从现券分析到期货分析：国债期货分析框架-国债期货投资手册系列之二

目 录一、期货定价原理其国债期货上的拓展 5（一）基：货价理 5（二）拓：债货价 51、论含权格债期定理论 52、证如从价到现分析 6二、从现券开始：货析的起点 71、现比期与走势相性何 72、何离期与间曾现不致性 8三、国债期货指标解：期货分析的工具 12（一）标1：基与基差（Basis，BNOC） 12（二）标2：隐回利率（IRR） 13（三）标3：隐利率 14四、跨越现券和期之的鸿沟，搭起跟踪债货市场的桥梁 15（一）跨鸿：理到现，响现现原因哪些 151、理再发深析国期的差 152、足实影期现的素 16（二）搭桥：个踪国期市的架 18五、风险提示 19图表目录图表1 内关国期货价文及论结 7图表2 10期债和期隐利的动（%） 8图表3 债货期之间相系数 8图表4 10期债货之低关的间 8图表5 2016年1月-9国债券期利差 9图表6 2016年1月-9国债券期涨对比 9图表7 2016年9-12月债现和货差 9图表8 2016年9-12月债现和货跌比 9图表9 2023年2月-7国债券期利差 10图表10 2023年2月-7月国现和货跌比 10图表2024年8月-2025年3月债券期利差 10图表12 2024年8月-2025年3月债券期涨跌比 10图表13 2025年月-2026年8国现和利差 图表14 2025年月-2026年8国现和涨跌比 图表15 期与券权益场相性 图表16 权市的动行持续 图表17 四国期力合的差以廉交割计，差位元） 12图表18 ） 13图表19 四国期力合的IRR与金存在为显相性（%） 14图表20 10期债货的含率隐利与10年国中估差值 15图表21 黄期的在大数况均负 16图表22 国期的和净差大数况均为正 16图表23 国期基资金率变动 17图表24 国期净与CTD切次的关系 17图表25 “924”行中10年期债货深300指数分级情比 18图表26 国期市分析架示 19一、期货定价原理及其在国债期货上的拓展（一）基础：期货定价原理（uue（（3）在上述假设下，对于无息、无持有成本资产，期货定价公式为：𝐹=𝑆×𝑒𝑟𝑇其中，F为期货价格，S为现货价格，r为连续复利的无风险利率，T为合约到期时间与当前时间的差值。）拓展：国债期货定价实物交割制度，使得国债期货的交割受到流动性的影响。国债期货采取实物交割的方式，在交割时需要将托管的国债进行划拨，国债期货的空头如果决定持有到期进行交割，则需要相应的国债现券持仓，而国债现券的交易又受到市场流动性的影响，使得国债期货的交割券不一定能够顺利购买。空头举手规则，使得国债期货的交割具有美式期权性质。国债期货的交割自进入交割月后开始进行，空头方可以选择在到期日前的任意日期进行交割，这赋予空头方一个近似美式期权的“时机期权”。一篮子可交割券，使得国债期货的交割具有彩虹期权性质。空头方不仅可以选择在到期日前的任意日期进行交割，同时也可以选择一篮子可交割券的任一品种进行交割，虽然理论上的最优交割券只有一种，但是在到期日前最优可交割券会出现变动，这就赋予国债期货“彩虹期权”的属性，即国债期货的价格同时与多种资产的价格走势相关。上述三大特殊性带来两个结果：一是，与一般的商品期货相比，国债期货呈现不同的期货、现货价格特征；二是，国债期货的定价较一般商品期货更为复杂。1、理论：含期权价格的国债期货定价理论空头举手规则为国债期货空方赋予质量期权、时机期权两大期权价值，国债期货定价理论需将期权价值纳入期货定价。质量期权（QualityOption，又称转换期权、择券期权）即国债期货的空方能够自由选择可交割券进行交割以最大化自身利益；时机期权（TimingOption）即国债期货的空方能够在进入交割月后自由选择交割日期进行交割。假设国债期货的空方选择在t日进行交割，在交割时，国债期货空方选择某一交割券i进行交割的现金流满足以下公式：𝑐𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤=𝐶𝐹𝑖×𝐹𝑡−𝐵𝑖𝑡itit日转换因子的计算公式，我国的转换因子计算仅精确到月度，因而为使得交割时的现金流最大化，国债期货空方选择交割券需满足：min()𝑖 tttT𝐹(𝑇,𝑡)=𝐸(min(𝐵𝑖𝑡))×𝑒−𝑟(𝑡−𝑇)𝑖 JFTheQualityDeliveryOptioninBondFuturesContracts（ExchangeOption）对国债HJMHLCIR2、实证：如何从定价理论到现实分析国债期货定价原理对于帮助理解国债期货的收益特征具有重要意义，但距离实践使用仍有一定的距离。如前所述，国债期货的理论定价本质上和期权定价类似，依托于对利率的建模，模型的假设对所估计的结果有较大的影响；抽象的理论定价也并没有纳入投资实践中投资者所关注的诸多因素，如利率影响因素的变化等。此外最重要的是，投资决策往往需要跟随市场表现和增量信息动态调整，这就使得将理论模型应用至实践中仍有一段距离。国外的实证经验关于国债期货中期权价值的估计范围的差异也较大，不过对实践分Kane1.39%-4.60%；Hegde（1988）0.5%；Hemler（1990）Hegde（1988）0Ns20）5图表1 国内外关于国期货定价的文献及论结时间 作者 文献名 主要结论1982Kilcollin1982Kilcollin1986Kane,Marcus1988Hegde1990Hemler1998Anderson2004

