亚太信用市场展望复苏之路依旧漫长

亚太信用市场展望复苏之路依旧漫长——2026年度投资策略报告Contents报告目录亚太信用市场展望：复苏之路依旧漫长01市场回顾：2025年亚洲美元债表现02宏观风向：利率、汇率与资金流动03估值解析：信用利差与回报预期04区域分化：主权信用与国别风险05结构变革：私人信贷市场崛起06投资策略：风险机遇与配置建议Chapter01市场回顾：2025年亚洲美元债表现从丰收年到新挑战，解析过去一年的市场脉络AsiaUSDBondReview2025年亚洲美元债市场总览投资级与高收益债券分别录得7.9%和8.3%的总回报，受益于美联储降息与亚洲情绪改善，但个别风险事件仍为市场蒙上阴影。亚洲金融市场交易大厅7.9%投资级丰收：亚洲美元投资级公司指数（ACIG）全年回报7.9%，实现个位数高收益表现8.3%高收益领先：高收益公司指数（ACHY）回报8.3%，双双实现强劲收益表现FedCut降息红利：美联储降息周期开启推动收益率下行，叠加曲线走陡效应，提供正向资本利得Sentiment情绪改善：中国及亚洲主要经济体风险偏好回升，信用利差收窄，带动整体回报提升Inflow需求支撑：境内投资者资金持续流入亚洲美元债市场，形成强劲技术面支撑，对冲外部波动Watch风险关注：中金公司流动性压力与万科债务重组引发市场关注，个别行业风险仍未完全出清CREDITANALYSIS投资级与高收益债券表现对比2025年高收益债券以8.3%总回报小幅跑赢投资级的7.9%，反映市场风险偏好回升，但高收益债超额回报主要依赖票息而非资本利得，显示投资者在追求收益同时仍保持信用风险审慎态度。2025年亚洲美元债指数回报分解债券类别总回报票息贡献资本利得利差变动投资级（ACIG）7.9%4.2%3.7%-15bp高收益（ACHY）8.3%6.8%1.5%-35bp印尼高收益12.3%7.5%4.8%-55bp票息贡献高收益债券6.8%的票息贡献远超投资级的4.2%，体现信用溢价对总回报的基础性支撑作用资本利得投资级债券资本利达3.7%高于高收益的1.5%，反映长久期品种对利率下行更为敏感印尼领跑印尼高收益债以12.3%总回报领跑亚太，受益于大宗商品价格上涨与主权信用改善AsiaPacificCredit·HighYield印尼高收益债领跑亚太市场印尼高收益债以12.3%总回报领跑亚太，其优异表现源于经济基本面稳健、大宗商品红利持续释放、央行政策空间充足以及国际投资者对印尼信用风险重新定价带来的利差大幅收窄。经济基本面支撑GDP增速保持5%以上，内需消费与大宗商品出口双轮驱动，经济韧性在新兴市场中表现突出镍、棕榈油、煤炭等大宗商品出口收入为外汇储备提供缓冲，增强应对外部冲击的能力GDP5%+政策环境稳健印尼央行维持审慎货币政策，通胀率控制在3%目标区间内，为降息提供政策空间财政纪律得到遵守，财政赤字控制在GDP的3%以内，主权信用评级保持稳定CPI≤3%市场情绪改善国际投资者对印尼信用风险重新评估，主权CDS利差收窄约40个基点外资持续流入印尼债市，境内投资者需求同步增强，形成双向资金支撑CDS−40bpMarketDrivers2025年市场表现关键驱动因素2025年亚洲美元债市场的优异表现由四大因素共同驱动：美联储降息周期开启、收益率曲线走陡、亚洲市场情绪改善及境内需求强劲，这些因素在2026年能否延续将决定市场走向。货币政策环境美联储2025年累计降息100个基点，联邦基金利率从5.25-5.50%降至4.25-4.50%区间收益率曲线呈现牛市走陡，2年期与10年期利差从倒挂恢复至正常化水平100基点累计降息区域市场因素中国经济复苏预期增强，房地产政策放松与财政刺激措施提振市场信心亚洲本地投资者持续增配美元债，境内需求形成强劲技术面支撑，对冲外部波动增配亚洲投资者持续买入CHAPTER02宏观风向：利率、汇率与资金流动解析2026年影响亚太信用市场的三大核心宏观变量FederalReservePolicy美联储降息预期与市场分歧招银国际预计2026年美联储仅降息一次（25个基点），显著低于市场共识的2-3次预期，若预测成立将压缩亚洲美元债资本利得空间。