MINIMAX-WM3推动能力扩张商业化路径清晰

正文目录一、心点国大型龙，外收超70% 5二、型新：M3已验模型力迁三度指高工流 71、1M上文长本理能指杂Agent102、生模：模局强差化 3Coding/Agent：M3齐高值务力 12三、M3业路解析 131、API与Plan承商化口 132、消动ARR构成心证标 14四、内部品比：M3与K3 151、心异追能限与重本率路分化 152、础数比：M3更小型模持等下文量 163、三评对：于前能区下M3价比势显 17五、外部司新 181、Anthropic：型加速沉，Agent个工具向织工流 182、OpenAI：Agent工作流加速落地，企业化与Token化计费成为商业化主线..........................................................................................................................20六、资议 22七、险示 24图表目录图1：M3.0产矩阵与商化证架 5图2：公发历程 5图3：公高一览 7图4：营收及比速 7图5：大地及大地区入比化势 7图6：MiniMaxM3国主要型力/格/商对比 8图7：MiniMaxM3力测横对图 8图8：OpenRouter新度模用量 9图9：OpenRouter场模型占率 9图10：OpenRouter编场景占率 9图11：MiniMaxH3在ArtificialAnalysis频务单得及名 10图12：同务型下文和Token消度对比 10图13：MSA效提据图 11图14：MiniMax全态型矩及应Benchmark 12图15：M3Coding/Agent评测果向比 12图16：Agent/Coding景Token耗收入测算 13图17：M3API与TokenPlan13图18：M3与业型场景API价对比 14图19：MiniMaxARR长与Token消变化 14图20：MiniMax日度Token耗及7日值 15图21：M3核心Benchmark与业景射表 15图22：M3与K3模模、三能及API16图23：M3与K3基数对比 17图24：流模能本散图 18图25：Anthropic模代与API定价 18图26：ClaudeToken构与用度 19图27：Anthropic年入与期营点 19图28：OpenAI产迭与最模定价 20图29：Codex用与Agent务度 21图30：OpenAI企化入与Token化费框架 21图31：Minimax分务入及比况 22图32：Minimax与外部大型司键点P/ARR对比 23图33：MiniMax股解时间与构布 23附：务测表 25一、核心观点：国产大模型龙头，海外营收占比超一、核心观点：国产大模型龙头，海外营收占比超70%我们认为MiniMax与智谱共同构成国产大模型上市公司双龙头，底层模型、AI原生应用与MaaS开放平台的协同布局，以及较强的海外商业化基础，是公司的核心差异化优势。公司2025年收入同比增长159%，海外收入占比超过70R由2025年12月约16年4月约32026年2月至6月消耗量增长152%，模型能力向商业收入转化的路径正在加快验证。近期公司发布新一代旗舰模型M3，在1M上下文、原生Coding/AgentMiniMaxCode、Plan和APIAgent等高M3和MaaS图1：M3.0产品矩阵联动与商业化验证框架资料来源：Minimax官网，招商证券公司自20211）4abab1AI1001（2023-2024年初年推出TalkieAPIMoE文本模型Hailuo-01（2024年至今）：持续升级推出视频生成、音乐模型及开源文本模型；形成以M2、Hailuo-02Speech-02AI、TalkieCAIAI图2：公司发展历程年份月份里程碑2022年2023年月月月9月11月abab1APIabab5.5首个AI原生全模态交互平台Talkie发布。AI语音模型MiniMax-Speech-012024年1月MoE文本模型abab6发布。4月8月月活跃用户人数超过一千万。AIHailuo-01发布。音乐模型Music-012025年1月配备专有“线性注意力”机制的开源文本模型MiniMaxText-01发布。4月6月10月音频生成工具MiniMaxAudio发布。多语言语音生成模型Speech-02发布。MiniMaxMCP发布。首个开源、大规模混合注意力推理模型MiniMaxM1发布。视频生成模型Hailuo-02发布。智能Agent应用MiniMax发布。MiniMaxM2发布。最新一代音乐合成模型MiniMaxMusic2.0发布。资料来源：公司招股书、招商证券MiniMax的管理团队在人工智能技术与商业化领域拥有深厚积累，核心成员年AI姓名年龄职位获任时间姓名年龄职位获任时间主要职责原任职公司闫俊杰博士36岁首席执行官兼首席技术官2023年10月负责集团整体战略、管理与运营，主导董事会事务、财务及AI的核心战略与运营计划商汤集团贠烨祎女士31岁执行董事兼首席运营官2022年12月负责集团整体管理与业务运业务决策商汤集团赵鹏宇先生29岁执行董事兼大语言模型研究与工程负责人2025年6月负责大语言模型的研发与工程工作北京葫芦科技周彧聪先生32岁执行董事兼视觉模型研究与工程负责人2025年6月负责视觉模型的研发与工程工作华为(此前任职于商汤集团)陈英杰先生48岁非执行董事2024年3月就公司发展提供战略意见阿里巴巴集团刘伟先生38岁非执行董事2023年4月就公司发展提供战略意见米哈游(联合创始人、总裁)资料来源：公司招股书，招商证券70%20257900158.9%2.512.457662025AI2002.36100业客户及开发者约21.4万。图4：营业收入及同比速 图5：大陆地区及非大地区收入占比变化势营业收入（百万美元）yoy营业收入（百万美元）yoy807060504030201002023 2024 2025

