碧桂园服务规模底盘稳固提质增效驱动业绩修复

公司深度研究报告/公司深度研究报告/三十余载深耕铸就业领先地位 4深耕物管领域三十载，规模稳居行业一队 4股权结构稳定，管层行业经验丰富 4物管基本盘稳固，筑多元业务版图 6营收稳步增长净利段性承压 6基础物管规模健扩，精细化运营持续代 8基础物管收入持续长，毛利率逐步筑企稳 8在管面积稳步扩张市场化拓展能力持提升 10持续迭代精细化运体系，科技赋能提增效 社区增值服务极转，打造全周期社区活务整合运营商 12社区增值收入规模张，毛利率阶段性整 12社区增值服务市场转型，驱动规模增和量提升 13酒类业务经营基础续夯实 13家政业务快速增长试点验证初见成效 14孵化板块结构化，营提质增效 14三供一业收入增长持续夯实服务与运基础 15商业运营经营基础固夯实，新增拓展续地 15积极分红回购股东报显著提升 16盈利预测及估值 16风险提示 18图表目录图1:深耕物管领域十载，打造全业态综服商 4图2:公司股权结构定实控人为杨惠妍 5图3:公司已构建起基物管为核心主业的元务版图 6图4:物管业务是公最要的收入来源 6图5:2025年公司物管毛利占比近七成 6图6:2025年公司营收增长9.9%至483.5亿元 7图7:2025年公司毛利边际企稳趋势 7图8:2025年公司毛利处调整阶段 7图9:2025年公司销管同比压降0.8pct至10.1% 7公司深度研究报告/图10:2025年公司归母心净利润同比下降17.1%至25.2亿元 公司深度研究报告/图公司基础物管收及毛利占比情况 9图12:2025年公司基础管收入同比增长7.3%至279.3亿元 9图13:2025年公司基础管毛利同比增长10.6%至57.5亿元 9图14:2025年公司基础管收入同比增长7.3%至279.3亿元 9图15:2025年公司基础管毛利率水平居行前列 9图16:公司基础物管在面积稳步扩张 10图17:2025年公司第三在管面积占比超五成 10图18:公司IFM项目拓聚焦7大行业 10图19:公司持续迭代精化运营体系 图20:清洁机器人实现模交付落地，推动目率与满意度双提升 图21:深化模式重塑智慧服务新生态 12图22:2025年公司社区值服务收入同比增长至44.2亿元 13图23:公司社区增值服积极布局市场化业务 13图24:2025年公司社区值服务毛利同比下降21.0%至12.8亿元 13图25:2025年公司社区值服务毛利率阶段调整 13图26:社区酒类销售场景 14图27:公司家政业务的营销管分离模式 14图28:2025年公司三供业服务收入同比增长38.1%至亿元 15图29:2025年公司三供业服务毛利率阶段调整 15图30:2025年公司商业营服务收入同比下降至6.2亿元 16图31:2025年公司商业营服务毛利率修复 16图32:公司持续提升分比例 16表1:公司主要董事高管理人员 5表2:公司盈利预测设 17表3:可比公司估值比 18公司深度研究报告公司深度研究报告/三十余载深耕，铸就行业领先地位深耕物管领域三十余载，规模稳居行业第一梯队19922006201820212020（202511.6826831图1:深耕物管领域三十余载，打造全业态综合服务商公司官网、公司公告、财通证券研究所1.2股权结构稳定，管理层行业经验丰富FortuneGlobalLimited16.26%20.18%（202536.44%20255Fortune1055%5.44亿股公司股份（16.26%）保。公司深度研究报告/图2:公司深度研究报告/、公司公告、财通证券研究所备注：数据更新至2025年12月31日2023年10表1:公司主要董事及高层管理人员、公司公告、财通证券研究所1.3物管基本盘稳固，构筑多元业务版图年其57.8%68.0%23.3%10.1%15.1%。图3:公司已构建起以基础物管为核心主业的多元业务版图公司公告、财通证券研究所图4:物管业务是公司最要收入来源 图5:2025年公司物管业务毛占比近七成物业管理 社区增值 非业主增值 三供一城市服务 商业运营服务其它