Nunes,Oliveira

DifferenceSystemsinFinancialFuturesMarketsTheQualityOptionintheTreasuryBondFuturesMarket:AnEmpiricalAssessmentAnEmpiricalAnalysisofImplicitDeliveryOptionsintheTreasuryBondFuturesContractTheQualityDeliveryOptioninTreasuryBondFuturesContractsASimpleApproachtoValuingtheDeliveryOptionsImplicitintheUSTreasuryBondFuturesContractMulti-FactorandAnalyticalValuationofTreasuryBondFutureswithanEmbeddedQualityOption

货具有较为显著的影响。1.39-4.60%。近月合约最后一个季度内，交割选择权价值平均低于期货平均价格的0.5%，显著低于此前研究。交割期权中的质量期权对价格的影响大概小于面值的0.3%。被包含在模型假设中。对欧洲国债期货市场的研究表明，交割期权的价值可能影响较小。月末时机期权的平均价值可能是23个基2009 Chen EmbeddedOptionsinTreasuryBondFuturesPrices:NewEvidenceChen

点左右。通过持有成本模型和CIR期限结构模型对2012

Yeh

AnalyticalboundsforTreasurybondfuturesprices

交割期权进行定价，可以推算出国债期货价格的上下限。创证券整理将定价理论落实到实践中，一个可行的思路是影响因素的因子化。从理论出发，可以将国债期货的定价因素抽象为以下三大因子：现券的价格，持有的收益，质量期权的价值。核心是现券的价值格差来分析。通过对相关指标进行跟踪，并对其做定量和定性的分析（二、从现券开始：期货分析的起点1、期现对比：期货与现货走势的相关性如何现券价格作为期货价格的基础，并不必然意味着现券价格变动与期货价格变动的先后关系，更多是作为一种逻辑上的基础。学界与业界针对期货与现货价格变动之间的关（202017回溯我国国债期货市场和现券市场的价格变动，可以发现二者的走势具有高度的一致性，但有时也会出现一定幅度的背离。以10年期国债和10年期国债期货作为观察对2016120268月，10（可）（）高达0.99）为0.79120（>0.7）图表2 10年期国债利和期货隐含利率的动（%） 图表3 国债现货和期之间的相关系数ind ind2、缘何背离：期货与现货间曾出现的不一致性现券价格是期货价格的逻辑基础，并不意味着二者走势完全趋同。按滚动120日计2016100.7时20163月-9201620232月-6月、20249月-20251月、20261月-6图表4 10年期国债与货之间低相关性的间ind 0.7102016年3月-9月，主要系市场预期转变迅速，期货市场较现券市场反映更为剧烈。20161-34105图表5 2016年1月-9月国债现券和期货利差 图表6 2016年1月-9月国债现券和期货涨对比ind ind注：部分基差突变系主力合约切换所致。2016年87MLF12图表7 2016年9-12月国债现券和期货利差 图表8 2016年9-12月国债现券和期货涨跌比ind ind注：部分基差突变系主力合约切换所致。2023年2月620222023202332023年2-6月，101020BP图表9 2023年2月-7月国债现券和期货利差 图表10 2023年2月-7月国债现券和期货跌比ind ind注：部分基差突变系主力合约切换所致。2024年9月-2025年1月，主要系“92420249202492025130010300图表2024年8月-2025年3月国债现券和期利差

