主战场之外的“预备役”：如何看待当前红利%26港股的机会

图表索引图1：2023之后，港股盈回升没有弹性，资面就是核心 4图2：限售股解禁模：300以上市值的港股公司 5图3：全部限售股禁规模 5图4：回购公司数占比出现幅回升 6图5：回购总金额加，但是均回购金额并不高 6图6：考虑截尾均或者是中数的通胀数据，可较难立刻息 7图7：海外货币政一旦转向对于港股可能会杀值 8图8：科技内部K型分化 8图9：做空比例处高位，一流动性或者基本面转，港股容易产生逼空行情 9图10：目恒科上方亏盘多，恒科获利例5.18%，平成本在5382点 10图11：科成长虹吸资，技、红利K型分化 11图12：市低利率预期断化，高股息资产性比凸显 12图13：A股红利关公司股登记日之后，调整间和调整度 12图14：港红利相关公股登记日之后，调整间和调整度 12图15：工商银行权登记日后走势 13图16：中石化股权登日后走势 13图17：长江电力权登记日后走势 13图18：中神华股权登日后走势 13图19：2016年以来中证红全收益指数有一个化9%左的稳定上涨通道，前股价位从下沿反弹 14图20：中期来看，红是数不多不需要择时可以长期置的资产 14图21：红指数、微盘指的编制标准与其他多数指数质不同，其与股票跌幅是负关关系 15图22：中红利股债收差 16图23：红资产择时获超收益 16一、港股：短期偏多，但持续性和幅度难把握，中长线投资者仍未到最佳配置机会在AI产业周期下，港股尤其是恒生科技未来盈利想象空间有限；成分股仍以消费互联网和软件应用为主，缺乏纯正AIAI图1：2023

收盘价：恒生指数（点左轴） EPSTTM：恒生指数（港元/，右）2000~2019年，盈利上行有斜率：指数重心上移20232000~2019年，盈利上行有斜率：指数重心上移2023年之后，盈利上行无斜率：流动性主导，港股走势内部分化2,50025000 2,00020000 1,50015000 1,0001000020002002200420062008201020122014201620182020202220242026

500数据来源：Wind、广发证券发展研究中心短期受益于7（一）解禁压力虽然在7月中上旬开始逐步下降，但是年末解禁压力仍然较大2026年7月中上旬是港股限售股解禁的阶段性高峰。以市值300亿港元以上的公司计算，7月单月解禁规模接近1700亿港元，主要集中在大模型、GPU以及部分高端制造、医疗健康公司。由于港股通资金无法参与港股打新，却需要承受相关公司上市六个月后的解禁压力，集中解禁也成为南向资金今年较为关注的风险之一。随着777充分依据。图2：限售股解禁规模：300亿以上市值的港股公司300亿港元市值以上的港股公司：限售股解禁规模（亿港元）300亿港元市值以上的港股公司：限售股解禁规模（亿港元）4,444备注：2026年7月：集中在AI大模型、GPU等行业的【基石投资者解禁】。2027Q1解禁规模尚未包含26Q3港股IPO之后6个月的基石投资者解禁。解禁规模会随股价变化而时时变动。1,6859月剔除紫金黄金国际控股股东解禁2402亿港元。713789864492239402 41696 742611711402026-01 2026-03 2026-05 2026-07 2026-09 2026-11 2027-01 2027-03数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图3：全部限售股解禁规模备注：限售股解禁（亿港元）备注：限售股解禁（亿港元）4,6432026年7月：集中在AI大模型、GPU等行业的【基石投资者解禁】。2027Q1解禁规模尚未包含26Q3港股IPO之后6个月的基石投资者解禁。解禁规模会随股价变化而时时变动。1,9519月剔除紫金黄金国际控股股东解禁2402亿港元。1,4921,6841,2071,0567577147444946795412782603444500400035003000250020001500100050002026-01 2026-03 2026-05 2026-07 2026-09 2026-11 2027-01 2027-03数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）回购金额回升，但平均回购金额仍然偏低8002026260图4：回购公司数量占比出现大幅回升回购公司数量占比（%，左） 占比：回购总金额/总值（%，右轴8%7%6%5%4%3%2%1%0%