物业管理 社区增值 非业主增值 三供一城市服务 商业运营服务其他100 10080 8060 6040 4020 2002020

2021

2023

2025

02020 2021 2022 2023 2024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/营收稳步增长，净利阶段性承压2022202120232025483.59.9%，增速较2023-202438.1%。202525.21.6pct9.5pct至28.9%，1.6pct7.6%2）7.40.8pct10.1%，对冲图6:2025年公司营收同比增长9.9%至483.5亿元 图7:2025年公司毛利呈现边企稳趋势0

营业收入（亿元，左轴） yoy(右轴）2020 2021 2022 2023 2024 2025

9080706050403020100-10

8060200

毛利（左轴，亿元） yoy（右轴）2020 2021 2022 2023 2024

80706050403020100-10-20图8:2025年公司毛利率仍处整阶段 图9:2025年公司销管费率同压降0.8pct至10.1%40353025201550

毛利率2020 2021 2022 2023 2024 2025

141312111098765

销管费用率2020 2021 2022 2023 2024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/图10:2025年公司归母核心净利润同比下降17.1%至25.2亿元归母核心净利润（亿元，左轴） 60

151050540 0-530-1020 -15-2010-2502021 2022 2023 2024 公司公告、财通证券研究所

-30公司深度研究报告/公司深度研究报告/基础物管规模稳健扩张，精细化运营持续迭代基础物管收入持续增长，毛利率逐步筑底企稳2557.、68.0%20257.3%279.3复2250.6t至20.60.6%至57.5础物管毛利率达20.6%图11:公司基础物管收入毛占比情况 图12:2025年公司基础物管收入同比增长7.3%至279.3亿元7060555045403530

基础物管收入占比 基础物管毛利占比2020 2021 2022 2023 2024 2025

300250200150100500

基础物管收入（亿元，左轴） yoy(右轴）2020 2021 2022 2023 2024 2025

80706050403020100公公告 公公告图13:202510.6%57.5亿元

图14:2025年公司基础物管收入同比增长7.3%至279.3亿元基础物管毛利（亿元，左轴） yoy(右轴706050403020

403020100

4035302520

基础物管毛利率10 -10 1502020 2021 2022 2023 2024

-20

10

2020 2021 2022 2023 2024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 公公告图15:2025年公司基础物管毛利率水平居行业前列2025年基础物管毛利率252520151050各公司公告、财通证券研究所3.2在管面积稳步扩张，市场化拓展能力持续提升20253.2%10.750.9%。图16:公司基础物管在管积步扩张 图17:2025年公司第三方在管积占比超五成管理面积（亿平方米，左轴） yoy(右轴1210864202020 2021 2022 2023 2024 2025

120100806040200

100908070605030200

第三方 关联方2020 2021 2022 2023 2024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 公公告202520.3亿8659768，48%10430744图18:公司IFM项目拓展聚焦7大行业公司业绩推介材料、财通证券研究所公司深度研究报告/3.3持续迭代精细化运营体系，科技赋能提质增效公司深度研究报告/图19:公司持续迭代精细化运营体系公司业绩推介材料、财通证券研究所AI20251053200100%60%图20:清洁机器人实现规模交付落地，推动项目效率与满意度双提升公司业绩推介材料、财通证券研究所AgenoboAT公司深度研究报告/心要素驱动的PARA公司深度研究报告/图21:深化PARA模式，重塑智慧服务新生态公司业绩推介材料、财通证券研究所社区增值服务积极转型，打造全周期社区生活服务整合运营商社区增值收入规模扩张，毛利率阶段性调整打造全周期社区生活服务整合运营商，推动社区增值服务成为公司持续增长的新引擎。公司从资产保值增值和业主生活两大需求出发，围绕业主家庭成长周期、房产价值周期和社区成熟发展周期提供全方位的社区生活服务，推动业务结构由资源型业务向市场化业务发展，从而驱动社区增值业务规模增长和质量提升，目前社区增值业务已形成到家服务、社区传媒服务、本地生活服务、房地产经纪服务、园区空间服务五大板块。积极市场化布局，收入规模扩张。2025年公司社区增值服务收入同比增长5.0%至44.2、-18.5%、-1.1%、+6.3%、-22.3%2025图22:2025年公司社区增值服务收入同比增长5.0%至44.2亿元