预测来源降息次数累计降幅年末利率预期招银国际预测1次25bp4.00-4.25%市场共识预期2-3次50-75bp3.50-4.00%美联储点阵图2次50bp3.75-4.00%来源：招银国际经济研究、美联储点阵图、市场共识招银国际预计2026年美联储仅降息一次（25bp），市场共识预期2-3次，分歧达50-75bp核心分歧在于美国核心通胀粘性判断，服务业通胀和住房成本下降速度可能慢于市场乐观预期美国财政状况持续恶化，国债发行规模扩大对长端收益率形成上行压力，限制曲线平坦化空间若降息幅度低于预期，美债收益率下行空间受限，亚洲美元债资本利得贡献将显著弱于2025年YIELDCURVEOUTLOOK美债收益率曲线走势预测2026年美债收益率曲线预计延续'牛市走陡'态势，短端利率受降息驱动快速下行，长端受财政压力支撑保持高位，3-5年期收益率预计下降15-20个基点，为中久期亚洲债券提供适度资本利得空间。曲线走陡驱动因素01美联储降息推动短端利率下行，2年期美债收益率预计下降30-40个基点至3.8%附近02美国财政赤字扩大与国债供给增加对长端形成压力，10年期收益率下行空间有限对亚洲债券影响01短端利率下行降低亚洲企业美元融资成本，改善再融资环境，尤其利好短期债务占比较高的发行人023-5年期美债收益率下降15-20个基点，为中久期亚洲投资级债券提供温和资本利得支撑03曲线走陡环境下，投资者可能增配中短久期品种以获取更优的风险收益比MACROOUTLOOK美元走弱预期与亚洲市场影响2026年美元预计呈现相对弱势，主要受美联储降息与美国财政恶化双重驱动，弱美元将通过改善资金流向、缓解汇率压力、降低美元债务负担三条路径利好亚洲信用市场。01美联储降息周期延续与双赤字扩大削弱美元支撑，美元指数预计从104回落至100–102区间02弱美元环境下国际资本倾向配置新兴市场资产，2026年亚洲新兴市场资金净流入规模扩大03亚洲货币升值缓解外汇储备压力，印度、印尼等石油进口国外部平衡有望改善04美元计价债务负担下降，亚洲企业偿债能力边际改善，利好外币债务占比高的发行人外汇市场美元交易场景CAPITALFLOW·APRIL2026全球资金流向与新兴市场配置2026年4月全球新兴市场投资组合净流入583亿美元，扭转3月662亿美元净流出局面，亚洲新兴市场获最大份额，债务投资主导资金回流，但投资者偏好仍集中于信用质量较高的发行人。583亿美元净流入逆转3月662亿美元净流出债务主导固定收益偏好，股票流入温和亚洲领跑亚洲新兴市场获最大资金份额投资级优先高信用发行人受青睐，高收益有限2026年新兴市场资金流动情况（4月数据）区域资金流向占比主要类型亚洲新兴市场+净流入约45%债务投资为主拉美新兴市场+净流入约25%股债均衡EMEA新兴市场+净流入约20%债务投资为主其他新兴市场+净流入约10%股票投资为主数据来源：国际金融协会（IIF）Chapter03估值解析：信用利差与回报预期评估当前估值水平下的风险收益特征与2026年回报展望CREDITSPREADANALYSIS投资级债券信用利差分析亚洲美元投资级债券信用利差在2025年持续收窄至历史低位区间，当前估值已充分反映良好基本面，2026年进一步大幅收窄空间有限，利差保护不足限制了估值进一步扩张的潜力。