐慌性抛售，情绪降⾄近3月冰点美股美股⾼位震荡，纳指从14175跌⾄12397（-12.5%）纳指连续3个月上涨后，单月回调近5%美股受关税冲击急跌，AI泡沫担忧扰动，10月10日纳指⼤跌近3.5%美股⾼位震荡，AI板块调整，SOX指数单月跌幅近20%国际环境美债利率飙升引发新兴市场资⾦外流，全球通胀预期升温Delta疫情全球扩散，供应链瓶颈加剧，能源危机初现美国加码实体清单制裁、特朗普加征100%关税⾔论，引发市场对新⼀轮关税战担忧韩国股市去杠杆，导致全球权益市场流动性收缩，科技板块剧烈震荡，美联储加息预期亦未明显下降资料来源：Wind，招商证券二、债券：利率中枢继续小幅下调、短期择时维持二、债券：利率中枢继续小幅下调、短期择时维持偏多盈利预期下调推动利率中枢下降，债基久期继续回升对于利率债资产，定期模型方面，我们从ROIC模型观察利率市场中期的定价合理性，并从价量交易情绪的视角观察短期市场的趋势交易机会。中期视角下，利率当前定价水平中性偏高。参考早前报告中的ROIC模型1，我们从资本回报率视角出发寻找长端利率的锚，通过结合权益市场的盈利预期，来间接推断后市的利率中枢点位。从最新测算结果看：盈利预期方面：根据我们前文中对A股资产盈利模型的研判，当前预测A股除金融的净利润同比增速为2026年1.93%，相比今年6月的2.31%0.38%；股债ROIC方面：A股上市公司（除金融）口径下，本期我们测算的2026ROIC3.96%3.46%；在规模以上工业企业口径下，2026ROIC3.60%ROIC3.77%；1在A股上市公司（除金融）口径下，可以根据个股的利润和总资产数据，利用自下而上的方式汇总计算得到全市场ROIC值。而对债券市场而言，可根据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（无风险利率+信用风险溢价）×债权比例，计算得出债市隐含ROIC水平。（其中，无风险利率为30年国债到期收益率，信用风险溢价为AAA及企业债信用利差，股权占比参考A股（除金融）数据进行合成。）图表8.A股上市公司（除金融）口径下权益与债市ROIC 图表9.规模以上工业企业口径下权益与债市ROIC12%10%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%0%201020122014201620182020202220242026201020122014201620182020202220242026权益ROIC（A股除金融）权益ROIC（规模以上工业企业）债市隐含ROIC（A股除金融，误差调整）债市隐含ROIC（规模以上工业企业，误差调整）资料来源：Wind，招商证券测算日期：2010Q4-至今

利率中枢方面：107月末的利率数据1.72%2026年利率中枢分别预期为上市公司口径下1.37%、工业企业口径下1.44%，对应的利率走廊上限为前者1.74%、后者1.82%。图表10.10年期国债利率中枢推导（上市公司口径算法） 图表11.10年期国债利率中枢推导（工业企业算法）资料来源：Wind，招商证券测算日期：2012.12.31-2026.12.31

资料来源：Wind，招商证券测算日期：2012.12.31-2026.12.31图表12.ROIC模型的利率走廊预测（括号内为上月值）类型盈利预测2026E10年期国债月末值利率中枢2026E利率上界2026E利率下界2026EA股（除金融）1.93%1.72%1.37%1.74%0.96%工业企业(2.31%)(1.74%)1.44%1.82%1.03%资料来源：Wind，招商证券因此总结来说：1）边际变化看，本期26年盈利预期数据小幅下调，导致ROIC和利率中枢轻微下移，102BP；2）绝对水平方面，走廊下调后，当前最新的市场利率读数仍在合理范围内运行，但点位相对偏高，已经接近上市公司口径下的模型上界，下降压力较上月有所提升。公募债基久期视角，债基利率敏感性久期继续回升。我们以改进后的回归模型，测算全市场中长期纯债基金的久期情况（详情请见《纯债基金久期及到益率的估计与应用——。当前公募基金最新久期（计入杠杆后）3.48年、43.53年，目前机构久期处于历史5年来的偏高水平，边际上看正从2月以来的阶段性底部明显回升。上述说明从机构角度看，未来利率大幅上行的系统性风险较小。图表13.公募中长期纯债基金久期走势

