海外札记：美国宏观风险还需等待数据确认

目录1. 周观点美国观风需等待据确认 4美联储政策公信力受质疑，宏观风险继续上升 4从“政策导向”转向“市场自治” 5市场前瞻 5市场继续“自治”，资产价格波动加大 5通胀与原油仍是短期风险风向标 5美元信用弱化可能会重新计入资产定价 6总结 7.（-/1风险偏小幅复 7外宏经济据跟踪 9经济增长 9美国Q2GDP：美国经济温和增长，消费韧性对增长形成支撑 9通胀 10月美国PCE：能源价格回带动整体通胀降温 10货币政策 月美国FOMC：美国政策公信力受质疑，市场继续“自治” 资流：主外资周小幅流入A股港股 12港股：主动外资小幅流入港股 12A股：主动外资小幅净流入 13中概股：主动外资小幅净流入 13风险提示 14图表目录图1：FOMC会后市场围绕政策公信力/通胀风险溢价交易 4图3：油价走势是当前当前宏观风险的前端信号（美元/桶） 6图4：美元美债收益率背离 7图5：全球权益资产整体上涨，美股延续反弹，港股表现突出 8图6：美国利率短端继续下行、长端明显上行 8图7：大宗商品整体走弱，原油继续回落，铜相对偏强 8图8：美股科技龙头和消费板块领涨，防御板块承压 8图9：美国经济数据日历（2026/7/25-2026/7/31） 9图10：美国Q2GDP温和增（%） 10图月美国PCE回落（%） 10图12：7月FOMC维持利率不变 12图13：主动外资净流入港股百万美元） 12图14：主动外资净流入A股百万美元） 13图15：主动外资小幅净流入概股（百万美元） 131.周观点：美国宏观风险还需等待数据确认美联储政策公信力受质疑，宏观风险继续上升FOMC7以及沃什此前对于通胀的表态，市场担心美联储意外加息的风险。美联储最终维持政策利率不变，但市场并未按照“加息未落地-风险下行”的逻辑交易，相反，宏观风险定价不降反升，会后美债遭到抛售，104.7%左右，305.2%原因在于美联储政策沟通失效。会后的资产价格反应说明，市场定价不再围绕美联储是否加息，而是其能否建立一套可信、清晰且能够有效约束通胀的政策框架。沃什在记者会上一方面强调美联储仍致力于实现2%的通胀目标，同时又进一步弱化前瞻指引，强调市场应更多依据经济数据自主定价。政策反应函数依然模糊，导致很多投资者认为沃什打击通胀只是空喊口号，没有实际行动，也没有成功给出一个未来美联储应对通风险的决策函数（政策框架），使得市场对于央行货币政策的信心下降，政策的风险评价上升。图1：FOMC会后市场围绕政策公信力/通胀风险溢价交易Bloomberg从“政策导向”转向“市场自治”回顾近一段时间外围市场交易，可以发现围绕美国政策的托底机制都在逐渐弱化。一是“特朗普救市”效应逐渐失效。此前市场形成了相对稳定的TACO交易模式，即在关税、地缘冲突或其他政策风险引发市场下跌后，押注特朗普最终会在经济和市场压力下退让。但随着地缘冲突、能源供给和通胀问题越来越受制于外部约束，仅靠美国政府调整口径或推迟政策，已经难以立即逆转油价和通胀风险，政策反转对市场的安抚效果趋于下降。二是“央行救市”效应下降。过去传统市场交易模式下，如果美联储采取较预期更为宽松的政策，市场往往直接将其理解为利好。但本次会议中虽然没有像市场担忧的加息落地，但是长端利率反而上升的组合，说明市场对于美联储政策公信力的关注强于政策利率本身。其背后的核心矛盾是不是政策偏好改变，而是政策能力越来越难以应对当下风险的硬现实。随着政策承诺与市场理解之间的差距扩大，美元信用下行或重新计入市场定价。市场前瞻市场继续“自治”，资产价格波动加大如果美联储继续模糊表达政策路径，那么市场将继续围绕可得的经济数据和宏观现实进行“自治交易”。这意味着，FOMC会议的货币政策表达对于市场趋势的影响力下降。当前市场交易已经领先美联储，预计市场仍将围绕油价、就业和通胀预期提前定价，形成“数据-市场-货币政策”反应顺序，政策锚弱化将导致宏观预期分歧加大且反复调整，市场会继续保持高波动的特征。