八月配置策略：海外流动性转松关注Carry策略

内容目录一、大类配置：美元流动性转松，关注Carry策略 3权益：中低赔率-中低胜率 4利率债：中低赔率-高胜率 5可转债：极低赔率-中低胜率 6美股：极低赔率-中高胜率 6二、中观配置 8风格配置：价值+小盘 8行业配置：煤炭、石油石化、交运、银行 10三、策略跟踪：生息组合和TAA策略 风险提示 图表目录图1：公告意外方向转为宽松 3图2：美元流动性指数转为宽松 3图3：不同美元流动性区间内资产的年化收益 4图4：当前A股AIAE估值处于历史64.2的分位数 4图5：当前A股宏观胜率处于中低水平 5图6：当前7-10年国债处于中低赔率水平 5图7：当前7-10年国债宏观胜率处于较高水平 5图8：CCBA模型认为当前可转债估值处于极高位置 6图9：当前可转债宏观胜率处于中低水平 6图10：当前美股AIAE估值处于历史极高分位数水平 7图11：当前美股宏观胜率处于中高水平 7图12：成长vs价值综合打分为-50，模型继续看好价值风格 8图13：小微盘vs大盘综合打分为17，模型继续看好小微盘风格 9图14：基于四维TAA打分的ETF风格轮动策略 9图15：基于景气度-趋势-拥挤度的行业四象限图谱 10图16：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略 10图17：SAA永久生息组合历史表现 11图18：TAA赔率-胜率策略历史表现 11一、大类配置：美元流动性转松，关注Carry策略在今年七月底的FOMC美元流动性重回宽松区间：FOMC元流动性指数已回升至20的宽松区间。我们按照美元流动性指数分数统计各资产的表现。由图3可见，当前处于中性偏松区间，历史上同类情况中大类资撑。近期权益胜率中的增长维度弱化，但美元流动性环境有明显好转，此时Carry类策略的配置价值显现。图1：公告意外方向转为宽松维度指标最新方向（正为宽松，负为收紧）指标说明净流动性1流通现金+存款准备金数量信用支持1(债+债+M)/(+金+购)预期引导-1彭博FedSpeak指数刻画联储官员新闻文本情绪价格市场隐含-1基于联邦基金利率期货价格推算下一次会议隐含加息幅度公告意外1会议3个月后到期的联邦基金利率期货价格在会议前后30分钟价格变化美元流动性指数总得分20%上列5个指标方向得分等权均值，Bloomberg图2：美元流动性指数转为宽松净流动性 信用支持 预期引导 市场隐含 公告意外 美元流动性指数2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026，Bloomberg图3：不同美元流动性区间内资产的年化收益（20110101-20260731）美元流动性分数区间1-极端收紧[-1,-0.6]2-中性偏紧[-0.4,-0.2]3-中性偏松[0.2,0.4]4-极端宽松[0.6,1]沪深300-20.6%0.6%4.8%44.9%中证1000-21.6%-3.1%2.7%28.8%华证微盘-8.8%0.3%8.1%33.8%偏股基金-20.3%5.9%0.3%42.5%成长100-19.2%6.2%7.7%116.3%中证红利-13.1%5.0%10.4%20.9%恒生指数-19.9%-3.5%5.3%21.5%标普500-12.1%8.0%20.8%37.5%美债TLT-7.7%-6.4%6.1%2.9%有色-5.3%1.9%1.3%11.6%黄金10.5%2.5%5.6%22.5%，Bloomberg1.1权益：中低赔率-中低胜率A股估值指标定义：AIAE指标=中证全指总流通市值/实体经济总债务-1，A股胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。基于2026年7月31日的数据，由于近期市场显著回调，当前A股估值已回落至历史上64.2%CDSRAI指标的信号转为利空，而国内增长强度同样转为利空。综合来看当前A我们认为当前A股整体配置价值适中，给与“标配”评级。图4：当前A股AIAE估值处于历史64.2的分位数6500

A股AIAE指标（分位数，右轴） 沪深

100%5500 80%4500 60%3500 40%2500 20%1500 0%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图5：当前A股宏观胜率处于中低水平6500

A股宏观胜率（右轴） 沪深

40%5500

20%45000%35002500

-20%15002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%利率债：中低赔率-高胜率利率债赔率指标定义：长债未来一年预期收益-短债未来一年预期收益，利率债胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。2026731我们给予年期国债“标配或高配”评级。图6：当前7-10年国债处于中低赔率水平债券赔率（预期收益：长债-短债，右轴） 7-10年国债净价1351301251201151101052011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%图7：当前7-10年国债宏观胜率处于较高水平135

债券宏观胜率（右轴） 7-10年国债净

40%125

20%120 0%115110

-20%1052011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%可转债：极低赔率-中低胜率/CBA模型理论价格12026731日的数据，CCBA14.6%，而宏观层面近期胜率有所下降，因此我们将可转债定位成“极低赔率配”评级。图8：CCBA模型认为当前可转债估值处于极高位置550

可转债CCBA定价偏离度（右轴） 中证转

25% 450 15%400 10%350 5%300 0%250 -5%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-10%图9：当前可转债宏观胜率处于中低水平550

