因子研究第八期：净股东回报因子的构建与检验

东北证券股份有限公司证券研究报告/金融工程研究报告净股东回报因子的构建与检验现金分红监管持续强化，但股息率高度依赖时点：相同的当期股息率，既可能来自稳定分红，也可能来自一次性派现或股价下跌；回购注销减少股份，增发、配股和可转债转股则可能摊薄原股东所有权。本文从分红持续性和股本变化出发，在典型股息率基础上构建线性净所有权与稳定分红因子，并形成一年、两年稀释过滤策略，检验所有权变化更适合连续排序还是风险约束。本文比较典型股息率、线性净所有权、稳定分红、稳定分红十一年稀释过滤、稳定分红十两年稀释过滤五类策略。稳定分红由当前股息率和过去一、二、三年同期股息率中位数的横截面排名等权合成；股本变化根据拆股转增调整后的总股本计算。因子、过滤状态与股票池均采用调仓前可得信息，调仓日停牌股票不进入候选池。组合持有100只、等权、季度调仓，按双边换手金额的0.3%计入成本。2017—2021年为开发样本，2022年3月至2026年7月为样本外。样本外线性净所有权与典型股息率的季度截面秩相关均值为0.73,Top100平均重合86.8只；稳定分红与典型股息率秩相关0.92,但Top典型股息率最高组的无扩张或收缩公司下一季度平均收益为2.00%,严重稀释公司为1.61%;稳定分红最高组分别为2.29%和1.86%。两项差异的Newey-Westt值均不足0.5,尚不能确认全截面溢价，但严重稀释组《6月A股因子分析：电子领涨，成长动量《mHC对Barra机器学习因子的改进》证券分析师：徐建华中国石化和大秦铁路案例说明三类排序因子如何形成五类策略。中国石化回购注销后，线性净所有权收益率高于股息率；完成定向发行后，线性指标下调，但稳定分红仍将其保留在Top100。大秦铁路2023年12月一年股本扩张3.39%,仅触发一年过滤；2024年3月一年、两年扩张均升至10.39%,两类过滤同时剔除。两个案例对应当期分红、连续所有权调整、历史分红排序及近期与累计稀释约束。样本外典型股息率组合年化收益率6.13%,年化波动率19.02%,最大回撤-22.43%,夏普比率0.32。稳定分红年化收益率6.72%,波动率降至17.35%,最大回撤收窄至-17.68%,平均双边换手由70.40%降至55.57%。稳定分红叠加一年稀释过滤后，年化收益率提高至7.60%,最大回撤收窄至-16.93%,夏普提高至0.44;两年过滤年化收益率7.49%,夏普0.43。线性净所有权年化收益率仅5.36%,典型股息率直接叠加一年过滤为5.69%。证据支持稳定分红承担排序、明显股本扩张承担风险过滤；收益改善集中于有限样本外阶段，仍需更长样本验证。风险提示：以上分析基于历史数据和模型结果测算，存在模型失效风险。请务必阅读正文后的声明及说明东北证券股份有限公司 4 42.1.典型股息率刻画当期现金回报 42.2.线性净所有权同时奖惩股本变化 52.3.历史分红降低一次性高股息干扰 52.4.稳定分红的一年与两年稀释过滤 52.5.两家公司说明三类因子与五类策略的选股差异 6 73.1.股票池与组合规则 73.2.样本划分与回测设定保证结果可比 4.1.连续因子相关性高，五类策略持仓差异明显 4.2.双重排序显示严重稀释弱于轻微扩张 4.3.三类排序因子的尾部分组仍不单调 14.4.股本收缩的线性奖励拖累组合收益 5.五类策略的样本外风险收益表现分化 5.1.一年稀释过滤获得最优样本外表现 5.2.相对收益主要形成于2024年下半年以前 5.3.下跌阶段减损，快速反弹阶段弹性较弱 6.1.一年稀释过滤策略的边际持仓体现分红持续性 6.2.稀释过滤的增量具有阶段性 8.参数方向较稳健，统计强度仍然有限 8.1.不同权重与阈值下增强方向一致 8.2.策略适用于高股息风险约束 9.稳定分红排序与稀释过滤形成稳健化方案 10.