通胀与原油仍是短期风险风向标当前宏观风险主线仍然是通胀，通胀前端信号是油价。特别是在能源库存偏低、地缘风险反复的环境下，一旦油价重新上行，市场会迅速上调未来通胀和货币政策风险，并首先反映在长端美债收益率和通胀预期之中。因此，如果油价不能趋势性回落，美债收益率就难以出现持续下行，全球金融条件也难以真正放松。高利率和高波动环境将继续对韩国等交易结构脆弱、外资持仓集中、杠杆水平偏高的非美市场形成资金流出压力。油价或美债利率的再次上冲，都可能成为触发杠杆去化、外资撤离和高估值资产调整的催化剂。图2：油价走势是当前当前宏观风险的前端信号（美元/桶），东方证券研究美元信用弱化可能会重新计入资产定价FOMC会后出现了黄金反弹、美元走弱的组合，说明部分资金开始通过黄金等资产对冲美国政策公信力和美元信用风险。如果接下来美国政策公信力继续下降，如美联储持续模糊沟通，财政赤字、债务压力与货币政策目标之间的矛盾加剧，宏观风险进一步上升，美元资产的信用溢价可能受到压制，表现为美元与美债收益率背离、黄金在高实际利率环境下仍维持强势，反映全球资金开始增加对美元信用风险的对冲配置。图3：美元美债收益率背离，东方证券研究总结1）7月FOMC之后，美联储不加息，但预期管理失败。美债利率继续上升。市场继续交易通胀风险，后续看油价和经济数据，导致预期分歧、市场高波动。不利于交易结构脆弱的资产。美联储政策公信力下降，市场重新寻找美元信用对冲，美元下半年或有弱化。2.大类资产表现（2026/7/24-2026/7/31）：受美元走弱与财报乐观推动，美股风险偏好小幅修复利率：美国利率表现分化，短端继续下行、长端明显上行，收益率曲线大幅陡峭化。美国2y和10y3.9bps5.8bps，2s10s9.7bps1.0bp10y3.4bps，10y日债收益率下行1.1bps股票：全球权益资产整体上涨，美股延续反弹，港股表现突出。标普5001.1%、1.6%1.0%20000.1%1.8%，其中STOXX501.2%3.74.3%3001.4%、1.3%3.9%2250.4%WTI5.2%，CRB3.8%；COMEX0.5%，COMEX2.3%2.0%3.3%2.5%0.4%。波动率方面，VIX13.9%MOVE8.1%，反映债市波动仍然较高。1.5%3.9%1.3%0.50.6%-0.1%、-0.3-0.3%行业板块：美股行业层面分化明显，科技龙头和消费板块领涨，防御板块承压。MAG7上涨4.2%，明显跑赢剔除MAG7的标普500（-0.3%）；通信服务、非核心消费品和金融分别上涨5.4%、8.3%和1.1%，表现较强。与此同时，费城半导体指数下跌4.3%，信息技术基本持平，公用事业、房地产、工业和原材料分别下跌4.2%、2.2%、1.6%和1.7%。风格上看，防御板块下跌0.3%，周期板块上涨0.3%，市场继续偏向大型成长和高弹性资产。图4：全球权益资产整体上涨，美股延续反弹，港股表现突出 图5：美国利率短端继续下行、长端明显上行类别单位涨跌幅：周度类别单位涨跌幅：周度YTD美股标普5001.059.41道琼斯工业1.049.20纳斯达克综合1.599.17罗素20000.0518.11全球非美MSCI全球（除美国）1.789.72欧洲STOXX501.239.78日经225-0.3927.86韩国-1.4256.51沪深300-1.31-0.90创业板指-3.934.40恒生指数3.690.99恒生科技4.31-12.45类别单位涨跌幅：周度YTD利率2y美债bp-3.9481.8110y美债bp5.7656.77期限利差：2s10sbp9.73-25.04美国高收益债利差bp-1.0011.0010y德债bp3.3935.1410y日债bp-1.1073.90汇率美元指数-1.531.62EURUSD1.38-1.86USDJPY-3.920.41USDCHF-1.311.85USDCAD-0.532.22USDAUD-0.58-4.98人民币中间价-0.07-3.41在岸人民币-0.27-3.36离岸人民币-0.29-3.20Bloomberg，东方证券研究 