中债-国债10年YTM（右） 基金久期中位久期中位数（4周MA） 基金久期均值

4.504.003.502.50 3.00

2.502.000.50 1.503种短期择时模型的观点整体看偏多短期视角下，我们通过宏观基本面、机构资金流和价量交易趋势3个维度，研判利率债投资机会（详见报告《基本面、资金流与价量数据在利率择时中的应用——。当前宏观基本面模型观点偏空、机构资金流模型观点偏多、价量趋势突破模型偏多，整体看短期的利率择时模型观点整体偏多。具体来说：图表14.3种利率择时模型的本月最新观点类型 最新观点 具体说明宏观基本面模型 偏空 3个细分指标看多，1个细分指标中性，4个细分指标看空机构资金流模型 偏多 基金公司观点看多、证券公司观点偏多、保险公司观点偏多价量趋势模型 偏多 5年期YTM看多、10年期YTM看多、30年期YTM偏多资料来源：招商证券宏观基本面择时模型当前的最新择时观点为偏空。我们从增速预期、通胀预期、流动性和风险偏好4个维度入手，观察对利率未来走势具有领先预测能力的宏观经济指标边际变化。具体来说：当前8个细分指标中，共有3个指标看多1个指标中性、4个指标看空（commodity_global、，整体来看的利率债配置观点为偏空。驱动因素指标名称主要数据类型利率方向最新仓位观点驱动因素指标名称主要数据类型利率方向最新仓位观点增速预期pmi_prinPMI数据同向指标读数点位较低，观点看多驱动因素 指标名称 主要数据类型 利率方向 最新仓位观点inv_prin 固定资产投资数据 同向 real_prin 房地产开发及成交数据 同向 commodity_global 商品价格数据 同向 通胀预期

ppi_cpi_prin PPI、CPI数据 同向 指标读数点位较高，观点看空流动性 m2_m1 M1M2剪刀差 反向 指标读数点位较低，观点看空cgb_level 无风险利率水平结构 同向 指标读数点位居中，观点中性震荡风险偏好资料来源：招商证券

stock_global 海外股票价格数据 同向 指标读数点位较低，观点看多机构资金流择时模型当前的最新择时观点为偏多。我们从具有择时能力的重点机构的利率债交易数据入手，跟踪其投资行为暗含的最新择示短久期流出、长久期流入，整体为看多观点；2）证券公司方面，半月度累计净流入数据在7月8日于短久期流出、长久期流入，后续转为同步流出，整体为偏多观点；3）保险公司方面，季度累计净流入数据在4月9日于短久期流出、长久期流入，后续持续转为短久期微小流入，长久期持续大额流入，整体为偏多观点。图表16.基金公司的利率债周度累计净流入情况 图表17.证券公司的利率债双周度累计净流入情况0基金公司:利率债_含政府债:长久期:周度数据基金公司:利率债_含政府债:短久期:周度数据0证券公司:利率债_含政府债:长久期:双周度数据证券公司:利率债_含政府债:短久期:双周度数据

0资料来源：Wind，招商证券测算日期：2025.12.31-至今价量趋势突破择时模型当前的最新择时观点为偏多。我们从日度价量数据所形成的利率形态入手，构造利率价格的支撑线和阻力线，捕捉市场短期交易情绪的趋势突破情况。具体来说：1）5年期国债YTM下，20票，综合评分结果为看多；2）10YTM30票，综合评分结果为看多；3）30YTM0票、上行0票，综合评分结果为中性偏多。图表19.5年（左）、10年（中）、30年（右）国债YTM下的利率长（上）、中（中）、短（下）周期视野下的趋势突破信号

中债-国债5年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期25/7 25/925/1126/1 26/3 26/5中债-国债5年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/7 25/925/1126/1 26/3 26/5中债-国债5年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/7 25/925/1126/1 26/3 26/5

中债-国债10年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期25/7 25/925/1126/1 26/3 26/5中债-国债10年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/7 25/925/1126/1 26/3 26/5中债-国债10年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/7 25/925/1126/1 26/3 26/5

