信用｜长二永启动城投下沉缩圈策略的极于极

固收专题报告/固收专题报告/行情回顾：短长多金融优于普信 4近期观察：长永启，城投下沉缩圈，略极与极 5机构行为：理买入量修复 10一级跟踪：城净融转负 二级跟踪：成久期移，评级下沉尺度落 16风险提示 17图表目录图1:信用债收益率势 5图2:信用利差走势 5图3:信用债平均成久与成交笔数走势 5图4:信用债TKN占比低估值成交占比 5图5:重点城投区域用差走势（%） 6图6:重点区域成交及比变化 7图7:重点区域1-3Y成价格变化 7图8:保险基金理财对5Y以上二永债买入量及金占比 7图9:DR001、中短票AAA1Y及套息空间 8图10:同业存单、中短票AAA1Y及比价走势 8图理财机构行为变化 8图12:债券型基金及混偏债基金股票配置例 9图13:债券型基金及混偏债基金二永配置例 9图14:保险机构二级市周度净买入普信债模 10图15:保险二级市场周净买入二永债规模 10图16:基金机构二级市周度净买入普信债模 10图17:基金二级市场周净买入二永债规模 10图18:理财二级市场周净买入普信债规模 图19:理财二级市场周净买入二永债规模 图20:其他类机构二级场周度净买入普信规模 图21:其他类机构二级场周度净买入二永规模 图22:非金信用债取消行和推迟发行情况 16固收专题报告/表1:近两周（0717-0731）收益率与利差变情况 4固收专题报告/表2:上周（0724-0731）收益率与利差变动况 4表3:近两周城投债益及利差变动 6表4:近两周主要1Y曲收益率及利差变动 8表5:重点主体信用差动（截至7月31日） 9表6:各类信用债周净资及累计净融资 12表7:城投债分区域融情况 13表8:产业债分行业融情况 14表9:各类信用债发期占比（按金额） 15表10:各类信用债投标数占比（按金额） 15表各类信用债成交余期限占比（按金） 16表12:各类信用债成交含评级占比（按金） 17固收专题报告固收专题报告/行情回顾：短空长多，金融优于普信近两周信用债内部分化，多数利差被动收窄，仅二永长端及部分低等级城投利差主动压缩。仅上周来看，AA(2)2Y城投、5-10Y2-3bp0-3bp0-2bp0-3bp。表1:近两周（0717-0731）收益率与利差变动情况单位：bp收益率变动单位：bp利差变动(vs国开)1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y国债0.2 -0.4-1.0-2.1-3.6-2.6 -2.6地方债-3.3-2.0-4.4-2.6-3.5-5.4-1.9国开债3.31.01.4-0.40.5 0.4-1.2中短期票据(AAA)-3.1-3.1-3.11.8 1.71.40.0-1.31.1地方债 --1.0-3.0 -3.0 -3.0-5.0-3.0中短期票据(AA+)1.80.70.4-1.0-1.0-1.0-0.3 0.1-0.3 0.0中短期票据(AAA)0.10.10.12.82.83.11.00.5-0.9-0.1中短期票据(AA)0.8-0.3-0.31.41.4中短期票据(AA+)2.1-0.0 -0.5 0.1-1.1-1.1中短期票据(AA-)-4.1-0.2中短期票据(AA)1.81.1 1.01.1 1.0-0.5 0.1企业债(AAA)-4.6-4.6-4.5-4.51.01.03.32.10.9-0.1-0.1-0.1-0.12.42.42.42.4中短期票据(AA-)-0.90.8-0.5企业债(AA+)0.31.1-1.1企业债(AAA)-1.3-1.3-1.3-1.32.12.14.81.71.40.30.30.30.31.31.31.31.3企业债(AA+)1.70.7-0.6企业债(AA)-1.0 -0.7-1.0 -0.70.10.0-4.1-4.1企业债(AA)0.10.10.80.7-0.3-0.3-3.6-3.6企业债(AA-)企业债(AA-)城投债(AAA)-2.81.8 1.71.2-0.51.6 1.4城投债(AAA)0.52.83.20.80.12.00.3城投债(AA+)-1.91.5-0.80.4 0.5-0.41.8城投债(AA+)1.42.5 0.6 0.0 1.1 -0.7城投债(AA)-1.3-1.7 -1.62.6-0.5-3.40.8城投债(AA)1.91.51.7-0.7-0.22.20.0-3.0-0.3城投债(AA(2))-1.7-1.5-3.4-2.90.90.0-0.41.81.8城投债(AA(2))-2.3-1.50.5 0.6-0.70.7城投债(AA-)-4.9-0.4-2.2-0.2-1.4城投债(AA-)-3.91.1-2.50.3-1.0银行二级债(AAA-)-2.10.3-0.50.6-0.6-3.3-1.1-1.3-1.3银行二级债(AAA-)1.2 