AI与新范式系列：美债在定价什么

目录引言：如何看待美债利率的快速上行？ 3美债市场在定价什么？ 5下半年美债市场的核心矛盾？ 8美债破局需密切观察的几大维度 16风险提示 17图目录 18引言：如何看待美债利率的快速上行？ 标普500和10年期美债利率相关系数（周度，滚动52 标普500和10年期美债利率相关系数（周度，滚动52周）10年期美债利率（右轴）%1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0

8765432102010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 资料来源：Wind，国联民生证券研究所（截至6月末向：美联储政策预期从年初定价全年1-2次降息快速逆转至加息预期，短端利率随之快速上行、向长端收敛，国债收益率曲线走出典型的“熊平”形态。但进入7图2：7月以来，美债利率曲线加速陡峭化 bp80706050403020100-10

7月以来（7月以来（2026.7.1-2026.7.31）

上半年（2026.1.1-2026.6.30）1个月2个月3个月4个月6个月1年 2年 3年 5年 7年10年20年30年资料来源：Wind，国联民生证券研究所我们认为，这一转变或意味着美债市场定价框架正脱离单一政策利率预期的主导模式，转向“财政风险溢价+供需错配担忧+政策不确定性和长期通胀风险”美债市场在定价什么？年初以来美债利率上行背后的驱动力该如何理解？借助经典利率拆解框架，（实际期限溢价+通胀风险溢价。其中，预期短期实际利率反映市场对美联储中短期货币政策路径及长期均衡实际利率（𝑟∗）的共识预判。其直接挂钩经济基本面的潜在增长动能（如劳动生产率、资本回报率）与美联储的政策转向节奏；远期通胀预期代表金融市场对中长期物价稳定与美联储通胀锚定能力的定价；期限溢价则是投资者因承担（如偿。图3：美债利率框架拆分 期限溢价短期名义收益率预期长期名义收益率= +期限溢价短期名义收益率预期长期名义收益率实际期限溢价短期实际收益率预期长期实际收益率= +实际期限溢价短期实际收益率预期长期实际收益率+ + +通胀风险溢价通货膨胀预期通胀补偿= +通胀风险溢价通货膨胀预期通胀补偿资料来源：美联储，国联民生证券研究所绘制不难看出，上半年美债利率的驱动因子核心来源于预期短期实际利率。根据DKW（常见的CM模型（截至6月10年期美债利率上升23个P15BP65%4BP35%。图4：上半年美债利率的驱动因子核心来源于预期短期实际利率 BP50

10年期美债利率驱动因子变动拆分：

实际期限溢价通胀风险溢价2026年实际期限溢价通胀风险溢价2026年1月-6月计 2026.1.1-2026.2.27 2026.2.27-2026.5.192026.5.19-2026.6.30资料来源：美联储，国联民生证券研究所注：图中10年期美债利率根据DKW模型拆分得到具体来看，伊朗冲突后美债驱动因子呈现出明显的阶段性切换特征：（5中东局势骤然升级带动原油等大宗商品价格冲高，地缘政治不确定性与供给侧通10第二阶段（5月中旬至6月底截至6月底两者已回落至冲突爆发前的水平受美联储“HigherforLonger”鹰派立场与经济无着陆预期的支撑，预期短期实际利率依旧维持高位，成为支撑上半年美债收益率中枢最终抬升的最核心底色。图5：期限溢价5月中旬后冲高回落 图6：通胀预期5月中旬后冲高回落 ACM中性风险利率:10年 ACM国债期限溢价:10年（右轴）3.22026-01 2026-03 2026-05 2026-07