图表12 2024年8月-2025年3月国债现券和期涨对比 ind ind注：部分基差突变系主力合约切换所致。2026年1-6月，基差并未出现如前几次背离系统性的变化，更多是期现的涨跌幅阶段性不一致。观察基差变动可以发现，相较于前几次背离，期货与现券之间的基差并未出现系统性的走势，而是更接近于基差波动放大的特征；与此同时，期货的隐含利率与10年期国债现券的利差则逐步走阔。图表13 2025年月-2026年8月国债现券和期利差

图表14 2025年月-2026年8月国债现券和期涨跌对比 ind ind注：部分基差突变系主力合约切换所致。上述背离一是源于现券市场的牛陡行情，二是源于权益市场高波动下，现券与期货（1）103%年期国债期货的CTD（2）20252025图表15 期货与现券关权益市场的相关性 图表16 权益市场的高动行情持续ind ind总结来看，在较长的时间跨度中，国债期货与国债现券走势保持高度的一致性，国债期货分析的核心必然与国债现券分析的核心相同，即包含基本面、政策面、资金面等在内的利率分析框架。然而不能忽视的是，在部分阶段，受市场预期、机构行为、风险偏好等因素影响，国债期货和现券之间可能存在阶段性的背离，这为投资者提供了更多的投资和交易机会。而要想把握相关机会，则需要熟练解读国债期货与现券之间的重要指标。三、国债期货指标全解析：期货分析的工具国债期货的分析以现券为起点，关于国债期货和现券之间关系的指标虽然繁多，但从根本上说，只需要三个主要指标就可以帮助全面跟踪期货和现券之间的走势。（一）指标1：基差与净基差（Basis，BNOC）基差是期货分析的重要基础，是直接衡量期货和现货之间价格偏离的指标。与商品期货相同，国债期货的基差计算公式为：𝐵𝑎𝑠𝑖𝑠=𝑃−𝐹×𝐶𝐹其中P图表17 四种国债期货力合约的基差（以廉交割券计算，基差位元）ind与一般商品期货不同，由于国债在持有过程中会产生利息收入，因而对于国债交易而言，净基差相较于基差更具有参考价值。国债期货的净基差为国债期货的基差减去其持有收益，其持有收益的计算公式为：𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦=

𝐶 𝑇−×𝑓 𝐷𝐶

−(𝑃+𝐼)×𝑅×

𝑇−365其中，𝐶×𝑇−𝑡代表持有某交割券至到期的收益，C为债券的票面利息，f为每年的付𝑓 𝐷𝐶t6030(𝑃+𝐼)×𝑅×𝑇−𝑡P+IR为365DR007Carry也t𝐵𝑁𝑂𝐶=𝐵𝑎𝑠𝑖𝑠−𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦在剔除持有收益后，净基差基本反映市场对期货和现货的价差观点，与商品期货相同，国债期货的基差和净基差也随着时间临近到期日而收敛。图表18 四种国债期货力合约的净基差（最可交割券计算，净差位为元）ind与基差和净基差类似，国债期货还有一个指标为期现价差。/期现价差=期货结算价格×转换因子+应计利息−购买国债价格从实践角度看，基差相较期现价差更为常用，可以直接计算出期货、现券组合的盈利空间，是国债期货期现套利和价差策略的核心观测指标。从基差公式可以发现，基差可以直观地衡量期货与现券之间的走势强弱，当基差上行时，则表明现券上涨幅度强于期货或期货下跌幅度大于现券，现券强于期货，反之则表明期货强于现券，叠加基差本身具有收敛特性，因此在基差过高时，可以考虑做空基差的组合实现无风险套利。1点关注的基差包括对当前CTD（2）基差收敛规律仅对CTD券生效：CTDCTD。（二）指标2：隐含回购利率（IRR）隐含回购利率（ImpliedRepoRate,IRR）CTDIRRIRR𝐼𝑅𝑅=(