1.40.90.2-0.1-2.9-2.2-2.4-2.4银行二级债(AA+)-1.5-0.3-1.6-1.61.01.0-1.5-1.5-4.1-4.1银行二级债(AA+)1.80.7-0.1-0.10.60.6-0.9-0.9-3.7-3.7银行二级债(AA)-2.5-2.5-1.3-1.3银行二级债(AA)0.80.81.01.01.0-0.3-0.3银行二级债(AA-)-4.6-3.0-3.5-5.1-2.3银行二级债(AA-)-3.1 -3.4 -2.9-4.7-3.4银行永续债(AAA-)2.00.5 0.50.10.1-2.9 -2.4-2.9 -2.4银行永续债(AAA-)-2.3-2.3-2.31.0-0.90.90.9-0.4-0.4-3.3-3.3-1.3-1.3银行永续债(AA+)1.0-0.50.5银行永续债(AA+)-0.1-1.9-1.9-1.9银行永续债(AA)1.5-0.5 -0.5 -0.9-3.9 -3.4-3.9 -3.4银行永续债(AA)0.4-0.1-0.1-1.4-1.4-4.3-4.3-2.3-2.3银行永续债(AA-)-1.0-0.5-0.5-0.5-0.9银行永续债(AA-)-4.3-1.6单位：%单位：bp利差变动(vs国开)1Y-1.8-3.1-3.1-3.1-3.1-4.8-4.8-4.7单位：bp利差变动(vs国开)1Y-1.8-3.1-3.1-3.1-3.1-4.8-4.8-4.7-4.7-3.1-1.7-2.0-0.5-1.8-1.1-1.1-1.1-1.1-1.0-1.0-1.0-2.02Y-2.22.32.31.30.30.61.1-0.9-0.91.01.5-0.5-2.0-3.50.70.20.20.21.61.51.50.53Y-1.62.81.80.80.81.61.60.60.61.64Y5Y 7Y 10Y地方债中短期票据(AA)中短期票据(AA-)企业债(AAA)企业债(AA+)企业债(AA)企业债(AA-)城投债(AAA)城投债(AA+)城投债(AA)城投债(AA-)银行二级债(AAA-)银行二级债(AA+)银行二级债(AA)银行二级债(AA-)银行永续债(AAA-)银行永续债(AA+)银行永续债(AA)银行永续债(AA-)-1.3-1.8-1.52.41.41.41.42.91.90.90.92.11.41.41.41.41.60.6-0.4-0.41.11.11.11.1-1.31.9-0.10.90.6 1.6 1.60.8 2.00.31.30.70.30.2-0.80.30.30.30.30.2-0.31.11.31.3-1.71.21.20.20.20.10.61.1-0.4-0.9-0.9-2.9-0.7-0.7-1.7-1.72.32.32.32.31.91.90.90.90.9-1.0-1.0-1.0-2.0-1.0-1.0-2.0-2.01.91.91.91.92.31.71.71.71.7-0.7-0.9-0.9-1.9-0.9-0.9-1.9-1.9单位：bp收益率变动1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y国债0.7-0.9-0.4-0.4-1.2-2.7-2.0-1.4国开债2.80.2-0.7-0.2-0.5-0.7地方债1.0-2.0-2.0-2.0-2.0-2.0-2.0中短期票据(AAA)-0.2-0.2-0.2-0.22.52.41.71.21.21.21.20.60.60.61.2中短期票据(AA+)2.51.40.70.70.7-0.8中短期票据(AA)1.50.40.40.2中短期票据(AA-)0.5企业债(AAA)-1.9-1.9-1.9-1.90.81.21.22.11.41.81.81.81.81.21.21.21.2企业债(AA+)1.41.10.3企业债(AA)-0.6-0.60.20.20.10.1-0.6-0.6企业债(AA-)城投债(AAA)-0.21.21.31.30.81.41.41.6城投债(AA+)1.21.70.30.40.81.31.01.01.01.0城投债(AA)0.8-0.31.2-0.20.40.40.4城投债(AA(2))2.3-1.8-0.0-0.50.3城投债(AA-)1.0-3.31.0-1.00.8银行二级债(AAA-)1.81.81.81.81.91.91.90.90.30.3-0.6-1.5-1.5-1.5-1.4-1.6-1.6银行二级债(AA+)0.40.40.4-0.1-0.10.60.5-1.1-1.1银行二级债(AA)银行二级债(AA-)-1.1-2.5-3.1-2.5-2.6银行永续债(AAA-)1.81.81.8-0.1-0.1-0.1-0.10.50.5-0.9-0.9-1.5-1.5-1.6-1.6银行永续债(AA+)银行永续债(AA)-0.5-0.5-1.9-1.9-2.5-2.5-2.6-2.6银行永续债(AA-)0.90.8单位：%，bp图1:信用债收益率走势 图2:信用利差走势 中短期票据(AA):3年 城投债(AA(2)):3年 二级资本债(AA):3年 % 信用利差:中短期票据(AA):3年 信用利差:城投债(AA(2)):3年 %2.42.32.22.12.01.91.81.7

