债券月度策略思考：8月进入政策与效果的观察期

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、7月债市复盘：宽预期发酵，收益率荡行 6二、基本面：8月进入策效果观察期 7（一）政：焦义政力度 7（二）数：8月数友好数方仍观察 8三、货币条件：央呵延续，关注缴款和具期 9（一）7流性顾央行极冲段动资金合充裕 9（二）8资季性关注政动银负压力 10（三）8资缺情：财缴扰加，注央对冲 四、机构行为：供明放量、超长债进入内峰，关注对银行资影响 （一）供端：8政债净资在1.5亿压力中中旬 （二）需端：7理进入模长月配盘保仍在 14（三）供格：8月需格阶性转关央行合银资变化 16五、日历看债：8月季性扰动因素增多 17六、债市策略：上看行态度，下旬看银资负 19七、风险提示 23图表目录图表1 7月市盘宽松期酵收率荡下行 6图表2 2025年7月各主品收率度势情况 7图表3 2025年型性金工在9月例后开投放 8图表4 2025Q4新中期企业款持位 8图表5 2025年季义基投累同继放缓 8图表6 PMI综产数下至49.3%（%） 9图表7 2025年8月运行于季相低点 9图表8 DR001围政利率动 9图表9 行出模际下滑 9图表10 货市利现“波”态 10图表7末行续4天放夜OMO 10图表12 历史8的表现况 10图表13 M2度比量季性现 图表14 存周累融资 图表15 8流性情况单：元） 图表16 2026年8月府债行历 12图表17 2026年Q3地债发计（位亿） 13图表18 利债给（单：元） 14图表19 各机二买入度 14图表20 银配节测 15图表21 保二净（5DMA） 15图表22 保配节测 15图表23 8理规常增有限 16图表24 7基净动能明回落 16图表25 理二净债券 16图表26 资类品测算 16图表27 2026年市需力展望 17图表28 2019-2025年年8债各种益涨跌情况 18图表29 2019年来市收率行下年驱动素结 19图表30 2019-2025年年8后10y国收率走情况 19图表31 6央买债规缩至10020图表32 10y国走央行债变化 20图表33 地债行变化 21图表34 6以大短卖的点为出 21图表35 关后存否提价 21图表36 关大买长是加剧 21图表37 10y国走央行态 22图表38 30-10y国利变与30y国换率关系 22图表39 多度各利率的置值 23一、7月债市复盘：宽松预期发酵，收益率震荡下行7年国债下行至1.7%7月31日，16月末上行4.5bp至1.14%，102.4bp至1.7010%，30年国债活跃券下行3.55bp至2.1880%。7D1.35-1.4%附近，权益波动放大，股债跷板弱化，债市表现清淡，10中旬，税期叠加政府债缴款放量，资金面边际收敛，央行通过买断式和逆回购加码投放+1.73%7MLFPMI1.7%。图表1 7月债市复盘宽松预期发酵，收率荡下行ind75y10y30y国1.4bp2.6bp、1.9bp、4.8bp。1yAAA1.5BP至1.48A+中短票收益率上行BP至1.4y二级资本债A上行0.BP至1.1，DR007、R0073.8BP、4.3bp1.43%、1.44%。图表2 2025年7月以各主要品种收益率度势情况ind 注：此处使用各品种中债曲线收益率。二、基本面：8月进入政策效果观察期20247结合经济表现看GDP7-892今年二季度P8政策的落地节奏及效果，二是关注陆续公布的7月经济数据与8月高频表现。（一）政策：聚焦广义财政力度8月开启投放。2026年7月31日，发改委例行新闻发布会上，发言人提及“抓住三季度80020259205年105008月-9。图表3 2025年新型政性金融工具在9月末例后开启投放改委、国开行、农发行、进出口 理10月）300530020242022（图表4 2025Q4新增中期企事业贷款维持位 图表5 2025年四季度义基建投资累计同继放缓ind ind（二）数据：8月基数偏友好，数据方向仍待观察8月中旬将公布77月制造业PMI1.3pct至49.3%中进7展望8887-8-10图表6 PMI综合产出指数下滑至49.3%（%） 图表7 2025年8月经运行处于三季度相低点 ind ind 算三、货币条件：央行呵护延续，关注缴款和工具到期（一）7月流动性回顾：央行积极对冲阶段扰动，资金面合理充裕7DR00177OMO1.4%3M200047D1.4%1.43%156M500013日2172.1MLF1000247461的阶297D1.45%、1.50%图表8 DR001围绕政利率波动 图表9 银行融出规模际下滑ind ind77月157月24729日至731837297月3160008330006跨季时，本次操作一是提前公告数量，稳定市场预期；二是在跨月之后通过2天时间逐步回笼流动性，平滑市场波动，缓解资金分层压力。也体现出央行通过公开市场操作加强流动性预期管理的政策取向。图表10 货币市场利率现窄波动状态 图表7月末央行连续4天投放隔夜OMOind ind（二）8月资金季节性：关注财政扰动与银行负债压力从历史经验看，8如020202024年（2212022年2023202581MLF图表12 历史8月的资金表现情况indMLF仍将继续围绕OMO7图表13 M2月度环比增量季节性表现 图表14 存单周度累计融资 ind 单位：亿元 ind（三）8月资金缺口情况：财政缴款扰动加大，关注央行对冲88362亿元；5686231336M3001000亿元；MLF6000200073715亿（约6868平。图表15 8月流动性缺情况（单位：亿元）ind 算四、机构行为：供给明显放量、超长债进入年内高峰，关注对银行资负影响（一）供给端：8月政府债净融资或在1.5万亿，压力集中在中下旬预计881.529712596844图表16 2026年8月政府债发行日历ind 2021-2025150亿元离岸国债。189200亿-19700Q38月920020262025×202581（3）中性情境：对下限情境和上限情境取均值，测算可得8月地方债净融资在9700亿元附近。