8月债券市场展望：震荡区间下移关注增量政策

内容目录货币环境：人民币偏强、央行“收短长” 3人民币汇率偏强震，外汇占款环比持增长 3央行“收短放长”，资金面阶段性压力过 4大行扩表、中小行表，流动性压力可控 7M2及社融同比增回落，实体融资需仍弱 财政政策：支出增所回升，存量政策加落地 13宏观环境：海外预复，国内经济结构化 15油价波动及AI浪潮大央行决策难度，联加息概率仍存 16国内经济增速回落出口和新动能仍有撑 184．7月债券市场回顾 24利率债短端与长端势分化，期限利差体窄 24信用债期限利差、级利差收窄为主 26策略：震荡区间下关注增量政策 28风险提示 32图目录图1：7月离岸人民币美元即期汇率偏强荡 4图2:6月外汇占款环持续正增长 4图3：2026年7月政府月度净融资及央行开场月度净投放 6图4：2026年7月以来币市场利率月均变（BP） 7图5：银行间市场R001交量20日滚动均值（万元） 7图6：6月末银行资金源及运用环比增速存） 10图7：6月末银行回购融入小幅上升（亿） 10图8：7月银行1年期业存单利率继续温反（） 图9：6月末M2及社会资规模存量同比（） 12图10：6月末社融存量政府债券占比维持位（） 12图11：6月全国公共财收入及支出累计值亿） 14图12：2026年1-6月税收及土地出让金收累同比（） 14图13：7月全球风险资涨跌幅（） 17图14：美国新增非农就（千人） 18图15：7月美国联邦基利率预测点阵图 18图16：二季度实际GDP季值与同比增速 19图17：6月末商品房销面积累计同比增速（） 19图18：6月贸易顺差阶性扩大（亿美元） 20图19：6月出口金额当同比（） 20图20：6月末高技术制业和装备制造业工增值累计同比（） 21图21：6月末电子信息造业工业增加值及润额累计同比（） 21图22：6月制造业PMI回扩张区间（） 21图23：6月固定资产投各分项累计同比增回（） 22图24：6月社会消费品售总额同比小幅回（） 23图25：6月PPI同比继回升（当月同比，） 23图26：6月PPI各分项速继续修复（当月比，） 23图27：6月CPI-PPI同比剪刀差进一步走负（） 24图28：国债到期收益率线（） 25图29：国开债到期收益（） 25图30：地方政府债到期益率曲线（） 26图31：国债与国开债期利差（） 26图32：城投债到期收率5Y-3Y期限利差变化（BP） 27图33：产业债到期收率3Y、5Y等级利差变化（BP） 27图34：1Y、3Y城投及业债信用利差历史势（） 28图35：3Y商业银行二资本债到期收益率（） 28图36：商业银行债到期益率（） 28图37：AAA级商业银行业存单到期收益率（） 281．货币环境：人民币汇率偏强、央行“收短放长”1．货币环境：人民币汇率偏强、央行“收短放长”7极窄，流动性压力总体可控。M28.07.4，实体融资需求仍偏弱。人民币汇率偏强震荡，外汇占款环比持续增长7（USDCNH）偏强运行。USDCNH6.7946，73066.79160.0437161797181721.739760.45，4,891。2026当前中美利差倒挂，其持续性仍需结合汇率走势、企业结售汇意愿及跨境资金流动情况观察。图1：7月离岸人民币美元即期汇率偏强荡 图2:6月外汇占款环持续正增长数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理央行“收短放长”，资金面阶段性压力已过月，央行调整中期流动性工具投放量，并增加隔夜逆回购使用息预期升温。中期流动性工具全面恢复净投放，扭转此前四个月缩量势头7月，两个主要的中期流动性管理工具均实现净投放：央行公开市场净投放4,465亿元,其中逆回购净回笼3,835亿元;1年期MLF操作5,000亿元（到期4,000亿元，净投放1,000亿元），65,000亿元，32,000，78，000（DR001和DR0071.4附近），711,14469,433中期隔夜逆回购操作频率大幅提升，短端调控进一步精细化7月15日国新办发布会上，央行副行长邹澜明确表示“研究逐7247293160008330002.16624729206576000购，实现净投放7305亿元。政策框架改革持续推进，利率走廊收窄、工具品种扩容7月延续了6月陆家嘴论坛以来的货币政策框架改革思路：一是7050标”。适度宽松基调延续，政治局会议打开政策工具“准备状态”7304图3：2026年7月政府债月度净融资及央行公开市场月度净投放数据来源：Wind，金元证券研究所整理货币市场资金利率多数小幅下行，成交活跃度回升760.87BP1.42DR0010.21BP1.391.68BP、2.08BP1.441.42R014、DR014分别下行1.78BP、2.49BP至1.44、1.42；R1M、DR1M0.67BP、4.06BP1.441.396R001205.7160.57图4：2026年7月以来币市场利率月均变（BP） 图5：银行间市场R001交量20日滚动均值（万元）数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理大行扩表、中小行缩表，流动性压力可控月末银行业呈现“总量温和收敛、结构分化加剧”格局：负债EVAEVE小行同业存单利差极窄说明中小行流动性压力仍然可控。