鲟龙科技鱼子酱行业供不应求龙头成长空间广阔

全球鱼子酱上市第一股，“小而美”的领军品牌 5鲟龙科技发展历程：科研为基，稳健扩张 5鱼子酱系收入主要来源，欧美是核心市场 6全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强 8鱼子酱市场供需缺口大，行业有望量价齐升 8行业一超多强格局清晰，龙头有望强者恒强 10业务稳健成长，高盈利有望保持 12国内扩产+全球收购双轮驱动收入增长 12若公司积极提价、发力自有品牌，有望提振盈利能力 14盈利预测与评级 15盈利预测拆分 15相对估值 15风险提示 17图表1：公司基本面概况 5图表2：公司营收稳健增长 6图表3：公司归母净利润快速提升 6图表4：鱼子酱业务系公司收入抓手 7图表5：分区域看，欧洲和美洲收入占比高 7图表6：公司可以提供6个主要品种的鱼子酱产品，产品定位整体偏中高端市场 7图表7：公司股权结构情况 8图表8：鱼子酱产业链价值空间大，中下游各环节加价率高 8图表9：2006年-2012年世界鱼子酱总产量与历史高峰产值对（吨/年鱼子酱供需缺口较大 图表10：我国人均鱼子酱消费量与海外发达国家差距较大(克/年) 9图表11：全球鱼子酱市场规模有望持续增长，以销量计/按区域划分 10图表12：全球鱼子酱市场规模有望持续增长，以销量计/按渠道划分 10图表13：鱼子酱相关产品市场规模快速增长 10图表14：国内鱼子酱出口均价整体呈持续提升趋势 10图表15：2025年全球企业鱼子酱销量排名 11图表16：2025年全球鱼子酱行业销量CR5约57.7% 11图表17：2012年世界人工养殖鱼子酱市场竞争格局 11图表18：2022-2025公司生物资产账面价值持续增长 13图表19：2022-2025公司生物资产账面价值结构占比 13图表20：2023-2025年不同生长阶段的鲟鱼生物量占比变化 13图表21：前五大客户合计收入占比 13图表22：公司毛利率保持高位水平 14图表23：公司鱼子酱自有品牌售价vs第三方品牌（单位：元/KG） 14图表24：2023-2025年公司ROE拆分变化 15图表25：公司各项费用率情况 15图表26：可比公司估值表 16全球鱼子酱上市第一股，“小而美”的领军品牌鱼子酱专指从成熟雌性鲟鱼获取的鱼卵，经加工及少量食盐腌制后保存，拥有独特的风味、口感以及高营养价值，与鹅肝、黑松露并列为世界三大美食珍馐。由于鱼子酱常年供不应求，整体售价昂贵，故有“黑黄金”之称。鲟龙科技发展历程：科研为基，稳健扩张2003/（KALUGAQUEEN(卡露伽)。2010年公司改制为股份有限公司，从而完善治理结构。业务稳健扩张，行业龙头稳固：20151120020257693.63同增15%17.8%，其中2021-2025年收入CGR为17%；另外，2025年公司鱼子酱300图表1：公司基本面概况公司招股书 所图表2：公司营收稳健增长 图表3：公司归母净利润快速提升ifind 所 ifind 所鱼子酱系收入主要来源，欧美是核心市场分品类：鱼子酱业务系近十年公司收入增长抓手，营收从2015年124亿元增至年698亿元，期间CGR达19%，收入占比从2015年757%提升至2025年9082%；而（25年销量占（25年销量占65%），2025年建议零售价分别为160180元10g，整体定位偏中高端，且主要B（雄性&取卵后雌性鲟鱼（而其他产品主要为活鲟鱼销售与其他鱼子酱衍生品销售（鱼子酱冰淇淋、饼干、巧克力等）。分区域：2025年海外客户销售占比近84%（2015年出口占78%）;其中欧洲是主销市场，202543%（201554%），而美洲市场系近十年重要增长来源，20152025年收入增量贡献占比32%167%提升至28.8%；具体而言，前五大客户集中在欧美发达国家，25年合计收入占比达38%，其中第一大客户25年收入占比96%，但头部五15-30预付款和20251297011图表4：鱼子酱业务系公司收入抓手 图表5：分区域看，欧洲和美洲收入占比高鲟龙科技招股书 所 鲟龙科技招股书 所图表6：公司可以提供6个主要品种的鱼子酱产品，产品定位整体偏中高端市场产品产品/千克色泽卵径标准/口感25建议零售价比（元/10g）3.0mm以上（）30-50琥珀色/棕黄色3.0mm以上（）30-50琥珀色/棕黄色富有韧性，饱满浓郁，奶油香气持久16030俄罗斯鲟鱼子酱20-40棕黄色/灰黄色3.0mm以上富有弹性，层次分明，散发淡淡坚18065果香（9年款）（10年款）达氏鳇鱼子酱（15年款）