900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%

10

中国大陆 非中国大陆地区2023年 2024年 2025年已验证模型能力跃迁三维度优势指向高Token工作流MiniMax20266扩张，而是围绕长上下文、多模态、Coding/Agent、推理效率和开发者生态进MiniMax1M上MiniMaxSparseAttention1MM29151/20。图6：MiniMaxM3与国内主要模型能力/价格/商业化对比资料来源：Minimax官网，DeepSeek官网，智谱官网，kimi官网，招商证券M3在SWE-BenchPro59.0%和Gemini1PCes7mDBhii1Po，并在Claw-Eval端到端Agent图7：MiniMaxM3能力评测横向对比图资料来源：Minimax官网，招商证券根据OpenRouter，M373日-202679TOP调DeepSeekV4MiMoMinimaxM3TOP3V4MiMoMinimaxTOP33（13.1%）、DeepSeekV4Flash（12.7）、MinimaxM3（8.7）。图8：OpenRouter最新周度模型用量资料来源：OpenRouter，招商证券图9：OpenRouter全场景模型市占率 图10：OpenRouter编场景市占率资料来源：OpenRouter，招证券 资料来源：OpenRouter，招证券2026731H3MinimaxH3152K24fps104000个，H3-OmniTransformer30202681日，H3ArtificialAnalysis2KAPI0.13H3有望提升HailuoAIAPIMiniMax图11：MiniMaxH3在ArtificialAnalysis视频任务榜单得分及排名资料来源：Minimax官网，ArtificialAnalysis，招商证券1、1M上下文：长文本处理能力指向复杂Agent任务M31MAgent图12：不同任务类型的上下文长度和Token消耗强度对比资料来源：arXiv，招商证券MiniMaxSparseAttentionM3GitHub页1MM2915MiniMaxSparseAttention1M28.4H80014.27.6M3图13：MSA效率提升数据图资料来源：Github，arXiv，招商证券2、原生多模态：全模态布局强化差异化“AI”“2026L4–L5“”走向“同事级””的我们认为后续多模态创作对消耗量级带动市场对MiniMax在“全模态+Agent工作流”的综合布局能力的重估，而不只将公司优势集中在文本和代码指标。图14：MiniMax全模态模型矩阵及对应Benchmark资料来源：Minimax官网，招商证券3、Coding/Agent：M3补齐高价值任务能力M3Coding/AgentM3SWE-BenchPro59.0%Claw-EvalAgentPostTrainBench中，M31240.370.39Opus4.70.38。图15：M3Coding/Agent评测结果横向对比资料来源：智东西，招商证券Coding/Agent化更容易形成明确ROIMiniMaxM3MiniMaxAgent、MiniMaxCode和APIMaaS收入弹性有望明显高于C图16：Agent/Coding场景Token消耗与收入弹性测算资料来源：Minimax官网，招商证券三、M3商业化路径解析 1、API定价与TokenPlan承接商业化入口M3.0发布后，MiniMax并未停留在模型能力展示层面，而是同步通过MiniMaxCode、TokenPlan和API完成产品化承接。其商业化逻辑在于：1M上下文、Coding/AgentAgent带动APIAPI与>512k/价M2.7在≤512K1MM3出价格较mi3lsh分别低%和1分别低和，ClaudeOpus4.894%94%图17：M3API价格与TokenPlan体系资料来源：Minimax官网，招商证券图18：M3与同业模型各场景API价格对比资料来源：Minimax官网，谷歌官网，Anthropic官网，OpenAI官网，招商证券2、Token消耗驱动ARR构成核心验证指标M3.0ARR2025121202621.5202644.3Minimax202626tokenARR4为M3.0进一步强化了CodingAgentMiniMaxCode、AgentMaaS图19：MiniMaxARR增长与Token消耗变化资料来源：OpenRouter，招商证券根据r6月1日3x在该平台的日均4.71Ttokens增至6.99TAgent/CodingM3发图20：MiniMax日度Token消耗量及7日均值资料来源：OpenRouter，招商证券M31MCoding、AgentthinkingM3在SWE-BenchProClaw-EvalPostTrainBenchMiniMax图21：M3核心Benchmark与商业场景映射表资料来源：Minimax官网，招商证券四、国内头部产品对比：M3与K3 1、核心差异：追求能力上限与侧重成本效率的路径分化MiniMax2026612026716Kimi727AgentK3AgentM3AgentKimiK3MiniMaxM3适合高频代码生成、在线AgentAPIK3在能M3图22：M3与K3模型规模、第三方能力及API价格资料来源：Minimax官网，MoonshotAI，ArtificialAnalysis，招商证券2、基础参数对比：M3以更小模型规模支持同等上下文容量M3K3MoE（MixtureofExperts）K32.81,040M34,280230亿参数，4-6倍。