全球股市流动性跟踪框架：A股去杠杆到哪一步

我们通过拆解传统视角中的场内和场外杠杆（即所谓的显性杠杆），并进一步解析本轮A股增量资金带来的隐性杠杆特征（个人ETF等行为带来的市场顺周期反馈机制），通过系统指标评估本轮A股去杠杆进展。基本结论是：第一，当前A股场内杠杆总体去化基本完成，除了少数之前被过度定价的行业；第二，当前A股避险压力高峰已过，场外杠杆冲击出现系统性风险的概率较低；第三，构成隐性杠杆的ETF和私募产品赎回现象目前可控，尚未成为推动市场进一步调整的主要风险；第四，作为尾部风险的股票质押风险，曾在2018年发生过，但在当下发生的概率相对较低。一、居民资产配置迁移，中国资产流动性之源一、居民资产配置迁移，中国资产流动性之源2026年以来，A股行情运行在低利率、居民存款搬家和非银体系扩张的宏观背景下。不仅如此，2022~2023年信用债牛市、2024年红利牛市、2024年超长债牛市、2026年2~6月债券小牛行情，都与居民资产配置重构有深刻牵动。20年那样，依赖杠杆撬动增长，所以社融为代表的金融数据领先于实体而展现出极强的周期特征。真正的意义在于2022年中国地产结束金融属性时代，进入到消费品时代，此后中国金融流动性便发生系统性迁移，中国资产定价的流动性逻辑也迎来大转变。2026年上半年，住户存款增加7.58万亿元，同比少增3.19万亿元；非银行业金融机构存款增加4.65万亿元，同比多增约2.1万亿元，表明居民资金正在从银行表内向理财、公募、私募、保险和券商账户迁移。对此我们想强调两点：第一，存款搬家并不等同于居民资金全面进入股票市场。居民资产配置重构，从地产和存款池子脱离出来的资金，流向非银的路径选择，呈现明显的“K型分流”。低风险偏好资金更多流向货基、债基、理财和保险，高风险偏好资金则通过两融、私募和个人持有型ETF进入权益市场。第二，居民流向股市增量资金并非A股牛市的根本原因，只是A股上涨板块的催化剂。资金追逐资产，本质要求是保本、低波和一定收益。所以流向权益的资金总体规模有限，此外也需要非常强的市场上涨效应去催化。今年A股除科技之外的板块表现偏平，这就导致了居民存款流向A股，并不是对大部分股票的流动性追逐，而是对少量行业和板块的流动性强化。故而本轮A股得到的是结构性流动性，而非全面“水牛”。险可控二、传统杠杆（显性杠杆）视角：场内和场外杠杆去化相当程度，未来杠杆调整引致市场波动进一步放大的风险可控场内杠杆方面，融资盘已经完成第一轮集中去化。37232.7万亿元左右。两融交易额占A股成交额的比重也降至8.7%附近。融资余额和交易活跃度均明显回落，但两融占流通市值比例仍低于2015年，账户担保能力也未普遍降至强制平仓区间。本轮风险不是全市场杠杆过高，而是融资资金过度集中于科技成长行业，局部板块或仍有压力。场外杠杆方面，风险释放同样较为充分。50300波动率未失控，行业相关性也处于历史中低水平，说明市场仍以结构性减仓为主，尚未转化为全行业同步抛售。2024市场并没有形成衍生品触发—量化降仓—现货流动性恶化”的完整负反馈链条。三、增量资金（隐性杠杆）视角：资金赎回和股票质押尾部风险并未在当下市场体现三、增量资金（隐性杠杆）视角：资金赎回和股票质押尾部风险并未在当下市场体现宏观深度报告评估本轮隐性杠杆，我们还需要充分评估增量资金对A股带来的超额流动性定价。这也是为何我们在评估传统杠杆之外，还需要评估增量资金带来的市场流动性过度定价问题，我们称之为“隐性杠杆”风险。两融、私募和个人持有型ETF构成今年A股最重要的增量来源。今年两融是最直接且弹性最高的交易型资金，私募是机构资金中的重要边际力量，ETF则成为居民参与科技主题行情的重要渠道。三类资金都高度依赖赚钱效应：行情上涨时，股价、担保品价值、产品净值和申购规模相互强化；核心板块下跌后，融资偿还、私募降仓和产品赎回又可能形成反向反馈。这也是本轮调整首先集中于电子、通信、AI算力等前期涨幅较大、融资流入较多板块的原因。虽然今年增量资金放大市场涨幅，但在下跌过程中产品层面并未出现系统赎回，隐性去杠杆风险可控部分高仓位、高科技暴露的私募产品存在降仓压力，但尚无证据表明私募行业发生全面清盘或集中赎回。ETF在市场下跌过程中反而获得较大规模净申购，宽基及半导体、通信主题产品成为重要承接力量。股票质押比例则处于历史低位，暂不具备向上市公司信用和实体资产负债表扩散的条件。四、如何观察去杠杆进展及当前去杠杆效果？四、如何观察去杠杆进展及当前去杠杆效果？