参考文献 9 6 7东北证券股份有限公司请务必阅读正文后的声明及说明表3:两家公司在五类Top100组合中的入选变化 7表4:回测条件与关键假设 8表5:五类策略与典型股息率策略的样本外关系 9表6:样本外高分红组内部的股本扩张比较 表7:一年与两年稀释过滤的样本外增量 表8:三类排序因子的样本外检 表9:五类策略样本外表现 表10:五类策略的样本外累计收益差异 表11:所有权安全组相对严重稀释组的多期限收益 东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO.,LTD.金融工程研究报告请务必阅读正文后的声明及说明4/221.稳定分红与所有权安全共同拓展高股息框架2023年修订的《上市公司监管指引第3号上市公司现金分红》进一步强调现金分红政策的一致性、合理性和稳定性，并推动提高分红频次。修订说明将持续稳定分红与长期投资回报、资金使用效率联系起来，高股息策略的研究重点也随之从“是分红金额和股票价格影响：股价短期下跌会机械抬高股息率，一次性派现也会使当期指标处于高位，两类公司未必具有相同的后续分红能力和风险特征。股份发行研究通常将新增股份视为原有股东所有权被摊薄的信号。Pontiff和Woodgate(2008)指出，美国市场股份发行与后续收益的关系主要出现在1970年以后；McLean等(2009)在41个非美国市场得到方向相近的证据，同时发现效应强度随市场发行活动和制度环境变化。海外结论为研究提供了观察股本变化的线索，并不意味着发行影响在所有市场和时期都保持稳定。A股股本变化的来源较为复杂：回购可能用于股权激励、员工持股或转债，而非直接注销；股本扩张可能来自定增、配股、可转债转股或并购支付；股份变化的影响还可能跨越多个持有期。交易所回购规则要求公司披露回购用途，并对未按披露用途转让、持有期届满前注销等情形作出专门安排，说明公告回购、实施回购和注销完成是不同阶段。因子构建因而需要区分回购支出与实际注销，并直接观察经公司行为调整后的总股本变化。本文从现金分红的持续性和股本扩张的摊薄效应出发，考察三个问题：线性净所有权收益率能否改善高股息组合，过去三年分红记录能否降低一次性高股息的影响，以及股本扩张更适合进入连续排序还是作为条件过滤。在此基础上构建稳定分红一所有权安全策略，并从因子有效性、组合表现、收益归因和期限效应四个方面进行检验。2.1.典型股息率刻画当期现金回报典型股息率定义为截至因子日过去12个月现金分红总额与因子日总市值之比：现金分红按税前口径处理，现金形式的特别分红一并计入；股票股利、送股和资本公积转增不属于现金分红。因子日为调仓日前一个交易日，分母使用因子日总市值。2.2.线性净所有权同时奖惩股本变化首先根据拆股、送股和资本公积转增等不改变股东持股比例的公司行为调整历史总股本，再计算过去一年净股本扩张率：东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO.,LTD.金融工程研究报告请务必阅读正文后的声明及说明累计调整系数反映过去一年拆股、送股和转增对名义股本的影响。线性净所有权收益率定义为：线性净所有权收益率=典型股息率-一年净股本扩张率股本扩张降低得分，股本收缩提高得分。该指标用于检验分红和所有权变化线性合并后的效果。典型股息率只衡量当期现金分红相对市值的水平，不处理回购、增发和转股；线性净所有权则在股息率上连续加入股本变化，注销形成的股本收缩提高得分，增发或转股形成的股本扩张降低得分。股息率与股本扩张率虽然都是比例，但分母和经济含义不同：前者以市值为分母，后者以调整后股份数量为分母。因此，线性净所有权是在现金分红信号上加入所有权变化，不是对公司现金流入流出的直接加总。2.3.历史分红降低一次性高股息干扰历史股息率取因子日前一、二、三年同期最近交易日的指标值，并按自然年度形成可比时点。