01历史低位区间亚洲美元投资级债券信用利差在强劲技术面支撑下持续收窄，当前已处于历史分位数的25%以下低位区间<25%分位02利差反弹风险利差接近历史下限意味着估值保护不足，一旦市场情绪逆转或流动性收紧，利差存在反弹风险ValuationRisk03收益率下行约束美债收益率下行空间有限制约利差进一步压缩，无风险利率与信用利差的双重约束限制总回报上限DualConstraint04风险溢价需求全球地缘政治不确定性和贸易摩擦风险仍存，投资者需要维持一定风险溢价作为不确定性补偿RiskPremiumASIAHIGHYIELDSPREADS高收益债券利差走势与空间亚洲高收益债券利差虽经历2025年收窄但仍有一定压缩空间，预计2026年可再收窄20-30个基点，主要受益于违约率下降预期和再融资环境改善，但板块内部分化严重需警惕个体风险。利差收窄支撑因素风险与分化警示违约率预期下降提供利差压缩基础，2026年亚洲高收益债违约率预计降至2%以下<2%再融资环境改善降低企业流动性压力，信用事件发生概率下降支撑利差收窄REFINANCING板块内部分化严重，优质发行人与困境发行人利差走势可能背离DIVERGENCE中国房地产板块仍是主要风险来源，个别企业债务重组进展影响整体情绪CNREALESTATEASIACREDIT·2025REVIEW亚洲债券相对估值评估2025年亚洲债券相对其他新兴市场和全球市场略有跑输，从风险价值（RV）角度看估值并不特别昂贵，但相对吸引力能否转化为绝对回报仍取决于2026年整体收益率环境变化。01亚洲美元债对其他新兴市场和全球信用指数略有跑输，相对估值并未显著泡沫化RV适度02RV分析显示，考虑较低违约率和稳健基本面，当前利差水平提供适度配置价值低违约03与拉美、中东等新兴市场相比，亚洲投资级债券利差/波动率比率仍具相对吸引力高夏普04相对吸引力向绝对回报的转化仍受制约，美债收益率走势和全球风险偏好是关键待观察2025年各区域债券指数回报对比指数类别总回报波动率夏普比率亚洲投资级（ACIG）7.9%4.2%1.35亚洲高收益（ACHY）8.3%6.8%0.88拉美投资级9.2%5.5%1.20全球投资级8.5%4.8%1.25亚洲投资级债券夏普比率领先，风险调整后回报表现优于其他区域RETURNOUTLOOK·20262026年亚洲美元债回报预期2026年亚洲美元投资级和高收益债券预计获得中个位数总回报（4-6%），较2025年明显回落，回报主要由票息收入驱动，美债收益率下行贡献有限，信用利差大幅收窄空间已十分有限。2026年亚洲美元债回报来源分解预测回报来源投资级预期高收益预期驱动逻辑票息收入3.5-4.0%5.5-6.5%当前收益率水平锁定利率资本利得1.0-1.5%0.5-1.0%美债收益率温和下行利差变动-0.2~0%0~+0.3%利差空间已有限总回报预期4.3-5.5%6.0-7.8%中个位数回报区间01预计2026年亚洲美元投资级和高收益公司指数获得中个位数总回报（4-6%），较2025年的7-8%明显回落02票息收入将成为主要回报驱动力，预计贡献3.5-4.5个百分点，占总回报的60-75%03美债曲线3-5年部分收益率下降15-20个基点，为中久期债券提供约1-1.5个百分点的资本利得04信用利差大幅收窄空间有限，特别是对投资级债券而言，利差变动对回报贡献可能接近零或略为负面CHAPTER04区域分化：主权信用与国别风险解析亚太各主权国家信用质量分化及其对企业融资条件的传导影响SOVEREIGNCREDIT亚太主权信用质量分化趋势惠誉报告指出亚太主权信用质量显著分化，受石油进口依赖度、外汇储备与政策空间差异驱动，通过融资条件传导直接影响企业与金融机构信用状况。01信用传导机制：惠誉亚太主权评级主管ThomasRookmaaker指出，主权信用质量会影响其金融机构及非金融企业发行人的融资条件02抗冲击韧性：主权国家较强的外部状况、更深厚的境内融资市场以及更大的政策应对空间，有助于债务市场抵御外部冲击03汇率压力效应：在外部环境较弱情况下，持续的汇率压力可能导致流动性收紧，并推高金融机构的融资成本04结构性脆弱：石油进口依赖度高、外汇储备薄弱的国家面临更大主权信用压力，其企业融资条件相应恶化国际评级机构工作场景ASIAPACIFICFXRESERVES亚太各国外汇储备变化与汇率压力2026年2-4月亚太各国外汇储备变化呈现显著分化，菲律宾和斯里兰卡降幅达7-8%最为严峻，远期市场干预可能掩盖实际压力。