8月转债策略：转债｜估值对冲的极限攻守转换的前夜

固收定期报告/固收定期报告/七月复盘：防御交易极致，月末切换 5估值：月内被动+主动拉伸，月末平价修复，8月关注右侧确认 7日历效应：8月胜率平平，且正收益主要来自估值贡献 9供给：审核提速难抵退出节奏，8月净供给缺口或将进一步走阔 10需求与机构行为：配置盘托底，交易盘定价 12条款博弈：市场结构决定的alpha富矿 14量化视角：凸性、估值敞口 15八月展望：估值对冲的极限，攻守转换的前夜 17市场一周走势 19重要股东转债减持情况 20转债发行进展 21私募EB项目更新 23风格&策略：小额低评级偏股占优 23一周转债估值表现：百元溢价率震荡下行 24风险提示 27图表目录图1:转债对上证综指的60日滚动beta降至历史低位 5图2:2026年转债逐月收益拆解——7月估值贡献+7.9pct 5图3:7月分行业模拟转债指数涨跌幅（平减口径） 6图4:7月分风格转债涨跌幅与估值变动 6图5:7月转股溢价率变动——评级越低、规模越小，估值拉伸越猛烈 7图6:行业转债交易拥挤度与7月表现 7图7:分平价档理论转股溢价率 8图8:转债隐含波动率中位数处2017年以来99.7%分位 8图9:YTM>0个券降至6只 9图10:历史8月表现——转债胜率50%，呈大小年分布 9图2018年以来中证转债分月度日历效应 10图12:历史8月转债收益拆解——正股通常是拖累项，估值是主要支撑 10图13:沪深转债托管规模持续收缩 图14:存量转债剩余期限——市场加速老龄化 固收定期报告/图15:转债月度发行与退出——供给持续收缩 固收定期报告/图16:未来12个月按月到期余额 12图17:上证转债持有面值——主要机构走势分化 13图18:沪深转债月度成交金额与自然人成交占比 14图19:下修生效数量与低平价券占比同步放量 14图20:存量转债平价结构——高平价券加速退出、重心左移 15图21:分平价档收益率凸性曲线——峰值区与市场平价重心重合（截面2026/7/31） 16图22:高gamma分组的溢价率分布——凸性与低估值在截面上同源（截面2026/7/31） 16图23:2025年以来中证转债指数与上证综指走势（2025/1/2=100） 17图24:转债与权益市场表现 19图25:申万行业指数一周涨跌幅 19图26:转债一周涨跌幅 19图27:转债一周成交额 19图28:中证转债指数与成交额 20图29:转债估值情况 20图30:近一年来转债分评级回测结果 23图31:高评级相对低评级转债收益率净值曲线 23图32:近一年来转债分余额回测结果 23图33:大额相对小额转债超额收益净值曲线 23图34:近一年来转债分风格回测结果 24图35:偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线 24图36:分平价溢价率 24图37:全口径溢价率 24图38:偏债转债纯债溢价率中位数 25图39:偏股转债转股溢价率中位数 25图40:YTM大于3、YTM大于0转债个数 25图41:跌破债底、跌破面值转债个数 25图42:银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM 26图43:AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3年YTM 26图44:AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分布 26图45:AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性分布 26图46:调整百元溢价率表现 27固收定期报告固收定期报告/表1:上证转债持有面值变动（亿元） 13表2:8月基本面组合 18表3:大股东转债持有情况 21表4:转债发行进展 22固收定期报告固收定期报告/七月复盘：防御交易极致，月末切换7beta0.91%（507.12/76492.63720499.6694.5141%；2026年以来转债最大回撤-11.3%7月转债与上证的日度0.85beta0.5020260.69的均值水平——转债在系统性地打折跟跌，60beta0.54的历史低位区间。