历史中位数为：三期历史数据至少有两期有效时才计算历史中位数。当前股息率不进入历史中位数，稳定分红得分为：稳定分红得分=50%×当前股息率横截面排名+50%×三年历史股息率横截面排名当前股息率保留当期现金回报和估值信息，历史中位数降低单次高分红和短期价格波动对组合顶部的支配。2.4.稳定分红的一年与两年稀释过滤过去两年累计股本变化由两年前和当前经公司行为调整后的总股本计算：一年严重稀释条件为：一年严重稀释⇔一年净股本扩张率>3%两年严重稀释条件为：两年严重稀释⇔两年累计股本扩张率>5%或最近两年每年股本扩张率均>3%缺失股本数据记为未知状态，不能自动通过稀释过滤。样本外每期平均3,511只股票在调仓日可交易，其中两年股本数据平均覆盖3,479只。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO.,LTD.金融工程研究报告请务必阅读正文后的声明及说明典型股息率当前股息率当前股息率一一年股收缩加分、扩张减分当前股息率与三年历史股息排名等权过滤3%的公司过滤张超过3%的公司典型股息率、线性净所有权和稳定分红均对股票进行连续排序；一年和两年稀释过滤不构成新的连续因子，而是在稳定分红候选股中剔除明显扩张的公司。线性净所有权采用对称的加减分方式，稀释过滤则放弃对股本收缩的持续奖励，只控制扩张尾部风险。2.5.两家公司说明三类因子与五类策略的选股差异中国石化可以同时说明典型股息率、线性净所有权和稳定分红三类排序。公司2022年回购4.423亿股A股和7.325亿股H股并完成注销；2023年3月因子日过去一年总股本下降0.97%,线性净所有权由9.02%的股息率提高至9.99%。当期公司在典型股息率、线性净所有权和稳定分红三类组合中均入选。公司2024年3月向控股股东发行23.904亿股A股，发行价格为每股5.02元，募集资金120亿元。发行完成后的2024年6月因子日，股息率为5.53%,过去一年股本扩张1.54%,线性净所有权降至3.99%。典型股息率和线性净所有权的横截面排序分别降至第106名和第256名，均未进入Top100;过去三年同期股息率中位数为7.15%,稳定分红排名仍为第18名。1.54%的扩张低于一年3%和两年5%的阈值，因此中国石化同时进入稳定分红、一年稀释过滤和两年稀释过滤组合。稳定分红在这里保留了当期股息率下降但分红记录较连续的公司，稀释过滤则没有把普通规模扩张一概剔除。大秦铁路进一步说明一年与两年过滤的期限差异。“大秦转债”自2021年进入转股期，转股会增加普通股数量。2023年12月因子日，公司股息率为6.55%,三年历史股息率中位数为7.12%,同时进入典型股息率和稳定分红组合；过去一年股本扩张3.39%,线性净所有权降至3.16%,未进入线性组合。一年扩张超过3%,使公司被一年过滤剔除；两年累计扩张仍为3.39%,低于5%,因而保留在两年过滤组合。到2024年3月因子日，大秦铁路过去一年和两年股本扩张均升至10.39%,一年与两年过滤同时将其剔除。2026年3月因子日，最近一年已无新增扩张，一年过滤重新允许公司入选；两年累计扩张仍为22.76%,两年过滤继续剔除。公司公告显示，2024年一季度“大秦转债”转股形成18.19亿股，2024年7月2日总股本已增至181.42亿股；可转债最终于2025年2月完成赎回并终止上市。两种过滤分别强调近期冲击和中期累积影响，并不是同一规则的简单重复。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO.,LTD.金融工程研究报告请务必阅读正文后的声明及说明中国石化中国石化4.12%中国石化中国石化剔除剔除剔除剔除备注：入选状态按各调仓日五类Top100组合计算；“剔除”表示公司在稳定分红数据来源：中国石化2022年及2023年年度报告、大秦铁路公司公告、上海证券交两个案例覆盖了五类策略的全部决策路径。