Bloomberg，东方证券研究图6：大宗商品整体走弱，原油继续回落，铜相对偏强 图7：美股科技龙头和消费板块领涨，防御板块承压类别单位涨跌幅：周度类别单位涨跌幅：周度YTD商品/衍生品WTI原油-5.2047.46COMEX黄金-0.53-6.73COMEX铜2.3013.79比特币-2.03-28.02CRB商品指数-3.7728.89南华工业品指数-3.335.84南华农产品指数-2.52-1.10波罗的海干散货指数-0.4045.55美股波动率VIX-13.946.96美债波动率MOVE8.0729.80类别单位涨跌幅：周度YTD美股行业MAG70.15S&P500（除MAG7）-0.3111.87费城半导体指数-4.3059.69标普500信息技术指数-0.1215.31标普500电信服务指数5.370.93标普500核心消费品指数1.158.80标普500非核心消费品指数8.30-0.32标普500金融指数1.053.86标普500房地产指数-2.2212.38标普500公用事业指数-4.243.77标普500保健指数-0.014.86标普500能源指数-0.1932.77标普500原材料指数-1.729.19标普500工业指数-1.5915.81防御板块-0.307.27周期板块0.2914.46 Bloomberg，东方证券研究 Bloomberg，东方证券研究 海外宏观经济数据跟踪图8：美国经济数据日历（2026/7/25-2026/7/31）7/31/2026 密歇根大学5-10年通胀7/31/2026 密歇根大学5-10年通胀Jul3.303.303.30----4.204.204.30Jul密歇根大学1年通胀7/31/2026--5455.453.5Jul密歇根大学预期7/31/2026--54.954.854.6Jul密歇根大学现况7/31/2026--54.455.254Jul密歇根大学消费者信心指数7/31/2026--56.757.656JulMNI芝加哥PMI7/31/2026--0.900.900.802Q就业成本指数7/31/2026--4.403.403.502Q核心PCE价格指数季环比7/30/2026--3.606.204.002QGDP价格指数7/30/2026--0.503.202.302Q个人消费7/30/2026--2.101.502.002QGDP环比折合年率7/30/2026178900017960001782000179500018-Jul持续领取失业救济人数7/30/202618800018700019700020000025-Jul周度首次申领失业救济人数7/30/2026--3.403.303.30Jun核心PCE价格指数同比7/30/2026--0.300.100.20Jun核心PCE价格指数月环比7/30/2026--4.103.703.70JunPCE价格指数同比7/30/20260.500.40-0.10-0.10JunPCE价格指数月环比7/30/20260.400.300.400.40Jun实际个人支出7/30/20260.900.700.300.40Jun个人支出环比7/30/2026--0.700.200.30Jun个人收入环比7/30/2026--3.653.653.6530-Jul美联储超额准备金利率7/30/2026--3.503.503.5029-JulFOMC利率决策(下限)7/30/2026--3.753.753.7529-JulFOMC利率决策(上限)7/30/2026--1.90-6.40--24-Jul周度MBA抵押贷款申请指数环比7/29/2026--2.96.63.8Jul达拉斯联储服务业活动7/28/202674.774.474.774.4Jul经济咨商局预期7/28/2026118.5116.4114.9117.5Jul经济咨商局当前状况7/28/202