图1:转债对上证综指的60日滚动beta降至历史低位、财通证券研究所收益拆解显示，7月估值单月贡献+7.93pct20166高，且历史前五位无一例外出现在正股急跌月份。74.95%献-3.64%+7.93%5-6+4.8pct左右，7月进一步放大至+7.9pct2022/4的+15.5pct2024/1的+14.3pct2018/10的+9.0pct2020/3的+8.7pct、2016/9的+8.3pct，事后均伴随数月的估值消化期。考虑到溢价率无法无限扩张，78月钝化期判断提供基础。图2:2026年转债逐月收益拆解——7月估值贡献+7.9pct、财通证券研究所7+13.0%+9.2%（+8.4%（+6.4%（+6.3（13.2（123固收定期报告/电子（9.7、建材（6.9%（6.3%领跌，26151跌。固收定期报告/图3:7月分行业模拟转债指数涨跌幅（平减口径）、财通证券研究所风格上越防御越占优，平衡风格涨收益不涨估值，攻守性价比最优。74.57%、平衡+1.79%、偏债+1.63%9.98%；估值维度，超16.9pct（99.6%→116.5%15.8pct（14.7%→30.5%9.6pct1.95pct（323%303%710，但溢价率不降反升，越跌越贵或表明纯左侧抄底的赔率并未改善，介入仍需等待正股右侧。图4:7月分风格转债涨跌幅与估值变动、财通证券研究所分评级组合口径，AAA79.6pct，AA-22.9pct，A+固收定期报告/下上升19.7pct固收定期报告/图5:7月转股溢价率变动——评级越低、规模越小，估值拉伸越猛烈、财通证券研究所78月的结构信号。128交易日分位度量，72497%100%96%14%78%74%44%99%90%91%偏股风格拥挤度回升至37AAA79%分位、A-A+97%分位，AA-AA+1%分位被系统性冷落——8月择券的富矿区。图6:行业转债交易拥挤度与7月表现、财通证券研究所估值：月内被动+主动拉伸，月末平价修复，8月关注右侧确认73.7pct40.14%72842.27%创新高736.42%2025-2026年反复确认固收定期报告/35-37%20222201799.7%60.55%（99.4%分位、9048.61%（99.6%分位、100元分位分位120固收定期报告/分位3.7pct生在正股反弹时，属于平价修复驱动的良性消化，而非估值坍塌。图7:分平价档理论转股溢价率、财通证券研究所753.1%61.6%201799.7%分位。转债定价的债底+转股期权+条款期权中，当前债底部分被利率牛市抬高，转股期权为波动率付满价，唯有条款期权定价尚不充分。图8:转债隐含波动率中位数处2017年以来99.7%分位、财通证券研究所债性替代价值加速枯竭，纯债替代盘的边际枯竭历来是估值顶部的伴生特征。YTM062376只（YTM2%的仅剩1只M中位数自2.37%降至4.47%，偏债纯债溢价率中位数升至YTM中位数自-4.99%深化至262只。20221YTM为正个券的锐减。固收定期报告固收定期报告/图9:YTM>0个券降至6只、财通证券研究所7股右侧确认。日历效应：8月胜率平平，且正收益主要来自估值贡献82018-202550%+0.29%-0.03%8月380.25%872021年+3.84%、2025年82018年以来的分月87（均值2.03%1+12975属于全年偏平淡的月份。图10:历史8月表现——转债胜率50%，呈大小年分布、财通证券研究所固收定期报告固收定期报告/图11:2018年以来中证转债分月度日历效应、财通证券研究所87月已把估值贡7.9pct，若要有绝对收益，或主要由正股提供。8月收益拆解显示，平价平均贡献-0.93%（86年为负、估值平均贡献+1.13%（86年为正）——88月延续历史的正股弱势，估8202120258月平价贡献+5%8月偏股风格均值+2.35%（上涨年份+3.6~+1.7（0.5%+02%8月的弹性来源或主要来自正股右侧的偏股券。图12:历史8月转债收益拆解——正股通常是拖累项，估值是主要支撑供给：审核提速难抵退出节奏，8月净供给缺口或将进一步走阔1828%，市场加速老龄化，底仓荒支撑大盘券估值溢价。2024772520256249亿元，最新约5546亿元（2989亿元/72557亿元/6月。