典型股息率只观察当期现金分红；线性净所有权对股本收缩和扩张连续加减分；稳定分红利用历史记录重排当期高股息公司；一年和两年过滤分别控制近期及累计股本扩张。三类排序因子与两类过滤规则的差别，最终体现为同一家公司在不同时间能否进入Top100组合。3.样本外检验隔离参数设定影响3.1.股票池与组合规则每个季度以因子日的历史中证全指成份股为初始样本，剔除金融、房地产和过去一年日均成交额后20%的股票。因子日在调仓日前一个交易日，组合在下一交易日调仓；调仓日停牌或交易状态无法确认的股票不进入候选池。股票池、因子值和可交易性均依据调仓时点可得信息确定。请务必阅读正文后的声明及说明第二章定义的五类策略均持有100只股票。一年稀释过滤先考察稳定分红前150只候选股票，两年稀释过滤考察前200只；剔除触发条件和股本状态未知的公司后，再按稳定分红得分选取100只。若候选池不足100只，则沿稳定分红排序继续向后补充数据完整且未触发稀释条件的股票。因子定义、过滤规则与策略参数均在样本外检验前确定。后文的截面相关性、RankIC和分组收益只适用于典型股息率、线性净所有权和稳定分红三类连续排序因子。一年与两年稀释过滤属于组合构建规则，不具有覆盖全截面的连续因子值，因此主要在持仓重合、组合净值、边际替换和参数检验中比较。五类策略的最终风险收益表现统一列示于第五章。3.2.样本划分与回测设定保证结果可比2017年3月13日至2021年12月13日的20个季度持有期作为开发样本，用于因子构建和参数设定；2022年3月14日至2026年7月7日的18个持有期作为样本外区间，共包含1,046个交易日。最大回撤和年化波动率根据日频净值计算。组合持有100只股票、等权配置、季度调仓，按双边换手金额的0.3%扣除交易成本。组合收益使用日频前复权收盘价连续估值，停牌期间以前一有效收盘价估值；退市股票按最后可得交易价格处理，未单独模拟退市整理期后的流动性折价。夏普比率采用零无风险利率口径。项目样本外历史中证全指剔除金融、房地产和成交额后20%因子时点调仓日前一交易日持股与权重100只、等权配置收益口径日频前复权收盘价连续估值交易成本停牌与退市备注：截至2026.7.7数据来源：Ricequant,东北证券4.因子排序与过滤规则共同改变高分红持仓4.1.连续因子相关性高，五类策略持仓差异明显样本外线性净所有权与典型股息率的季度截面秩相关均值为0.73,稳定分红与典型股息率的秩相关为0.92。两项指标都保留了较强的股息率属性，并不是脱离高股息风格的新因子。相关性也不能直接代表持仓相同：线性净所有权与典型股息率东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO.,LTD.金融工程研究报告请务必阅读正文后的声明及说明Top100平均重合86.8只，稳定分红仅重合54.5只；叠加一年和两年稀释过滤后，重合数分别降至52.5只和49.4只。典型股息率一一一一备注：截至2026.7.7;典型股息率作为自身基准；秩相关和缩度横截面计算后取平均，Pearson相关对两端各1%的观测缩尾；过滤策略不是连续因子，不计算截面相关数据来源：Ricequant,东北证券季度截面秩相关季度截面秩相关线性净所有权0.0十202320242025备注：截至2026.7.7;上图只比较具有连续截面数值的线性净所有权和稳定分红，虚线为样本外均值；下图同时列示其余四类组合与典型股息率Top100的重合率数据来源：Ricequant,东北证券线性指标与股息率的秩相关明显高于缩尾Pearson相关，反映两者大部分股票排序接近，但少数较大股本变化会显著改变指标数值。稳定分红的秩相关更高，Top100重合却更低，原因在于高股息尾部公司彼此股息率接近，加入三年分红记录后，较小的得分变化即可替换接近一半持仓。