转债宏观胜率（右轴） 中证转

50%500450400

30%10%350 -10%300250

-30%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%美股：极低赔率-中高胜率美股估值指标定义：AIAE指标=美股总市值/美国实体经济总债务-1，美股胜率指标定义：美联储负债端行为、资产端行为、联储官员前瞻指引、市场隐含预期和议息会议超预期五个指标综合打分构成的美元流动性指数。2026731AIAE指标处于历史极高分位数水平但美元流动性近期转为宽松区间，这意味着美股目前处于“极低赔率中高胜率”的格局，建议投资者继续关注与跟踪美股的胜率指标，从而判断未来美股发生尾部风险的可能性。图10：当前美股AIAE估值处于历史极高分位数水平美股AIAE指标分位数（右轴） 标普5008000 100%700060005000400030002000100001991 1996 2001 2006 2011 2016 2021

80%60%40%20%0%图11：当前美股宏观胜率处于中高水平8000

美股宏观胜率（右轴） 标普

50%6000

30%4000

10%-10%2000

-30%02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%，Bloomberg二、中观配置风格配置：价值+小盘①成长vs价值。近期成长风格出现显著回调，当前处于“低赔率-低胜率-中等趋势-中高拥挤”状态，宏观环境不利于成长，且估值同时也处于高位，存在着一定风险。相反价值风格则处于“高赔率-高胜率-中等趋势-中低拥挤”的状态，因此我们建议投资者重视价值风格的配置潜力，逐渐切向价值风格。图12：成长vs价值综合打分为-50，模型继续看好价值风格1.0

成长风格综合得分 成长/价值（右轴

-0.5

-1.0

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 赔率（估值价差） 胜率（六周期打分） 趋势（过去12个月ICIR） 拥挤度（换手率、波动率、beta）

0.531-1-331-1-331-1-331-1-3②小微盘vs大盘。当前小盘风格的特征是“高赔率-低趋势-中低拥挤”，小微盘风格的左侧信号开始出现，基于此我们给予小微盘风格“标配或超配”评级。图13：小微盘vs大盘综合打分为17，模型继续看好小微盘风格-0.5-1.0

小微盘风格综合得分 小微盘/大盘（右轴）765432102011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 赔率（估值价差） 31-1-3 趋势（过去12个月ICIR） 31-1-3 拥挤度（换手率、波动率、beta） 31-1-3③ETF风格轮动策略跟踪。基于赔率、胜率、趋势和拥挤度四维TAA风格评分，对上证50、中证1000、创业板指和红利低波四个ETF产品进行动态调仓，年化超额13.5%，跟踪误差8.8%，信息比率1.48，绝大多数年份跑赢基准，展现出稳健的超额收益能力。图14：基于四维TAA打分的ETF风格轮动策略累计超额（右轴） ETF风格轮动策略 中证800年化超额跟踪误差年化超额跟踪误差最大回撤信息比率2011-202513.5%8.8%21.9%1.482019-202512.0%10.0%21.9%1.182025年23.8%8.8%3.9%2.4310 8866442 20 02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025行业配置：煤炭、石油石化、交运、银行我们以财报景气度+分析师预期景气度两者综合刻画行业景气度，以过去12个月信息比率刻画行业趋势和动量，以换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略，2025年累计超额10.4%，表现较好，2026年至今，策略累计超额为24.8%。当前景气度-趋势-拥挤度行业轮动模型的最新观点为：最新行业配置建议为：煤炭、石油石化、交运、银行电子、有色交易拥挤度较高，消费者服务和食品饮料拥挤度较低图15：基于景气度-趋势-拥挤度的行业四象限图谱弱趋势弱趋势-2.0地产轻工制造高拥挤-1.5弱趋势低拥挤建筑-1.0商贸零售汽车国防军工计算机传媒 -0.5农林牧渔消费者服务电力设及新能源 2.01.00.5纺织服装0.0-0.5高拥挤医药-1.0-1.5基础化工机械0.5非银0.0低拥挤-2.0交通运输有色金属建材通信高拥挤电子电力及公用事业石油石化煤炭1.01.5强趋势强趋势实心气泡代表高景气，越大越景气空心气泡代表低景气，越大越不景气家电银行强趋势低拥挤2.0图16：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略累计超额（右轴） 行业轮动策略 行业等权基准年化超额跟踪误差年化超额跟踪误差最大回撤信息比率2013-202510.0%7.7%13.7%1.292019-20259.5%8.3%13.7%1.152025年10.4%7.9%6.8%1.3212 5104836242 10 02013 2015 2017 2019 2021 2023 2025三、策略跟踪：生息组合和TAA策略①SAA：永久生息组合。基于生息理念，优选每个大类中的生息品种，同时融合“永久组合”理念，增加黄金的基础配置，最终通过风险平价算法计算各品种权重，因此命名为2025年永久生息组合累计收益6.9，整体表现亮眼。当前永久生息组合最新配置为：红利低波100ETF、港股红利指数ETF、黄金ETF3.0%、华安可转债A10.4%、7-10年政金债ETF76.0%。图17：SAA永久生息组合历史表现年化收益年化波动年化收益年化波动最大回撤夏普比率2014-20257.7%3.4%4.5%2.182021-20257.8%3.0%2.5%2.492025年6.9%3.0%1.4%2.342.22.01.8

泛权益 黄金 债券 SAA：永久生息组合(左轴) 中证MARP(左轴)

100%80%60%1.6 40%1.41.2

20%1.0 0%2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026②TAA：赔率-胜率策略。基于每个大类资产的定价原理设计赔率指标，从货币、信用、增长、通胀和海外五个因素出发，设计各大类资产的宏观胜率评分。基于赔率+胜率的综合打分我们构建了“赔率-胜率”资产配置策略。当前赔率-胜率策略最新配置为：沪深300指数1.2%、可转债0.6%、标普5001.3%、黄金0.7