2026年2-4月亚太主要国家外汇储备变化国家储备变化压力评级主要影响因素菲律宾-8%高石油进口依赖、资本外流斯里兰卡-7%高债务偿还压力、外汇收入不足印度-4%中油价上涨、经常账户赤字印度尼西亚-4%中大宗商品价格波动中国-2%低贸易顺差支撑、储备规模庞大泰国-2%低旅游业复苏、经常账户改善外汇储备总额仅能反映部分情况，部分当局可能已在远期市场进行大规模干预，实际维稳成本更高各主权国家对石油进口的依赖程度及燃料缓冲能力差异，是导致外汇储备分化的核心结构性因素ASIA-PACIFICFIXEDINCOME亚太区发债活动与投资者偏好亚太区发债活动整体改善，信用状况较强的发行人持续吸引资金并完成基准规模发行，但投资者偏好呈现结构性分化，信用质量成为决定融资条件的核心因素，'马太效应'可能在2026年进一步加剧。RECOGNITION资金持续流入优质主体信用状况较强的企业和金融机构发行人仍持续吸引资金，市场认可度保持高位持续吸引DEMAND基准规模发行成功市场对亚太高质量信用资产的需求依然旺盛，大额发行获得足额认购基准规模DIVERGENCE投资级与高收益分化融资条件因信用质量差异而显著分化，两极趋势日益明显分化加剧RISK弱资质发行人承压面临更大发行难度与更高融资溢价，部分转向私募或贷款市场替代渠道优质发行人优势投资级发行人融资渠道畅通，新发债券认购倍数保持在2-3倍水平基准规模发行成功率高，利差定价接近指引区间下限边缘发行人困境信用质量较弱的发行人发行窗口收窄，部分被迫推迟或取消发行计划高收益发行人融资成本上升，利差溢价要求提高50-100bpCREDITRISKREVIEW中国房地产板块信用风险审视中国房地产行业债务重组进程缓慢，万科年末流动性压力事件凸显行业风险尚未出清，2026年仍将是亚太高收益债主要风险来源。中国房地产开发建设现场01万科流动性压力—行业标杆企业在2025年末暴露流动性压力，引发市场对系统性风险的重新评估02政策传导时滞—降低首付、放宽限购、融资协调机制等支持信号持续释放，但传导效果尚待验证03销售复苏不稳固—百强房企销售额同比增速低位徘徊，经营性现金流改善有限04美元债再融资风险—2026年预计约400亿美元中资地产美元债到期，再融资压力不容忽视~$400亿ASIAPACIFICCREDIT亚太主要经济体信用状况对比亚太主要经济体信用梯队分化，中印展现韧性，印尼泰国稳中有进，菲律宾与斯里兰卡承压亚太主要经济体信用基本面对比经济体信用优势主要风险展望评级中国庞大外汇储备、贸易顺差、政策空间房地产风险、地方债务、人口老龄化稳定印度强劲内需增长、外资流入、改革推进油价依赖、经常账户赤字、通胀压力正面印尼大宗商品红利、财政纪律、政治稳定商品价格波动、基础设施缺口正面泰国旅游业复苏、制造业基础、外部盈余人口老龄化、政治不确定性稳定菲律宾人口红利、服务业增长、侨汇收入外汇储备下降、基础设施不足稳定斯里兰卡IMF援助、债务重组进展外汇储备薄弱、债务可持续性负面数据来源综合：印度和印尼信用展望正面，中国和泰国稳定，斯里兰卡面临负面压力CHAPTER05结构变革：私人信贷市场崛起银行信贷收缩背景下，私人信贷如何重塑亚太企业融资格局CREDITMARKETANALYSIS传统银行信贷收缩趋势分析全球市场波动加速亚太企业融资格局结构性转变，巴塞尔III等监管要求推动银行向规模化和低风险借款人集中，中型企业、基础设施项目和资产密集型企业面临持续性融资缺口。