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO.,LTD.金融工程研究报告请务必阅读正文后的声明及说明4.2.双重排序显示严重稀释弱于轻微扩张为检验股本变化是否提供股息率之外的信息，每个季度先按照典型股息率或稳定分红得分分为五组，再在每一组内按照一年股本扩张率划分为无扩张或收缩、0%至3%轻微扩张、超过3%严重稀释三类。采用绝对阈值而非等数量三分组，是因为股本变化在0附近存在大量并列值，强行等分会把没有发生股本变化的公司随机拆开。严重稀释无扩张或收缩典型股息率x一年股本扩张稳定分红×一年股本扩张严重稀释轻微扩张严重稀释轻微扩张无扩张或收缩典型股息率分组稳定分红分组1备注：截至2026.7.7;横轴先按分红指标分为五组，纵轴再按一年股本扩张率划分；单元格为样本外下一季度等权平均收益数据来源：Ricequant,东北证券在典型股息率最高组中，无扩张或收缩组下一季度平均收益为2.00%,严重稀释组为1.61%,收益差0.39个百分点；在稳定分红最高组中，两者分别为2.29%和1.86%,收益差0.43个百分点。两项收益差的Newey-Westt值分别为0.40和0.39,统计强度有限。t值典型股息备注：截至2026.7.7;收益为下一季度等权平均收益，t值采用N取3阶滞后数据来源：Ricequant,东北证券轻微扩张组的平均收益高于无扩张或收缩组，说明股本扩张并非线性利空。公司可能通过规模有限的再融资支持回报率较高的项目，也可能在并购或业务扩张后改善盈利。严重稀释组在典型股息率五个分组中的四组、稳定分红五个分组中的四组落后于无扩张或收缩组，但显著性主要集中在中间分组，尚未形成覆盖全截面的稳定单调关系。高分红组合内部不同稀释组的累计收益路径无扩张或收缩轻微扩张严重稀释20222024轻微扩张轻微扩张严重稀释20232024备注：截至2026.7.7;仅使用样本外季度收益复合计算，未扣除交易成本，不等同数据来源：Ricequant,东北证券样本末，典型股息率最高组中无扩张或收缩、轻微扩张和严重稀释三类组合净值分别为1.33、1.46和1.22;稳定分红最高组分别为1.41、1.69和1.29。路径差异支持过滤扩张尾部，但不支持按照股本收缩幅度连续加分。双重排序由此给出的更合适形式是非对称规则：保留无扩张和轻微扩张公司，只剔除超过阈值的严重稀释。一年与两年过滤均以稳定分红Top100为比较基准。一年过滤每期平均保留其中93.8只，替换6.2只；两年过滤平均保留89.1只，替换10.9只。样本外两种过滤相对稳定分红的平均季度收益增量分别为0.20%和0.18%,差异不大，但一年过滤使用更少的持仓调整取得更高的胜率和t值。过滤规则滤6.2只滤10.9只备注：截至2026.7.7;收益增量以稳定分红组合为基准，t值采用Newey-West调整并取3阶滞后数据来源：Ricequant,东北证券4.3.三类排序因子的尾部分组仍不单调稳定分红和线性净所有权的样本外RankIC略高于典型股息率，但高低组收益差仍为负，尚未形成全截面单调溢价。三类排序因子的收益差均定义为最高五分位相对最低五分位。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO.,LTD.金融工程研究报告请务必阅读正文后的声明及说明典型股息率备注：截至2026.7.7数据来源：Ricequant,东北证券线性净所有权稳定分红因子分组因子分组备注：截至2026.7.7;连续因子按季度横截面分为五组，图中收益为下一季度等权平均收益开发样本中，三类排序因子均具有较清晰的分组单调性，稳定分红最高组下一季度平均收益为2.05%,最低组为-0.96%。样本外各组收益明显压缩，线性净所有权和稳定分红的高分组均未延续单调优势。