0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%2010-012011-112013-092015-072017-052019-032021-012022-112024-09数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图5：回购总金额增加，但是平均回购金额并不高回购总金额（亿港元，轴） 平均回购金额：回购总额/购公数量亿港，右）400 4.0350 3.5300 3.0250 2.5200 2.0150 1.5100 1.050 0.502010-012011-112013-092015-072017-052019-032021-012022-112024-09

0.0数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）加息预期后移，但加息方向可能不变流动性压力。图6：考虑截尾均值或者是中位数的通胀数据，可能较难立刻加息达拉斯联储一年期截尾值PCE通年率 美国克利夫兰联邦储备行中数PCE通同比Truflation美国核心通胀日同比 核心PCE同比PCE同比（%（%）432102023/07 2023/11 2024/03 2024/07 2024/11 2025/03 2025/07 2025/11 2026/03数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图7：海外货币政策一旦转向，对于港股可能会杀估值50%

美国十年期国债（右轴，%） 恒生指数估值变动（左

6.0030%

5.00

-50% 0.00数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（四）部分公司盈利虽有改善，但互联网平台资本开支压力仍然较大本轮AI产业周期的利润更多向上游硬件环节集中。模型训练和数据中心建设推升了互联网平台的资本开支，但科技板块内部因此呈现明显的K型分化：上游硬件企业受益于下游资本开支扩张，盈利持续改善；港股互联网和软件平台则更多作为AI基础设施的投入方，需要承担上游硬件成本上升的压力。在资本开支周期见顶之前，恒生科技的盈利预期、回购能力和估值上限仍将受到约束。图8：科技内部K型分化

收盘价：标普500软件行业 收盘价：恒生科技 收盘价：美光科技（右

1400120010008006004002000（点）【（点）【AI上游通胀，下游通缩】AI上游硬件涨价挤压下游软件利润可能会导致港股互联网、美股软件下跌（点）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（五）恒生科技上方筹码压力仍然较大股快速上涨。因此，图9：做空比例处于高位，一旦流动性或者基本面好转，港股就容易产生逼空行情做空成交量占市场成交量百比（%，轴） 收盘价：恒生指数（点右轴）14 13121110987654

33,00031,00029,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,0002020-05 2021-03 2022-01 2022-11 2023-09 2024-07 2025-05 2026-03数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（7月4日均持仓成本约为5382压力。图10：目前恒科上方亏损盘较多，恒科获利比例5.18%，平均成本在5382点数据来源：Wind、广发证券发展研究中心7对于阶段性反二、红利：短期有胜率、无赔率，到了中长期牛市的支撑位2026年上半年，AI产业周期对红利资金形目前红利资产已经接近中长期上涨通道下沿，并重新进入险资等长期资金适合配置的区间。（一）产业周期上行，科技成长虹吸红利资金，但当前红利已经重新跌出性价比产业周期上行阶段，市场资金通常会由防御型资产转向成长型资产。2013—2014年的移动互联网行情、2020—202120252026K本轮资金虹吸并非平均发生在所有科技行业，而是集中在GPU、半导体等AI上游硬件领域。AI产业链呈现“上”（股股息率已降至3%中流向科技成长，共同促成了上半年的红利调整。图11：科技成长虹吸资金，科技、红利K型分化1

收盘价：成长（标准化）（点） 收盘价：稳定（标准化）（点）2026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05 2026-06 2026-07数据来源：Wind、广发证券发展研究中心年人保OCI4.5%性价比。图12：市场低利率预期不断强化，高股息资产性价比凸显数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）股权登记日前后通常呈现倒V形走势，今年登记日提前使调整压力提前释放VA2%—4%101%—3%图13：A股红利相关公司股权登记日之后，调整时间和调整幅度