流动性层面信号，关注融资卖出是否收敛，高融资余额行业是否停止补跌。两融余额已经较6月高点下降接近10%，交易额占比降至8.7%附近，去杠杆最快阶段大概率已经过去。但科技行业融资集中度仍高，部分前期强势板块仍有补跌压力，因此尚不能确认显性杠杆已经完全出清。产业层面信号，关注海外AI交易能否企稳，并带来赚钱效应。今年A股科技行情与全球AIAIA股AIA股电子、通信等行业传导；海外科技股调整则会放大境内融资盘和拥挤交易的出清压力。历史上，2015年是场内外高倍杠杆同步断裂，2018年是信用收缩与股票质押共振，2024年初是量化、DMA和雪球集中作用于小微盘。本轮更接近2024年的结构性出清，但显性融资规模更高、科技行业集中度更高，同宏观深度报告时衍生品放大器更弱、政策资金和ETF承接机制更成熟。不论如何，融资盘与拥挤科技交易的结构性出清，标志着本轮去杠杆最激烈时刻已经过去，当前去杠杆已进入后半程，未来风险可控。目录引言 1一、近年资产定价：居民资产迁移重构市场流动性 2二、今年A股杠杆特征可归咎于资金属性 3（一）两融、私募、个人成为主要增量资金 3（二）增量资金因跟随市场特征而具备杠杆属性 6三、本轮下跌过程中显性杠杆观察：场内和场外杠杆去化进展 8（一）场内杠杆：融资盘已经完成第一轮集中去化，但行业层面尚未结束 8（二）场外杠杆：避险压力高峰已过，不会进一步形成系统性风险 四、本轮下跌过程中隐性杠杆观察：市场负反馈进展 （一）ETF与私募产品并未形成系统性赎回风险 （二）股票质押风险较低，不会成为系统性放大器 五、何时可以确认去杠杆结束？ （一）内部信号：融资卖出收敛，高融资行业停止补跌 （二）外部信号：海外交易重新形成稳定的赚钱效应 风险分析 引言每一轮行情结束时，市场都会追问“还要跌多少”。其实这一问题更深层次的背后，是叩问面对科技产业趋势，本轮A股资金，在对产业趋势的定价过程中是基于长期配置，还是依赖赚钱效应对产业趋势定价进行强化？今年A股面对一个看似矛盾的流动性环境。一方面，居民高息定存集中到期、存款利率持续下降，资金由银行表内向资管和证券体系迁移，非银流动性明显扩张；另一方面，真正进入权益市场的资金并未全面共振。两融、私募和个人ETF成为本轮A股科技行情的主要增量资金。增量资金集中于AI等少数高景气方向，并通过“上涨—申购—加杠杆—继续上涨”的反馈机制，把产业趋势转化为高度拥挤的交易结构。当海外AI交易降温、科技股赚钱效应逆转后，同一套机制开始反向运行：融资盘偿还负债，私募压缩风险敞口，股指期货对冲需求上升，而ETF资金则在下跌中逆势承接。本轮调整核心已不只是估值是否过高，而是前期形成的杠杆和拥挤仓位，能否在不破坏市场流动性的情况下完成再分配。这也引出三个更深层的问题：一是本轮下跌究竟是宏观流动性转向，还是微观交易结构的自我修正？二是融资盘退出、ETF申购和长期资金承接，代表风险正在消失，还是仅仅发生了账户间转移？三是当前的市场缓冲机制，能否阻止局部科技交易出清演化为系统性风险？回答这些问题，需要穿透指数涨跌，重新审视本轮行情的资金来源、杠杆结构与风险传导链条。一、近年资产定价：居民资产迁移重构市场流动性自从2022年中国地产退却金融属性之后，中国居民资产配置重构牵引金融市场流动性变迁。无风险收益率持续下降，存款和传统固收资产的收益吸引力减弱，居民部门再审视存款、理财、保险、基金和股票之间的风险收益关系。居民资产和资金再配置可以在信贷收支表中找到印证。2022~2023年居民广泛高息存款，而三年之后的2025~2026年面临高息存款到期。到期之后，面临大幅下降的存款利率，部分居民选择将银行表内存款转向资管、基金、保险和证券账户，这也是去年至今，资本市场一块非常重要的流动性来源。7.583.19465万亿元，同比多增约2.1万亿元。居民资产再配置，对应的资金迁移其实仍有明显分层。风险偏好较低的大众资金更多进入货基、债基、理财和保险，高净值及风险偏好较高的资金则通过私募、款全面进入A股。因为高风偏的不是大多数。居民资配行为决定了本轮行情不同于传统信用扩张驱动的全面牛市。图1:居民存款增速同比居民存款同比增速（%）8.006.004.002.002011-012011-092012-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-092026-05图2:各年以来居民持有广义资管产品新增规模60,000