存量结构上，剩余期限固收定期报告/中位数已降至2.57年、余额加权剩余期限仅2.23年，在市个券303只较2023固收定期报告/542（下修/强赎alpha仓荒持续倒逼资金向剩余大券和新券集中。图13:沪深转债托管规模持续收缩、财通证券研究所图14:存量转债剩余期限——市场加速老龄化、财通证券研究所月净供给缺口或将进一步走阔。713202.22002025年以（680022259.5亿元（8045，净供给572（8月已排期2025年全年约-2669亿元。89169.713.2亿元，当月净供给预计约-157288（238天202541938天；当前待发管道1372802（15只/74412只亿元50亿元的常态发行节奏，管道兑现速度远慢于存量固收定期报告/固收定期报告/图15:转债月度发行与退出——供给持续收缩、财通证券研究所2002027年。按摘牌日统计，2026Q3只/103亿元（青农转债50亿元2026Q423只/305（59383024亿2027Q16只/362亿元（200125770亿20271362400097其到期前的转股进展对底仓型资金的再配置影响。图16:未来12个月按月到期余额、财通证券研究所注：纵坐标单位为亿元，柱上为只数需求与机构行为：配置盘托底，交易盘定价7已持续七个月、或接近尾声，构成估值回调时的下方缓冲。上证口径（20267月2989（-5.9亿元26.21401.4亿元，配置刚性源于固收+产品的欠配压力（转债存量缩水快于产品规模收缩314416.0169亿元至108.318.0亿元至149.02025年末-27.3%-41.4%、2025300余量或已有限；自然人（+10.9、I/RI（+7.7+169%固收定期报告/社保（+3.4亿元）同步加仓。深证口径（2026年6月）结构相同：公募增持固收定期报告/亿元，年金、私募、自营、险资分别减持27.8亿、24.7亿、15.7亿、8.8亿元。图17:上证转债持有面值——主要机构走势分化、财通证券研究所表1:上证转债持有面值变动（亿元）投资者2026年6月2026年7月环比较2025年末公募基金1375.21401.4+26.2-28.2（-2.0%）企业年金447.4416.0-31.4-156.4（-27.3%）自然人投资者199.9210.8+10.9+18.9（+9.9%）一般机构153.2195.8+42.7+20.2私募基金173.2157.0-16.2-30.5（-16.3%）证券公司自营167.0149.0-18.0-72.9（-32.8%）保险机构125.1108.3-16.9-76.6（-41.4%）社保基金61.665.0+3.4+2.0QFII/RQFII45.453.0+7.7+3.655.2%，估值对情1836020256202467%22.6%5.5%配置盘公募+ETF+8月或趋向于中枢难跌、波动放大。固收定期报告固收定期报告/图18:沪深转债月度成交金额与自然人成交占比、财通证券研究所固收+普遍增配、弱资质持仓明显下行。显-2026Q2（2026731日。alpha富矿7月下修生效12只创15个月单月新高，条款博弈向博下修倾斜。7月下修生效个券包括晓鸣、蓝天转债等12只，较5月5只、6月9只有明显增加。前瞻看，另有15只转债已公告预计触发下修。下修放量的结构性驱动来自平价结构的转变，806125724151（128位仍在抬升通道2027前。此外，7月鼎通、圣泉（2026727日。图19:下修生效数量与低平价券占比同步放量、财通证券研究所固收定期报告固收定期报告/图20:存量转债平价结构——高平价券加速退出、重心左移、财通证券研究所当前债底已被利率牛市抬高、转股期权按99.7%分位的隐波定价，唯有条款期权的价值随下修概率上升而增厚但尚未被市场充分计价。全市场复合下修评分大于55612549只，建议对基本面稳健、意愿的品种适度左侧布局A-A+97%分位，下沉资AA档及以上、评分高且未被充分交易的标的。强赎压力池总量有所下降，但个券层面冲击不减。72214只以赎回方式退出；条款日历上，8140533221只，100-1203653只——7月有所下降，但个券层面的冲击不减。