0.6 信用利差:二级资本债(AA):3年0.50.40.32025-06-182025-07-032025-07-182025-06-182025-07-032025-07-182025-08-022025-08-172025-09-012025-09-162025-10-012025-10-162025-10-312025-11-152025-11-302025-12-152025-12-302026-01-142026-01-292026-02-132026-02-282026-03-152026-03-302026-04-142026-04-292026-05-142026-05-292026-06-132026-06-282026-07-132026-07-28固收专题报告/固收专题报告/单位：% 单位2.95TKN成交66%57%。图3:信用债平均成交久期与交笔数走势 图4:信用债TKN占比和低值成交占比位年笔数 位：%、%近期观察：长二永启动，城投下沉缩圈，策略的极与极1Y3-5Y2Y0-2Y（3Y二永债标配及71Y717AAA-10Y、AAA-7YAA-4YAA-2Y0.28%0.26%、0.15%（AAA-0-0.13%仔细回顾可以发现其中三个微妙线索：一是城投下沉整体缩圈，重点区域成交力量仍存、但需更高溢价：3Y2Y影响了城投风偏。717日-7243YAA(2)3.2bp3Y压缩，而AA(2)AA-2Y2bp、4bp。表3:近两周城投债收益及差变动 图5:重点城投区域信用差势（%）隐含评级0.40.7AAAAA+AAAA(2)AA-0.40.71Y隐含评级1Y0.3AAA0.3AA+ (0.2)AAAA(2)AA-

收益率2Y1Y5Y3Y2Y1Y5Y3Y2Y1Y(1.4)(0.5)(0.8)(1.4)(0.5)(0.8)(0.6)(0.4)1.1(0.0)0.7(0.1)1.61.9(0.8)(0.2)1.21.9(0.8)(0.2)1.2(1.8)1.2(1.8)1.20.20.80.20.80.20.21.80.80.1.80.82Y7/17-7/242Y3

城投债,公募,无担保 保西安市,公募,无担保 保青岛市,公募,无担保 无担保,中债隐含AA(2)/AA-青岛市,公募,无担保,中债隐含AA(2)/AA-固收专题报告固收专题报告/单：%，bp 单：%1-3Y的9b+0bp84bp、32bp33bp。图6:重点区域成交量及比化 图7:重点区域1-3Y成交价格化0

156/30-7/5 7/5-7/12 7/12-7/19 7/19-7/26 7/26-8/1

2.62.52.42.32.22.12.01.91.8

6/30-7/5 7/5-7/12 7/12-7/19 7/19-7/26 7/26-8/1

18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%14.5%云南 陕西 天津 山东 重点区域/全区域 云南 陕西 天津 山东 重点区域/全区域成交量单：元，% 单：元，%1Y3-5Y二永债。5Y76991Y7205045Y4-5月725-40图8:保险+基金+理财对5Y以上二永债买入量及基金占比150 20001001001501005050000(50)-50(100)

5Y以上：保险+基金+理财 5Y以上：基金 以上：基金/(保险+基金+理财

-1000固收专题报告固收专题报告/单位：亿元，%三是近期短端收益率进一步下行阻力较大，这与绝对收益较低、资金中枢抬升、717日-7241Y收益率仍有1bp左右压缩，但到上周，短端收益率已基本全面抬升0-2bp。当前AAA1Y-DR00110bpAAA1Y-1Y同5bp734%50%表4:近两周主要1Y曲线收益率及利差变动 图9:DR001、中短票AAA1Y及套息空间1.80 50451.701.701.601.501.401.301.204035302520151050中短票AAA1Y-DR001（右轴） DR001 中短票AAA1Y单：%，bp 单：%，bp图10:同业存单、中短票AAA1Y及比价走势 图11:理财机构行为变化1.751.701.65625062501.552001.504150