×+−)×空头购买国债价格

365𝑇−𝑡图表19 四种国债期货力合约的IRR与资金利存在较为明显的相性（%）ind从实践角度出发，通过IRR可以重点关注以下几个方面的信息：IRR+CTDIRRDR007，CTDIRR二是通过IRRCTDCTDRRR，可以分析当前和未来可能的CTD券。值得注意的是，在分析IRR时存在一个常见误区，即部分可交割券常出现IRR显IRR+IRR+现（三）指标3：隐含利率10年期103%隐含利率的计算思路为：以发票价格作为现券全价，以缴款日作为现券结算日计算×+图表20 10年期国债期货的隐含利率及隐利与10年期国债中债估值差值ind隐含利率存在的意义更多是将期货的价格转变为一个可以和现券进行对比的利率指IRR（）00103%，10债期货的CTD10年期国债期货最新合约的CTD7CTD10107（）隐含利率同样具有收敛性质：。四、跨越现券和期货之间的鸿沟，搭起跟踪国债期货市场的桥梁平的不断提升，期货市场的交割比率会有一定的下降（走势。（一）跨越鸿沟：从理论到现实，影响期现表现的原因有哪些1、从理论再出发：深入剖析国债期货的基差在了解国债期货市场的三大指标后，很容易发现，与不生息且持有成本较低的黄金、白银期货不同，国债期货的基差的最重要特征是𝐹=𝑆×𝑒𝑟𝑇必然图表21 黄金期货的基在大多数情况下均负

图表22 国债期货的基和净基差在大多数况为正ind ind注：部分基差突变系主力合约切换所致。深入理解国债期货的基差和净基差，可以从交割期权的视角观察。++如此理解净基差，能够帮助更清晰认识到，正因为国债期货的基差和净基差在某种程度上是交割期权价值的体现，因此国债期货的基差和净基差本身也就具有期权的收益特征，在设计相关策略的时候这一特征能够帮助取得收益。对于国债期货的基差而言，做多基差其实也就意味着做多交割期权，基差随着日期临近交割日收敛，也就意味着期权的价值在收缩。2、立足现实：影响期现表现的因素一是市场预期及收益率曲线的变动。2016二是资金成本。资金成本影响的是基差中持有收益的部分，当资金成本上升时，由于持有国债现券的收益会相对下降，因此基差多倾向于收缩。观察国债期货的基差和DR007的变动，可以发现，在大多数情况下，二者的走势具有比较明显的负相关关系。图表23 国债期货基差资金利率的变动ind注：由于主力合约切换等因素，可能导致部分时期基差的突变，此处仅演示长期规律。三是CTDCTDCTDCTDCTD图表24 国债期货净基与CTD券切换次数长关系ind注：由于主力合约切换等因素，可能导致部分时期基差的突变，此处仅演示长期规律。四是机构行为与风险偏好。市场价格的直接影响因素是买卖力量的对比，也就是现券市场和期货市场机构行为的差异，现券市场是一个完全的机构投资者市场，银行、保险、公募基金等大型机构投资者掌握各期限、品种债券的定价权，而期货市场虽然同样由大型机构主导，但仍存在大量交投活跃的散户投资者，尤其是近年来，随着我国私募行业的发展，私募投资者也开始进入国债期货市场，投资者的多样化使得在面临事件冲击等因素时，期货市场和现券市场投资者的交易行为会有所不同，从而在短期造成国债2024992410沪深002024年9月3日032024年10月0日500的1分300图表25 “924”行情中10年期国债期货与沪深300指数的分钟级行对比ind注：由于国债期货与沪深300指数的交易时间有15分钟的差异，在绘