量化视角：凸性、估值敞口全市场收益率凸性（gamma）在平价70-100元区间达到峰值，而当前平价中位数83.8元恰好落在峰值区——市场整体的期权性价比结构并未因估值高企而消7/3126.9%；gamma0.519901.10470-100（正股涨跌对转债的非对称传导最强50（债底主140（近似正股替代99.7%凸性最丰厚的——题只在于为它支付的价格。固收定期报告固收定期报告/图21:分平价档收益率凸性曲线——峰值区与市场平价重心重合（截面2026/7/31）、财通证券研究所gamma7/3120%21.3%35.2%——8的收益路径，即赚正股波动经由期权结构放大的收益，而非溢价扩张。图22:高gamma分组的溢价率分布——凸性与低估值在截面上同源（截面2026/7/31）、财通证券研究所固收定期报告/2八月展望：估值对冲的极限，攻守转换的前夜固收定期报告/7月已对转债的抗跌属性进行了压力测试，但代价是估值进一步拉伸，8月的核心矛盾从正股跌多少切换为极值估值能否维持。我们的判断是：性下跌，因供需缺口与欠配资金的底层逻辑未变，但波动或将显著放大，转债进入高位钝化期，结构仍然优先于总量。图23:2025年以来中证转债指数与上证综指走势（2025/1/2=100）、财通证券研究所7月最后一周或预演估值极值的化解路径，8月关注正股右侧确认。7月27日至310.47%0.99%72842.27%2.13pct40.14%——值并不立即封杀转债的绝对收益。8月的关键在于最后一周的量价能否延续。7beta0.500.69（债指数预期+1%~+2%（概率25%）下正股二次探底5%6月末水平回归（3.7pc4%~6，估值与平价双杀。概率加权后期望收益约-0.5%~+0.5%，上行空间受限于高溢价率，下行或面临双25-6月低估值+正股下跌时的正偏结构相反。历史上可比的估值极值+2021年末-2022年初，其经验是：估值顶提供的不是绝对保护，而是打折下跌；估值极值的出清依靠平价涨上来。前次29.6%20222202214月正股下跌期，上证综指-16.3%、转债指数-9.6%，百元溢价率仅缓慢压缩3pct+组合或应据此下调转债的绝对估值的系统性崩塌需要固收+（20223ETF；20225-8月正股修复载着估值软着陆——这一7基于以上分析，8ETF份额与固收+险资动向、条款。若正股企稳，或可演绎高估值+20258ETF2pct，或提示存在估值负反馈；8月下旬中报密集披露，转债正股以中小盘制造业为主，关注业绩验证；险资若在纯债端兑现，转债止盈压力或同步缓和。表2:8月基本面组合

策略方面，建议中性仓位，优先存量结构优化，三线配置。88要由正股提供，弹性来源或主要来自正股右侧的偏股券。7前期回调的科技成长标的已具备一定性价比，可适当关注。转债简称所属行业最新评级最新余额（亿元）剩余期限（年）收盘价（元）（%）下修进度强赎进度当前条款状态冷却期精测转2机械设备AA-sti12.752.58423.4727.45-12/15不强赎2026/7/15天准转债机械设备AA-8.725.36195.2970.60--不强赎2026/6/26神宇转债通信AA-5.005.36135.3065.09----华峰转债电子AAsti7.495.89243.430.00----联瑞转债基础化工AAsti6.955.44307.1579.17-14/15--宜化转债基础化工AA+33.005.90147.620.00----赫达转债基础化工AA-6.002.92179.5932.34--不强赎2026/10/21广泰转债国防军工AA-6.933.21151.9620.63----皓元转债医药生物AA-8.224.33282.7828.78--不强赎2026/10/12洁特转债医药生物A+4.401.90124.43231.36-----固收定期报告/注：数据截至固收定期报告/固收定期报告/固收定期报告/3832.260.99%传媒（127%（1055综合（0.%通信（1045电子（8.5%机械（00%、财通证券研究所 、财通证券研究所本周科博转债上市。