图14：港股红利相关公司股权登记日之后，调整时间和调整幅度数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心往年A6—72026记日由以往的7月提前至5月，使年度分红后的卖出压力也提前至5月中下旬释放。受此影响，今年红利资产的季节性调整节奏明显前移。5-66图15：工银行权登日前走势 图16：国石股权记日走势数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图17：长电力权登日前走势 图18：国神股权记日走势数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）6月底红利指数从下沿反弹，目前处于中游区间62016年以来，中证红利全收益指数大体运行在年化约9%均会明显收窄。图19：2016年以来，中证红利全收益指数有一个年化9%左右的稳定上涨通道，当前股价位置从下沿反弹中证红利全收益 下沿 上沿 线性(中证红利全收益)130001200011000100009000800070006000500040002016-01-04 2018-01-04 2020-01-04 2022-01-04 2024-01-04 2026-01-04数据来源：Wind、广发证券发展研究中心“”因此，红利资产的长期收益不仅来自现金分红，也来自指数调仓创造的超额收益。只要低利率环境和长期资金的高股息配置需求没有发生根本变化，红利指数的底仓价值仍然稳固。在6月末位置接近长期趋势下沿，指数下方已有较强支撑，整体呈现易上难下的特征。图20：中长期来看，红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产（点）（点）中证红利全收益香港红利全收益万得中国全指指数300收益

股价指数（标准化）1.30.82011-06 2013-06 2015-06 2017-06 2019-06 2021-06 2023-06 2025-06数据来源：Wind、广发证券发展研究中心A股主要宽基指数（上证50,沪深300,中证500,中证800,红利指数）调整时间每个自然年3月6月9月12月A股主要宽基指数（上证50,沪深300,中证500,中证800,红利指数）调整时间每个自然年3月6月9月12月【年调】红利指数调整时间：12月第二个星期五的下一交易日【半年调】上证50,沪深300,中证500,中证800调整时间：12月第二个星期五的下一交易日上证50,沪深300,中证500,中证800调整时间：6月第二个星期五的下一交易日【月调】万得微盘股指数调整时间：每月末与股票涨幅负相关股息率高中证红利：对样本空间内证券，按照过去三年平均现金股息率由高到低排名，选取排名靠前的100只上市公司证券作为指数样本。香港红利：对样本空间证券按照过去3年的平均现金股息率进行排名，挑选排名最靠前的30只证券作为指数样本股，但市场表现异常并经指数专家委员会认定不宜作为样本的证券除外。市值规模大+流动性上证50：上海证券交易所中市值规模最大、流动性最好的50只股票，根据日均总市值和日均成交额进行综合排名。沪深300：日均成交额（前50%）和日均总市值（前300）中证500：剔除沪深300指数样本以及过去一年日均总市值排名前300的证券后，日均成交额（前80%）和日均总市值（前500）中证800：由中证500和沪深300指数成分股组成与股票涨幅正相关 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（四）股债收益差模型已重新显示性价比，红利资产只需进行大级别卖点择时股债收益差背后的核心逻辑：10年期国债收益率-指数股息率（过去12个月滚动股息）。构建“均值+/-1、+/-2X标准差”的通道，本质反映股债收益差的概率分布。正态分布中（μ-σ,μ+σ）概率面积为68%；（μ-2σ,μ+2σ）为95%。也就是说，在理想状态下，指数仅有5%的概率运行在通道之外。大类资产配置的角度：考虑股票和债券之间的性价比关系。因此，股债收益差每次在极值点的位置上（+/-2X标准差+-2X红利资产相较于宽基指数，更加适合股债收益差模型。宽基指数例如万得全A、沪深300、上证指数等，在近些年行业结构发生较大变化，科技板块的权重大幅增加，使得宽基的股债收益差模型时有失效的情况。但是红利资产的股债收益差模型，是从固收+资金角度进行考虑，因此有效性远高于宽基指数。红利资产不适合频繁进行短期择时，更适合利用股债收益差，只做大的卖点判断：模型在202520266-1X+1X图22：中证红利股债收益差数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图23：红利资产择时获得超额收益标准化：中证红利全收益标准化：中证红利全收益（择时模型）标准化：中证红利全收益标准化：中证红利全收益（择时模型）2010.1.1~2026.7.31中证红利全收益200%，对应