图表17 2026年Q3地债发行计划（单位亿）新增一般债券新增一般债券地区7月宁夏四川吉林云南安徽贵州海南河北江西浙江甘肃湖北深圳兵团福建广西黑龙江湖南辽宁内蒙古宁波青海山东山西天津新疆重庆广东北京已出Q3陕西已出89月测算上海未出计划，8-9月测算计划外置换债测算上限：考虑未出计划地区中性下限：仅考虑已出计划地区38月35173219月7月2084274144360319163新增专项债券8月201265344621009月507月502296848564032630511775116561510015361 300381 172 110 75490495250120206235703933498100再融资债券8月696642424138177107189263220121166发行合计9月10561841237月50321540837550821 251093919291401599702187153442108月1241504978862391772294505634202218789月60576268449139682504250260420259180303118208603116201227413505081126610 21 205135467 263723 101224716164265450847100293008001684745119623285091523778226954773156132028119472231816318597196552322813671723652492304757112349460817123361053692761091265976074226712116980411128140421183525843316116914225539016891430619733456082059945984597412851381081969461070211913368300800168754715363419635210381398380739Q31842012388156310636853681202128413858251509259622336754991977815116223111322584244961628802272687256737332152339328684492166491125828527月-2633914240832646826216697344-27-3623330219226267242520024411393390946157783101483362200356159118257239687113137120816739348119151812756304152792124742454451977841503-911214980704230820543890298425180709182121262658847882316510692146649142141298580210501011237075336381485431942370242766144220352-238-1-791857819620232191-1403919-1-8770761-2631081037725净融资8月 9月 Q372 48 941434 -17 175648 60 251416 69 89394 321 741177 -139 506110 107 217183 600 808430 416 106223 -12 708128 145 617703 335 1011-10 252 23962 -26 36-24 -102 -135170 241 411147 9 3761110 130 1591572 223 558289 699 98787 46 133113 -2 31879 468 1532118 96 29263 133 39132 43 95165 300 698930 800 1921200 155 2158720 5398 18037234 141 374149 63 204224 340 1334607 544 1911227 162 12654 38 9223 13 144113 84 300387 283 747804 580 1409629 1551 568 3412 7982 5800 3342629 1480 517 3412 7606 5272 3342629 1408 467 3412 7229 4745 33422553 7383 15527 8921 31831 4705 10150 6522 213772553 7383 15069 8343 30795 4705 9693 5943 203412553 7383 14611 7765 29759 4705 9235 5365 19305债信息网，各地财政 算2、国债：预计8月净融资为5400亿。（1）81y、79003150）（3）20y50y350300300亿30y70085400附近。38月净融资为2200202620252026资或在1.2万亿附近，8月净融资或在2200亿附近。总结来看，预计8月政府债供给明显提速，央行协同配合背景下，预计资金面整体平稳，但中下旬供给集中放量时点，仍需要关注缴税、缴款、跨月等因素叠加导致的资金波动放大，此外供给若实质性放量，或仍对银行资负和机构行为产生影响，若存单供需格局转向量增价升、大行卖债压力放大，或对市场带来结构性扰动。图表18 利率债供给展（单位：亿元）ind 测（二）需求端：7月理财进入规模增长大月，配置盘保护仍在6370029005-7y月理+（64700好于去年同期水平；基金净买入由6月的3700亿快速下降至580亿。图表19 各类机构二级买入进度ind展望8月，各机构配债需求测算如下：银行：预计8月银行配债增量下行至1.3万亿。68%78%58%2022-20232025央行每月买债使得有500亿国债出表，则8月银行配债增量下行至1.3万亿。图表20 银行配债节奏测ind 算（8月预计828002026Q1（3.1、1（3.1、205Q12.9万31-761%54%82800图表21 保险二级净买（5DMA） 图表22 保险配债节奏测350300250200150100001-0201-0201-2001-2902-0702-1802-2703-0703-1603-2504-0304-1504-2405-0805-1705-2606-0406-1306-2207-0107-1007-1907-2808-0708-1808-2809-0809-1709-2710-1310-2311-0311-1311-2412-04