%1.00.90.80.70.60.50.40.3

% 10年期美债：实际利率10年期美债：通胀预期（右轴）1.52026-01 2026-03 2026-05 2026-07

%2.62.52.42.32.22.12.0资料源：Wind，国民证究所 资料源：Wind，国民证究所—需失衡对期限溢价的挤压也尚未成为市场主导，收益率曲线主要演绎为短端利率向上追赶长端的“熊平”形态。下半年美债市场的核心矛盾？不过，步入7月后，美债利率的上行逻辑发生了一定切换，集中体现在收益率曲线的熊陡化——期限溢价接棒预期短期实际利率，重新成为拉动长端美债收益率冲高的最核心驱动力。非农、通胀、GDP7期短期实际利率对长端收益率的拉动效应显著边际递减，整体上行动能放缓。图7：6月美国非农阶段性走弱 图8：二季度美国GDP增速放缓 千人0

美国:新增非农就业人数

% 个人消费支出 固定投资私人库存变化政府支出私人库存变化政府支出净出口美国实1050-52资料源：Wind，国民证究所 资料源：Wind，国民证究所月以来10年期美债利率上行约30个bp献，而风险中性利率基本不变。与此同时，整个77FOMC图9：7月以来期限溢价成为美债利率上行的主因 图10：7月以来通胀预期缓慢回升，月底似有加速迹象ACM中性风险利率:10年ACM国债期限溢价:10ACM中性风险利率:10年ACM国债期限溢价:10年（右轴）10年期美债：实际利率10年期美债：通胀预期（右轴）4.24.03.83.63.43.22026-01 2026-03 2026-05 2026-07

1.00.90.80.70.60.50.40.3

2.72.52.32.11.91.71.52026-01 2026-03 2026-05 2026-07

2.62.52.42.32.22.12.0资料源：Wind，国民证究所 资料源：Wind，国民证究所未完全定价这些风险：上半年市场对于财政赤字与关税政策的讨论一度被地缘政治风险抢走风头，但随着近由于此前基1660810（主要集中发生在6月税预计将推升赤字率约0.6个百分点，短期内显著拉紧了财政资金链条。图11：5月开始，美国关税收入大面积退还 十亿美元40

美国:财政收入:关税3020100-10-20-30

201520162017201820192020202120222023202420252026资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：截至2026年6月府试图引用《1974年贸易法》第301122根据耶鲁预算实验室预测，20268002025（190020262025（5.8%）0.3-0.4图12：301后税率依然未能对冲IEEPA的全部税率损失 资料来源：耶鲁实验室，国联民生证券研究所长期来看，新规税收覆盖率有限，结构性缺口将倒逼久期供给维持高位。现行301及338条款所能创造的税收规模，仅能覆盖此前对等关税阶段收入的不足60%。根据CRFB测算，至2036财年裁定将累计损失约1.7万亿美元税9500图13：今年以来关税调整创造的收入仅为撤销损失的不足60% 截至2036财年的净关税收入影响的估计项目收入影响1、截至2025年11月实施的关税+2.7万亿美元2、法院裁决导致的IEEPA撤销影响-1.7万亿美元3、临时第122条10%关税+350亿美元4、钢铁/铝/铜关税变更-1000亿美元5、第301条和第338条关税的影响，其中+9500亿美元60经济体第301条关税+9000亿美元巴西第301条关税+150亿美元加拿大第338条关税+400亿美元6、自2025年1月以来关税的总体影响+1.9万亿美元7、自2025年11月以来的总收入损失-8250亿美元资料来源：CRFB，国联民生证券研究所这对特朗普政府的财政平衡能力构成了严峻考验。2026财年美国国防预算约为8768亿美元，截至6月本财年使用已达6787亿美元（近80%，若后续美伊冲突未能及时降温，地缘博弈的长期化将迫使国防支出与海外军援预算出现刚性膨加剧长端国债的久期供需失衡。图14：本财年国防开支预算使用进度处于偏高位置资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：图中使用财年概念，故时间从前一年10月开始。（10%上限提案尽管从政策框架筹划到法律程序落地仍存在时间时滞，相关举措在年内全面债利率形成持续的上行压力。图15：特朗普可能复刻去年年末的改善居民可负担性的举措去年末特朗普提出的改善居民可负担性的措施政策领域核心举措内容核心思路与预期效果信贷成本管控提议将美国信用卡利率上限强制设定为10%。住房金融刺激Mae）和房地美Mac）购入2000亿美元的抵押贷款债券。（预计降幅约0.2至0.25个百分点），降低购房者的月供。购房年限创新50年期抵押贷款计划”以鼓励年轻人买房。限制机构炒房Homes）。居民直接补贴资料来源：华尔街见闻、新华财经等，国联民生证券研究所39GDP120%的历史高现明显走弱。沃什的接棒传递出清晰的信号——美联储将恪守货币政策纪律与资产负债表约束，难以重回此前1—5月，日本便累计净抛售美债高达800溢价，以出清过剩的久期供给并吸引私有部门的边际买家。图16：今年以来外资增持美债规模持续放缓 图17：外资持有美债占比进一步下滑 美元外国投资者持有美国国债金额美元外国投资者持有美国国债金额十亿美外国投资者持有美国国债金额:日本10,0009,0008,0007,0006,000