692.291.290.892.4Jul世界大型企业研究会消费者信心指数7/28/2026-7-9-5-2Jul里士满联储商业环境7/28/2026-0.03-0.040.150.00MayS&P房价指数环比7/28/2026---0.100.300.10MayFHFA房价指数月环比7/28/20260.300.100.300.40Jun批发库存月环比7/28/20260.500.600.000.40Jun零售库存月环比7/28/2026162501650015000--11-JulADP新增就业7/28/2026--01.32Jul达拉斯联邦储备银行制造业活动指数7/27/20260.200.101.900.60Jun非国防资本货物出货(飞机除外)7/27/20261.901.400.900.70Jun非国防资本货物订单(飞机除外)7/27/20261.801.400.600.80Jun耐用消费品(除运输类)7/27/2026-4.00-4.500.301.80Jun耐用品订单环比7/27/2026修正值前值实际值调查值期间指标名称数据发布日期Bloomberg，东方证券研究经济增长美国Q2GDP：美国经济温和增长，消费韧性对增长形成支撑2026GDP1.5%2.1%性；相比之下，净出口和库存变化对GDP济活动。通胀方面，二季度价格指标仍处于偏高水平，显示增长放缓的同时，通胀压力尚未完全消退。整体来看，内需支撑下美国经济维持韧性。图9：美国Q2GDP温和增长（%），东方证券研究通胀6月美国PCE：能源价格回落带动整体通胀降温PCE0.1%3.7%5月的4.1%PCE0.1%3.3%53.4%小幅回落，显示潜在通胀压力有所缓解但仍明显高于美联储2%6月整体通胀回落主要受到能源价格下降推动，而核心服务价格仍具有一定粘性。从更能反映潜在通胀趋势的PCE来看，62.6%headlinePCE图10：6月美国PCE回落（%），东方证券研究货币政策FOMC：美国政策公信力受质疑，市场继续“自治”7FOMC维持利率不变。7FOMC9票赞成、3票反对的结果，将联邦基金利率目标区间3.5%—3.75%不变。Hammack、Kashkari和Logan25bp6月进一步增加，但这三位票委均在会前表达过明确的加息倾向，因此并未形成鹰派意外。会议声明对经济增长、就业和通胀的评价基本延续6生明显变化。本次会上，沃什试图向市场提供新的美联储“决策函数”。近期市场波动较大的一个重要原因，是市场尚未形成对“沃什时代决策函数”的稳定认知。鲍威尔时期，市场已经熟悉“就业+通胀→政策路径”的反应机制，而沃什上任后弱化点阵图和前瞻指引，却尚未提供一个足够清晰的替代框架，导致市场只能自发试探、理解新的政策边界。在这个过程中（沃什接任以来，至本次会前），市场仅基于沃什对通胀纪律的强调，增加了政策预期和利率定价对于通胀风险的关注。油价作为通胀风险链条的最前端，成为宏观利率预期、定价的重要依据，市场对油价高敏，成为会前加息预期超过30%的重要原因。从7月记者会表述来看，沃什破而后立，开始尝试给出自己的决策函数（称决策追求的显然不是意外）：1）继续强调控制通胀和维护严格2%目标的决心。2）创造新的通胀数据，重新定义通胀。3）分析AI对生产率、供给、通胀的影响。沃什对决策函数改革的想法本身是中性的，但隐含着一定的主观性风险。市场有理由怀疑沃什改革是否带有“方向性”。如果货币政策的锚只是从传统经济数据，变成了沃什即将创造的新数据和新解释，美联储政策的“公信力”更有可能下降。沟通效果不佳，市场转向交易美联储政策公信力下降。从会后资产表现看，沃什建立新决策函数的尝试并未取得理想效果。导致市场出现围绕政策公信力/收益率曲线陡峭化、盈亏平衡通胀上行、美元走弱、黄金走强。长端利率反应更明显，106bp4.67%305.2%，10升至2.26%，名义利率上行更多来自通胀补偿，而非加息导致的政策利率路径上修。美元0.5%0.8%4070/盎司，体现了市场增加对美联储政策信用、通胀