8000资：债券资增1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011资：债券资增1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122022 2023 2024 2025 2026E6000500040003000200010000-1000 2026 2025 2024ind ind 算（883000图表23 8月理财规模常增量有限 图表24 7月基金净买动能已明显回落2021-2025季节性水平 2022 2023 2024 2025 2026万亿4.00万亿

10003.00

5002.0001.000.00

-500-1000-1.00-2.00

-150001-0201-0201-2001-2902-0702-1802-2703-0703-1603-2504-0304-1504-2405-0805-1705-2606-0406-1306-2207-0107-1007-1907-2808-0708-1808-2809-0809-1709-2710-1310-2311-0311-1311-2412-04

2026 2025 2024ind ind（2）预计8月二级配债规模或下行至5600亿附近。1、银行理财：根据近3年变动节奏，由于今年理财直投比例下降，8月增量结合7月二级买债的同比降幅进行调整，预测8月理财买债规模为1000亿。2、债券基金：根据近3年同期净买入中位数并额外加上理财买债弱于季节性的规模，预测8月净买入在0附近。3、其他：参考理财直投测算方法，预测8月净买入4600亿。图表25 理财二级净买债券 图表26 资管类产品配测算5000

4000

3000

1000

123456789101112123456789101112-1000-2000

2023年 2024年 2025年 2026年

ind 算 ind 算（三）供需格局：8月供需格局阶段性逆转，关注央行配合和银行资负变化88747%图表27 2026年债市需力量展望ind 算五、日历看债：8月季节性扰动因素增多82019-2025857%，3yAA+57%20208图表28 2019-2025年历年8月债市各品收益涨跌幅情况ind调整年份多受宽信用预期与供给冲击影响，走强年份主要受益于宽货币政策落地。2020202120242025202020212025二是供给冲击与资金面2020三是宽货币预期落空，20218MLF20242025年。2019202220232022二是2022年OMO10bp2023MLF与OMO2019图表29 2019年以来市收益率上行和下年驱动因素总结8上行年份债市走势10y国债变动bp基本面货币与资金条件供给机构行为其他2020年震荡上行5.138金融数据明显偏强，市场交易经济修复预期与宽信用担忧重启。7政治局会议确认货币政策“总量适度”基调，资金维持紧平衡，结构性存款压降带动同业存单发行价格持续上行。政府债券供给压力较大，财政部要求加快地方专项债发行使用，力争在10底前发行完毕。银行负债端受结构性存款压降影响偏弱，对于政府债供给的承接能力弱化。创业板注册制开启推动权益市场走强，股债跷板压制债市。2021年低位横盘0.87央行调研信贷需求不足并召开信贷座谈会，宽信用预期升温。资金面整体平稳，中旬MLF平价续作、降息预期落空。末地方债发行节奏加快，供给压力上升。——2024年先上后下2.1-央行积极投放，DR007和存单发行价格均小幅回落。政府债供给规模偏大，但央行积极投放流动性对冲，影响相对次要。央行指导大行卖债落地，交易商协会调查部分农商行并开展债券风险压力测试；基金赎回压力较大，债市负反馈由利率债扩散至信用债。-2025年震荡上行13.35“反内卷”叙事、财政贴息等政策强化宽信用和名义增长修复预期，债市对弱数据反应钝化。