80-200 棕灰色/

3.2mm以上浓郁醇厚，奶香鲜明，回味悠长

380 31116003.2mm以上黄油香味浓烈，极富记忆点珍珠灰/金属灰80-200色欧洲鳇鱼子酱（20年款）施氏鲟鱼子酱0.31200.31202.8mm以上新自然灰褐之间10-20西伯利亚鲟鱼子酱（7年款）

15-40

深棕灰色/灰黑色

mm柔滑细腻，并带有淡淡的果香

120 1鲟龙科技招股书 所公司整体股权结构相对分散。2026630.4%杭州千岛湖)企业管理咨询合伙企业有限合伙有限合伙)3.95%212%高管团队科研技术背景出身，同时引进职业经理人提升综合管理。公司创始人王斌在鱼子酱行业拥有超30、2014年公司分别引入相关负责人分管财务等板块。图表7：公司股权结构情况ifind 所全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强/从产业链看，鱼子酱产业价值较高。具体而言，202570%左5.4921.89-22.06/10g180率约8.19倍，故鱼子酱产业呈现高价值的特征。图表8：鱼子酱产业链价值空间大，中下游各环节加价率高鲟龙科技招股书 所鱼子酱市场供需缺口大，行业有望量价齐升鱼子酱在欧美等地消费历史悠久，且以自然鱼子酱为主，但1980年代行业过度捕1977年的1988吨大幅下降至2013年94（预计近年野生供给基本退出市场工鱼子酱替代的机遇。然而，受限于鲟鱼漫长的育种、养殖周期（7~1520072006-2012年平均供给量仅153吨，行业存在较大的理论供需缺口。伴随人工养殖鲟鱼养殖效率提升，前期养殖鲟鱼成熟化，全球鱼子酱供给量稳健扩张。2025年全球鱼子酱销量回升至8084吨，2020-2025年CGR约157%，19889：20062012

图表10：我国人均鱼子酱消费量与海外发达国家差距较大(克/年) 鲟龙科技招股书 所 鲟龙科技招股书 所全球鱼子酱市场规模稳健扩张，未来有望量价齐升20251472020-2025年市场CGR为416%2030年市场2612030子酱销量增长至1343.9吨，2025-2030年销量CGR约107%；在供需缺口下，预计20252030年鱼子酱中国出口吨价CGR为46%。分区域：欧盟、美国是全球鱼子酱消费的主力市场，2025年合计消费量占比约61%，预计2025-2030年CGR分别为85%/8.8%，持续贡献稳定增量。而以中国为代表等202574.52020-2025年销量CGR约475%2025年中国中产阶级人均鱼子酱消费量仅023克，远低于欧美国家，未来提升潜力大，根据灼识咨询，预计20252030年中国鱼子酱销量CGR约195%。49361%；（2025-2030CAGR分别为159%205%（2025年销量占比733%，B2025-2030%的增速。图表11：全球鱼子酱市场规模有望持续增长，以销量计/按区域划分