银行撤退的驱动因素巴塞尔III及相关资本和流动性要求推动传统贷款机构向规模化、标准化和最低风险借款人集中跨境贷款活动大幅缩减，曾经提供区域竞争和跨市场流动性的机构现主要作为本地贷款人运营DRIVER巴塞尔III融资缺口扩大的领域中型企业贷款市场供给不足，银行信贷日益集中于最大型企业、关系驱动的在位者和最低风险信用基础设施项目和资产密集型企业的融资需求难以通过传统银行渠道得到充分满足IMPACT中型企业CREDITRESTRUCTURING信用结构性重新配置的核心逻辑SCLowyCEOMichelLowy指出，亚太正经历信用的根本性重新配置，由监管驱动、资产负债表约束和供需错配共同推动。01结构性驱动—监管、资产负债表约束和供需错配三重力量共同推动信用的根本性重新配置02融资缺口—银行服务能力与借款人实际需求之间的错配日益扩大，形成系统性融资缺口03碎片化放大—亚太保守且碎片化的银行体系放大冲击，跨境流动性提供者数量显著减少04范围缩窄—即使在国内市场，银行也在缩窄服务范围，进一步加剧中型企业融资困境亚太银行金融会议·信用市场结构性变化成为核心议题PrivateCredit私人信贷填补融资缺口私人信贷正在快速填补传统银行撤退留下的融资缺口，凭借灵活条款、快速决策和复杂交易承受能力，成为中型企业和基础设施项目的重要替代融资来源，预计2026年亚太私人信贷市场将继续扩张。📈增长驱动力监管结构性机会银行监管收紧创造的结构性机会吸引另类资本进入信贷市场，为私人信贷机构提供了广阔的发展空间🏦监管收紧📈增长驱动力稳定收益需求投资者对稳定收益资产的需求推动私人信贷基金募资规模持续增长，机构资金配置比例不断提升💰募资增长🎯受益领域中型企业融资中型企业并购融资、成长资本和再融资需求得到私人信贷有效承接，成为传统银行退出后的重要替代方案🤝并购·再融资🎯受益领域基础设施投资基础设施项目和可再生能源投资的长期资金需求与私人信贷期限结构高度匹配，形成稳定现金流回报⚡可再生能源CREDITRETREAT银行信贷撤退的两个阶段亚太银行信贷撤退经历两个相互强化的阶段：先是跨境收缩将区域性银行变成本地贷款人，再是国内市场集中化将信贷资源向大型优质客户倾斜，两阶段叠加从根本上改变了区域信贷竞争格局。PHASE01跨境收缩第一阶段：区域性银行退出跨境市场许多曾在全亚太区域运营的银行大幅削减跨境贷款活动，将资产负债表收缩回国内市场历史上提供区域竞争和跨市场流动性的机构现主要作为本地贷款人运营，区域活跃银行数量减少本地化运营PHASE02国内集中第二阶段：信贷资源向优质客户倾斜即使在各自国内市场内，银行也在缩窄愿意服务的借款人范围，信贷集中度显著提升贷款日益集中于最大型企业、关系驱动的在位者和最低风险信用，广泛借款人群体被边缘化大型优质客户CHAPTER06投资策略：风险机遇与配置建议基于违约率预测与估值分析，构建2026年亚太信用债投资组合策略CREDITMARKETOUTLOOK亚洲高收益债违约率趋势与预测亚洲高收益债违约率呈现持续下降趋势，从2024年的3.6%降至2025年的3.1%，预计2026年将进一步降至2%以下年份违约率同比变化主要影响因素20234.2%+0.8%疫情后复苏不均衡、部分行业承压20243.6%-0.6%利率见顶预期、流动性改善20253.1%-0.5%降息周期开启、经济复苏加速2026E<2.0%>-1.1%再融资环境持续改善违约率连续三年下降，2026年预计降至2%以下，信用环境持续改善012025年亚洲高收益债券违约率为3.1%，较2024年的3.6%下降50个基点，显示信用环境持续改善02招银国际预计2026年亚洲高收益债券违约率将降至2%以下，延续下行趋势03再融资环境改善是违约率下降的核心驱动，利率下行和流动性宽松降低企业偿债压力04亚洲经济更快增长为企业盈利提供支撑，经营性现金流改善增强债务偿付能力MARKETOUTLOOK2026年市场有利与不利因素评估2026年亚洲美元债市场面临多空交织：低利率、弱美元与强技术面构成支撑，但利差收窄有限、估值不足制约回报性价比。有利风向01美联储降息延续推动利率下行，美债收益率曲线牛市走陡为债券投资创造良好环境降息周期·曲线走陡02美元走弱预期改善资金流向，亚洲新