25183%，涨跌幅居前五的为科博转债(57.30%)、普联转债(31.42%)、三江转债(20.94%)、科蓝转债(17.60%)、宙邦转债(17.31%)，涨跌幅居后五的为天源转债(-25.49%)、微导转债(-17.34%)、华懋转债(-13.44%)23转债(-12.04%)7725%(6881%)、圣泉转债(56.36%)、珂玛转债(48.10%)、三江转债(37.80%)、国力转债(31.55%)，估值变动居后五的为维科转债(-147.88%)(-97.80%)(-91.22%)、保隆转债(-82.91%)、立高转债(-77.08%)。图26:转债一周涨跌幅 图27:转债一周成交额、财通证券研究所 、财通证券研究所固收定期报告固收定期报告/图28:、财通证券研究所 、财通证券研究所重要股东转债减持情况本周神宇股份、芳源股份、普联软件、双乐股份发布转债减持公告。表3:大股东转债持有情况

大股东转债持有比例较高的发行人转债简称减持人配售持有比例（%）现持有比例（%）是否减持三房转债三房巷集团有限公司76.081.42是泰坦转债绍兴泰坦投资股份有限公司65.4833.84是广核转债中国广核集团有限公司61.2216.8是卓镁转债宁波源星雄控股有限公司60.4160.41否茂莱转债南京茂莱控股有限公司59.4733.16是盛虹转债江苏盛虹科技股份有限公司57.2539.09是福能转债福建省能源集团有限责任公司55.3943.17是胜蓝转02胜蓝投资控股有限公司54.20.18是华辰转债张孝金51.0813.1是山路转债山东高速集团有限公司49.7549.75否节能转债中国节能环保集团有限公司47.8923.1是耐普转02郑昊46.4846.48否亿田转债浙江亿田投资管理有限公司44.2233.74是澳弘转债杨九红44.0844.08否龙建转债黑龙江省建设投资集团有限公司4444否通22转债通威集团有限公司43.8426.09是安克转债阳萌43.7715.49是艾为转债孙洪军41.7741.77否伟22转债伟明集团有限公司41.072.24是亚科转债周福海40.623.83是百润转债刘晓东40.629.93是本周减持转债固收定期报告固收定期报告/转债简称减持人配售持有比例（%）现持有比例（%）控股股东减持神宇转债任凤娟、汤建康22.9512.95是芳源转债高熵资产09.91否双乐转债杨汉洲、同赢投资、共享投资、共赢投资、双赢投资50.3340.21是普联转债蔺国强、王虎及其一致行动人37.5510.22是转债发行进展一级市场审批节奏维持较快：本周艾森股份（5.14亿元，单位下同、兆丰股份（14.00、信凯科技（4.0）股东大会通过；广州酒家（1.0、金海通（8.50（27.30（3000交易所受理（5.25（90）上市委通过；派克新材（50、中鼎股份（1920、丰茂股份（6.08满坤科技（76（5.50）。固收定期报告固收定期报告/表4:转债发行进展公告日期公司代码公司名称方案进度发行规模（亿元）2026/8/1688720.SH艾森股份股东大会通过5.142026/7/31300695.SZ兆丰股份股东大会通过14.002026/7/29001335.SZ信凯科技股东大会通过4.502026/8/1603043.SH广州酒家交易所受理10.002026/7/31603061.SH金海通交易所受理8.502026/7/28603565.SH中谷物流交易所受理27.302026/7/28002468.SZ申通快递交易所受理30.002026/7/30688150.SH莱特光电上市委通过5.252026/7/28301149.SZ隆华新材上市委通过9.602026/7/29605123.SH派克新材同意注册15.802026/7/28000887.SZ中鼎股份同意注册19.202026/7/28301459.SZ丰茂股份同意注册6.082026/7/27301132.SZ满坤科技同意注册7.602026/7/27301628.SZ强达电路同意注册5.50股东大会通过1157.23董事会预案通过444.48固收定期报告/EB项目更新固收定期报告/本周暂无私募EB项目进度更新。风格&策略：小额低评级偏股占优A-赎标的。本周转债市场小额低评级偏股风格占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益-2.71pct，大额转债相对小额转债超额收益-1.67pct，偏股转债相对偏债转债超额收益+0.80pct。图30:近一年来转债分评级回