图表12：全球鱼子酱市场规模有望持续增长，以销量计/按渠道划分 鲟龙科技招股书 所 鲟龙科技招股书 所图表13：鱼子酱相关产品市场规模快速增长 图表14：国内鱼子酱出口均价整体呈持续提升趋势鲟龙科技招股书 所 鲟龙科技招股书 所行业一超多强格局清晰，龙头有望强者恒强全球鱼子酱行业长期存在供需缺口，同时市场集中度持续提升，目前行业“一超多强”格局清晰；其中，鲟龙科技市场份额显著领先，龙头地位稳固。2012CR106010%，仅次于意大利的goca。伴随以鲟龙科技为代表的中国企业持续扩产，原料雌鱼进入成熟期，2021年我国鱼子酱产量超过欧盟，成为全球第一大产区（2012-2021CAGR28%）。2025年，国内鱼子酱产量达4368吨，占全球54%。与此同时，行业集中度也在持续提升；即在全球500多家企业中，前五大市场参与者合计销量467吨，行业CR5约577%，其中鲟龙科技市占率高达361%，体量是全球第二名的4倍以上，且自2015年以来一直保持鱼子酱销量全球第一名。图表15：2025年全球企业鱼子酱销量排名 图表16：2025年全球鱼子酱行业销量CR5约57.7鲟龙科技招股书 所 鲟龙科技招股书 所图表17：2012年世界人工养殖鱼子酱市场竞争格局鲟龙科技招股书 所鱼子酱行业的供需主要矛盾在供给，而鲟鱼的育种养殖是供给端的重要环节，且具备较高的技术壁垒；而影响产量与品质的技术环节主要包括遗传育种、养殖模式、雌雄鉴别速度对比行业跟随者，鲟龙科技在养殖规模、养殖加工技术、客户资源以及品牌力等产销端优势显著，同时卡位稀缺生态资源，有望持续扩大规模领先优势。2025殖量为156143122320068202517%（10%的水平）97%以上（世界平均值低于90%），从而大幅控制单位养殖成本。另外，公司能高效检测出成熟原料雌鱼最适宜的加工时间窗口，从而形成鱼子酱品质优势（风味与口感）。202512970%的客户与公司合11业务稳健成长，高盈利有望保持国内扩产+全球收购双轮驱动收入增长由于全球鱼子酱市场供不应求，公司主业收入增长来源于产能扩张，尤其是成熟雌鱼养殖规模与鱼卵加工环节的产能；具体而言，公司或将通过国内自主扩产与全球整合并购打开供给空间。在销售端，海外欧美地区跟随下游大客户增长，而以国内为代表的亚太市场则强化自有品牌销售，未来市场份额有望进一步提升。养殖环节：公司积极扩大养殖规模，同时核心种鱼群已进入集中成熟期，前期“资源储2022年12.83亿元提升至2025年的1749（鲟鱼数量从2022年7535万尾提升至2025的1223万尾），其中2025年未成熟的雌性鲟鱼账面价值占比近64%，短期产能储备5-6202520232025年生物量与鱼数量占比均为22%左右，从而影响短期鱼子酱有效供给，预计能支撑2026-2028年公司八大鲟鱼养殖基地设计养殖量持续扩张至1562025年末实际养殖量达143335902026Q4220图表18：2022-2025公司生物资产账面价值持续增长 图表19：2022-2025公司生物资产账面价值结构占比鲟龙科技招股书 所 鲟龙科技招股书 所图表20：2023-2025年不同生长阶段的鲟鱼生物量占比变化

图表21：前五大客户合计收入占比鲟龙科技招股书 所 鲟龙科技招股书 所战略性投资或收购：公司或通过并购来整合行业资源、扩大产能、增强品牌渗透以及推动进入战略市场；例如，公司高度关注那些在国内外拥有优质鲟鱼养殖资源的企业，具体包括稳定优质的鲟鱼鱼群、覆盖不同生长阶段的可扩展养殖规模、先进的加工能力或成熟的渠道网络/个财年收入不低于5亿元或净利润不低于06亿元，或鱼子酱/加工产能不低于40吨；2025年，全球鱼子酱行业有超过50个符合标准的潜在标的。若公司积极提价、发力自有品牌，有望提振盈利能力从ROE视角看，公司业务呈现出高盈利能力（净利率超行业平均水平）、低周转率的特征。考虑到鱼子酱市场的供需缺口，以及若公司发力自有品牌提价，未来有望维持较高的盈利能力。2025年公司ROE2023202320232022年整体呈提升趋势，2025年公司毛利率达677%，较2015年提升6pct，主要系高2025年公司鱼子酱业务毛利率高达724%（2025/第三方品牌价格比是124C端、收购海外品牌等途径提升自有品牌销售占比，预计盈利能力仍有提升空间。最后，公司费用率整体稳定：20232024164%。22：公司毛利率保持高位水平

23：vs（单位：元/KG） 鲟龙科技招股书 所 鲟龙科技招股书 所图表24：2023-2025年公司ROE拆分变化 图表25：公司各项费用率情况ifind 所 ifind 所盈利预测与评级盈利预测拆分我们预计20262028年公司收入分别达90/10411.9+17%+15%15%；公司收入增长抓手主要系鱼子酱业务，预计2026-2028年鱼子酱销量分别同比增长14%14%15%，吨价分别同比25%1.5%/05%；而鲟鱼制品预计2026-2028年收入分别同比15%/+13%/12%。2026-20281./63/716。相对估值我们选取同样以海外市场为增长抓手的相关头部企业百龙创园、海大集团、安琪酵母作fnd一致预期可比公司2026年E均值约为18股票代码公司简称收盘价EPS股票代码公司简称收盘价EPSPE2026-8-326E27E28E26E27E28E6001.SH百龙创园21.301.171.521.9418.1813.9810.996029.SH安琪酵母42.902.142.452.7720.0817.4915.470031.SZ海大集团49.022.983.914.3816.4512.5511.18平均18.2414.6712.55ifind EPS/来自ifind风险提示客户集中度较高风险：公司主要收入依赖于五大客户，