理财 保险 货币基金 债券基金 股票基金 混合基金 私募基金2022年2022年2023年2024年2025年2026年40,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000注：2026年数据截至2026年4月末二、今年A股杠杆特征可归咎于资金属性（一）两融、私募、个人ETF成为主要增量资金两融是今年最直接、最透明的交易型增量资金。融资余额由2025年末的2.4万亿元一度升至2026年6月末的2.8万亿元，半年增加约4000亿元。融资资金具有明显的顺周期特征，所以市场波动加大在所难免。股价上涨能够提高信用账户担保品价值和可融资额度，赚钱效应又会增强投资者加仓意愿，容易形成“股价上涨—担保品升值—融资买入增加—股价继续上涨”的正反馈。两融既能放大上涨阶段的市场弹性，也会在行情逆转后率先进入收缩。私募证券基金是机构资金中重要的边际贡献者，一定程度上放大市场极致行情。2025年下半年以来，私募证券基金规模快速上行。2025年6月末，私募证券基金规模尚在5.6万亿，2026年6月末，规模已经达到了8.0万亿。近一年时间，规模扩张约2万亿。而这2万亿规模扩张，既有净值上涨原因，也有资金流入原因。相比仓位相对稳定的传统主动权益公募，私募产品仓位调整更加灵活，对趋势、波动率、产品净值和客户申赎更加敏感。科技行情持续扩散后，主观多头、量化选股和指数增强等产品增加权益敞口，对电子、通信、AI算力和先进制造等板块形成增量配置。ETF则成为居民参与权益市场的重要渠道，个人和机构ETF相悖而行。7ETF1.12100050050亿元、亿元、12881560亿元，ETF退出是总量净赎回的主要来源，个人持有为主ETF并未同步流出。今年以来，我们跟踪的ETF样本池当中：个人持有为主ETF累计净申购约3407亿元，机构持有为主ETF累计净赎回约1.53万亿元。ETF资金的真实结构是“机构宽基赎回、个人及主题ETF流入”。机构资金前期通过宽基ETF承担政策托底功能，市场修复后逐步退出；居民及高风险偏好资金则更多通过科技主题ETF参与行情。公募基金增量规模相对有限，对市场定价权也弱于以往牛市行情。截至7月17日，今年主动偏股基金、被动偏股基金和固收+基金新成立规模分别约2042亿元、1506亿元和1469亿元，权益基金发行较此前低迷阶段有所恢复。91.9393.12%2025年末均提高约1个百分点。公募基金也参与了此次行情，但依靠存量基金大幅加仓的空间相对有限。北向资金流出，产业资本类似。今年以来，北向资金净流出约3692亿元，重要股东净减持约2673亿元，IPO和增发规模分别约1654亿元和3142亿元；同期上市公司回购约699亿元。总言之，今年A股市场呈现两类方向相反的资金流，两融、个人ETF和私募资金流入，机构ETF、北向资金和产业资本流出。图3:私募证券基金规模（亿元）90,0002020-062020-092020-122020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06