图23:公司社区增值服务积极布局市场化业务收入（亿元，左轴） yoy（右轴）504540353025201510502020 2021 2022 2023 2024

100806040200-20

2024年收入（亿元，左轴）2025年收入（亿元，左轴yoy(右轴）876543210整合营销家政业务 家居 零售 酒 新能源

140120100806040200公公告 公业推材料202521.0%12.89.5pcta）2)C图24:2025年公司社区增值服务毛利同比下降21.0%至12.8亿元

图25:2025年公司社区增值服务毛利率阶段性调整毛利（亿元，左轴） yoy（右轴）252015105

100806040200-20

706050302010

毛利率02020 2021 2022 2023 2024

-40

02020 2021 2022 2023 2024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 公公告社区增值服务市场化转型，驱动规模增长和质量提升202561.5%7.12025153.6%，25512.85.3pct至1.，公司深度研究报告/公司深度研究报告/图26:社区酒类销售场景公司业绩推介材料、财通证券研究所备复制推广基础。20251212024109123.216.9%”208图27:公司家政业务的“营销管分离”模式公司业绩推介材料、财通证券研究所孵化板块结构优化，经营提质增效三供一业收入增长，持续夯实服务与运营基础持续深耕三供一业领域，收入规模增长。受益于进一步加强服务类型拓展及收购合联营公司股权并实现并表，2025年公司三供一业服务收入同比增长38.1%至112.71.6pct7.6%2.1pct7.9%业务范围逐步拓宽，深化多元化业态拓展。公司持续推动三供一业板块范围向办公物业、石油石化企业的工厂、工业园区、油气厂站的综合服务、企业职工食堂等国企后勤综合服务布局，深化多元化业态拓展。图28:2025年公司三供一业服务收入同比增长38.1%至112.7亿元

图29:2025年公司三供一业服务毛利率阶段性调整1201006040

收入（亿元，左轴） yoy（右轴）

60503020

1210864

毛利率20 10 20 02020 2021 2022 2023 2024 2025

02020 2021 2022 2023 2024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 公公告5.2商业运营经营基础巩固夯实，新增拓展持续落地IP7090%。优化业务结构，毛利率同比提升。2025年公司商业运营服务收入同比下降1.1%至6.27.9pct24.3%图30:2025年公司商业运营服务收入同比下降1.1%至6.2亿元

图31:2025年公司商业运营服务毛利率修复收入（亿元，左轴） yoy（右轴）141210864202021 2022 2023 2024

120100806040200-20-40-60

60503020100

毛利率2021 2022 2023 2024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 公公告积极分红回购，股东回报显著提升202515.160.1%27.5pct8.3%（2025205图32:公司持续提升分红比例股利支付率（左轴） 股息率（右轴）70 9860750640 530 432021010 02021 2022 2023 2024 2025公司公告、财通证券研究所备注：股息率计算采用各报告期最后一交易日收盘价；港元汇率采用报告期期末即期汇率202563874.07243763额2.2亿港元。公司积极回购股份，持续强化股东回报。盈利预测及估值公司深度研究报告/公司深度研究报告/基础物管业务：10.73.2%20.386.5%2026-2028284.9290.3295.6亿元，毛利率分别为20.7%、20.9%、21.1%。社区增值业务：20255.0%44.2块业务规模增长和质量提升，我们预计公司社区增值业务2026-2028年收入分别为46.2亿元、48.0亿元、49.7亿元，毛利率分别为29.1%、29.2%、29.3%。三供一业服务：2026-2028129.6亿元、142.5153.27.7%、7.9%、7.9%。销管费用率：2025年公司销管费用率同比进一步压降，考虑到公司在管面积稳步增长，规模优势逐步增强，2026-2028年销管费用率或稳定维持在10.1%。表2:公司盈利预测假设，公司业绩推介材料，公司公告基于以上假设，经模型测算，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.6亿元、12.5亿元和13.0亿元，EPS分别为0.35元、0.38元和0.40元。公司的归母核心净利润为经调整归母净利润，剔除了以股份为基础的薪酬开支、收并购产生的无形资产摊销成本、商誉及其他无形资产减值、向第三方发放的股权质押贷款减值、处置子公司产生的损益、对外担保预计损失、应收关联方款项减值计提或转回、业绩承诺相关或有对价公允价值变动损益等产生的影响，以及上述调整事项对应的所得税费用与少数股东损益影响。表3:可比公司估值对比