12400103508 300

06-2607-0307-1007-1707-2408-011.45 21.40 0

100国债地方债国债地方债政金债信用债同业存单0-50固收专题报告/中短票AAA1Y-同业存单（右轴） 中短票AAA1Y 同业存单AAA1Y -100固收专题报告/单：%，bp 单：元上述特点体现出在利率长端期限利差压缩、票息偏低、信用扰动未完全解除的综合背景下，机构的偏一致性选择，即对2Y内城投极限下沉，对长二永这一回撤风险偏大的进攻性资产均匀配置、试探性进攻。这与我们近半月来路演建议的方向相同，已被市场证明是多重约束下的最小阻力位置。如何看待上述策略后续的有效性，还有哪些做多思路？我们尝试回答以下四个问题：一是7-10Y长二永的持续性如何？我们认为8-9月其仍有一定胜率及赔率，但不排除短期波动加大，对负债端不稳的账户可以高抛低吸，以波段思维参与。+++26Q23.62%250.89pct+3+对当前的利率走势更加乐观。综合而言可以与3月简单类比，向5bp以内来看。如5Y、7Y、10Y重新回到1.90%、2.05%、2.15%，参与价值进一步抬升。图12:债券型基金及混合债金股票配置比例 图13:债券型基金及混合债金二永配置比例161414.0813.9013.9814.66454036.0338.301212.1111.633529.0529.0431.9433.7110302522.1422.9523.5223.7626.1427.2982061542.442.733.293.621021.541.445002025Q1 2025Q2 2025Q3 2025A 2026Q1 2026Q2债券+混合偏债-股票配置 混合二债-股票配置

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025A 2026Q1 2026Q2债券+混合偏债-二永配置 混合二债+偏债混合-二永配置固收专题报告固收专题报告/单：% 单：元，%3-5Y768%+40%表5:重点主体信用利差变动（截至7月31日）单位：bp0-2Y下8-92-3Y固收专题报告/0Y（城投可下沉35Y固收专题报告/机构行为：理财买入力量修复上周（7.27.351-3Y10Y保险净卖出二永债规模有所上升，合计净卖出规模为79亿元，主要增持了3-5Y和20-30Y期限。图14:保险机构二级市场度买入普信债规模 图15:保险二级市场周度买二永债规模单：元 单：元基金对普信债净买入规模略有下降，上周合计净买入规模193亿元，主要增持1Y以内短债。二永债方面，基金净买入力度下滑，上周合计净买入52亿元，主要增加了3-5Y期限品种配置。图16:基金机构二级市场度买入普信债规模 图17:基金二级市场周度买二永债规模单：元 单：元理财对普信债净买入规模有所修复，上周合计净买入规模108亿元，主要增持1Y以内期限品种。固收专题报告/441-3Y固收专题报告/图18:理财二级市场周度买普信债规模 图19:理财二级市场周度买二永债规模单：元 单：元其他类机构对普信债净买入规模持续上升，上周净买入已至382亿元，主要增持1Y内期限品种。其他类机构对二永债买入力度亦上升，上周合计净买入263亿元，主要增持3-5Y期限品种。图20:其他类机构二级市周净买入普信债规模 图21:其他类机构二级市周净买入二永债规模单：元 单：元一级跟踪：城投净融资转负上周（7.27-7.31）城投债净融资-310亿元，产业债净融资-74.1亿元，二永债净融资40.0亿元，其他金融债净融资971.4亿元。表6:各类信用债周度净融资及累计净融资城投债（亿元） 产业债（亿元） 二永债（亿元） 其他金融债（亿元）起始日期

截止日期

净融资828.8-260.7-217.9514.9966.9400.70.0-1176.5349.9216.0-81.4403.3-177.097.9207.5-122.5-404.4-277.9-47.879.1-124.5109.4279.2-16.6116.9241.3238.556.0-195.9-310.9单位：亿元

本年累积净融资763.1502.4284.4799.41766.32167.02167.0990.51340.41556.31474.91878.21701.21799.12006.51884.01479.61201.71153.91233.11108.61218.01497.21480.61597.51838.82077.32133.31937.41626.6

净融资958.2467.41266.51164.91301.6498.20.0-660.9531.7880.71133.5713.4618.6775.8700.21314.2272.5202.8128.1483.1341.5632.1809.4808.6656.5164.5885.7364.41282.8-74.1

本年累积净融资1127.81595.22861.84026.65328.25826.45826.45165.55697.26577.97711.48424.89043.49819.210519.411833.612106.112308.912437.012920.113261.613893.714703.115511.716168.216332.717218.417582.818865.6187