基金规模私募证券投资基金宏观深度报告图4:A股增量资金来源对比（亿元）

2026年至今 2025全年 2024/9/24—2024/12/31IPO+机构持有为主个人持有为主-20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000注：截至2026年7月17日（二）增量资金因跟随市场特征而具备杠杆属性本轮A股资金结构最突出的特点，交易型资金贡献较高，传统主动权益资金尚未形成全面共振。两融、私募和个人ETF均有明显的趋势跟随特征，长期资金则主要承担市场底部和低波资产的承接功能。上涨阶段，科技产业叙事、股价表现和资金流入相互强化。融资资金提高杠杆，私募提升仓位，主题ETF获得申购，推动电子、通信等板块进一步上涨。下跌阶段，这一正反馈迅速逆转，融资账户偿还负债，私募降低风险预算，前期资金流入越集中、换手越活跃的板块，面临的调整压力也越大。以7月13日至17日的资金结构最能说明这一点。当周电子、机械、通信和计算机行业融资余额，分别减少约702亿元、276亿元、236亿元和198亿元，是宏观深度报告融资卖出规模最大的行业；基础化工、电力设备及新能源和非银行金融融资余额也分别减少约149亿元、110亿元和135亿元。融资盘正在从前期涨幅较大、资金拥挤度较高的科技及成长行业集中退出。其他资金正在逆势承接。当周ETF流入电子、通信、计算机、机械和电力设备及新能源的规模分别约546融资盘正在从前期涨幅较大、资金拥挤度较高的科技及成长行业集中退出。其他资金正在逆势承接。当周ETF流入电子、通信、计算机、机械和电力设备及新能源的规模分别约546亿元、184亿元、120亿148702ETF546亿元；通信236亿元，ETF184亿元。当前市场并不是所有资金同时撤离，而是出现了明显的“融资盘退出、ETF资金承接”。相比之下，险资和理财的作用更多是长期承接，无法在短期内形成足够的平衡对冲效应。保险资金受益于保费增长和居民存款搬家，在低利率和资产荒环境下存在提高权益配置的动力，政策层面风险因子下调和长期资金专项安排也进一步打开了配置空间。但险资需要控制偿付能力和利润表波动，其资金主要流向高股息、低波动、低估值和现金流稳定资产，对科技成长融资盘的直接承接能力相对有限。理财资金的权益配置比例目前仍然较低，约占理财总资产的1.83%，主要通过固收+、红利、低波、指数增强和多资产产品间接进入股票市场。即使权益配置比例小幅提升，也可能带来数百亿至千亿元级别的增量，但其风险偏好仍不足以承接高波动成长板块的大规模去杠杆。今年A股的资金行为会表现出更强的自我反馈效应：只要科技成长板块赚钱效应延续，两融、私募和个人ETF便可能形成正反馈；一旦主线出现持续亏钱效应，交易型资金会首先收缩，市场便容易出现结构性流动性缺口。图5:行业两融增量vs年至今涨幅0

两融年初至今增量（亿元） 板块年初至今最大涨幅（右轴）电通有机基非环建建钢交综传公食社美纺石煤轻银农家房医电商国计汽子信色械础银保筑筑铁通合媒用品会容织油炭工行林用地药力贸防算车

120%100%0%金设化金

材装

事饮服护服石

牧电产生设零军机属备工融

料饰

业料务理饰化

渔器 物备售工数据截至2026年7月22日三、本轮下跌过程中显性杠杆观察：场内和场外杠杆去化进展（一）场内杠杆：融资盘已经完成第一轮集中去化，但行业层面尚未结束融资余额明显收缩。62.857172.6238584%。日至17日单周融资余额对应的担保品交易变动约为-2467亿元，是本轮融资账户风险快速释放的集中阶段。融资交易活跃度明显回落。1.83万亿元，占全A10.32%；717112万亿元，占全A成交额的比例下降至8.5%。融资余额下降、融资买入减少和成交占比回落同时出现，说明融资资金在偿还存量负债，新增加杠杆意愿也明显减弱。两融账户安全垫有所下降，但杠杆去化的激烈程度可控，目前安全垫仍未进入普遍强制平仓区间。市场平均担保比例由6月26日的289.2%下降至7月17日的261.6%，下降约27.6个百分点。260%以上的平均担保比例仍明显高于普遍触发强制平仓的水平，尚未形成全市场连锁平仓。本轮显性杠杆真正需要关注的是行业集中度。融资流入和融资卖出均高度集中于科技成长板块，说明当前风险并不是全市场杠杆过高，而是局部行业杠杆和交易拥挤度偏高。17日，电子、机械、通信和计算机四个行业融资余额合计减少约1412亿元，占同期主要行业融资降幅的大部分。显性融资盘已完成第一轮集中去化，最快的融资偿还阶段大概率过去。只不过行业层面的杠杆去化尚未完全结束。当前风险不是2015年式的全市场高杠杆，而是科技成长板块融资集中度较高，局部账户安全垫下降后可能形成持续补跌。后续需要观察电子、通信、机械和计算机等高融资行业的融资净卖出是否持续收敛，以及相关板块是否停止相对跑输。图6:两融交易额占A股交易额比重（%）15141312111098762021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