中债-国债30年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期25/7 25/925/1126/126/3 26/5中债-国债30年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/7 25/925/1126/1 26/3 26/5中债-国债30年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/7 25/925/1126/1 26/3 26/5资料来源：招商证券、iFinD1103类短期择时模型，构造了利率债长、短久期的轮动策略。具体构造方式为当模型明确看空/偏空或看多/110债，而在中性观点时，进行等权配置（同业绩/机构资金/价量趋势模型的长债建议观点分别为44%、100%和100%。从测算表现看，20193类策略的绝对收益和超额收益均为正，3的已实现收益为：1）251.48%28BP，今年收益1.80%，超额-20BP；2）251.67%47BP，今年2.51%52BP；3）252.45%，超额125BP2.33%34BP。图表20.3种不同利率择时模型策略净值和基准净值 图表21.3种不同利率择时模型策略逐年业绩1400130012001100100090020182019202020212022202320242025准 __流 _12.0010.008.006.004.002.000.0020192020202120222023202420252026_势__面

图表22.3种不同利率择时模型策略收益风险统计类型年化收益率年化波动率最大回撤收益波动比收益回撤比择时组合_价量趋势4.66%1.13%1.20%4.133.90择时组合_机构资金4.89%1.16%1.22%4.204.01择时组合_基本面3.98%0.92%1.85%4.322.15基准组合_等权3.66%0.84%1.95%4.371.88中证1债2.37%0.21%0.29%11.218.32中证10债4.96%1.57%4.11%3.161.21资料来源：Wind，招商证券测算日期：2018.12.31-至今转债期权和正股估值均处于中性区间对于可转债资产，我们从转债期权估值和正股估值两方面入手，分别判断当前市场整体的ALPHA和BETA机会。ALPHA正股的退市风险等多方面因素，对可转债进行定价，并计算转债市场价格相对理论定价的折溢价率水平（定价偏离度转债二叉树定价转债市价，作为转债的初步估值指标。随后，通过考虑市场的供需关系，即转债规模和公募基金转债配置情况，对上述估值指标构建回归模型，提取其残差项，作为供需调整后的最终指标。当前从二叉树定价结果看：1）原估值指标下：可转债市场期权估值自需调整前，全市场转债定价偏离度中位数为，模型判断市场中约有89%的转债价格高于理论定价，即存在高估的定价误差；2）供需调整后：指标在2025年下半年起和原指标出现明显的背离，调整后的值则在0%附近震荡，即模型对市场估值的判断，从原指标判断的深度偏贵，转为合理定价。2.90%，同上月基本持平，显示市场定价仍处于相对合理的区间内，且存在少许的低估价值。图表23.转债市场期权估值水平（供需调整前） 图表24.转债市场期权估值水平（供需调整后）15 55010 5005 4500 400-5 300-10 250-15 200） __15% 80%10% 60%5%0% 40%-5% 20%-10%-15% 0%公募配置占比(右）转债偏离度_中位数15 55010 5005 4500 400-5 300-10 250-15 200） __15% 80%10% 60%5%0% 40%-5% 20%-10%-15% 0%公募配置占比(右）转债偏离度_中位数转债偏离度_中位数_供需调整后

层面看，当前转债的股底估值仍处于中性震荡周期。由于转债对应的PB中位数指标。2.17，相对上月继续下0.14380分位数及以上回落至50分位数的下行周期，目前在50分位数附近震荡，未来股底BETA的赔率观点在近两月维持中性。全市场转债PB中位数PB中位数5全市场转债PB中位数PB中位数5年分位数（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202510.90.80.70.60.50.40.30.20.104.003.503.002.502.001.501.00资料来源：Wind，招商证券测算日期：2016.12.31-至今总的来说，当前转债正股和期权维度的估值水平均适中，中期看赔率观点偏中性震荡，暂无明显的系统性风险。固收多资产配置组合表现通过结合前文中的纯债资产和可转债资产择时指标，我们以中债综合债指数为投资基准，构建了“招商固收多资产配置组合”。组合的投资策略以实现稳定的绝对收益为目的，在保持长期结构与基准指数接近的基础上，通过固定收益类大类资产的动态配置获取超额收益。投资组合的具体构造方法如下：测算区间：2016.12.31起至最新报告期中债总指数及01及-）组合构建：固收多资产配置组合PB0%/2.5%/5%三档转债仓位；根据转债定价偏离度指标所属的运动周期，分配0%/2.5%/5%三档转债仓位；剩余仓位为纯债，内部根据债券市场利率债占比分配利率债仓位，并参考利率债长周期价量择时指标，分配0%/50%/100%三档长久期利率债仓位，其余配置短久期利率债剩余全部仓位配置信用债业绩基准：中债综合债指数（CBA00101）调仓频率：基础频率为月度，利率债根据实时监控情况调整仓位。10.90.80.70.60.50.40.30.20.10位 位 位 配置权重PB中位数5年分位数（倒置，右）2016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/122024/72025/22025/92026/42016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/122026/6