负债端：大行主动优化结构，中小行被动收缩，一般性存款与银存款走势分化。 般性存（人+企业存）方，大行与中小行环比基本持（1.29 vs1.39），差距仅0.1个百分点看似不大，中小存款竞中的优势并未转化为体负的主动位——行凭借融债（+2.00vs-1.63）和央借款（+0.54 vs-0.25）的对优，在一般性款增近的情下，有更大负债动管理间。非存款则呈现显分大行环比-3.37降幅大于中小行的-1.44大行非存款更大，多是动性充裕环境下动压成本同负债化负债构的选择，金融债的大长也印了这断——中长定负债换短期息同债。而小行存款同负增降幅相温和，多是收缩——在缺融债等代性工具的况下，银存降幅较，但主动优，而于理财表、资金利率上行后非银活期存款（定价约1.40）性价比下降等外部因素。资产端：大行信贷与债券双扩张，中小行被迫“缩表”并向信倾斜。 行各贷款环比+0.61债券环比+0.99实现信贷与债券线多这得益其在EVA考核中多重势——资本充足率使得占用成更低债成本进一低资金成本，叠国债效应和前信求偏弱宏观，债券相对贷款△EVA显为正。大行环比增长0.99并“净买入”简单：6月末恰逢年时点，行ΔEVE比例已普遍逼近监管线，在承接6发长期债和债的时，也在二场卖出量长率债以制久险。债券环比增长0.99实上“一级净增持”与“二级净减持”对冲后的净结果，净持规模于一场实际接量中小行各项贷款比+0.47、债券比-0.04，债券资规转入净收缩，核在于行资本足率，资本缺导本占用成本对EVA的侵为显著叠加成本高和资规对部分资产资占用外要求中小入债券的EVA已近甚至跌破盈亏衡线有限的金面迫优先证信放、压缩债券配，属动缩表当前需求偏的环，大行凭EVAEVE流动性格局：体系总量充裕但分布不均，中小行处于传导末端。 中行存环比+3.85，显高于大的+1.16，但这并非流动充裕号——差环长多是为贷放不足（信贷求偏），而非款来裕，存资金债券或同业资产式沉且在整资金链条中中小于接收端而非主端。净融入速（回购-买入售）于中小行（2.84 vs2.46），反映行在场资金裕时回购作主动理收而非资紧张。6以来资利率逐步向政策利靠拢（R001向1.40收敛），中小行债端叠加净融入增落后同业资依赖高，在金面收敛时易承压总量难以有传导小行。图6：6月末银行资金源及运用环比增速存） 图7：6月末银行回购融入小幅上升（亿）（商业银行人民币信贷收支表究所整理备注：大行指中农工建交、邮储、国开

数据来源：Wind，金元证券研究所整理融资利率：71Y73111.481.491.50，7月资金利率总体仍在政策利率附近运行，对存单定价形成支撑；另一方面，同业存单供给及银行负债端调整对存单利率形成一定扰动。当前上行仍主要体现为低位温和反弹，中小行与大行融资利差较窄，市场整体流动性压力仍然可控。图8：7月银行1年期业存单利率继续温反（）数据来源：Wind，金元证券研究所整理M2M26M28.050.6pct7.456会融资规模增加3.36万亿元，较5月的2.03万亿元明显回升，但较上年同期少增8,606亿元；其中人民币贷款新增1.77万亿元，较5月明显增加，政府债券新增7,683亿元，企业债券融资4,0121,0848,606社融结构中政府债券占比抬升趋势延续。675.05，较上月下降0.07个百分点；政府债券占比升至21.94，较上月提高0.01图9：6月末M2及社会资规模存量同比（） 图10：6月末社融存量政府债券占比维持位（）数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理2．财政政策：支出增速有所回升，存量政策或加快落地2．财政政策：支出增速有所回升，存量政策或加快落地1-64.74（6+8.65收入端持续修复，主要由税收收入（+5.33）带动；支出累计同同比-25.61，土地出让收入累计同比-31.48，广义财政发力受土地财政转型制约。7续债市的重要变量。一般公共预算收入继续改善，支出增速温和回升。2026年1-6月，全国一般公共预算收入累计值12.10万亿元，4.74（1-53.981-43.46），财政1-54.37升5.331-52.202.30，收税与消费税相对偏弱，税基修复尚不均衡。62.068.65支出端，1-614.331.46（1-50.82）。62.954.0051.57土地财政转型继续制约政府性基金收入，支出端仍偏弱。