两融交易额占A股交易额比重6543216543210（二）场外杠杆：避险压力高峰已过，不会进一步形成系统性风险同时钢铁电子77日银行计算机传媒环保

2021-01图7:两融余额占A股流动市值比重（%）3.02.82.62.4图7:两融余额占A股流动市值比重（%）3.02.82.62.42.22.01.81.6图8:各行业两融余额占流动市值比例2021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11两融余额占A股流动市值比重2023-01两融余额占A股流动市值比重占A股流通市值比(%)2023-03占A股流通市值比(%)2023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07 宏观经济研究宏观深度报告10 宏观经济研究宏观深度报告10宏观深度报告隐性杠杆主要存在于量化选股、指数增强、市场中性、DMA和场外衍生品等策略中。由于相关产品缺乏统一、连续的公开披露，难以直接统计杠杆规模和减仓进度，需要结合股指期货基差、期权隐含波动率以及行业相关性等指标，观察对冲需求、风险预期和策略拥挤度的变化。股指期货基差显示，市场避险需求仍然偏强，压力主要集中于中小盘方向。近期上证50、沪深300、中证500和中证1000股指期货均处于贴水状态，中证500和中证1000的贴水幅度和波动明显高于大盘指数。这一方面与中小盘指数股息率较低、波动率较高有关，另一方面也反映投资者在市场调整过程中更多使用尤其是6月下旬以来，各类股指期货贴水普遍走阔，说明对冲盘和空头交易一度集中增加。较深的期货贴水会提高市场中性策略的对冲成本，压缩“现货多头＋期货空头”策略的收益空间。当贴水持续扩大时，部分市场中性、指数增强和量化产品可能通过降低现货仓位、减少风险暴露来控制回撤，进而间接放大现货市场卖压。从当前水平看，中证500等品种的贴水仍然较深，表明中小盘对冲需求尚未完全消退，隐性杠杆的释放过程可能仍在延续。从隐含波动率看，市场最剧烈的风险释放阶段可能已经过去。4050300，反映中小盘方向的避险和尾部风险定价迅速上升。50300隐含波动率也未出现同步失控，说明市场虽然仍处于高波动环境，但恐慌情绪已经由集中释放转向逐步消化，风险定价尚未演化为全市场无差别上升。行业相关性进一步说明，本轮调整仍以结构性出清为主。当前行业波动相关性指数处于历史中低水平，明显低于20152018年以及部分系统性冲击阶段。这意味着不同行业并未持续同步下跌，市场仍存在板块轮动和分化，资金更多是在高估值、高融资和前期拥挤方向集中减仓，而不是从所有行业无差别撤离。若隐性杠杆正在形成系统性踩踏，通常会表现为波动率与行业相关性同时快速上升，但目前尚未出现这一组合。与2024年初相比，本轮隐性杠杆的顺周期放大作用也明显减弱。宏观深度报告DMA2024年“衍生品集中触发—量化产品降杠杆—现货流动性恶化—价格继续下跌”的完整负反馈链条。综合来看，股指期货贴水仍然较深，表明中小盘和成长方向的避险需求尚未完全消退；但隐含波动率已从高位回落，行业相关性也未升至系统性风险区间，说明隐性杠杆最集中的风险释放阶段大概率已经过去。后续仍可能出现局部量化产品降仓和中小盘波动，但进一步扩散为全市场系统性杠杆踩踏的概率相对有限。图9:上证50期货基差率 A股大幅反弹 2020年2月 A股大幅反弹 2020年2月A股大跌2025.4.7对等关税冲击

上证50期货基差率

2024.9.243.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01宏观深度报告图10:沪深300期货基差率

沪深300期货基差率 2024.9.24 A股大幅反弹 3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%

2020年2月A股大跌

2025年4月对等关税冲击2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01图11:中证500期货基差率4.00%