资料来源：Wind，招商证券测算日期：2016.12.31-至今图表28.基于可转债期权偏离度的转债比例（预算配置权重_长债配置权重_长债配置权重_短债中债10年国债YTM（右）4.003.503.002.502.001.501.00100转债偏离度_中位数配置权重（右）-5-10-15

图表29.基于利率债长周期择时指标的利率债比例2017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/122026/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/122026/6

资料来源：Wind，招商证券测算日期：2016.12.31-至今从组合业绩表现看：1）自2016年以来，策略的长期年化收益率为5.30%，2.21%2.40，优于持有任意单一的纯债或可转债资产；2）16%10%1100%3年，组合的年度投资收20248.49%、20252.05%、20262.32%；超额收益20240.86%、20251.40%、2026。图表30.固收多资产配置组合净值 图表31.固收多资产配置组合持有1年滚动收益率1750 11401650 11201550 11001450 10801350 10601250 10401150 10201050 1000950 980） 12.0010.008.006.004.002.000.00合 1750 11401650 11201550 11001450 10801350 10601250 10401150 10201050 1000950 980） 12.0010.008.006.004.002.000.00合

图表32.固收多资产配置组合收益风险统计（2016.12.31至今）类型年化收益率年化波动率最大回撤收益波动比收益回撤比多资产配置组合5.23%1.38%2.21%3.802.37中债综合债4.13%1.05%2.43%3.941.70资料来源：Wind，招商证券测算日期：2016.12.31-至今图表33.固收多资产配置组合逐年收益统计年份业绩基准（中债综合债）固收多资产配置组合绝对收益率 超额收益率20170.24%0.79%0.54%20188.19%9.96%1.76%20194.63%6.69%2.06%20202.97%4.23%1.26%20215.09%6.46%1.38%20223.29%3.96%0.67%20234.76%5.50%0.74%20247.63%8.49%0.86%20250.65%2.05%1.40%20262.43%2.32%0.11%资料来源：Wind，招商证券测算日期：2016.12.31-至今荡 黄金指标与择时信号跟踪经历了6月的回撤后，7月金价持续在4000美元附近震荡，截至07/30伦4102.72美元/62.38%，07/29美联储会议维持我们从央行储备、投资配置及投机交易三个角度梳理黄金的定价逻辑：图表34.黄金价格影响指标分类定价逻辑简述对应指标央行储备资产全球央行以黄金对冲部分货币信用风险的需求。全球黄金储备投资配置机构或个人投资者出于多资产配置、规避风险、抗通胀等目的，在黄金现货/黄金ETF上的配置。美国实际利率、美国通胀、美元指数、黄金ETF持有量、经济政策不确定性指数、地缘性政治风险指数投机交易黄金市场内部结构短期失衡，现货与期货定价的差异吸引套利者进行投机交易。黄金期现基差资料来源：Wind，招商证券货币贬值以及货币价值的波动都有利于提升黄金这一看跌期权的内在价值。在美元信用受挫、世界货币体系多元化的背景下，全球央行持续购入黄金，为金价提供了支撑与韧性，这种持续的需求吸收了市场上的实物黄金供应，减少了浮动筹码，巩固了金价的基本盘，也体现央行面对多极化世界格局的应对措施，减少对投资配置：从投资的角度，实际利率下行降低黄金持有成本、高企或上升的通胀强化黄金的抗通胀属性、经济政策摇摆及地缘性政治风险带来的避险需求、黄金与权益资产的负相关性等，这些因素均可以驱动个人或机构投资者通过黄金现货/黄金ETF增加组合中的黄金配置，形成金价支撑力。投机交易：若黄金市场内部结构出现短期失衡，在期现基差处于高位时，套利者“买现货、卖期货”的操作会支撑现货价格、压制期货价格，引导基差修复。针对三种黄金的定价逻辑，我们使用不同的指标进行刻画，以下依次跟踪各指标的近期变动。77月避险指标中经6月下降，当前市场对于联储政策的方向性较为关注，且地缘冲突若局限在图表35.美国经济政策不确定性指数与金价走势 图表36.全球地缘性政治风险指数与金价走势600