1-6月地方本级政府性基金收入累计同比下降25.61，降幅较1-5月扩大2.44，其中国有土地使用权出让收入累计同比下降31.481-52.8216.36（1-54.33），8.76图11：6月全国公共财收入及支出累计值亿） 图12：2026年1-6月税收及土地出让金入计同比（）数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理3.7中730好更加积极的财政政策、充分发挥各项存量政策效能、及时谋划出台务实管用的增量政策、加大逆周期调节力度”，推动宏观政策发力提效。一是加快财政支出和债券资力扩大内需、优化供给。二是优化实施财政金融协同促内需政策，更好发挥财政政策与货币政策的协同作用；三是统筹发展和安全，兜牢基层“三保”底线，实施好一揽子化债方案，常态化解决企业账款拖欠问题。总体来看，下半年财政政策将更加注重发力提效，加快存量政策和既定资金落地，同时及时谋划出台务实管用的增量政策，更好发挥扩内需、惠民生和防风险作用。3．宏观环境：海外预期反复，国内经济结构分化3．宏观环境：海外预期反复，国内经济结构分化海外方面，7月国际宏观面临“中东战火重燃”与“AI投资退潮”双重冲击。布伦特原油一度突破95美元/桶后回落至85美元附近，全球库存降至近40年低位，全球风险资产剧烈波动。美联储7月维持利率不变，但市场对9加息概率已升至63.4。国内方面，上半年GDP同比增长4.7，二季度增速回落至4.3。6月出口同比+27.0，技术制造业和装备制造业工业增加值累计同比分别增长13.3、9.3，电子信息制造业利润累计同比+96.9动能仍是重要支撑。但地产销售、固定资产投资、社零仍表现偏弱，内需修复基础仍不牢固。PPICPI+1.0，价格修复向需求端的传导仍需观察。3.1AI存月国际宏观形势的核心主线是“中东战火重燃”与“AI795.63/8540AIKOSPI102259图13：7月全球风险资涨跌幅（）数据来源：Wind，金元证券研究所整理美国6月新增非农就业5.7万人，较5月17.2万人明显回落。就业数据走弱短期强化市场对美国经济放缓的担忧，美联储在7月29日议息会议上以9:3的投票结果维持利率不变。但内部出252016动”，但并未给出明确加息指引，市场将其解读为“口头鹰派、行动克制”。截至7月底，市场对9月加息的概率押注已升至63.49116325图14：美国新增非农就（千人） 图15：7月美国联邦基利率预测点阵图 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：Wind，金元证券研究所整理AI同时承压。AIPPIA3.2国内经济增速回落，出口和新动能仍有支撑月国内宏观经济呈现“出口偏强、价格修复、内需偏弱”的特GDPPPI化仍较明显。二季度经济增速回落，地产销售降幅扩大：2026GDP4.7GDPpct。611.650.8pct图16：二季度实际GDP当季值与同比增速 图17：6月末商品房销面积累计同比增速（）数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：Wind，金元证券研究所整理出口保持较快增长，外需仍是经济的重要支撑：2026（）17.6，627.0（上月19.3），较5月提高7.7pct。6月贸易顺差1,256.23亿美元（上月1,052.29亿美元），顺差额继续扩大。出口增速继续回升，对经济形成一定支撑；但后续仍需关注海外需求和贸易政策变化对出口订单的影响。图18：6月贸易顺差阶性扩大（亿美元） 图19：6月出口金额当同比（）数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：Wind，金元证券研究所整理新动能保持较快增长，AI产业浪潮与新质生产力培育形成共振：6月高技术制造业和装备制造业工业增加值累计同比分别增13.3、9.30.2pct、0.3pct14.80.2pct96.9，7.0pctAI图20：6同比（）

图21：6计同比（） 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 数据来源：Wind，金元证券研究所整理制造业PMI重回扩张区间：6月制造业PMI为50.3，较上月+0.3pct。具体分项来看：1）PMI生产指数51.4，较上月+0.2pct。2）PMI51.2+1.3pct。3）PMI48.5，较上月-0.1pct。4）49.9，较上月+0.7pct。5）PMI原材料库存指数48.4，较上月-0.2pct。生产和新订单指数均回升至扩张区间，但就业和库存指标仍偏弱，需求修复的持续性仍需观察。图22：6月制造业PMI回扩张区间（）数据来源：iFind，金元证券研究所整理固定资产投资累计增速继续回落：6月固定资产投资累计同比-5.7，较前值下降1.6pct。其中，房地产开发投资累计同比为-18.0，较前值下降1.8pct；全口径基建投资累计同比-2.4，较前值下降3.0pct；制造业投资累计同比-1.2，较前值下降0.8pct，投资分项同步回落，显示稳增长动能仍需政策继续发力。