因子检验表明，稳定分红能够改变Top100持仓质量，但尚不能解释为全截面稳定溢价。4.4.股本收缩的线性奖励拖累组合收益线性净所有权样本外RankIC为0.041,高于典型股息率的0.038,但Top100组合年化收益率由6.13%下降至5.36%。两组组合平均重合86.8%,线性因子每季度仅替换约13只股票；换入股票过去一年股本平均收缩2.10%,下一季度平均收益为0.82%,低于被换出高股息股票的1.67%。股本收缩可能来自注销回购，也可能来自一次性公司行为、数据调整或经营收缩。线性公式会持续奖励收缩幅度最大的公司，使少量极端值进入组合顶部。股本变化更适合识别明显扩张风险，而不适合对普通收缩连续加分。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO.,LTD.金融工程研究报告请务必阅读正文后的声明及说明5.五类策略的样本外风险收益表现分化5.1.一年稀释过滤获得最优样本外表现样本外比较显示，稳定分红首先改善组合的风险结构，一年稀释过滤进一步提高收益并收窄回撤，在五类策略中取得最高年化收益率和夏普比率。典型股息率线性净所有权滤滤备注：截至2026.7.7;收益已扣除双边换手金额0.3%的风险利率计算数据来源：Ricequant,东北证券年化收益率按样本外累计净值复合折算，年化波动率由日收益率标准差年化计算，最大回撤取净值相对历史峰值的最大跌幅。双边换手率为调仓前漂移权重与目标权重之差的绝对值合计，同时计入买入与卖出，理论上限为200%。稳定分红首先改善了组合的风险结构。相对典型股息率，年化收益提高0.59个百分点，年化波动下降1.66个百分点，最大回撤改善4.75个百分点，换手下降14.83个百分点。历史分红约束降低了当期高股息对组合的集中支配，使持仓更加稳定。一年稀释过滤组合样本外年化收益提高至7.60%,较典型股息率高1.47个百分点；波动率下降1.59个百分点，最大回撤改善5.50个百分点。两年稀释过滤结果接近，但没有继续提高收益。更长的稀释窗口能够识别持续扩张，也可能排除融资后进入资本回报改善阶段的公司。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO.,LTD.金融工程研究报告5.2.相对收益主要形成于2024年下半年以前线性净所有权—稳定分红稳定分红+一年稀释过滤一稳定分红+两年稀释过滤备注：截至2026.7.7;净值按日频前复权收盘价计算并扣除交易成本，相对收益以典型股息率组合为基准数据来源：Ricequant,东北证券典型股息率一稳定分红十一年稀释过滤稳定分红十两年稀释过滤备注：净值于2022.3.14重新归一为1,使用扣除交易成本后的日收益复合计算数据来源：Ricequant,东北证券一年和两年稀释过滤的相对优势主要形成于2024年下半年以前，随后经历回吐，但至样本末相对累计收益仍分别为6.14%和5.67%。稳定分红组合样本末相对收益只有2.41%,其主要改善来自更低波动和更浅回撤；线性净所有权相对落后3.09%,与连续奖励股本收缩未能改善边际持仓相一致。稳定分红及稀释过滤组合在2024年三季度和2026年二季度回撤中仍出现同步下跌，风险改善来自回撤幅度降低，不代表具备绝对收益属性。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO.,LTD.金融工程研究报告请务必阅读正文后的声明及说明5.3.下跌阶段减损，快速反弹阶段弹性较弱典型股息率策略绝对收益与其他策略相对收益线性净所有权胜率33%|t--0.63稳定分红胜率44%It=0.39备注：截至2026.7.7;上方为典型股息率策略的绝对季度收益，下方为其他四类策略相对典型股息率策略的季度收益差；负值表示当季涨幅较小或跌幅较大，不等同于策略自身出现负收益数据来源：Ricequant,东北证券一年稀释过滤相对典型股息率的平均季度收益差为0.19%,Newey-Westt值为0.42,季度胜率为50%;在典型股息率下跌的8个季度中胜率为87.5%。