美国:经济政策不确定性指数:月平均值 伦敦金现(美元/盎司,右轴)6,000

600

全球:地缘政治风险指:月平均值 伦敦金现(美元/盎司,右轴

6,0005005,0004005005,0004004,0003003,0002002,0001001,00000400 4,000300 3,000200 2,000100 1,0000 0,Wind讯 ,Wind近期，黄金与美元指数、实际利率的短期相关性均转负，其中美元的负相关更为明显，截至07/30，黄金与美元指数的滚动一年相关系数为-0.12。长期来看，黄金与实际利率的负相关逐步增强，滚动三年相关系数降至-0.11；相比之下，黄金与美元的长期负相关更为稳定，美元依然是黄金的长期定价锚。图表37.黄金与实际利率滚动相关性（1Y&3Y） 图表38.黄金与美元指数滚动相关性（1Y&3Y）0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20

黄金-实际利率(1Y) 黄金-实际利率(3Y)

0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20

黄金-美元(1Y) 黄金-美元(3Y) ,Wind讯 ,Wind707/3099.981.2点，跌幅主要集中在美联储会议后的两个交易日，考虑到会前市场计入了一定的加息概率，因此美元回落更多反映美联储维持利率不变后，短期加息交易的回吐，并不完全代表着立场的转变。目前联储决定减少政策前瞻指引，未来利率路径将更多取决于经济数据和市场定价，且实际利率持续上行，7月末水平2.41%21bp，一定程度上限制了黄金的反弹空间。图表39.美元指数与实际利率12010090807060

美元指数 美国:国债实际收益率:10年(右轴)

3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5资料来源：Wind，招商证券ETF持有量为基金所持有的资产总量，其中主要为实物黄金，直接反ETF3月以来资金净流出ETF，6ETF745月扩大。观察数据SPDRETF07/303吨，基本维持稳定，短期投资需求明显降温。图表40.SPDR黄金ETF持有量 图表41.全球黄金ETF持有量1,40020043001,3001504100持有量:SPDR:黄金ETF:吨 黄金ETF持有量环比(吨) 黄金ETF持有量(吨,右1,40020043001,30015041001,20039001,10010037001,000900800700500350033003100600500-5029002700400

-100

2500,Wind讯 ,Wind2023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/05期现基差为COMEX2023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/05图表42.黄金期现基差MA60 图表43.黄金隐波与金价走势45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00

期现基差MA60(美元/盎司)

隐含波动率(GVZ.GI,%) 伦敦金现(美元/盎司,右轴)60 6,00050 5,00040 4,00030 3,00020 2,00010 1,0002015-012015-072016-012016-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07,Wind讯 ,Wind除了与定价逻辑相关的短期指标，我们在往期研究中提到，可通过隐含波7月隐波水平下降，截至07/3024.48%80%，已暂时脱离高波区间。观察全球黄金储备情况，截至7月初的最新数据（官方储备数据通常滞后503.67105.91吨，弥补了前一个月的减持。250全球黄金储备37,00020015036,5001005036,0000250全球黄金储备37,00020015036,5001005036,000035,500中国黄金储备环比(吨) 中国黄金储备(吨,右轴35302520151052023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,800

(吨)

(吨,右轴)-50-100-50-10035,000-150-20034,500,Wind讯 ,Wind我们尝试结合世界储备货币的结构，构建黄金估值指标，当前我们核心跟踪包括美元、欧元、英镑、日元和人民币，将除美元外的货币加入，并给予额1/3的权重（1/31为止，计算储备货币。重新计算的黄金估值指标走势如图所示，可以看到多元世界货币假设下，会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，最新的估值69%分位数，在连续四个月下降后小幅反弹。图表46.考虑世界储备货币结构的黄金估值指标 图表47.估值指标所处分位数变化伦敦金现(美元/盎司) 美元计价黄金/储备货币M2(右轴)