元1,3501,3001,2501,2001,1501,1001,050

% 美债持有结构：807060504030

外国 国内5,000 1,0002016 2018 2020 2022 2024 2026

202012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026资料源：Wind，国民证究所 资料源：iFind，联生券所其三，AIAI2026Q2，五大云厂商（包括微软、谷歌、E、亚马逊、甲骨文）当季资本开支高达1800亿美元（同比增长约86%，7000（2025。量、高收益的企业债供给浪潮，直接挤占了原本沉淀于长端国债的机构配置资金（（即更高的期限溢价的向上倾斜。图18：美国云厂商资本开支增速尚未明显放缓 图19：美国云厂商债务规模快速扩张 （（）亿美02018 2020 2022 2024

元800070006000500040003000200010000资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：五大云厂商分别为甲骨文、微软、谷歌、亚马逊和META

注：五大云厂商分别为甲骨文、微软、谷歌、亚马逊和META7FOMC金融市场的政策信任赤字。市场开始深度担忧美联储在应对潜在供给侧冲击和二次通胀时的“行动落后74.7%。图20：议息会议后，长短端利率出现明显背离 图21：议息会议后，通胀预期明显抬升 10年期美债利率10年期美债：通胀预期（右轴）% % % %10年期美债利率10年期美债：通胀预期（右轴）

2年期美债利率 10年期美债利率（右轴）召开新闻发布会召开新闻发布会公布7月利率决议4.74.684.664.644.624.64.584.560:001:002:003:004:005:008:099:0910:0911:09

4.84.74.64.54.44.34.24.14.02026-01 2026-03 2026-05 2026-07

2.62.52.42.32.22.12.0资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：时间内北京时间7月30日

Wind美债破局需密切观察的几大维度综上所述，我们认为收益率曲线的陡峭化将构成下半年美债市场的核心交易主线。在财政赤字扩张倒逼发债压力、海外买家边际去久期、AI展望下半年，美债走势的破局与再平衡需重点跟踪以下核心指标：（短端锚缓趋势，有望切实压低短期实际利率与政策利率预期；（财政和供给端（以关税收入补充财税缺口（如可负担性举措I挤出效应（需求端：重点跟踪以日本为代表的海外官方（Hyperscalers）AI（政策不确定性预期美联储新任主席沃什设立的（能否尽快出台落地方案，层困境，修复市场的期限溢价和通胀风险预期。风险提示AIAI应用落地进度期落地，可能快速提振总需求并推升通胀，导致美联储加息。插图目录图1：随着美债利率加速上行，美股和美债利率相关性一度转负 3图2：7月以来，美债利率曲线加速陡峭化 4图3：美债利率框架拆分 5图4：上半年美债利率的驱动因子核心来源于预期短期实际利率 6图5：期限溢价5月中旬后冲高回落 7图6：通胀预期5月中旬后冲高回落 7图7：6月美国非农阶段性走弱 8图8：二季度美国GDP增速放缓 8图9：7月以来期限溢价成为美债利率上行的主因 9图10：7月以来通胀预期缓慢回升，月底似有加速迹象 9图11：5月开始，美国关税收入大面积