央行买断式逆回购积极投放，资金整体平稳，DR007中枢回落，存单发行价格小幅上行。政府债处于供给高峰，弱化配置盘承接能力。债市持续调整导致基金受赎回压力放大，二级市场转为净卖出。权益及商品市场走强，股债跷板成为主线；增值税新政扰动新老券定价，对债市整体影响有限。8下行年份债市走势10y国债变动bp基本面货币与资金条件供给机构行为其他2019年先下后上-9.79中旬披露的经济数据全面不及预期，基本面弱化逻辑进一步强化。中旬人民币汇率“破7”，市场预期货币政策减少对汇率的关注，国内宽松空间加大。--中美贸易摩擦升级，资金避险情绪升温。2022年先下后上-13.35上旬PMI数据、中旬金融数据均走弱；末国常会部署稳增长政策，着力扩大有效投资需求，驱动债市调整。Q2货政报告明确逆回购缩量为被动响应，弱化市场流动性担忧；中旬政策利率意外降息10bp落地。盘活地方专项债结存限额5000亿元，扩容政策性金融工具至6000亿元。--2023年先下后上-10.22上旬经济金融数据明显不及市场预期；中下旬开始房地产、权益市场等系列宽信用政策密集出台驱动债市调整。央行首次政策利率不对称降息落地，略超市场预期，长端交易空间被打开。新增专项债发行冲刺，特殊再融资债券或将推出助力地方化债央行提及“防止资金空转和套利”，大行资金融出减少-创证券整理2021年（1）利多因素：一是二是（2）利空因素：一是政治局会议强调逆周期调节，图表30 2019-2025年历年8月前后10y国债收益率走势情况ind六、债市策略：上旬看央行态度，下旬看银行资负1行披露的买债规模仍是判断目前态度的关键时点。DR001610y1.7%-1.75%1007500若仍然维持100亿，则说明收益率进一步下行或仍面临央行约束。图表31 6月央行买入债规模缩量至100亿元 图表32 10y国债走势央行买债的变化ind ind2（）供给难被完全提前交易：（2）财政货币协同的形式多样，供给高峰仍需关注央2025+（2242b7bp（3）持续观察银行资负结构是否出现变化：EVE6图表33 地方债发行加变化 图表34 6月以来大行短卖长的特点较为出600040002000026-0126-01

大行净买入期限26-0226-0326-0426-0526-0626-071 1-3 3-5 5-7 7-10 10-15 15-20 20-30 3026-0226-0326-0426-0526-0626-07ind ind操作建议：上旬看央行表态、下旬看银行资负灵活调整点位，仍建议采取小波段、8月上8图表35 关注后续存单否提价 图表36 关注大行买短长是否加剧80.0060.0040.0020.002024-06-302024-07-312024-06-302024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-302024-12-312025-01-312025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-302025-07-312025-08-312025-09-302025-10-312025-11-302025-12-312026-01-312026-02-282026-03-312026-04-302026-05-312026-06-302026-07-31-20.00-40.00

存单1Y-DR007 80分位数

20 50

2000026-01-0426-01-0926-01-0426-01-0926-01-1626-01-2326-01-3026-02-0626-02-1326-02-2726-03-0526-03-1226-03-1926-03-2626-04-0226-04-1026-04-1726-04-2426-05-0626-05-1226-05-1926-05-2626-06-0226-06-0926-06-1626-06-2426-07-0126-07-0826