中证500期货基差率

2024.9.24A股大幅反弹3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%

2020年2月A股大跌

2024年2月微盘股流动性冲击 2024年4月

2026年3月美伊冲突-4.00% 等关税冲击 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01宏观深度报告图12:中证1000期货基差率

中证1000期货基差率 2024.9.24 A股大幅反弹1.00%-1.00%-3.00%-5.00%

2025年4月对等关税冲击 2026年3月美伊冲突图13:主要股指的隐含波动率上证50IV 沪深300IV 中证1000IV2024.9.24A股大幅反弹2024.9.24A股大幅反弹2025.4.7对等关税冲击2024年2月微盘股流动性冲击50403020100宏观深度报告图14:市场行业波动相关性指数9080706050403020102015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07四、本轮下跌过程中隐性杠杆观察：市场负反馈进展（一）ETF与私募产品并未形成系统性赎回风险与融资账户的法定强平不同，产品层杠杆更多通过净值回撤、预警线、止损线、客户赎回和风险预算收缩触发，其过程可能更加缓慢，但也更容易形成持续卖压。当前私募产品并未出现面临大规模赎回或清盘的情况。私募压力主要集中于三类产品：一是高仓位参与科技行情、净值回撤较大的主观多头产品；二是因波动率上升、因子失效和基差变化而压缩风险预算的量化产品；三是接近预警线、止损线或面临客户赎回的产品。目前尚缺乏证据表明私募行业已经发生全面赎回或大规模清盘，更可能的情形是高科技暴露、高仓位和净值压力较大的产品率先降仓。ETF在本轮调整中反而表现出较强的承接作用。今年以来ETF整体净赎回约1.281万亿元，但这一数据主要由机构宽基ETF退出贡献，并不能代表当前宏观深度报告仍在持续流出。717日，ETF2027102906亿元。100050500和中证A500ETF398253亿元、亿元、162160ETF正在重新发挥市场承接功能。764ETF1237亿元，表ETFETFETF374亿元，111当周净申ETF37亿元、4617亿元。这说明ETF目前并不是本轮去杠杆的主要卖压来源，而是在融资盘集中退出时提供了较强承接。电子、通信和计算机行业，ETF净申购规模与融资净卖出规模同时处于高位，形成明显的资金换手：高杠杆、顺周期的融资资金退出，低杠杆、以居民和机构申购为基础的ETF资金进入。不过，ETF逆势申购并不意味着风险完全消失。一方面，ETF资金中包含居民抄底和短期博弈资金，并不都是稳定长期资金；另一方面，持续申购会使持有人成本集中在调整区间。如果科技板块继续下跌、赚钱效应长期无法恢复，ETF仍可能由净申购转向赎回。当前本轮去杠杆过程中，产品层面尚未形成融资盘、私募和ETF同步撤离的负反馈，系统性赎回风险总体可控。图15:ETF累计申赎规模9000750060004500300015000

ETF累积净申购(亿元):个人持有为主 ETF累积净申购(亿元):机构持有为主注：ETF净申赎数据来自样本ETF池图16:近4周个人持有为主的ETF净申购规模500-50

ETF2026/7/10ETF净申购(亿元):个人持有为主:2026/7/17ETF2026/7/24ETF净申购(亿元):个人持有为主:2026/7/31注：ETF净申赎数据来自样本ETF池（二）股票质押风险较低，不会成为系统性放大器当前股票质押风险处于明显低位，不论是大股东质押数还是占总股本比重。74987.82024分位；大股东质押股数占14.46%，分位。市场质押股数约2847.39亿股，处于2024年以来7.5%分位；质押股数占总股本比例约3.43%，为2024年以来最低水平。个别高质押公司的风险暴露水平也远低于历史其他时期。从市值口径看，大股东未平仓质押总市值约2.68万亿元，疑似触及平仓条件的市值约1.73万亿元，相关指标也处于2024年以来低位。虽然个别高质押公司仍可能因股价下跌发布补充质押、延期购回或被动减持公告，但当前质押规模、覆盖比例和风险暴露均明显低于2018年，暂不具备由交易风险向上市公司资产负债表和实体信用链条扩散的基础。股票质押属于本轮风险链条中的尾部变量，而非主要矛盾。本轮需要关注的是高融资、高换手科技股的交易性去杠杆，而不是大股东质押引发的信用风险。五、何时可以确认去杠杆结束？（一）内部信号：融资卖出收敛，