美元计价黄金/储备货币M2 估值分位数(右轴)3,0002,0001,0000

0.600.400.200.00

0.40.30.20.10

60%6,0001.200.86,0001.200.8100%5,0004,0001.000.800.70.60.590%80%70%40%30%20%10%2019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-022026-07,Wind讯 ,WindETF持有量、EPU指数以及隐（07/30，EPU指数为看多，其余均指示空仓，即从配置角度，EPU指数处于高位维持看多逻辑，但官方黄金储备从季度的维度看增加幅度降低，短期角度，虽然隐波水平已降低，但下行趋势明显，未触发看多信号，且期现50%左右，因此交易面也比较谨慎。图表48.黄金择时最新信号（截至07/30）信号名称信号1的判定频率最新信号黄金储备全球黄金储备的季度增加超过65吨季频0黄金ETF持有量黄金ETF持有量月度增加月频0EPU指数历史分位数超过90%周频1隐波+趋势处于低波与中波阶段，且金价MA20上穿MA60不定期0期现基差期现基差MA60滚动3年分位数上穿90%直至回归50%不定期0资料来源：Wind，招商证券综上，美联储维持利率不变缓解了市场对立即加息的担忧，美元指数阶段性回落，同时隐波水平已脱离高波区间，金价进一步大幅回撤的风险降低，但实际利率维持上行，资金尚未回流黄金ETF，期现基差趋于收敛，择时指标也大多未触发看多信号，表明短期投资与交易需求依然偏弱，8月黄金或延续震荡行情，趋势性上涨的启动仍需通胀降温、就业疲软等事件支撑。公募FOF黄金配置FOFFOF开始将黄ETF纳入底层资产，以增强组合抗风险能力。2025年黄金的强势行情进一步FOF2026年以来黄金行情震荡起伏，5月以来持FOF在黄金配置上的变化。FOF25Q125Q3达到最高5F126Q2ETFFOF数量已显著7212%26Q1（131只，24%）接近砍半。从增持/减持的基金数量看，从25Q4开始减持的基金数量便超过增持，26Q2减持更是压倒性的主流，共有122只，增持仅有28只。图表49.重仓黄金FOF数量及占比 图表50.增持/减持黄金的FOF数量180160140120100806040200

重仓黄金FOF数量 重仓黄金FOF数量/全市场FOF数量(右轴)

1401201000

增持黄金ETF的FOF数量 减持黄金ETF的FOF数量 ,Wind讯 ,Wind26Q2FOF4.58%TOP10的FOF中，7ETF12.52%前期高仓位基金整体降低了黄金的暴露。与此同时，部分基金仍在增持或维持TOP10ETF7%FOF更多是由高仓位转向审慎持有，并未否定黄金的中长期配置价值。图表51.2026Q1-Q2黄金ETF净值占比TOP10的FOF基金26Q2基金名称持仓份额(万份)季度持仓变动(万份)持仓市值(万元)26Q2占基金净值比(%)26Q1占基金净值比(%)前海开源裕泽定开165.37-17.201420.6725.2929.92中信建投睿选6个月持有A97.37-12.63834.8115.7916.42南方合顺多资产A130.000.001087.7910.5811.55南方浩睿进取京选3个月持有A340.0039.002848.5210.3810.38交银兴享一年持有A124.00-36.001038.879.1311.65南方浩盈进取精选一年持有A10.45-0.5987.558.6011.72民生加银优享6个月定开100.4058.22845.968.078广发优选配置A220.48