更大的参数容量为K3M3M3K3图23：M3与K3基础参数对比资料来源：Minimax官网，MoonshotAI，招商证券3M3凸显K3M3M3ArtificialAnalysisIntelligence指202681日，KimiK3Max57M344StanfordAIIndex2026153RouteLLM与FrugalGPTM3K3API成、企业AgentM3图24：主流大模型能力成本散点图资料来源：ArtificialAnalysis，招商证券五、海外头部公司更新 1由个人工具迈向组织级工作流近两个月AnthropicOpus4.8Fable5Sonnet4.8继续强化复杂CodingFable5API1050美元5OpusAgent8、10/15形成“Sonnet规OpusFable图25：Anthropic模型迭代与API定价资料来源：Anthropic官网，招商证券ClaudeCodeAnthropic2546月ClaudeCodingAgent嵌入SlackAnthropic65%ClaudeClaudeScienceAgent5万名员工提供Claude，DXC则计划培训数万名Claude图26：ClaudeToken结构与使用强度资料来源：Anthropic官网，OpenRouter，招商证券Anthropic年化收入由2025年底约90亿美元升至2026年4300547028650965020.5Amazon5GWGoogleBroadcom5GWSpaceXGPUFable5Mythos561271图27：Anthropic年化收入与近期经营节点资料来源：Anthropic官网，招商证券2、OpenAI：Agent工作流加速落地，企业化与Token化计费成为商业化主线OpenAIChatbotAgent。79Sol、Luna输入/5/302.5/151/6美元；同时引入更明确的PromptCaching1.2590%OpenAIChatGPTWorkChatGPTCodexAgentSlack、、GoogleDrive、SharePointCRMPPTOpenAIChatGPTWorkCodex100%Reuters“superapp”图28：OpenAI产品迭代与最新模型定价资料来源：OpenAI官网，招商证券CodexOpenAIAgentOpenAICodex500100AxiosCodex2620%3PDF消耗特征明显区别于传统Chatbot2026年Codex53CodexAgent，26.6%Skills81020266OpenAI内部法律岗位员工Codex+ChatGPT20251350图29：Codex使用量与Agent任务强度资料来源：OpenAI官网，Columbia，Duke，Axios，招商证券OpenAI“转向”。OpenAISarahFriarChatGPT995%2024Friar20%40%50%OpenAI6ChatGPTEnterpriseusageanalyticsspendcontrolscredit76WorkspaceAgent、ChatGPTforExcel/SheetscreditReuters报道BankofAmericaOpenAI5.2OpenAIIPO1图30：OpenAI企业化收入与Token化计费框架资料来源：OpenAI官网，TheInformation，Reuters，招商证券六、投资建议 当前MinimaxAIC端AI20257900158.9%年AI5308AI259632.8%MiniMaxCAIM3Coding/Agent图31：Minimax分业务收入及占比情况资料来源：Minimax招股书、Minimax公司公告，招商证券PA截至6年5ic4709650P/ARR20.5倍；OpenAI20262250202638520P/ARR342026年4月约3亿美元ARixPAR约22图32：Minimax与海外头部大模型公司关键时点P/ARR对比资料来源：OpenAI官网，Anthropic官网，Reuters，福布斯，Ifind，招商证券解禁方面，2026年7月9M3ARR910图33：MiniMax股份解禁时间线与结构分布资料来源：招股书，公司公告，招商证券Coding、AgentP/ARRM3MaaS收入“七、风险提示 。M3API行业竞争加剧及价格战风险。国内外大模型厂商持续降价和迭代，若MiniMax无法通过M3形成稳定差异化，API定价和毛利率可能受到压制。推理成本上升风险。M3MSAMiniMaxAI资产负债表单位：百万美元资产负债表单位：百万美元202420252026E2027E2028E流动资产8061007108211101492资本性支出(1)(3)资本性支出(1)(3)(10)(10)(10)00000投资增减6640(40)000其它040252011筹资活动现金流7714084241628953债务增减772410(35)528753股本增减00100股利支付00000其它筹资(1)(2)4276100200其它调整00000现金净增加额8374(15)(193)0

利润表总营业收入31792275971233主营收入31792275971233营业成本2759165399822毛利42063197411营业支出2903426238651066营业利润(287)(322)(560)(668)(655)利息支出11000利息收入00000权益性投资损益000003640252011非经常项目损益(214)(1590)(2)(2)(9)单位：百万元2024 2025 2026E 2027E 2028E289508493300300交易性金融资产295单位：百万元2024 2025 2026E 2027E 2028E289508493300300交易性金融资产295439439439439其他短期投收账款及票据7113181167其它应收款141647123254存货00000其他流动资产272059154318非流动资产10581898487长期投资10076767676固定资产12957无形资产32222除税前利润(465)(1872)(537)(650)(654)所得税00000少数股东损益00000(465)(1872)(537)(650)(654)其他11111资产总计9111088117011951579流动负债1708373476