2026-202810.810.710.7及无形资产减值损失分别为4.8亿元、4.1亿元和3.5亿元，预计公司经调整后的归母核心净利润分别为26.3亿元、26.8亿元、27.2亿元。公司名称股价（元/股）归母净利润（百万元）PE（倍）2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E华润万象生活34.13,6293,9694,5155,0195,52215.7321.3817.2315.4914.08万物云14.71,1506958921,0491,30518.0426.8019.2816.4013.18绿城服务3.77858809801,0831,18413.3614.5411.9110.789.86中位数//15.721.417.215.515.73碧桂园服务4.71,8086011,1561,2471,3018.8228.9313.3212.3511.84公司深度研究报告/公司深度研究报告/，公司业绩推介材料，公司公告备物盈预来于 一致余司利测估均来财证研所价据更至2026年8月4汇率1港=0.87人币我们选取标杆物企华润万象生活、万物云、绿城服务作为可比公司。公司202813.3/12.4/11.8“”风险提示物业费降价和收缴风险：基础物管为公司主营业务，若物业费降价和收缴率大幅下降，或影响公司营收规模、净利润增速及现金流情况。关联方经营表现不及预期：关联方项目是公司在管面积的重要来源，若关联方销售或交付表现不及预期，公司在管面积或受影响。市场外拓不及预期：公司第三方外拓项目占比约五成，若后续行业竞争加剧，公司第三方外拓规模不及预期，或影响公司整体在管规模。2028E2027E2026E2025A2028E2027E2026E2025A2024A资产负债表(百万人民币)利润表百万人民币) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E公司深度研究报告/流动资产 42,228 42,912 42,443 42,544 42,513营业收入 43,993 48,354 50,684 52,649 54,425现金 15,337 11,851 10,903 10,233 9,267其他入 0 0 0 0 0应收款票据 17,689 18,807 19,006 19,304 19,653营业成本 35,592 39,898 41,878 43,483 44,949存货 613 753 756 725 737销售用 373 290 304 316 327其他 8,589 11,501 11,777 12,281 12,857管理用 4,443 4,615 4,837 5,024 5,194非流动资产 29,026 28,928 29,589 30,458 31,410研发用 0 0 0 0 0固定产 1,702 1,733 1,722 1,760 1,845财务用 -48 -139 -124 -112 -104无形产 22,514 20,543 21,136 21,797 22,514除税前溢利 2,707 1,119 2,275 2,421 2,533其他 4,809 6,651 6,731 6,901 7,051所得税 832 520 1,047 1,114 1,165资产总计 71,255 71,840 72,032 73,001 73,924净利润 1,875 599 1,229 1,307 1,368流动负债 28,332 29,941 30,353 31,464 32,467少数东益 66 -3 72 60 67短期款 352 384 284 234 184归属母公净利润 1,808 601 1,156 1,247 1,301应付款票据 8,634 9,815 10,353 10,750 11,112其他 19,346 19,742 19,716 20,480 21,171EBIT 2,659 980 2,151 2,309 2,430非流动负债 3,843 3,549 3,549 3,549 3,549EBITDA 4,647 2,978 1,135 1,298 1,427长期务 518 1,243 1,243 1,243 1,243EPS（） 0.54 0.18 0.35 0.38 0.40其他 3,325 2,306 2,306 2,306 2,306主要财务比率2024A2025A主要财务比率2024A2025A2026E2027E2028E普通股本 2 2 2 2 2储备 36,675 36,014 35,722 35,520 35,372成长能力归属母公股东权益 36,617 35,958 35,666 35,464 35,316营业入 3.24% 9.91% 4.82% 3.88% 3.37%少数东益 2,462 2,392 2,465 2,525 2,592归属公净润 518.59% -66.74% 92.23% 7.86% 4.32%股东权益计 39,079 38,351 38,130 37,989 37,908获利能力负债股权益 71,255 71,840 72,032 73,001 73,924毛利率 19.10% 17.49% 17.37% 17.41% 17.41%2028E2027E2026E2025A2024A2028E2027E2026E2025A2024A现金流量表(百万人民币)ROE 4.94% 1.67% 3.24% 3.52% 3.68