-129.171923.728.0310.81申万菱信智华稳进配置3个月持有A10.454.4591.317.705.42工银养老目标日期2060五年持有A254.656.282138.2967.369.3226Q1基金名称持仓份额(万份)季度持仓变动(万份)持仓市值(万元)26Q1占基金净值比(%)25Q4占基金净值比(%)前海开源裕泽定开182.5711.861759.9729.9229.63中信建投睿选6个月持有A110.00-70.001060.5116.4230.56大成多元配置三个月持有A110.00-40.001066.8912.076.41南方浩盈进取精选一年持有A11.040.00107.0811.7211.5交银兴享一年持有A160.00-20.001551.8411.6510.35南方合顺多资产A130.00-38.001259.8711.5513.44广发优选配置A349.65-6.583535.3510.817.5南方浩睿进取京选3个月持有A301.00-25.002919.4010.389.87易方达优选多资产三个月A94.850.00961.529.9010.04财通聚福稳健3个月持有A16.5214.72160.9189.88-资料来源：Wind，招商证券品 4.1.商品市场对美伊冲突脱敏了吗？当前商品市场并非对美伊冲突失去反应，而是对重复的冲突叙事出现了明显的边际钝化。第一轮冲突中，封锁公告本身足以触发油价、运价和风险资产的同步重估；进入第二轮后，市场更关注海峡是否真的影响出湾量、商船是否持续绕行、炼厂与现货市场是否出现紧张。冲突仍是重要变量，但定价权已转向可验证的实物流量。原油、成品油和石化链仍然是美伊冲突再起下最直接的风险载体；铜、铝等有色金属则更多受库存和产业供需的共同影响；黑色和农产品最终仍需回到各自的需求、供给逻辑。图表52.美伊冲突以来部分主要大宗商品价格变化资料来源：招商证券,Wind从事件驱动到事实驱动2月末冲突首次升级后，霍尔木兹海峡通航受阻、市场快速交易潜在断供，布伦特原油由22772.48美元/3美元/桶，SC原油主力合70.9%。彼时，市场面临的信息不确定性高：封锁持续时间未第二轮冲突中，事件仍然密集：6月谈判与封锁扰动反复，7月停火破裂、商船遇袭和双海峡封堵风险再度出现。但价格的初始反应已显著收敛。原油价格仍然上涨，但市场不再仅凭新闻标题而进行追涨，而是待货轮绕行、装船放缓、保险成本抬升、现货升水扩大等证据得到印证后，才开始计价。从事件窗口看，第一轮冲突中原油在冲击后的短期和阶段性涨幅均显著高于第二轮；第二轮的特征则是反复、震荡和事件间的溢价回吐。其本质是市场对美伊冲突的模式已经开始摸清“游戏规则”，风险溢价的交易必须由后续物流与供给数据进行确认。我们认为，真正下降的是市场对似曾相识的新闻的反应，但是对供给链指标的敏感度从未下降过。对原油而言，供给风险至少要经过三道检验：第一，事件是否超出此前市场预期；第二，事件是否转化为实际出湾量、装船量或到港量的下降；第三，库存、增产与替代航线是否仍能吸收冲击。6月部分封锁的消息并未持续抬升油价。只要油轮仍能以较7月下旬风险向红海与曼德海峡等替代通道扩散时，市场开始重新提高溢价，因为“替代路径”本身也受到挑战。我们对商品周均价取对数差分后，对GPR指数周均取对数差分，并以12周滚动窗口刻画敏感性（即回归。结果显示，第二轮冲突再起后，商品市场对地缘变化的反应由全商品扩散收敛为能化商品的局部，非能化商品对地缘冲突显著脱敏。图表53.大宗商品对地缘敏感度有所下降 图表54.霍尔木兹海峡重回封锁状态后，商品价格方才反应0.300.200.100.00