这种防御性并不意味着上涨季度始终占优。2024年三季度典型股息率策略上涨33.06%,稳定分红十一年稀释过滤策略上涨25.67%,图中的-7.38个百分点反映后者在快速反弹中涨幅较小，并非自身发生回撤；此前的2024年二季度，两者分别下跌15.13%和11.12%,稀释过滤策略少跌4.01个百分点。稳定性应由完整净值路径的波动和峰值至谷值跌幅衡量：样本外一年稀释过滤策略最大回撤为-16.93%,明显小于典型股息率策略的-22.43%。其风险改善呈现“下跌阶段减损、强势反弹阶段少涨”的非对称特征，不能由单个季度的相对收益判断。6.边际持仓解释五类策略的收益差异6.1.一年稀释过滤策略的边际持仓体现分红持续性一年稀释过滤策略与典型股息率策略平均重合52.5只股票。换入组当前股息率为4.5%,低于换出组的8.4%;过去三年历史股息率为5.2%,高于换出组的1.8%。换入组过去一年股本平均收缩0.1%,换出组平均扩张2.1%;过去两年股本变化分别为0.3%和5.7%。该策略以较低的当期股息率换取更高的历史分红记录和更少的股本扩张。换入组和换出组下一季度收益分别为1.94%和1.78%,差异为0.16%,t值为0.17。边际换股没有形成显著的单季度收益差，组合优势更多来自持仓路径、回撤和波动的累积。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO.,LTD.金融工程研究报告请务必阅读正文后的声明及说明稳定分红相对典型股息率在开发样本的平均季度增量为1.01%,t值为1.87;样本外增量为-0.01%,t值接近0。稳定分红样本外年化收益仍略高，主要由波动下降、换手降低和复利路径贡献。一年稀释过滤相对稳定分红的样本外平均季度增量为0.20%,t值为1.72,季度胜率为61.1%;开发样本增量为0.03%,t值为0.25。两年稀释过滤的样本外增量为0.18%,t值为1.29。过滤的增量主要出现在样本外，跨阶段稳定性弱于稳定分红本身。将一年稀释过滤直接叠加在典型股息率上，样本外年化收益率为5.69%,低于典型股息率的6.13%。稀释过滤只有在分红历史先完成候选池重构后才表现出改善，不能作为独立的高股息增强规则。样本外所有权安全组相对严重稀释组的收益差随持有期扩大，短期差异较弱，两季度以后逐步显现。所有权安全组严重稀释组安安全组-严重稀释组未来持有季度数17个队列y0.65|胜率56%18个队列未来持有季度数t=7.51|胜率82%11个队列备注：截至2026.7.7;多季度收益为重叠持有期队列，不等同于季度调仓组合净收益数据来源：Ricequant,东北证券东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO.,LTD.金融工程研究报告t值有效队列1季度备注：截至2026.7.7;每期在可交易的稳定分红前200只股票中进行比较数据来源：Ricequant,东北证券短期收益差较弱，两季度以后开始扩大，符合股本扩张影响经资金使用、盈利摊薄和再融资预期逐步反映的机制。开发样本中相同期限收益差为负，且四季度差异为-2.96%。样本外长周期结果依赖较少且相互重叠的队列，t值不能按独立季度样本解释。期限检验支持股本稀释具有慢变量特征，同时显示其阶段依赖明显。8.参数方向较稳健，统计强度仍然有限不同权重与阈值组合相对典型股息率的收益增量方向一致，但统计强度仍然有限。稳健性检验固定稳定分红候选池为200只，在历史股息权重25%、50%、75%和两年累计扩张阈值3%、5%、10%之间形成9组有效配置；样本外平均季度收益差均为正，范围为0.02%至0.24%,最高t值为0.58。