图23：6月固定资产投各分项累计同比增回（）数据来源：iFind，金元证券研究所整理社零增速小幅回升，各分项增速均改善：61.0，较前值+1.6pct，60.38（前值为-0.38）0.9+1.6pct1.2，较前值+0.6pct5图24：6月社会消费品售总额同比小幅回（）数据来源：iFind，金元证券研究所整理PPI6PPI4.10.2pctPPI5.5+8.6（0.6pct）、+3.0（0.7pct）+16.5（0.7pct）。PPI-0.9，较上0.1pct0.1（图25：6月PPI同比继回升（当月同比，） 图26：6月PPI各分项速继续修复（当月比，）数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理CPI小幅回落，CPI-PPI剪刀差继续走负：6月CPI同比增长1.0，较5月回落0.2pct；CPI-PPI同比剪刀差由5月的-2.7扩大至-3.1。PPICPI图27：6月CPI-PPI同比剪刀差进一步走负（）数据来源：iFind，金元证券研究所整理4．7月债券市场回顾4．7月债券市场回顾利率债短端与长端走势分化，期限利差整体收窄7301Y3.56BP1.163Y、5Y、7Y、10Y1.10BP、1.32BP、1.27BP1.34BP1.281.421.72；15Y、20Y、30Y2.98BP、4.62BP、5.09BP2.002.172.1910Y-1Y61.13BP56.23BP（-4.90BP），30Y-10Y50.30BP国开债：短端上行、超长端下行，收益率曲线明显平坦化。7301Y、3Y、5Y8.87BP、4.87BP、2.31BP1.44、1.51、1.57；7Y下行0.04BP至1.67，10Y上行0.21BP至1.78；15Y、20Y、30Y分别下行2.12BP、4.61BP、5.08BP2.062.242.3010Y-1Y43.01BP34.35BP（-8.66BP），30Y-10Y56.77BP地方债：收益率全面下行，长端下行幅度相对更大。7301Y、3Y、5Y、7Y、10Y1.00BP、1.00BP、2.00BP、5.00BP5.00BP1.241.371.511.621.8010Y-1Y60.00BP56.00BP（-4.00BP）。图28：国债到期收益率线（） 图29：国开债到期收益（）数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理图30：地方政府债到期益率曲线（） 图31：国债与国开债期利差（）数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理信用债期限利差、等级利差收窄为主5Y-3YAAA13.31BP10.94BP（-2.37BP），AA14.62BP13.86BP（-0.76BP），AA级由17.92BP走阔至18.84BP（+0.92BP）。等级利差：产业债AA-AAA730AAA1Y、3Y7.79BP、12.93BP7.37BP、1.80BP；AAA1Y8.37BP，较6.83BP，3Y17.33BP0.19BP。产业债AA-AAA3Y15.36BP26.34BP18.43BP（-7.91BP）。商业银行二级资本债：收益率小幅上行，等级利差继续收窄。截730AAA-、AA3Y1.711.77AA-AAA6.07BP5.74BP（-0.33BP）。商业银行债：收益率整体上行，曲线有所陡峭化。7301Y、3Y、5Y1.83BP、4.66BP、2.92BP1.48、1.561.653Y-1Y5.08BP7.91BP（+2.83BP）。同业存单：收益率低位小幅上行。730AAA1M、3M、6M、9M1Y2.50BP、2.50BP、3.75BP、1.75BP1.75BP1.421.441.461.48和1.48，1Y-1M利差由7.25BP收窄至6.50BP（-0.75BP），存单曲线小幅平坦化。图32：城投债到期收率5Y-3Y期限利差变化（BP） 图33：产业债到期收率3Y、5Y等级利差变化（BP）数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理图34：1Y、3Y城投及业债信用利差历史势（） 图35：3Y商业银行二资本债到期收益率（）数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理图36：商业银行债到期益率（） 图37：AAA级商业银行业存单到期收益率（）数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理5．策略：震荡区间下移，关注增量政策5．策略：震荡区间下移，关注增量政策月债市整体偏强，10Y1.7230Y2.19（年内低点）PPI资金面方面，7度边际变化，8和同业存单（1-3）3-5AAA等风险因素。市场回顾与当前定位：77301061.34BP1.7196305.09BP2.1851PPI定牵制。为均衡。GDP4.351-6，6业PMI50.3PPI4.127.0，贸易顺差进一步扩大，高技术制造业保持较快增长，外