布伦特原油 PTA LME铜

通行量 2022 2023 2024 2025 2026LME铝螺纹钢豆粕140LME铝螺纹钢豆粕120100806040200D1D31D61D91D121D151D181D211D241D271D301D331D361,Wind ,Bloomberg图表55.美伊第二轮冲突下，大宗商品的反应显著弱于第一轮第一轮（2026-02-28）T+1 T+3 T+5 T+10 T+2050%40%30%20%10%0%-10%布伦特原油 PTA LME铜 LME铝 螺纹钢 豆粕（2026-07-07）T+1 T+3 T+5 T+1050%40%30%20%10%0%-10%布伦特原油 PTA LME铜 LME铝 螺纹钢 豆粕资料来源：招商证券,Wind地缘传导链条收敛至能源链原油仍是本轮美伊冲突中首当其冲的大宗商品。霍尔木兹承担中东原油出口的关键通道功能，任何具有实质后果的扰动，都会首先体现在原油风险溢价、运价和炼化利润上。原油在第一轮冲击中的强势，说明原油定价对中东供给风险具有较高弹性；第二轮虽反应收敛，但在断供风险加剧时仍会重新获得上行动能。等石化品对原油的传导则更具产业链特征。原油上行可以通过石脑油、PX传递，但下游聚酯开工、终端订单和加工利润决定了成本能否顺利转嫁。鉴于当前和PX等芳烃链景气度显著降低，因此在本轮冲突中，芳烃链涨价幅度显著落后于原油。这意味着能化商品也不应只是单一方向交易。图表56.芳烃链景气度有所下降 图表57.芳烃化工品涨幅显著弱于原油端,Wind ,Wind铜、铝为首的有色金属，则不是美伊冲突下受直接影响最大的商品，但是其间接传导链条值得商讨。在当前地缘断供推动的高油价阶段，能化通常更占优，而铜铝会同时面对成本支撑与需求折现两股相反力量。对于铜，需重点看关税扰动下的区域库存再分配、矿端供给、冶炼产能与可交割库存；对于铝，除库存与下游开工外，还需观察电力成本、氧化铝价格及国内产能天花板。油价回落并不天然利空铜铝，若其意味着地缘风险溢价消退、实际利率和美元压力缓和，同时铜铝自身库存偏低或供给受限，则有色可能成为商品内部的轮动方向。黑色链条对本轮冲突的反应更弱，原因在于其定价重心仍在国内需求和自身供给。高油价可以抬升运输和生产成本，但不能替代房地产、基建和钢材需求成为黑色的趋势性驱动。豆粕等农产品也不宜作为纯地缘标的，在天气窗口和供需报告前后，农产品更应以作物生长与平衡表变化为主线。因此，本轮商品市场的交易矛盾已经从事件叙事交易转为冲突实质影响的交易，市场对重复公告的反应趋于理性，并不意味着供给风险已经消失。4.2.大宗商品市场环境：整体震荡，能源结构性机会犹存当前大宗商品环境因子指向整体震荡，能源结构性机会犹存的局面。海外流动性因子边际转正，供给冲击因子连续第二个月为正并大幅走强，国内需求因子则连续第五个月处于零轴下方。结构上，能化链仍是确定性最高的交易主线，黑色链条继续受制于需求偏弱，而海外流动性的企稳更多体现为估值压制的缓解，尚不足以驱动全面风险偏好扩张。海外流动性因子：边际转正，但仍需持续观察7月边际转正，5Y5Y6月基本持平，美国高OAS6月的边际收紧转向暂时企稳。但因子绝对读数仍贴近零轴，尚不足以构成高确定性的全面风险偏好扩张信号；其对综合商品的意义更多在于缓解估值压制，而非直接开启趋势性上行。国内需求因子：黑色仍缺乏趋势基础-0.23，已连续第五个月处于零轴下方。6M1同4.0%，实物指标亦未形成共振，3045港铁矿石疏港量同比整体变化有限，尚不足以扭转因子方向。考虑到国内需求因子的领先与滞后结构，当前需求偏弱仍将约束后续黑色商品的配置价值。供给冲击因子：能化仍是最强主线7月供给冲击因子连续第二个月为正并大幅走强。BDTI原油运价月内涨幅约36%，美湾321裂解价差亦在月末走阔近11美元。运价与炼厂利润同步大幅扩张，反映物流、炼化与成品油环节的供给约束在整月的维度上进一步兑现。供给冲击便会转化为能化链的可交易主线，且当前仍处于强化阶段。流动性因子国内需求因子供给冲击因子6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00流动性因子国内需求因子供给冲击因子6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002024-082024-122025-042025-082025-122026-04,Wind,Bloomberg ,Wind踪 中国险企资产配置分析2026年一季度保险资金运用规模延续增长趋势，行业资产端仍保持稳定扩张。2026Q139.442.5%，同比增由过去依靠高收益资产获取收益，逐步转向围绕负债成本和长期收益目标进行资产配置。从大类资产结构看，债券仍然是保险资金最重要的配置方向。2026Q1保险50.5%2023年初持续提升，显示债券资产在保险资10.1%，证券投资基5.4%8.1%，反映图表60.保险公司资金运用余额与增速 图表61.保险公司大类资产配置45 36.2337.4636.2337.4638.4839.4434.9332.1533.2629.9430.8726.3427.1527.5228.16405%35 30 2%251%20

100%0%

24.3%24.1%23.7%23.7%24.3%24.1%23.7%23.7%23.0%22.4%21.6%21.0%19.3%18.8%18.4%18.4%18.0%9.7%9.3%9.2%8.9%8.2%8.2%5.7%5.2%4.9%4.8%5.5%5.3%5.4%7.8%7.7%8.1%7.9%7.9%7.6%7.8%5.5%5.8%5.9%5.6%5.7%5.7%7.5%7.5%8.4%8.8%10.0%10.1%10.1%7.9%7.7%7.6%7.1%6.7%7.0%42.3%43.0%44.1%45.4%46.2%47.5%48.4%49.5%50.4%51.1%50.3%50.4%50.5%10.4%10.2%9.6%9.3%10.1%9.3%9.0%9.0%8.8%8.6%7.9%8.2%8.1%行业资金运用余额（万亿元） 环比增速 银行存款 债券 股票 证券投资基金 长期股权投资 其他券 低利率环境正在改变保险资金传统收益模式，上市险企净投资收益率持续投资收益率整体呈下降趋势。从上市险企表现看，净投资收益率下降主要受到两方面因素影响。第一，利图表62.上市险企净投资收益率 图表63.中国平安非