8.2.策略适用于高股息风险约束五类策略均服务于高股息选股，不属于市场中性策略。样本外只有18个季度，策略相对收益集中在有限市场阶段；一年稀释过滤的增量在开发样本较弱，长周期稀释收益差在开发样本和样本外方向不同。组合仍可能形成行业、价值和低波动暴露。股本扩张不必然损害股东价值。双重排序中，0%至3%的轻微扩张组表现普遍不弱于无扩张或收缩组，合理定增、高回报并购和融资后资本回报率提升可能创造长期价值。机械惩罚全部发行会错失部分有效融资公司，当前口径只适合识别高股息候选池中的明显摊薄风险，不构成对所有发行行为的价值判断。9.稳定分红排序与稀释过滤形成稳健化方案线性净所有权以股息率减去股本扩张率，连续衡量分红与持股比例变化的合并信号；稳定分红—稀释过滤则把明显股本扩张作为风险条件。中国石化案例表明，回购注销和定向发行可以在股息率变化有限时明显改变线性指标，但普通规模发行未必达到严重稀释标准；大秦铁路案例进一步显示，一年和两年过滤分别反映近期扩张和中期累计影响。样本外线性净所有权与典型股息率的季度截面秩相关为0.73,Top100平均重合86.8只，增量信息主要来自少数股本变化较大的公司。稳定分红与典型股息率秩相关达到0.92,Top100却只重合54.5只，说明历史分红记录主要重排高股息尾部。双重排序中，典型股息率和稳定分红最高组的无扩张或收缩组合均跑赢严重稀释组合，但请务必阅读正文后的声明及说明季度收益差的统计显著性有限；轻微扩张组表现最好，不支持对股本变化进行线性对称奖惩。过去三年同期股息记录改善了传统高股息组合的风险收益表现。稳定分红组合样本外年化收益率为6.72%,年化波动率为17.35%,最大回撤为-17.68%,夏普比率为0.39;相对典型股息率，波动率下降1.66个百分点，最大回撤改善4.75个百分点，平均双边换手下降14.83个百分点。在稳定分红候选池中加入一年股本稀释过滤后，样本外年化收益率提高至7.60%,最大回撤收窄至-16.93%,夏普比率提高至0.44。两年稀释过滤组合年化收益率为7.49%,夏普比率为0.43。当前一年股本扩张能够更及时地识别高股息组合中的所有权摊薄风险，两年窗口提供接近的风险控制效果。稳定分红承担核心排序功能，股本稀释承担条件过滤功能。历史股息记录改善持仓稳定性和收益路径，稀释过滤降低组合对股本明显扩张公司的暴露。样本外一年稀释过滤组合的累计净值为1.372,相对典型股息率高6.14%,但优势主要形成于有限阶段。该策略可作为传统高股息组合的稳健化方案，参数效果和长期超额收益仍需在更长样本及不同红利周期中持续检验。请务必阅读正文后的声明及说明10.参考文献Fama,E.F.,andFrench,K.R.(1988).Dividendyieldsandexpectedstockreturns.JournalofFinancialEconomics,22(1),3-25.Fama,E.F,andFrench,K.R.(2008).DissectinganMcLean,R.D.,Pontiff,J.,andWatanabe,A.(2009).Sharereturns:InternationalevidePontiff,J.,andWoodgate,A.(2008).ShareisJournalofFinance,63(2),921-945.中国证券监督管理委员会.(2023).上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红(2023年修订).上海证券交易所.(2025).上海证券交易所上市公司自律监管指引第份(2025年3月修订).ChinaPetroleum&Chemical大秦铁路股份有限公司.(2024).关于2023年度利润分配方案调整每